Howard Marks Makaleleri 2023:4 – Büyük Değişime Detaylı Bakış

Herkese selamlar.

Uzun zaman önce Howard Marks’ın Büyük Değişim isimli makalesini çevirmiştim. Şimdi de bunun devam kısmı olan Büyük Değişime Detaylı Bakış isimli makaleyi çeviriyorum.

Howard Marks, tahvil yatırımcısı olması ve piyasalara başka bir göz ile bakması açısından bizim için önemli. Blogun okuyucularının ondan çok fayda sağlayacağını düşündüğüm için bu çevirilere devam etmeye karar verdim.

Umarım siz de fayda sağlarsınız.

Bu arada, eğer büyük değişimi okumadıysanız, önce o makaleyi okumanızı tavsiye ederim.

Hadi başlayalım.

Bu Sefer Gerçekten de Farklı Olabilir

11 Ekim 1987’de, “bu sefer farklı” cümlesine ilk defa rast geldim. Anise C. Wallace’ın yazdığı New York Times makalesinde; Sir John Templeton’ın yatırımcıların bu sefer farklı olacak dediğinde, genellikle tarihsel olarak pahalı olan değerlemelere bahane bulmaya çalıştıklarını ve bunun eninde sonunda yatırımcıların zararına sebep olduğunu söylemişti. 1987 yılında genel olarak bakıldığında hisse senedi fiyatları yüksekti ve alıntı yaptığım makale, Dow Jones’in bir günde %22,6 düştüğü Kara Pazartesi’den 8 gün önce yayınlanmıştı. On yıllar sonra, insanların heyecan duydukları yeni şey; İnternetin dünyayı değiştireceği fikri oldu. Bu fikir, daha sonraki yıllarda çoğu %90 üstü düşecek internet ve e-ticaret şirketlerinin ultra-yüksek fiyatlarını (sonsuz F/K oranlarını) haklı göstermek için kullanılacaktı.

Fakat daha da önemlisi Templeton, %20 olasılıkla işlerin gerçekten de farklı olabileceğini belirtmişti. Nadiren de olsa, bir şey temelden değişir ve bunun yatırımlara kayda değer etkisi olurdu. Bugünlerde, özellikle teknolojide yaşanan değişimin hızına bakıldığında, bu olasılığın Templetonun yaşadığı zamandan daha fazla olduğunu düşünüyorum.

Her neyse, bunların hepsi konuya giriş içindi. Bu makaleyi yazma sebebime gelirsek: Konuştuğum çoğu kişi Büyük Değişim isimli makalemdeki görüşlerime katılsa da, çok azı vardığım sonuca katılıp, “Bence haklısın: Yatırım ortamında kayda değer ve uzun süreli bir değişim görüyor olabiliriz.” dedi. Bu makalenin ana konusu şu: Bence Büyük Değişim isimli makalemde tarif ettiğim değişim sadece bir döngüsel dalgalanma değil. Aksine, birlikte değerlendirildiğide yatırım dünyasında yaşanan radikal bir değişimi ifade ediyor ve kayda değer şekilde portföylerde değişiklik yapılması çağrısında bulunuyor.

Perde Arkası

Büyük Değişim isimli makaledeki temel savlarımı özetleyerek başlayacağım:

• 2008’in sonlarında, ABD Merkez Bankası (FED), ekonomiyi Küresel Finansal Kriz’in (bundan sonra KFZ) etkilerinden kurtarmak için faiz oranlarını tarihte ilk kez sıfıra çekti.
• Bu durum enflasyonun %2 altındaki seviyelerinden yükselişine yol açmadığı için FED gevşek politikaları (düşük faiz ve niceliksel genişleme) gelecek 13 sene içerisinde sürdürdü.
• Bunun sonucunda on yılı aşan tarihteki en uzun ekonomik toparlanmayı yaşadık. Kâr peşinde koşan ve finansman bulmak isteyen işletmeler için güzel zamanlardı. Zarar eden işletmeler bile; halka açılmakta, kredi almakta ve böylece iflas etmekten kurtulmakta sıkıntı çekmediler.
• 2009-2021 yılları arasındaki düşük faiz oranları varlık sahipleri ve borç alanlar için müthiş zamanlardı. Bu aynı zamanda varlık sahiplerini rahatlatırken potansiyel alıcıları da sabırsız hale getirdi. Yükselişi kaçırma korkusu (FOMO), çoğu insanın ana endişe sebebi oldu. Bu zaman aralığı aynı zamanda kelepir avcılarının ve borç verenlerin de işlerini zorlaştırdı.
• Devasa Covid-19 yardım paketleri, tedarik zinciri darboğazları ile birleşince çok fazla paranın çok az ürünün peşinde koştuğu bir ortam oluştu. Belirtilen bu ortam ise yükselen enflasyonun ortaya çıkmasının klasik koşuludur.
• 2021’de yükselen enflasyon 2022’de de devam etti ve FED’i gevşek duruşunu sonlandırmaya zorladı. Bu sebeple, FED, 40 yıldaki en hızlı sıkılaştırma döngüsünü başlatarak büyük bir ivme ile hızla faizleri yükseltti ve parasal genişlemeye son verdi.
• Birkaç sebep yüzünden, çok düşük/düşen faiz oranları gelecek on yılda norm olmayacak gibi duruyor.
• Bu yüzden de şirket kârları, varlık değer artışı, borç alma ve iflastan kaçınma konularında önümüzde daha zor zamanlar var gibi duruyor.
• Sonuç: Eğer bu gerçekten de büyük bir değişimse, (yani yatırım ortamı temelden değişmişse) 2009’dan beri size çok iyi sonuçlar veren yatırım stratejilerinin de önümüzdeki yıllarda aynı sonuçları vereceğini varsaymamanız gerekiyor.

Özeti verdikten sonra, konuyu detaylandıracağım ve ek görüşlerimi sunacağım.

Köklü Değişiklikler

Tartışmayı başlatmak için bugünlerde insanlara “son on yıllarda sizce finans dünyasındaki en önemli olay neydi?” diye soruyorum. Bazıları KFZ’yi ve Lehman Brothers’ın batışını söylüyor, bazıları teknoloji balonun patlamasını ve bazıları da salgının sonuçlarına karşı FED’in cevabını söylüyor. Kimse benim adayımdan bahsetmiyor: “1980-2020 arası faiz oranlarındaki 2.000 baz puanlık düşüş. Ve yine de Büyük Değişim’de yazdığım gibi, bu düşüşün o zaman aralığındaki yatırım kazançlarının sebepleri arasında en büyük paya sahip olduğunu düşünüyorum. Bu nasıl gözden kaçar?

İlk olarak, kaynar suya atılan kurbağa örneğine bakalım. Eğer kurbağayı kaynar suya atarsanız, zıplayıp kaçar. Fakat soğuk suya atar ve altını yavaş yavaş ısıtırsanız, öylece durur ve kaynar suda ölür. Kurbağa tehlikeyi fark edemez (aynı insanların faiz düşüşünün önemini kavrayamadıkları gibi) çünkü kademeli ve uzun vadede olmuştur. Ani bir gelişme değildir, uzun süreli ve etkili bir trendi vardır.

İkinci olarak, 40 yıl süren faiz indirimini havaalanlarındaki yürüyen merdivenlere benzetmiştim. Eğer yürüyen merdivende öylece durursanız, çaba sarfetmeden ilerlersiniz, fakat normal bir hızla yürürseniz, hızlıca ileri gidersiniz ve belkide neden olduğunun tam da farkına varmazsınız. Doğrusu, eğer herkes yürüyen merdivende yürürse bu kolayca gözden kaçar ve yürüyenler bu hızlı gidişlerinin “normal” olduğunu varsayabilir.

Finansal hafızanın olağanüstü kısadır.

John Kenneth Galbraith

Son olarak, John Kenneth Galbraith’in bahsettiği “finansal hafızanın olağanüstü kısalığı” da var. Faiz oranlarının başka bir normalde olduğu zamanı hatırlayacak yaşta görece çok az yatırımcı var. 1980’den beri yatırım dünyasına gelen herkes, başka bir deyişle bugünün yatırımcılarının çoğu, birkaç istisna hariç, faizlerin ya düşmekte olduğunu ya da düştüğünü (ya da ikisini birden) gördüler. Bu süreç dışındaki zamanı yaşamış olmanız için 43 yıldan fazladır çalışıyor ve 65 yaş üstünde olmanız gerekiyor. Piyasa koşulları 1970’lerde iş bulmayı zorlaştırdığı için, yükselen, stabil ya da daha yüksek faiz oranlarını görmek için ilk işinize benim gibi 1960’larda girmiş olmalısınız. 1970’lerden benim gibi emektarların kıt olmasının 2009-20021 arasındaki faiz oranlarının normal olduğu sonucuna varılmasını kolaylaştırdığını düşünüyorum.

Tarihin Önemi

2009 yılı başından 2021 yılının sonuna kadar olan zaman aralığı, genel olarak iyi makro çevre şartları, agresif rahat Merkez Bankası politikaları, enflasyon kaygılarının olmadığı, oldukça düşük ya da düşen faiz oranları, genel olarak kesintisiz yatırım kazançları ve iki adet finansal krizlerden kurtarılmaya şahit oldu. Tabii ki soru, yatırımcıların bu trendin devamını beklemeliler mi, beklememeliler mi?

• Son gelişmeler enflasyonun yükseliş riskinin sonsuza kadar görmezden gelinemeyeceğini bize gösterdi. Dahası, enflasyonist psikolojinin yeniden dirilmesi Merkez Bankalarının sürekli parasal genişlemenin sonuçları olmayacağı sonuca varmalarını daha az olası kılıyor.
• Bu sebeple, 2020’nin sonlarındaki durum gibi faiz oranlarının “daha uzun süre düşük” kalmasının sonsuz refah yaratacağı tezine bel bağlanamaz.
• Ayrıca 2020’nin sonlarında, Modern Para Teorisinin bazıları tarafından “kendi paralarının kontrolünü elinde bulunduran” ülkelerde açıklar ve ulusal borcun görmezden gelinebileceği şeklinde algılanmıştı.  (Bu düşünce hakkında artık bir şey duymuyoruz).

Büyük Değişimde, faiz oranlarının kalıcı olarak bu zaman aralığının en düşüklerine kalıcı olarak neden düşmeyeceği hakkında birkaç neden saymıştım, hala bunların geçerli olduğunu düşünüyorum. Özellikle, FED’in faiz oranların çok uzun süre düşük tutmakta hata yaptığının farkına varmadığını düşünmüyorum.  

Yukarıda bahsettiğim gibi, 2008’de KFZ ile savaşmak için, FED faiz oranlarını tarihinde ilk kez aşağı yukarı sıfıra indirdi. Makro şartlar korkutucuydu, bütün finansal sistemin altını oyacak çok tehlikeli bir döngü oluşması muhtemeldi. Bu sebeple, agresif müdahalede bulunmak icap ediyordu. Fakat veriye bakıp FED’in faiz oranlarını 7 yıl boyunca sıfıra yakın tutması karşısında şok oldum. Faizleri sıfıra indirmek bir acil durum önlemiydi ve 2015’in sonuna kadar kesinlikle sürekli acil durum yoktu. Bana göre, faizlerin sıfıra yakın tutulması bir daha yapılmaması gereken bir hatadır.

Daha ötesi, 2017-2018’de faiz oranları %1 civarındayken, bir resesyon karşısında FED’in faizleri indirecek yeri olmadığı da çok açıktı. Fakat FED kendine alan yaratmak için faizleri arttırmaya kalktığında, yatırımcıların tepkisi ile karşılaştı (2018’in son çeyreğine bakın). FED’in alet çantasına bu kısıtlamayı tekrar eklemek istemediğini düşünüyorum.

Hep tekrar ettiğim bir tema da, birçok insanın kaynakların dağılımını en iyi serbest piyasanın yaptığını düşünmesine rağmen, FED’in aktif olduğu son 20 yılda para piyasalarında serbest piyasanın olmadığıydı. Aksine, FED politikaları neredeyse her zaman genişleticiydi ve faiz oranları da yapay olarak düşük tutuluyordu. FED alışılmadık şekilde faiz oranlarının belirlenmesinde aktif olarak, ekonomik güçlerin ve piyasanın faiz oranlarını belirlemesine izin vermek yerine yapay olarak düşük tuttu.

Daha da önemlisi, bu ekonomi ve piyasa katılımcılarının davranışlarını bozdu. Aksi halde inşa edilmeyecek şeylerin inşasına, yapılmayacak yatırımların yapılmasına, alınmayacak risklerin alınmasına sebep oldu. Bunun genel olarak doğru olduğuna şüphe yok ve bana göre tartıştığımız zaman aralığını isabetli şekilde açıklıyor.

En kötü krediler en iyi zamanlarda verilir.

Howard Marks

Silicon Valley Bank ve First Repuclic Bank’ın sorunları hakkında yazılan birçok makale, “kolay para” döneminde yapılan hatalardan bahsediyor. Hızlı büyüme, müşterilerin düşüncesizce yönlendirilmesi, gevşek finansal yönetim, rahat FED politikalarının olduğu ortam, herkese yayılmış olumlu beklentiler ve düşük risk algısının olduğu ortamda teşvik edildi. Bunlar sadece eski bir sözün hala geçerliliğini koruduğunu gösteren bir örnekti: “En kötü krediler en iyi zamanlarda verilir.” FED’in bizi, kendi hamlelerine olan inanca bağlı genel bir olumlu ortamın yol açtığı ihtiyat kıtlığına tekrar sokacağını düşünmüyorum.

Eğer düşen/çok düşük faiz oranlarının bulunduğu kolay para dönemi önümüzdeki yıllarda devam etmeyecekse, sayısız sonuç olası:

• Ekonomik büyüme daha yavaş olabilir.
• Kâr marjları aşınır,
• İflas oranları yükselmeye başlayabilir,
• Varlık değerlenmesi eskisi kadar güvenilir olmayabilir,
• Borcun maliyeti sürekli düşmez (diğer taraftan enflasyonla mücadele için yükseltilen faiz oranları enflasyonun düşmesi ile aşağı inebilir),
• Yatırımcı psikolojisi genele yayılmış şekilde olumlu olmayabilir ve
• İşletmeler eskisi kadar kolay finansmana ulaşamayabilir.

Diğer bir deyişle, her şeyin alışılmadık şekilde kolay olduğu yatırım dünyasında daha normale yakın bir ortam oluşabilir.

Lütfen son 40 küsür yılda 2.000 baz puan düşen faiz oranlarının tekrar 1980’lereki seviyelere yükseleceğini söylemediğime dikkat edin. Doğrusu, kısa vadeli faiz oranlarının önümüzdeki beş yılda bugünkü kadar yüksek olması için bir sebep göremiyorum. Fakat yine de, bence kolay zamanların sunduğu “kolay para” büyük oranda sonra erdi. Bu söylediğimi daha iyi nasıl anlatabilirim? Beş sene önce, yatırımcı kredi için bankaya gider ve bankacı şöyle der, “%5 faizle sana 800 milyon dolar vereceğiz.” Şimdi kredinin yeniden finansman zamanı geldiğinde bankacı yatırımcıya “Sana %8 faizden 500 milyon dolar vereceğiz” der. Bu da yatırımcının sermaye maliyetinin arttığını, yatırımlarının net getirisinin düştüğünü (belki de sıfırlandığını) ve doldurması gereken 300 milyon dolarlık bir boşluğu olduğu anlamına geliyor.

Bu Dönemde En iyi Strateji Hangisi?

Belirli bir ortamda altında, belli bir periyotta en iyi performans gösteren stratejiler varsa, farklı finansal koşulların olduğu bir çerçevenin tamamen farklı kazananlar ortaya çıkaracağı da çok açıktır.

• Yukarıda Büyük Değişimin isimli makalemin özetinde de bahsettiğim gibi, kırk yıllık düşük ve düşen faiz oranları büyük oranda varlık sahiplerinin lehineydi. Düşen indirgeme oranları ve buna bağlı olarak tahvil getirilerinin rekabetçiliğini kaybetmesi, varlıkların değerlerinin kayda değer şekilde artmasına sebep oldu. Bu sebeple varlık sahipliği ister şirketin tamamı ya da bir kısmının (hisse senedi ya gayrimenkul) sahipliği olsun, bulunulması gereken yerdi.
• Düşen faiz oranları borç alanların sermaye maliyetlerini düşürdü. Bu sırada, her alınan borç ilk başta tasarlandığından daha başarılı sonuçlar elde etti.
• Ve Büyük Değişimde bahsettiğim gibi, bu varlıkları borçla alan yatırımcılar için sonuçlar iki kat daha güzel oldu. Makalede sözü edilen ilk büyük değişimleri tekrar bir düşünün: Kâr elde etmek için risk alınması ve kaldıraçlı yatırım stratejilerini doğuran 1977-78’de yüksek faizli tahvillerin icadı. Kaldıraçlı yatırım stratejileri hakkında yazılan bütün tarihin düşen ve/veya çok düşük faiz oranları döneminde yazılması da oldukça dikkat çekici. Örnek olarak, özel sermaye yatırımlarına konan sermayenin %100’ünün faizlerin düşmeye başladığı 1980’lerde koyulmuştur. Kaldıraçlı yatırımların bu kadar elverişli koşullarda gelişmesi sürpriz midir?
• Aynı zamanda, düşen faiz oranları borç vermeyi (ya da borçla ilgili yatırım araçlarını almayı) daha az ödüllendirici hale getirdi. Bu zaman aralığında sadece gelecekte beklenen getiriler düşük olmadı, aynı zamanda oldukça düşük getirili ama güvenli Hazine tahvillerinden ve yatırım yapılabilir nottaki şirketlerin tahvillerinden kaçınarak, sermayelerini daha riskli piyasalara yatırdılar. Bunun sonucunda da, hem daha düşük faizin kabul edilmesine hem de borç verenleri koruyan şartların erozyona uğramasına sebep oldu.
• Son olarak, bu durgun zamanlar, kelepir avcılarına zor günler yaşattı. En iyi kelepirler nerede ortaya çıkar? Cevap: Paniklemiş satıcıların umutsuzluğunda. Eğer zor zamanlar yoksa, varlık sahipleri halinden memnun, alıcılar hevesli olur. Kimse çıkmakta acele etmez ve bu da kayda değer kelepirleri bulmayı çok zorlaştırır.

Bu zaman aralığında varlık sahipliğinden ve kaldıraçlı yatırım stratejilerinden kâr eden yatırımcılar faiz oranlarının varlık fiyatları ve borçlanma maliyeti üzerindeki olumlu etkilerini göz ardı edebilirler. Bunun yerine edilen kârların stratejilerinin doğasından ve belki de kendi bilgelikleri ve yeteneklerinden kaynaklandığını düşünebilirler. Bu da yatırımın en temel kurallarından birinin ihlali anlamına gelir: “Zekâyı ve boğa piyasasını asla birbirine karıştırmayın” Bu zaman aralığında “yürüyen merdivende” bulunmanın faydaları düşünüldüğünde, kaldıraçlı alımlarda başarısız olmak için gerçekten çok kötü kararlar vermenin ya da kötü bir şansa sahip olmak gerektiğini düşünüyorum.

Varlık sahipliği 2009-21 aralığındaki kadar kârlı olacak mı? Kaldıraç, faiz oranları zaman içinde düşmezse ya da borcun maliyeti alınan varlıktan beklenen getirinin çok altında olmazsa, istenen ek getiriyi yaratır mı? Varlık sahipliğinin ve kaldıraçlı yatırımın özünde ne kadar faydaları olsa da, önümüzdeki yıllarda bu faydaların düşeceği söylenebilir. Sadece artış trendinde alış yapmak ve kaldıraç kullanmak önümüzdeki dönemde getiri elde etmek için yeterli olmayabilir. Yeni ortamda, olağanüstü getiriler elde etmek bir kez daha kelepir alış yapma yeteneği gerektirecek ve kontrol stratejilerinde (özel sermaye yatırımlarında) eldeki varlığa değer katmayı gerektirecek.  

En iyi kelepirler nerede ortaya çıkar? Cevap: Paniklemiş satıcıların umutsuzluğunda.

Howard Marks

Borç verme, kredi ve sabit getirili yatırım buna bağlı olarak daha iyi olmalı. Aralık’taki makalede bahsettiğim gibi, geride bıraktığımız 13 yıl, Oaktree de dahil olmak üzere tahvil ve kredi yatırımcıları için zor, kasvetli ve düşük getiriliydi. Faaliyet alanımızdaki çoğu varlık sınıfı gördüğümüz en düşük beklenen getiriye sahipti. Seçeneklerimiz: a) yeni düşük getirilere razı olup tutmak, b) yüksek getiri isteğinin eninde sonunda getireceği düzeltmeye hazırlanmak için riski düşürmek, c) daha yüksek getiri arayışıyla riski arttırmak. Açık şekilde, hepsinin olumsuz tarafları vardı. Sonuç şu ki tecrübe ettiğimiz düşük getiri dünyasında güvenli ve istikrarlı şekilde yüksek getiri elde etmek oldukça zordu.

Fakat şimdi, daha yüksek beklenen getiriler var. 2022’nin başında örnek olarak yüksek getiri tahviller %4 civarında getiriyordu ve bu çok da işe yarar bir getiri değildi. Bugün, bunlar %8 getiriyor ve bu da bu tahvillerin portföye kayda değer katkı yapabilecekleri anlamına geliyor. Yatırım yapılamaz notuna sahip çoğu kredi varlığında da benzer şey geçerli.

Günümüzde Varlık Dağılımı

Büyük değişim hakkındaki düşüncelerimin çoğu Ekim ve Kasım’da müşterilerime yaptığım ziyaretler sırasında oluştu. Eve döndüğümde, makaleyi yazdım ve tezimi tartışmaya açtım. Kâr amacı gütmeyen bir kuruluşun yatırım komitesinin Aralık’taki toplantısında da şunları söyledim:

“Büyük hisseleri, küçük hisseleri, değer yatırımı hisselerini, büyüme hisselerini, ABD hisselerini ve yabancı ülke hisse senetlerini satın. Özel sermaye fonları ile birlikte, borsadaki hisselerinizi, gayrimenkulleri, hedge fonlarını ve girişim sermayelerini de satın. Hepsini satın ve buradan elde ettiğiniz parayı %9’dan yüksek getirili tahvillere yatırın.”

Bu kurumun, bağış fonundan yıllık %6 civarı kazanması gerekiyordu ve sadece %9 getirisi olan yüksek getirili tahvillerden oluşan bir portföy oluşturduklarında, çok büyük olasılıkla bu %6’lık getiri hedefini tutturacaklardı. Fakat benimki ciddi bir öneri değildi, daha çok son bir buçuk yılda meydana gelen değişiklikler sayesinde, bugünkü yatırımcıların hisse benzeri getirileri tahvil ve krediye yatırım yaparak da elde edebilecekleri gerçeğini tartışmaya açmak için tasarlanmış bir önderiydi.

Standard & Poors 500 endeksinin 100 yıllık getiri ortalaması %10’nun biraz üzerindeydi ve herkes de bundan memnundu (100 yıl boyunca her yıl %10 kazanırsanız 1 dolarınız neredeyse 14.000 dolar olur). Bugünlerde, ICE BofA Yüksek Getirili Kısıtlanmış Endeksi getirisi %8,5 civarında, CS Kaldıraçlı Kredi Endeksi ise aşağı yukarı %10 getiri sunuyor ve özel sermaye kredilerinin getirisi epeyce daha yüksek. Başka deyişle, yatırım yapılamaz nota sahip borcun getirisi hisse senetlerinin tarihsel getirisine yaklaşmış ya da geçmiş durumda.

Daha da önemlisi bunlar sözleşmeye bağlı getiriler. 1978’de hisse senetlerinden tahvillere geçtiğimde, büyük bir farklılık karşısında hayrete düşmüştüm. Hisse senetlerindeki kısa ve orta vadedeki getirilerin büyük çoğunluğu piyasanın davranışına bağlıdır. Ben Graham’ın ortaya koyduğu gibi eğer Bay Piyasa’nın keyfi yerindeyse, getiriniz bundan olumlu etkilenecek, keyfi bozuksa da kötü etkilenecek. Kredi ürünlerinde ise, getirinizi büyük ölçüde borç alan ve veren arasında yapılan sözleşmeye dayanır. Siz borç alana önden parayı verirsiniz, size altı ayda bir faiz öderler, vade sonunda da paranızı geri verirler. Ve, çokça basite indirgersek, eğer borç alan söz verdiği gibi paranızı ödemezse, siz ve diğer kredi verenler iflas süreci içerisinde şirketin sahipliğini ele geçirirsiniz. Bu da borç alanın sözleşme şartlarına uyması konusunda ek bir nedendir. Kredi yatırımcısının getirisi piyasaya bağlı değildir. Eğer piyasa kapanır ya da likidite kurursa, uzun vadeli varlık sahipleri bundan etkilenmez. Hisse senedi ve tahvil getirisinin kaynakları çok farklıdır ve bunu çoğu yatırımcı fikren idrak etse de tam anlamıyla değerini anlayamaz.

Kredinin beklenen getirisi yıllardır hisse senedinin beklenen getirisi ile rekabet edemiyordu. Son zamanlarda bu tekrar değişti. Yönetim Kurulunda bulunduğum kâr amacı gütmeyen kuruluş bütün parasını kredi araçlarına mı yatırmalı? Belki de hayır. Fakat Charlie Munger bize her zaman “tersine çevirmeyi (evirmeyi)” ya da bunun gibi soruları tersine çevirmeyi öğütler. Bana göre, sermayeyi dağıtacaklar kendilerine şunu sormalı “Bugün paramızın kayda değer bir kısmını kredi enstrümanlarına yatırmamamızın sonuçları ne olur?”

Burada şundan bahsetmeliyim ki, yıllar içinde, kurumsal yatırımcıların piyasadaki gelişmelere yapmacık tepkiler verdiğini ve varlık dağılımlarında mütevazi ayarlamalar yaptığına şahit oldum. 1980’lerde, ilk çıkan endeks fonları aktif yatırımcıları geçince “O işi hallettik. Hisse senedi varlıklarının %2’sini endeks fonlarına geçirdik” dediler. Gelişen ülkeler çekici geldiğinde cevap yine %2 kaydırmak oldu. Zaman zaman, müşterilerimden bazıları paralarının %2’sini altına kaydırdıklarını duydum. Fakat eğer daha önce tanımladığım gelişmeler, temelden, kayda değer ve potansiyel olarak uzun süreceğine inandığım gibi büyük bir değişimin habercisi ise kredi varlıkları portföylerin kayda değer bir kısmını oluşturmalı, belki de çoğunluğunu.

Peki bunun olumsuz tarafı nedir? Nerede hata yapıyor olabilirim?

• İlk olarak bazı borç alanlar iflas edip ödemelerini yapamayabilirler. Kredi yöneticisinin ana amacı ödeme yapmayanları ayıklamaktır ve tarih bize bunun yapılabileceğini gösteriyor. Tek tük iflaslar da iyi seçilmiş ve iyi çeşitlendirilmiş bir portföyü raydan çıkarmaya yetmez. Eğer kredi portföyünü bir iflas dalgasının vuracağından korkuyorsanız, böyle bir ortamın hisse senetlerinizi nasıl etkileyeceğinizi düşünün.
• İkicisi, doğası gereği kredi varlıkları fazla değer kazanma potansiyeli sunmazlar. Bu yüzden, hisse senedi varlıklarının ve kaldıraçlı yatırım stratejilerinin sürpriz değer kazançları olabilir ve önümüzdeki yıllarda daha iyi performans gösterebilirler. Bu inkâr edilemez, fakat akılda tutulmalı ki buradaki “aşağı yönlü” risk elden kaçan getirinin fırsat maliyetidir, beklenen getiriyi elde edememek değildir.
• Üçüncüsü, tahviller ve borç araçları da fiyat dalgalanmalarına maruz kalabilir ve eğer piyasa bozukken satarsanız zararı realize etmiş olursunuz. Fakat kredi varlıkları bu konuda yalnızı değildir ve ana parayı vade sonunda ödeme sözü veren tahvillerde, bu dalgalanma fiyat itfa değerine doğru çekildiği için çok daha düşüktür.
• Dördüncüsü, bahsettiğim bu getiriler nominal getiriler. Eğer enflasyon kontrol altına alınmazsa, bu nominal getiriler reel getiriye çevrilirken kayda değer oranda değer kaybederler ki bu da bazı yatırımcıların en çok önem verdiği şeydir. Çoğu insan hisse senedi ve gayrimenkullerin enflasyona karşı korunma sağladığını düşünürler. 1970’lerden kalan hatıralarımız bu korumanın sadece fiyatlar düştükten sonra beklenen getirilerin artması ile sağlandığını hatırlatıyor. 
• Son olarak, büyük değişim beklediğimden çok kısa sürebilir. FED faiz oranlarını tekrar %0’a ya da %1’e çekebilir ve kredi faizleri de aynı oranda düşebilir. Şanslıyız ki, çok yıllı kredi varlıkları alarak, yatırımcılar getiriyi anlamlı bir süre için sabitleyebilirler) yatırımların çağrı muafiyeti sağladığını hesaba katarsak). Vade sonunda ya da borç erken ödendiğinde, yeniden yatırım yapmak gerekir. Fakat önerdiğim kredi yatırımlarını yaptığınızda, en azından iflaslar çıktığında o varlığın süresi boyunca söz verilen getiriyi sabitlemiş olursunuz.

Büyük değişim fikrimin ana düşüncesi, büyük oranda son derece gevşek para politikası sayesinde çok uzun bir süre boyunca birkaç önemli şey konusunda alışılmadık şekilde çok elverişli zamanlardan geçtiğimiz fakat bunun artık son bulduğudur. Açıkça, faiz oranlarının bu seviyelerden çok da düşecek yeri yok ve kısa dönemli faiz oranlarının önümüzdeki yıllarda yakın geçmişteki kadar düşük olacağını düşünmüyorum. Bu ve diğer sebeplerden ötürü, önümüzdeki yıllar kolay geçmeyecek. Fakat beklentilerim gerçekleşse bile, sırtımı yaslamama yetecek kanıtlar henüz yok. Neden olsun ki? Benim cevabım piyasaların ve ekonominin daha tamamlanmaktan çok uzak bir değişimin erken safhalarında olduğudur.

Varlık fiyatları, fiyatların yükseleceğini düşünen alıcılar ve düşeceğini düşünen satıcılar arasındaki mücadeleyle belirlenir. Geçen yıl devam eden bu mücadele enflasyon, durgunluk, şirket kârları, jeopolitik ve özellikle de FED’e bağlı olarak artıp azaldı. Mücadele devam ediyor ve sonucunda S&P 500 bir sene önce olduğundan yarın puan yukarıda.

Bir süredir yatırımcı olmanın bir şekilde olumlu olmayı gerektirdiği olgusu üzerine düşünüyorum. Yatırımcılar başarılı olacaklarına ve yeteneklerinin gelecek için sermayelerini doğru kullanmalarına yardım edeceğine inanmaları gerekir. Hisse senedi yatırımcıları, birinin gelip ödediklerinden daha fazlasını vererek hisselerini onlardan geri alacağına inanmaları gerektiği için özellikle iyimser olmalılar.

Bence, olumlular sadece zorunluluktan olumlu olmayı bırakır. Zihinsel uyumsuzluk ve kendini kandırma olguları da, inanılanın aksine bir bilgi geldiğinde fikir değiştirmeyi zorlaştırır.  Bu yüzden hisse senedi piyasası hakkında şöyle derler: “Olaylar olmasını beklediğinizden çok yavaş gelişir fakat sonra da olmasını gerekenden çok hızlı meydana gelir.” Bugünün yatay ya da “belirli aralıkta seyreden” piyasası yatırımcıların ortaya çıkan olumsuzluklara karşı iyi bir miktarda olumlu olduklarını bana hissettiriyor. Önümüzdeki aylarda bu olumluluğun garanti olup olmadığını göreceğiz.

2009-2021’i şekillendiren pozitif güçler 18 ay önce değişmeye başladı. Yüksek enflasyonun geçici olmadığı ortaya çıktı. Bu faiz oranlarının durgunluğa sebep olup olmayacağı endişelerini ortaya çıkardı, zarar olasılığı endişelerin ortaya çıkmasına sebep oldu. Bu yüzden alıcılar risk almak için daha çok kazanç talep ettiler. Fakat çoğunluk şu an geleceğin çok olumlu olmadığını düşünse de, çok azı umutsuz olduğunu düşünüyor. Son 13 yılda nasıl iyimserlik olumlu bir döngü yarattıysa, iyimserliğin azalması da finansal araçları  bazı yönlerden zayıflatacak ve bunlardan bir kısmı da öngörülemeyecek.

İkinci kısım hakkında, önümüzde uzanan yıllar gibisini daha önce yaşamadığımız için (ekonomik/finansal çevrede yaşanan değişiklikler geçmişi bugüne uyarlamayı zorlaştırdığı için) sürprizler yaşayacağımızın farkında olmamız gerekiyor. Eğer ortam daha az elverişli olacaksa, sürprizler de daha çok aşağı yönlü olacaktır.

Lütfen daha önce belirttiğim gibi, faiz oranlarının ilk geldikleri yüksek seviyelere çıkacağını söylemediğimi dikkate alın. Çoğu insanın beklediği gibi gelecek olan durgunluğun sert ve uzun süreli olacağına inanacak bir sebebim de yok. Ve değerlemeler yüksek olmasına rağmen çok da tepelerde değilken, bir hisse senedi piyasası çöküşünün de makul bir derecede tahmin edilebileceğini düşünmüyorum. Bu çarpıcı şekilde korumacılığı arttırmak için bir çağrı değil. Büyük oranda sahiplik ve kaldıraçtan, borç vermeye doğru sermayenin yeniden dağıtılması gerektiğini düşünüyorum.

Bu benim kariyerim boyunca çok söylediğim bir şarkı değil. Bu işaret ettiğim ilk büyük değişim ve kredi/tahvil ve borca yapılacak yatırımların arttırılması için yaptığım birkaç çağrıdan biri. Fakat vardığım sonuç, kredi/tahvil ve borç yatırımcılarının günümüzde şu getirilere ulaşacakları oluyor:

• Hisse senetlerinin tarihi getirilerine oranla oldukça rekabetçi,
• Birçok yatırımcının beklenen getirilerini ve aktüeryal hesaplamalarını aşan,
• Hisse getirilerinden çok daha kesin getiri oranları.

Eğer mantığımda çok büyük boşluklar yoksa, kayda değer şekilde kredi/tahvil ve borç yatırımlarına doğru sermayenin yeniden dağıtılması gerekiyor.

11 Ekim 2023