Enflasyon Ortamında Nasıl Yatırım Yapıyoruz – Vitaliy N. Katsenelson

Herkese selamlar. Bugün uzun zamandır aklımda olan bir konuda çeviri yayınlayacağım: Enflasyon ortamında yatırım yaparken nelere dikkat etmeliyiz ve bu ortamda varlıklar nasıl tepki verebilir. Önce makalenin yazarı Vitaliy N. Katsenelson hakkında bilgi vereyim.

Vitaliy N. Katsenelson’un koltuğunun altında birçok karpuz var.

Contrarian Edge isimli blogun sahibi.

Active Value Investing ve The Little Book of Sideways Markets isimli iki kitabı var.

CFA sertifikasını 2000 yılında almış.

1997 yılında Investment Management Associates, Inc. şirketine analist olarak girmiş. CEO’luğa kadar yükselmiş.

Kendisine yaklaşık bir sene önce blog için araştırma yaparken rastlamıştım ama pek fazla derine inme fırsatım olmamıştı. Tesadüfler sonucu yollarımız tekrar kesişti.

Bu aralar özellikle ABD’de ve dünyada yaşanabilecek enflasyon konusunda bir şeyler öğrenmeye çalışıyorum.

Vitaliy’nin enflasyon konusundaki makalesi e-postama düşünce okumak farz oldu. Beni aydınlattığı için sizin de fikir vereceğini düşünüyorum. Bu yüzden de çevirmeye karar verdim.

Vakti olanlar kendisini daha derinlemesine araştırabilir. Bültenine abone olabilir.

Bir bir yatırımcının görüşü olduğunu ve bakış açınıza yeni araçlar katması umuduyla,

Hadi şimdi çeviriye başlayalım.

Enflasyon Ortamında Nasıl Yatırım Yapıyoruz

Uzun dönemde enflasyonun bir kesinlik değil de bir olasılık olduğunu kabul etmemiz gerekiyor. Makroekonomi sosyal bilimler tarafına düşen bir vudu büyüsü dalı olarak görülebilir. Ekonomi son derece karışık ve tahmin edilemez bir sistemdir.

İşte size bir örnek: Japonya dünyanın en borçlu gelişmiş ülkesidir (Borç-GSYIH oranı %260’ı aşar. Amerika’da ise bu oran %130 civarındadır.) Ayrıca nüfusu azalıyor ve kişi başına düşen borç miktarı borcun mutlak değerinden çok daha büyük bir hızla artıyor. Herkes, doğrusu siz de dahil bu kuru ağaçlarla dolu ormanın büyük bir yangından bir yıldırım ötede olduğunu düşünebilirsiniz. Yinede Japonya’nın faiz oranları ABD’dekinden düşük ve ülke on yıllardır deflasyonist bir ortama batmış durumda.

Kabul edelim kiJaponyanın kendine özgü ekonomik ve kültürel sorunları var: Şirketler hissedar odaklı değil de çalışan odaklı yönetilir (verimsiz işçiler hiçbir zaman işten çıkarılmaz); on yıllar önce batmasına izin verilmesi gereken onlarca zombi şirket var ve Japon varlık balonu 1991 yılında Borç-GSYIH oranı %60 iken patladı. Durum şu ki: Uzun dönemli enflasyon ve deflasyon tahmini son derece zor ve mahçup edici bir uygulamadır.

Yatırımcılar olarak ikili değil de olasılıksal bazda düşünmeliyiz. Borçlanma oranımızdaki artış, hükümetimizin bu konudaki umursamazlığı ve artan bütçe açıkları enflasyonun olasılığını ve şiddetini arttırıyor. Aynı zamanda, ekonomi tanrılarının bizim gibi avanak insanlarla acımasız bir oyun oynuyor olabileceği ve enflasyon yerine deflasyonla da karşılaşabileceğimiz olasılığını da unutmamalıyız.

Enflasyon ve daha yüksek faiz oranları göbekten birbirine bağlıdır. Yüksek enflasyon beklentisi, tahvil yatırımcılarının daha yüksek getiri beklemesiyle faizleri arttırır. Bu da daha yüksek bütçe açıklarına ve para basmaya ve dolayısıyla daha fazla borçlanmaya ve daha yüksek faiz oranlarına sebep olur.

Şimdi de portföyümüzü yüksek uzun dönemli enflasyon riskine (olasılığa- kesinliğe değil) nasıl konumlandırdığımıza bakalım:

Değerleme her zamankinden daha önemli. Daha yüksek faiz oranları, nakit akışları bugüne yakın olan varlıklar için sıkıntı yaratır fakat uzun vadeli varlıklar için yıkıcıdır. İşte çok basit bir örnek: Faizler %1 arttığında itfasına 3 yıl kalan bir tahvil %2,5 değer kaybeder. Öte yandan itfasına 30 yıl olan bir tahvil %25 civarı değer kaybeder.

Bu nakit akışları çok uzak bir gelecekte beklenen, bu yüzden de nakit indirgeme oranına (enflasyon ve faize) çok duyarlı olan şirketler için de benzerdir. Bu şirketler şu ana kadar düşük enflasyon ortamından orantısız şekilde faydalandılar. Aynı şirketleri şu anda büyük olasılıkla balon bölgesinde bulabilirsiniz. Fakat bunların yüksek değerlemeleri (yüksek fiyat-kazanç oranları) aşağıya doğru gelecektir. Değer hisseleri tekrar moda olacak. Son zamanlarda büyümeden değere kayışı görmeye başladık.

Enflasyon bazı şirketlerin işine yarayacak, bazıları için önemsiz olacak, kalanların ise canını yakacak. Kazananları kaybedenlerden ayırmak için enflasyonun şirket gelir tablosundan bilançosuna akış mekaniğini anlamamız gerekiyor.

İşe gelirle başlayalım. Ekonomideki yüksek fiyatlar enflasyonun ana nedenidir. Bu ortamda fiyatlama gücü güçlü olan firmalara sahip olmak isteriz. Fiyatlama gücü, müşterilerinin yüksek fiyatları karşılayamamasından ya da rakipleri müşterilere kaptırmaktan dolayı gelirde kayıp yaşamadan fiyatları arttırma yeteneğidir.

Güçlü markaları olan, tekel olan ya da ürünleri müşteri bütçesinde çok az yer tutan şirketlerin genellikle fiyatlama güçleri vardır.

Eğer Apple fiyatları arttırırsa, Steve Jobs’a küfür edersiniz ve daha yüksek olan fiyatı ödersiniz. (Bir arkadaşım iPhone’u her sorun çıkardığında ona küfür ediyor. Ben de Steve Jobs’un artık aramızda olmadığını ona sürekli hatırlatıyorum. Bir işe yaramıyor.) Tabii ki eğer Apple, iPhone fiyatlarını çok arttırırsa ve ürünleri çok pahalı hale gelirse, müşteriler ürünlerini daha az sıklıkla alabilir.

Tütün şirketlerinin fiyatlama gücü vardır. Seksenler ve doksanlar boyunca süren hiper-enflasyon zamanında Rusya’daydım ve sigara tiryakisiydim. Bir gün sigara fiyatları ikiye katlandı. Fiyat şoku yaşadım. Sigara firmalarına sövdüm ama fiyatlar bir daha ucuzlamadı. Ertesi gün sigaralarım için iki katı fiyat ödüyordum. Sigara tiryakileri markalarına çok bağlıdır ve sigara da bağımlılık yapan bir üründür. Bu hisselerden de elimizde oldukça mevcut. Aynı şey bira ve özellikle sert içkiler için de geçerli. (Eğer tütün şirketlerinin sosyal olarak sorumsuz yatırımlar olduğunu düşünüyorsanız bu konudaki görüşlerimi içeren şu yazıyı okuyabilirsiniz)

Virüs salgını bize gösterdi ki insanlar uyum sağlayan yaratıklardır. Bize sıkıntı çıkarın, önce öfke patlaması yaşayalım, sonra da uyum sağlayalım. Enflasyonun artış oranı enflasyonun mutlak değerinden çok daha önemli durumdadır. Eğer enflasyon tahmin edilebilir sınırlar içinde kalırsa, yüksek bile olsa, işletmeler planlarını yapar ve bunu fiyatlarına yansıtır. Eğer enflasyonun büyüme hızı çok değişken olursa müşterilerin azalan satınalma güçleri için şirketler arasında bir fiyat savaşı çıkabilir.

Şimdi de gelir tablosunun ödemeler kısmına bakalım. Harcamaları yükselen fiyatlardan az etkilenen şirketler de enflasyon ortamında iyi performans gösterirler. Genel olarak, daha yüksek sabit maliyeti olanlar daha iyi bu kalıba uyar.

Şirketin sermaye yoğunluğunun geçmişte mi yoksa bugünde mi olduğu ayırmak da çok önemlidir. Yüksek sermaye yoğunluğunu geçmişte edinmiş olan şirketler enflasyondan etkilenir. Örnek olarak boru hattı şirketlerini düşünün. Bu şirketlerin birçok maliyeti sabittir ve dünün enflasyon öncesi zamanlarında edinilmişlerdir. Enflasnist dönemlerde boru hatlarının bakımı ve idamesinin maliyeti artacaktır fakat boru hattı inşa etmekle karşılaştırıldığında bu maliyetler küçük kalır. Buna rağmen boru hattı işleten şirketlerin gelir tabloları genellikle borç ağırlıklıdır ve bu da yüksek maliyet kaynağı olabilir. Bizim sahip olduğumuz boru hattı şirketlerinin borçlarının vadesine daha on yıllar var. Bu borçları enflasyon tarafından şişirilen nakit akışları ile ödeyecekler.

Son birkaç on yıllık varlık fiyatlarını baz alan ve “Şu hisse senetleri enflasyon ortamında en iyi performansı göstermiş” sonucuna varan çalışmalar okudum. Bu çalışmaların çoğu küçük ama inanılmaz derecede önemli bir noktayı kaçırıyorlar: Varlığı alırken ödediğiniz fiyat çok önemlidir. Eğer bugün enflasyonist ortama giriyorsak, bu hisse senetlerinin yüzyıl boyunca en yüksek değerlemelerde olduğu yerde olacak. (Bu olgu çalışmalar sırasında kapsanan her zaman aralığında böyle değildi).

Örnek olarak, bir çalışma GYO’ların enflasyonist ortamlarda iyi performans gösterdiğini söylüyor. Bu önümüzdeki dönem için böyle olmayabilir. Çok kapsamlı ve genel bir sonuç olmasından öte (bütün GYO’lar eşit yaratılmamıştır), düşük faiz nedeniyle buraya çok fazla sermaye aktı ve fiyatları şişirdi. Yatırımcılar tahvil faizinden yüksek olan temettüyü çekici buldu ve arkasındaki dayanak varlığa çok az dikkat etti. GYO ETF’lerini almak yarardan çok zarar getirebilir.

Bu konuyu ne kadar vurgulasam azdır: “Önümüzdeki manzara ne olursa olsun, buna çok yüksek değerlemeler ve düşük faiz oranlarına bağımlı bir ekonomi ile giriyoruz.

Geçmiş enflasyon dönemlerine ait genel ifadeler konusunda çok dikkatli olmalıyız. Çok ince düşünmek zorundayız.

Nakit ve altın hakkında çok soru geliyor.

Altın: Altına büyük bir aşk beslemiyoruz. Hedge amaçlı opsiyon pozisyonumuz var. Daha önce bunu ayrıntılı olarak tartışmıştık. Bu yüzden sizi bununla yormayacağım.

Nakit: Nakit derken kısa vadeli bonolardan bahsediyorum ki bugün en konforlu varlık gibi duruyor. Fakat, enflasyonla ilişkileri geçmişte inişli çıkışlı olmuş. Kısa vadede sıkıntı yok fakat uzun vadede değer yok edici hale geliyorlar.

Nakde bakışımız değişmedi: Portföy bağlamında nakit başka bir yatırım fikri beklerken park yeridir. Portföyümüzde nakit, yatırım fikrimiz kalmadığında elimizde kalandır.

ABD Dışında Yatırım

İnsanların evde kalması için borç alıp ödeme yapan sadece ABD hükümeti değil. Fakat ABD bunu diğerlerinden çok daha fazla yaptı. En önemlisi, harcamalarımızı (dolayısı ile borçlanmamızı) yavaşlatmıyoruz ki bu da büyük olasılıkla doları zayıflatacak. Değer kaybeden dolar hiç değilse yabancı varlıkları ABD doları bazında daha değerli yapacak. Güçlü dolar olasılığı ise düşük.

Ama dahası var.

Önümüzdeki on yıl ABD dışı varlıkların yılı olacak. Eğer geçmiş on yılda ABD dışına yatırım yapmış olsaydınız, getirileriniz devasa ABD piyasası getirileri karşısında ezilmiş olurdu. Bugün ise ABD en pahalı gelişmiş ülke piyasası konumunda. Örnek olarak Avrupa’ya bakalım. Bir çok Avrupa hissesi 2007 tepelerinin altında işlem görüyor. İngiltere hisse senetleri ABD hisselerinin yarı değerlerlerindeler.

Yatırıma olan yaklaşımımız oldukça basittir: Dibine kadar değer yatırımcısıyız. Muhteşem bir yönetim tarafından yönetilen, değerinin oldukça altında yüksek kaliteli şirketleri ararız. Sınırı geçtiğimizde değer yatırımı dışında şaşalı yatırımcılara dönüşmeyiz. Uluslararası yatırım bize sadece tablomuzu boyamak için daha büyük bir palet verir.

ABD dışına uzun zamandır yatırım yapıyoruz. Bugün, portföyümüzün üçte biri uluslararası hisse senetlerinden oluşuyor. Birkaç ay içerisinde yeni bir ABD dışı hisse senedi portföyünü halka açacağız (Bu portföydeki bazı hisseler bizim ana değer ve temettü portföylerimizle kesişecek fakat hepsi değil).

Eğer bu konuda basit bir cevabımız ya da gümüş kurşunumuz olduğunu düşünüyorsanız, hayır yok. Şimdi söyleceklerimin kulak arkası edileceğini biliyorum çünkü şu an sanki hiç biteyecek gibi olan bir boğa piyasasının içindeyiz. Fakat müşterilerimizin sermayelerinin hizmetkârı olarak en büyük amacımız hem enflasyonist hem de deflasyonist ortamda hayatta kalmaktır (sermayenin kalıcı kaybından korunmak ve satınalma gücünü korumak).

Önceki on yılda bu önemli değildi. Risk, Fed para basarken sadece düşlerimizde bir hayal kırıntısıydı. Bu para basma bir çok günahı örtmek için yapıldı fakat paranın fiyatını bozarak ve dolayısıyla da ekonominin dengesini şaşırtarak en büyük günah haline geldi. Fakat Charlie Munger’in de dediği gibi: “Eğer küresel ekonomi konusunda kafanız karışmıyorsa, onu anlamamışsınız demektir.”

Bir anda ortaya çıkan bir buz dağı hız teknesi için hayati tehlike yaratabilir fakat buz-kırıcısı için sadece hoş olmayan bir uygunsuzluk yaratır. Amacımız buz-kırıcılarından oluşan bir portföye sahip olmak. Daha farklı bir oyun oynuyoruz ve hız tekneleri ile yarışmıyoruz. Hız teknelerinin bizi bir süreliğine geçebileceğini ama buzdağına çarpıp dağılmanın kaderlerinde olduğunu bilmek bizi rahatlatıyor. Bugün gözümüz enflasyon buzdağının üzerinde (ama deflasyona da hazırlıklıyız)

Okuduğunuz için teşekkürler.

Saygılar.