2023 ve Sonrası İçin Düşünceler-2 Howard Marks: Büyük Değişim

Herkese selamlar.

2023 ve sonrasına hakkında daha geniş bir bakış açısı elde etmek için ilk olarak Russell Napier’in röportajını çevirmiştir.

Şimdi de Howard Marks’ın 13 Aralık 2022’de kaleme aldığı son makalesi olan “Büyük Değişim (Sea Change)” isimli makalesini çevireceğim.

Böylece 2023 ve sonrasını anlamak için sizin de okumanızı istediğim iki makaleyi halletmiş olacağız.

En az 4-5 kere okuduğum bu makaleyi yukarıdaki ile birlikte okursanız önümüzdeki dönem hakkında bir fikir edinebilirsiniz.

Howard Marks ve Russell Napier’in söyledikleri birbirini tamamlıyor.

Yatırımcı olarak amacımızın “Neyin olması gerektiğini değil, neyin olacağını kestirebilmek” olduğunu hiçbir zaman unutmayın.

Fakat bu görevi yapmak neredeyse imkansız. Nelerin olacağını bilemeyiz fakat Howard Marks’ın dediği gibi şu an nerede olduğumuzu bilebiliriz.

Lafı daha fazla uzatmadan hadi başlayalım.

Büyük Değişim

Büyük değişim (deyim): Tam dönüşüm, davranış ve hedeflerde radikal değişim. (Kaynak: Grammarist)

Yatırım dünyasında geçirdiğim 53 yıl boyunca, bir sürü ekonomik döngü, sarkaç salınımı, çılgınlıklar -panikler, balonlar – çöküşler gördüm fakat sadece iki tane büyük değişime şahit oldum. Bugün bir üçüncünün ortasında olduğumuzu düşünüyorum.

Makalelerimde bir çok kez bahsettiğim gibi, yatırım endüstrisine girdiğim 1969’da, – benim o zaman çalıştığım yer gibi – birçok banka, hisse portföylerinde “Nifty Fifty” denen şirketlere odaklanmıştı. Nifty Fifty, en iyi ve en hızlı büyüdüğü düşünülen 50 şirketin hisse senetlerinden oluşuyordu. O kadar iyi oldukları düşünülüyordu ki, başlarına kötü hiçbir şey gelemezdi. Bu şirketler için herkes “ödenecek hiçbir fiyatın yüksek olmadığını” düşünüyordu. Fakat, ben bankada çalışmaya başlayınca Nifty Fifty’i alsaydınız ve 1974’e kadar tutsaydınız, Amerika’nın en iyi şirketlerinin bir parçasına sahip olarak %90’dan fazla zarar etmiş olurdunuz. Ortaya çıktı ki kalite algısı, güvenlik ve başarılı yatırım ile eş anlamlı değil.

Bu sırada, tahvil diyarında, tek B notuna sahip bir varlık ,Moody’s tarafından “arzu edilen yatırım özelliklerini sağlamayan” olarak tanımlanıyordu. Yatırım yapılabilir seviyenin altındaki tahviller (BB ve altı), emaneten para yönetenlere yasaktı çünkü uygun finansal davranış riskten kaçınmayı dikte ediyordu. Fakat 1970’lerin ortalarında, Michael Milken ve diğer birkaçı, temerrüt riskini karşılayacak yeterli faiz oranı primi sunarlarsa, yatırım yapılabilir seviye dışındaki tahvillere de sağgörülü bir şekilde yatırım yapılabileceği fikrini ortaya attılar. Bu varlıklara (belki de Amerika’nın en riskli şirketlerine) yatırıma başladığım 1978’de, istikrarlı ve güvenli bir şekilde para kazanıyordum.

Bir başka deyişle, sağduyulu tahvil yatırımcılığı daha önceleri sadece yatırım yapılabilir seviyedeki tahvillere yatırım yapmak olarak algılansa da, şimdi yatırım yöneticileri tahvilin taşıdığı risk uygun şekilde kompanse edildiği sürece (çevirmen notu: daha yüksek faiz oranı ve yan haklarla) neredeyse her kalitede tahvile sağduyulu bir şekilde yatırım yapabiliyorlar. ABD yüksek getirili tahvil pazarı, ben başladığımda 2 milyar dolar büyüklüğündeydi. Şimdi ise aşağı yukarı 1.2 trilyon dolarlık büyüklüğe ulaştı.

Bu açık bir şekilde, yatırım işinde büyük bir yön değişimini işaret ediyordu. Fakat bu sonu değildi. Yüksek getirili tahvil arzından önce şirketler, sadece daha büyük şirketler (ellerinde peşin ödeme yapacak kadar nakdi olan ya da büyük oranda borç alıp yatırım yapılabilir sevilerini koruyabilen) tarafından satın alınabiliyordu. Fakat bu sırada yüksek getirili tahvil arz etme kabiliyeti elde eden küçük şirketler, yüksek kaldıraç kullanarak daha büyük şirketleri satın alabiliyorlardı çünkü artık yatırım yapılabilir şirket notunu elde etmeleri ya da korumaları gerekmiyordu. Bu değişim, özellikle borçla satın almaların büyümesine yol açtı ve bugün özel sermaye (private equity) endüstrisinin kurulmasına yol açtı.

Fakat, bu değişimin en önemli tarafı yüksek getirili tahvillerle ya da özel sermaye ile ilgili değil. Yeni bir yatırım anlayışının benimsenmesidir. Bu durumda risk kesinlikle kaçınılması gereken bir şey olmaktan çıkmış ve daha çok, getiriye göre dikkate alınan ve ümit ederim ki akıllıca taşınan bir şey olmuştur. Bu yeni risk/getiri zihniyeti, hacizli borçlar, ipoteğe dayalı varlıklar, yapılandırılmış kredi ve özel borçlandırma gibi birçok yatırım alanının gelişmesinde kritik öneme sahip olmuştur. Bugünün yatırım dünyasının 50 yıl önceki ile en ufak bir benzerliğinin olmadığını söylesem abartmış olmam. Sektöre yeni katılan gençler eskiden yatırımcıların risk/getiri temelli düşünmediklerini öğrenseler büyük ihtimalle şok olurlar. Çünkü şimdi bütün yaptığımız tamamen bu. Bu sebepten dolayı yaşanan, bahsettiğim ilk büyük bir değişimdi (Sea Change)

Aşağı yukarı aynı zamanlarda, makroekonomik dünyada da büyük değişimler oluyordu. Sanırım hepsi, petrolün varilinin bir yıldan kısa sürede 24 dolardan neredeyse 65 dolara çıkmasına sebep olan OPEC’in petrol ambargosu ile başladı. Bu artış çoğu malın fiyatını arttırdı ve hızla enflasyonun fitilini ateşledi. O zamanlar ABD özel sektörü şimdikinden çok daha fazla sendikalaştığı için ve çoğu toplu sözleşme ile maaşlar otomatik yaşam maliyeti zammı içerdiğinden, yükselen enflasyon maaş artışlarını tetikledi, bu enflasyonu daha da azdırdı ve daha fazla maaş artışına sebep oldu. Bu durdurulamayan yukarı spiral, yüksek enflasyon beklentisini ateşledi ve bu da birçok durumda doğası gereği kendi kendini besler hale geldi.

1972’de %3,2 olan Tüketici Fiyat Endeksi, 1974’te %11’e yükseldi. Dört sene %6-9 arasında kaldı ve sonra 1979’da %11,4’e ve 1980’de de %13,5’e çıktı. Büyük bir umutsuzluk hakimdi, çünkü enflasyon ile savaşta kullanılan WIN(Enflasyonu Şimdi Dizginle) kampanyasından, fiyat kontrollerine ve 1974’te %13’e yükselen faiz oranlarına kadar hiçbir şey işe yaramıyordu. Bu süreç, 1979’da Paul Volcker’ın FED Başkanı olarak atanmasına, yeni başkanın enflasyonu kontrol altına almak ve enflasyonist psikolojiyi söndürmek için faiz oranlarını %20’ye çıkartmasına kadar devam etti. Sonuç olarak, 1983’ün sonunda enflasyon %3,2’ye düştü.

Volcker’ın enflasyonu düşürmedeki başarısı FED’in faizleri yüksek tek hanelere indirmesine olanak verdi ve 1980’lere kadar faizler orada kaldı. 1990’larda ise faizler orta tek haneli rakamlara düştü. Volcker’ın eylemleri 40 sene sürecek düşük faiz ortamının (önümüzdeki bölümde bundan daha çok bahsedeceğiz) önünü açtı. Bu olayı kariyerimde gördüğüm ikinci büyük değişim (Sea Change) olarak sayıyorum.

Faizlerin uzun vadeli düşüşü, tam da risk/getiri düşüncesinin icadından bir iki yıl sonra başladı ve bu ikisinin birleşiminin a) yatırımcılar arasında iyimserliğin yeniden doğuşuna, b) kâr etmek için agresif yatırım araçlarının kullanılmasına ve c) 40 sene boyunca inanılmaz bir hisse senedi piyasasına sebep olduğunu düşünüyorum. S&P endeksi 1982’nin Ağustos’undaki dibi olan 102 puandan, 2022’nin sonunda 4.796 puana yükseldi ve yıllık bileşik %10,3 getiri elde etti. Ne günlerdi! Buna katılmaktan daha şanslı bir finansal ve yatırımcılık kariyeri olamaz.

Muhteşem Bir Kuyruk Rüzgarı

Son 40 yılda yatırımcıların başarılı olmasına sebep olan faktörler nelerdi? a) ABD’nin ekonomik büyümesi ve üstünlüğü, b) muhteşem şirketlerimizin olağanüstü performansı, c) teknoloji, verimlilik ve yatırım tekniklerindeki büyük gelişmeler ve d) küreselleşmenin yararlarından büyük katkı gördük. Fakat, 40 yıllık düşen faizlerin en büyük rolü oynamadığını duysam şaşırırdım.

1970’lerde, Chicago’daki bir bankadan kredi almıştım ve faizi de prim oranının 0,75 puan üstündeydi. (Artık prim oranını çok fazla duymuyoruz fakat bu oran benchmark faiz oranıydı. (Merkez Bankalarının müşterilerine para verirken uyguladıkları LIBOR’un selefiydi). Faiz oranı her değiştiğinde bankamdan bildirim gelirdi ve 1980’in Aralık ayında, bu oran zirveye ulaşmıştı. Bankam kredimin faiz oranının %22,25’e !!! yükseldiğini bildirmişti. Bu olaydan tam 40 yıl sonra, 10 yıl sabit faizli yıllık %2,25’e borçlanabiliyordum. Bu 2.000 baz puanlık bir düşüşe işaret ediyor. Mucizevi bir şey!

Düşen faiz oranlarının etkileri nelerdir?

• Müşterilerin kredi ile alım yapmasını, şirketlerin de bina, makine ve envanter yatırımı yapmasını ucuzlatarak ekonominin büyümesini hızlandırır.
• Borç alanlara teşvik sağlar (Maliyete borç veren ve tasarruf eden katlanır.
• İşletmelerin sermaye maliyetlerini azaltır ve bu sebeple kârlılıklarını arttırır.
• Varlıkların gerçek değerlerini yükseltir. (Varlıkların teorik değeri, gelecekteki nakit akışlarının bugüne indirgenmesi ile bulunur. İndirgeme oranı ne kadar düşük olursa, bugünkü değeri o kadar yüksek olur.) Bu sebeple, faiz oranları düştükçe, Fiyat/Kazanç oranı ve işletme değeri artarken, gayrimenkullerin kapitalizasyon oranı düşer.
• Yatırımcıların yapmayı düşündükleri yatırımlardan talep ettikleri getirinin düşmesine ve ödeyebilecekleri tutarın da artmasına sebep olur. Bu etki, en açık şekilde tahvil piyasasında görünür. Herkes “faizler düştüğünde, tahvil fiyatının arttığını” bilir fakat bu bütün yatırım dünyası için geçerlidir.
• Varlık fiyatlarını yükselterek, “servet etkisi” yaratılmasına sebep olur ve bu da insanların daha zengin hissetmesini sağlayarak daha çok harcama yapmasına neden olur.
• Son olarak, eş zamanlı olarak varlık fiyatlarının arttırılması ve borçlanma maliyetlerinin düşürülmesi ile kaldıraç kullanarak alım yapanlar için çok kârlı bir ortam yaratılır.

Son noktaya biraz daha zaman ayırmak istiyorum. Düşen faiz ortamında kaldıraç kullanan bir alıcıyı düşünün:

• Bir şirketi analiz eder, ondan yıllık %10 kazanç elde edebileceği sonucuna varır ve almaya karar verir.
• Sonra sermaye piyasası müdürüne gider ve toplam tutarın %75’ini borç almanın ne kadara mal olacağını sorar. %8 maliyeti olacağı söylendiğinde yola tam gaz devam eder. %8 ile borç alınan %75’lik tutar için %10 getiri elde etmek, kendi koyduğu %25’lik kısmın getirisini %16’ya çıkarır.
• Bankalar, ona kredi vermek için rekabet ederler ve sonunda %8 yerine %7 faize krediyi alır (Böylece %25’lik tutar için kaldıraçlı getiri %19’a çıkar).
• Değişken faizli kredisinin maliyeti zamanla azalır ve sabit faizli borcunun vadesi geldiğinde, %5 ile tekrar kredi alabilir. Böylece yaptığı satın alma çok başarılı olur. (Diğer her şey sabitken kaldıraçlı %25 getiri elde eder).

Bu hikâye düşen faiz oranlarının, alınan şirketin kârlılığına ve piyasa değerine olan pozitif etkisini görmezden geliyor. Son kırk yılda, özel sermaye şirketlerinin ve diğer kaldıraçlı stratejilerin büyük başarı kazandığından şüphe duyan var mı?

Müşterilerime yaptığım son ziyaretlerde, uzun süredir devam eden düşen faiz oranlarının etkisi hakkındaki görüşümü anlatmak için hayali bir canlandırmadan yararlanıyorum. Bazı havaalanlarında, yürüyen bantlar bulunur ve onlarda durmak yorgun gezginlerin hayatını kolaylaştırır. Fakat durmak yerine, yürüyen bantta normal hızınızla yürürseniz, daha hızlı ilerlersiniz. Bunun sebebi hızınızın, yürüme hızı ile bandın hızının toplamı olmasıdır.

Yatırımcılara son kırk yıldır bunun olduğunu düşünüyorum. Ekonominin ve yatırım yaptıkları şirketlerin büyümesinin tadını çıkardılar. Bunun yanında, ortaklıklarının da değeri arttı. Fakat ek olarak, düşen faizlerin sebep olduğu yürüyen bandın üzerindeydiler. Sonuçları mükemmeldi, fakat birçok insanın bu sonuçların nereden geldiğini anladıklarını düşünmüyorum. Bana öyle geliyor ki, bu zaman aralığı boyunca yatırımcıların kazandıkları paranın büyük bir kısmı büyük faiz düşüşlerinin sonucunda ortaya çıkan kuyruk rüzgarı sebebiyle oldu. 40 yıllık süre boyunca düşen faiz oranlarının etkisini abartmanın neredeyse imkansız olduğunu düşünüyorum.

Son Yaşananlar

2009’un sonundaki küresel finansal kriz ile 2020 Covid-19 salgınının başındaki zaman aralığında, ultra-düşük faiz oranı uygulandı ve bunun makroekonomiye etkisi oldukça sıra dışıydı.

FED’in 2008’in sonlarında ekonomiyi küresel finansal krizden çıkarma çabalarının sonucu olarak faiz oranlarını neredeyse sıfıra çekmesiyle tüm zamanların en düşük faiz oranlarına ulaşıldı. Düşük faiz oranlarına, FED’in ekonomiye likidite enkjekte etmek için (ve belki de yatırımcıların panik olmasını engellemek için) tahvil aldığı niceliksel gevşeme eşlik etti. Sonuçları ise son derece dramatikti:

• Düşük faiz oranları ve muazzam miktardaki likidite ekonomiyi canlandırdı ve piyasada mükemmel getiriler elde edilmesini sağladı.
• Güçlü ekonomik büyüme ve düşük faiz masrafı şirketlerin kârlarını arttırdı.
• Yukarıda bahsedildiği gibi değerleme ölçütleri yükseldi ve varlık fiyatlarını arttırdı. Hisse senetleri birkaç ay süren ufak düşüşler hariç durmaksızın on yıl boyunca yükseldi. S&P, 2009 Mart’ındaki en düşük 667 puandan Şubat 2020’de 3386 puana yükseldi ve yıllık bileşik %16 getiri elde etti.
• Piyasaların güçlü oluşu, yatırımcıları krizden sonra edindikleri riskten kaçınma davranışlarını bırakmalarına sebep oldu ve beklenenden çok önce risk almaya dönmelerini sağladı. Ayrıca, yatırımcılar arasında FOMO’ya (yükselişi kaçırma korkusuna) sebep oldu. Alıcılar almaya istekliydi ve elinde varlık bulunduranlar da satmaya istekli değildi.
• Yatırımcıların alım isteklerinin tekrar canlanması sermaye piyasalarının tekrar açılmasına sebep oldu ve şirketlerin finansal kaynaklara ulaşmasını kolay ve ucuz hale getirdi. Borç verenlerin borç vermeye hevesli olması borç alanların daha düşük faizle, daha az gereklilik ve borç veren korunması ile borç bulmalarına sebep oldu.
• Güvenli yatırımlardaki çok küçük getiriler, yatırımcıları daha riskli varlıklara yönlendirdi.
• Ekonomik büyüme ve bol likidite sayesinde çok az temerrüt ve iflas yaşandı.
• Ana dış etkiler, artan küreselleşme ve dünya çapında sınırlı silahlı çatışmaydı. İki etki de açıkça bu ortama faydalı oldu.

Sonuç olarak bu süreçte ABD, on yılı aşkın süre boyunca tarihinin en uzun ekonomik iyileşmesini (yine aynı zamanda en yavaşlardan biri) ve en uzun boğa piyasasını yaşadı.

Covid-19 pandemisi dünya ekonomisinin büyük kısmının kapanmasına sebep olurken, FED küresel finansal kriz sırasında formülleştirmesi ve uygulaması aylar süren kurtarma planının üstündeki tozu silkeledi ve eski versiyonundan çok daha büyüğünü haftalar içinde uygulamaya koydu. Amerikan Hükümeti (bütçe açığına sebep olan harcamalarının üstüne) kredi ve büyük yardım ödemeleri ile duruma eşlik etti. Mart 2020 ve 2021 sonuna kadar olan süreç, yukarıda belirtilen küresel finansal krizin sonrasının tamamen aynısıydı. Hızlı ekonomik toparlanma ve daha da hızlı olan piyasa toparlanması da buna dahildi. (S&P 500 Mart 2020 dibi olan 2.237 puandan 2022’nin başında 4.796 puana yükseldi ve iki yıldan kısa sürede %114 arttı).

Asırlar gibi geçen Ekim 2012’den Şubat 2020’ye kadar olan zamanda standart sunumum “Düşük Getiri Dünyasında Yatırım” başlığı taşıyordu çünkü içinde bulunduğumuz durum buydu. Bir çok varlık sınıfının gelecekteki getirisi (özellikle borç varlıklarında) tüm zamanların en düşüğündeydi ve yatırımcıların ulaşabilecekleri diğer seçenekler:

• Eskiden yaptığınız gibi yatırım yapmak fakat eskisinden daha düşük getiriye razı olmak,
• Piyasa düzeltmesine hazırlanmak için riski azaltmak ve daha düşük getiriye razı olmak,
• Nakde dönerek sıfır getiri elde etmek ve piyasanın düşeceğini ummak ve böylece daha yüksek getiri elde etmek (çabuk olsa iyi olur) ya da,
• Daha yüksek getiri elde etmek için daha büyük risk almaktı.

Yukarıdaki seçeneklerin hepsinin bir kusuru var ve bunun için de iyi bir neden var. Tanım olarak, düşük getiri dünyasında yüksek getiriyi güvenilir biçimde ve emniyetle elde etmek zordur.

Makalelerimin müdavimleri yatırım ortamı ile ilgili görüşlerimin veriden değil de izlenim ve çıkarımlardan oluştuğunu bilir. Bu yüzden, son toplantılarımda bahsettiğim zaman aralığını anlatmak için aşağıdaki listeyi kullanıyorum. (Aşağıdaki tabloya katılıp katılmadığınızı düşünün. Buna daha sonra tekrar döneceğiz).

2009’dan 2021 yılına kadar geçen toplam sürede (2020 yılındaki bir kaç istisna ay hariç) yatırımcılar arasında iyimserlik hakimdi ve endişe minimum düzeydeydi. Düşük enflasyon merkez bankacılarının cömert para politikalarını uygulamalarını sürdürmelerine imkan verdi. İyi ekonomik büyüme, ucuz ve ulaşılabilir sermaye ve baskıdan sıkıntıdan uzak zamanlar şirketlerin ve varlık sahiplerinin altın çağını yaşamasına sebep oldu. Bu, varlık sahiplerinin ve borç alanların piyasasıydı. Risksiz getirinin sıfır olmasıyla, kayıp korkusu yokken ve insanlar riskli yatırımlar yapmaya istekliyken, borç verenler ve kelepir avcıları için sinir bozucu zamanla yaşanıyordu.

Müşterilerime yaptığım son ziyaretlerde, Oaktree’nin 2009-2019 yılları arasını, borç varlıklarına olan odağımız, değer yatırımına ve risk kontrolüne olan yüksek vurgumuz sebebiyle “boşlukta” geçirdiğini söylüyorum. Örneklendirmek gerekirse, 2007-2008 arasındaki en yüksek fonumuzu toplayıp Lehman Brothers’ın iflasından sonra başarılı bir şekilde işe koyarken, yatırım ortamını düşünerek ondan sonraki fonumuzu yarı yarıya azalttık. Ondan sonrakini onun da yarısına indirdik. Oaktree’nin yönettiği sermaye o zamana göre, görece çok az büyüdü ve kapalı uçlu fonlarımızın getirileri, iyi olsa da bizim standartlarımıza göre ortalamaydı. Bizim için çok zorlu ve sıkıcı zamanlardı.

Şu an durum eskisi gibi değil

Tabii ki, üsttekilerin hepsi geçen sene değişti. En önemlisi, karantinadan çıkışımızla çok fazla paranın (evde kapalı kalan insanların Covid-19 yardım programları da dahil olmak üzere biriktirdikleri çok fazla para) çok az mal ve hizmetin (üretim ve taşımanın yeniden başlamasındaki uyumsuzluk ile darbe alan arz) peşine düşmesiyle enflasyon 2021’in başlarında kafasını kaldırmaya başladı. FED enflasyonu “geçici” olarak adlandırdığı için düşük faiz oranı ve niceliksel genişleme ile gevşek para politikasına devam etti. Bu politikalar talebi (özellikle evlerden geleni) hiç gerek yokken daha da canlandırdı.

2021 geçtikçe, enflasyon daha da kötüleşti ve yılın sonlarında, FED enflasyonun kısa ömürlü olmayacağının farkına vardı. Bu yüzden, Kasım’da tahvil alımlarını azaltmaya ve Mart 2022’de faiz oralarını arttırmaya başladı. Bu kayıtlardaki en hızlı faiz arttırımlarından biriydi. 2021 yılının çoğunda faiz artışlarını ve enflasyonu görmezden gelen hisse senedi piyasası yıl sonuna doğru düşmeye başladı.

Olaylar oradan sonra tahmin edilebilir bir yola girdi. “Koltukta” isimli makalemde (Ocak 2016), gerçek dünyada olayların “oldukça iyi” ve “pek iyi değil” arasında salınırken, yatırımcı duygusunun daha önce mülayimce karşılanan olayların daha sonra felaket olarak değerlendirilebildiği için “kusursuzla” “umutsuz” arasında yalpaladığını yazmıştım.

• Daha yüksek faiz oranları daha yüksek talep edilen getiriye sebep oldu. Bu yüzden, faiz oranları çok düşükken adil fiyatlanan hisse senetleri, yüksek faiz oranlarına uygun olarak daha düşük fiyat kazanç oranlarında işlem görmeye başladı.
• Aynı şekilde, faiz oranlarındaki büyük artışlar, tahvil fiyatlarında olağan olarak düşüşlere yol açtı.
• Düşen hisse ve tahvil fiyatları FOMO’nun (yani yükselişi kaçırma korkusu) yerini korkuya bırakmasına sebep oldu.
• Piyasalardaki düşüş hızlandı ve 2020-2021’de iyi performans gösteren teknoloji, yazılım, SPAClar ve kripto paralar, en kötü performansı gösterenler oldular. Bu yatırımcı psikolojisini daha da bozdu.
• Dış etkenler, özellikle zor zamanlarda piyasanın moralini düşürmekte daha etkili olurlar ve 2022 yılında Rusya’nın Ukrayna’yı işgal etmesi ile bu tür olayların en büyüklerinden biri yaşandı.
• Ukrayna çatışması tahıl, petrol ve gaz arzını düşürdü ve daha fazla enflasyonist baskıya sebep oldu.
• Ekonomiyi yavaşlatmak için daha sıkı para politikaları tasarlandığı için, yatırımcılar FED’in yumuşak inişi başarmasındaki zorluklara ve bu yüzden de durgunluk riskine odaklandılar.
• Olası durgunluğun şirket kârlarına etkisi yatırımcıların şevkini kırdı. Bu sebeple, 2022’nin ilk dokuz ayında S&P 500’ün yaşadığı düşüş, son yüzyılda bir yılda yaşanan en büyük düşüşle yarışır hale geldi. (Şu an biraz toparlandı).
• Durgunluk beklentisi aynı zamanda borçların ödenmemesinde artış yaşanmasına dair korkuyu da arttırdı.
• Yeni menkul kıymet ihracı zorlaştı.
• Düşük faiz ortamında kendilerini satın almaları fonlamaya adayan bankalar, birden kucaklarında değerine satılamayan sallantıdaki milyarlarca dolarlık köprü kredisi ile baş başa buldular. Bu krediler, bankaları büyük zararlarla karşı karşıya bıraktı.
• Bu askıdaki krediler, bankaların yeni kredi verme kapasitelerini düşürdü ve alıcıların yeni satın alma yapmalarını zorlaştırdı.

Yukarıda saydığım bu olaylar iyimserliğin yerini kötümserliğin almasına sebep oldu. Karakteri kolay para, istekli alıcılar ve varlık sahiplerince belirlenen piyasa kayboldu. Şimdi borç verenler ve alıcılar daha üstün. Borç (credit) yatırımcıları, şimdi daha yüksek faiz ve daha çok koruma talep ediyorlar. Riskli borç ve hükümet tahvillerinden 1.000 baz puan yüksek getiri vaat eden tahvillerin sayısı onlarcadan binlerceye çıktı. Ortamdaki değişim bana şöyle görünüyor:

Eğer sağdaki sütun bugünkü ortamı isabetle tanımlıyorsa ki ben öyle olduğuna inanıyorum, 2020’nin sonlarında 2021’de, 2009-19 arasında ve geçmiş 40 yılın büyük bir kısmında devam eden orta sütundaki durumun tamamen tersine döndüğü bir sürecin içindeyiz demektir.

Bu değişim, yatırım seçenekleri için kendini nasıl gösteriyor? İşte size bir örnek: Bir sene önceki düşük getiri ortamında, yüksek getirili tahvillerin getirileri %4-5 aralığındaydı. Bir çok ihraç %3’lerdeydi ve en az bir tahvil %2 getiri ile ihraç ediliyordu. %6-7 getiriye ihtiyaç duyan kurumlar için bu tahvillerin kullanılabilirliği düşüktü. Bugün bu tahviller kabaca %8 üstü getiriye sahip. Bu da, biraz iflası da işin içine kattığımızda bu kurumların halka açık şirketlerin nakit akışlarından, hisse benzeri getiri elde edebilecek seviyeye geldiklerini gösteriyor. Her türden borç varlıkları, yatırımcıların hedeflerine ulaşmalarını sağlayacak performansı gösterebilir hale geldiler.

Görünüm

Önümüzdeki birkaç yıl boyunca enflasyon ve faiz oranları, büyük olasılıkla yatırım ortamını etkileyecek ana konu haline geldi. Tarih, kimsenin enflasyona ne olacağını tahmin edemeyeceğini gösterse de, en azından bir süre için Büyük Finansal Krizden sonra alıştığımızdan daha yüksek olacağa benziyor. Faiz oranlarının akıbeti FED’in enflasyonu kontrol etmedeki başarısına bağlı olacak. Eğer süreçte faizler daha da yukarı çıkarsa, sonrasında büyük olasılıkla geri gelecekler fakat zamanlamasını ve düşüşün boyutunu kimse tahmin edemez.

Herkes makro tahmin konusunu ne kadar az düşündüğümü bilirken, bazı müşteriler faiz oranları hakkında ne düşündüğümü sordu. Bu yüzden kısa bir değerlendirme yapacağım. (Oaktree’nin felsefesi fikriniz olmasını yasaklamaz, o fikrin doğru olduğuna dayanarak harekete geçmenizi yasaklar). Benim görüşüme göre, S&P 500’ün Ekim dibinden %10 yükselmesini sağlayan alıcıların motivasyonu a) Enflasyonun yavaşladığı, b) FED’in yakında kısıtlayıcı para politikasından genişleyici politikaya döneceği, c) faiz oranlarının daha düşük seviyelere geri geleceği, d) durgunluktan kaçınılacağı ya da ölçülü ve kısa olacağı, e) ekonominin ve piyasaların altın günlerine geri döneceğine olan inançlarından kaynaklanıyordu.

Tersine, işte ben böyle düşünüyorum:

• Bugünün enflasyonunun altında yatan sebepler yapılan yardımlardan kaynaklı tasarrufların harcanması ve arzın talebe yetişmesi ile yatışacak.
• Son zamanlardaki bazı enflasyon göstergeleri bu konuda cesaret verici olsa da, iş gücü piyasası oldukça kuvvetli, maaşlar artıyor ve ekonomi güçlü büyüyor.
• Küreselleşme yavaşlıyor ya da tersine dönüyor. Eğer trend devam ederse, kayda değer enflasyonu düşürücü etkisini kaybedeceğiz. (Dayanıklı tüketim malı fiyatları 1995-2020 yılları arasında %40 düştü ve bunda daha ucuz olan ithal malların önemi yadsınamaz. Bunun yıllık enflasyona etkisinin %0,6 olduğunu tahmin ediyorum.)
• Enflasyon karşısında zafer ilan etmeden önce, FED enflasyonun %2’lik hedef etrafına yerleştiğine ikna olmakla kalmamalı, aynı zamanda enflasyonist psikolojinin de söndüğüne ikna olmalı. Bunu başarmak için, FED pozitif bir reel faiz oranı görmek isteyecektir. Şu anda bu oran eksi %2,2.
• Dolayısıyla, FED faiz oranı artış hızını azaltıyor gibi gözükse de, yakında canlandırıcı politikalara dönmesi muhtemel değil.
• FED saygınlığını muhafaza etmeli (ya da enflasyonun uzun süre “geçici” olduğunu vurguladıktan sonra bunu geri kazanmalı).Kısıtlayıcı olduktan hemen sonra canlandırıcı politikaya geçerek tutarsız gözükemez.
• FED, tahvil alımlarından dolayı 4 trilyon dolardan 9 trilyon dolara çıkan bilançosu ile ne yapacağına yönelik artan sorularla karşılaşıyor. Elindeki varlıkların itfa tarihlerini bekleyip (daha düşük olasılıkla satarak) ekonomiden kayda değer oranda likidite çekecek ve büyümeyi sınırlayacak.
• Ebedi olarak genişleyici politikalar yerine, FED’in ne genişleyici ne daraltıcı “nötr faiz oranı” benimseyeceği düşünülebilir. (Ben öyle isterdim). Son zamanlar -geçen yaz- faiz oranı %2,5 olarak tahmin ediliyordu.
• Benzer şekilde, çoğumuz kaynakları en iyi dağıtanın serbest piyasa olduğunu düşünsek de, on yılı aşkın süredir para konusunda serbest bir piyasamız yok. FED faiz oranlarını kontrol etme ve ipotekli konut tahvili tutma konusunda daha az aktif olarak sermayenin yeniden dağıtılması konusundaki rolünü azaltabilir.
• FED’in uzun dönemde faizleri çok düşük tutmasına bağlı bazı riskler olmalı. Muhtemelen, son iki yıldaki enflasyonu çoğu pandemiden kaynaklı tek seferlik olaylara bağlı olsa da, bunu uzun süre yapmanın enflasyona neden olduğunu hepimiz gördük.
• FED muhtemelen, normal faiz oranlarını, gerektiğinde genişletici politikalar yürütebilmek için uzun süre yeterince yüksek tutmak isteyebilecektir.
• 2008’den sonra iş dünyasına gelenler ya da hafızası kötü olan tecrübeli yatırımcılar, bugünün faiz oranlarının yüksek olduğunu düşünebilir. Fakat tarihin geniş bir kesiti için yüksek değiller yani daha düşük olmaları için açık bir neden yok.

Önümüzdeki bir kaç yıl boyunca temel faiz oranlarının %0-2 aralığında değil de %2-4 aralığında (şu anda bulunduğumuzdan çok uzak değil) olacağını düşünmemin temel nedenleri bunlar. Tabii ki, karşı fikirler de var. Fakat bana göre asıl önemli olan, kurtulmamız gereken önemli bir durgunluk olmazsa (onun da kendi sonuçları olur) önümüzdeki birkaç yıl canlandırıcı faiz oranları seçenekler arasında yok. Fakat sizi temin ederim ki Oaktree parasını bu bahse koymayacak.

Bildiğimiz şu ki, enflasyon ve faiz oranları son 40 yılda ve özellikle 13 yılda olduğundan daha yüksek. Kimse sağ sütundaki görüşlerin bulunduğumuz ortamı ne kadar isabetli tanımlamaya devam edeceğini bilmiyor. Ekonomik büyümeden, enflasyondan, faiz oranlarından, dış etkenlerden ektilenecekler ve bunlar tahmin edilemez. Ne olursa olsun, önümüzdeki yıllarda işler daha az güzel olacak.

• Ekonomistler ve yatırımcılar için önümüzdeki 12-18 ay içerisinde bir durgunluk kaçınılmaz görünüyor.
• Durgunluk şirket kârlarının erimesini ve yatırımcı psikolojisinin bozulmasını da birlikte getirecek.
• Borç piyasasındaki yeni borçlanma dinamiklerinin geçmiş yıllardaki gibi rahat olması pek olası gözükmüyor.
• Kimse temerrüt oranının nereye kadar yükseleceğini ya da orada ne kadar kalacağını öngöremez. Yüksek getirili tahvillerdeki temerrüt oranının 1978-2009 yılları arasında %3,6 olduğunu fakat 2010-2019 arasında alışılmadık şekilde “doğru” koşullar nedenyle %2,1’e düştüğünü hatırlatmakta yarar var. Doğrusu, on yılda sadece 1 yıl temerrütlerin tarihsel ortalamaya ulaştığını gördük.
• Son olarak, emin olduğum bir tahmin var: Faiz oranları şu an bulunduğu yerden 2.000 baz puan düşmeyecek.

Daha önce ekonomi ve piyasalar hakkında bir çok defa yazdığım gibi, nereye gittiğimizi asla bilemeyiz fakat nerede olduğumuzu bilebiliriz. Benim çıkardığım sonuç, bir çok yönden, içinde bulunduğumuz koşullarlar, yukarıda bahsedilen Küresel Finansal Kriz ortamı sonrasından çok farklı ve büyük çoğunlukla daha az olumlu. Bu gelişmeler uzun süre bizimle olabilir ya da zamanla etkisini yitirebilir. Fakat benim görüşüme göre, Küresel Finansal Kriz sonrasındaki durumu işaret eden aynı iyimserliği ve kolaylığı görmemiz pek olası değil.

2009-2021 yılları arasındaki düşük getirili dünyadan tam-getirili dünyaya geçtik ve yakın zamanda daha da fazlası olabilir. Yatırımcılar borç varlıklarından sağlam getiriler elde edebilirler ve bu da uzun dönemli getiri hedeflerini tutturmak için yoğun şekilde daha riskli varlıklara bel bağlamak zorunda olmadıkları anlamına geliyor. Borç verenler ve kelepir avcıları bu değişen dünyada 2009-2021 arasındakinden çok daha fazla fırsatla karşı karşıya. En önemlisi, ortamın son 13 yıldakinden ve 40 yılın çoğundan farklı olmaya devam edeceğini düşünüyorsanız, geçmişteki bu zaman aralığında en iyi sonuçları elde eden yatırım stratejilerinin önümüzdeki yıllarda ortalamadan daha iyi performans göstermeyebileceği sonucuna da varmalısınız.

İşte bahsettiğim değişim bu.

13 Aralık 2022

Çok uzun bir çeviri oldu ama bence değdi. Umarım siz de beğenmişsinizdir.

Saygılar.