Warren Buffett’ın Enflasyon ile İlgili Fortune 500 Makalesi (1977)

Herkese uzun bir aradan sonra selamlar.

Warren Buffett 1977 yılında Amerika’da enflasyon %7 gibi yüksek! rakamlara çıkarken, Fortune 500 dergisine bir makale yazdı.

Makalede; yüksek enflasyon’un getirilere, yatırıma ve yatırımcılara, toplumun tümüne olan etkisini ayrıntılı bir şekilde anlatmış. Makalenin 1977 yılı sizi yanıltmasın, bazı şeyler zaman geçse bile değişmiyor.

Yaklaşık 5000 kelimelik bu makale benim enflasyon zamanlarında yatırıma bakış açımı büyük oranda değiştirdi. Onun için zamanımı harcayıp çevirmeye değer buldum.

Siz de 20 dakikanızı ayırıp okursanız eminim çok faydasını görürsünüz. Değerli görüşlerinizi paylaşırsanız da ben de sizden bir şeyler öğrenmiş olurum.

İyi okumalar dilerim.

“Eğer enflasyonu yenecek şekilde varlıklar arasında içeri ve dışarı dans edebileceğinizi düşünüyorsanız, sizin brokerınız olmak isterim, ortağınız değil.”

Warren Buffett

thinking-272677_1920
Warren Buffett’ın Enflasyon ile İlgili Fortune 500 Makalesi (1977)

WARREN BUFFET 1977 MEKTUBU

Enflasyonist ortamda hisse senetlerinin de tahviller gibi düşük performans gösterdiği artık bir sır değil. Yaklaşık on yıldır böyle bir ortamdayız ve doğrusu bu zaman aralığı hisse senetleri için zordu. Fakat bu zaman aralığında hisse senetlerinin neden zor bir zaman geçirdiği hala tam olarak anlaşılamadı.

Enflasyon çağında tahvil sahiplerinin sorunları çok da gizemli değil. Doların değeri aydan aya eridiğinde, faiz ve ana parası dolar cinsinden olan varlıkların bu olaydan faydalanmayacağı açık. Bunun farkına varmak için ekonomi doktorasına sahip olmanız gerekmiyor.

Uzun süreden beri hisse senetlerinin farklı olduğu kabul edildi. Yıllar boyunca, ortak akıl hisse senetlerinin enflasyona karşı bir koruma olduğunda ısrar etti. Bu ifadenin kökeni ise hisse senetlerinin tahviller gibi dolar borcunu değil de, verimli işletmelerin gerçek sahipliğini temsil etmesi oldu. Bu yatırımcılar, politikacılar ne kadar para basarlarsa bassınlar, hisselerin gerçek değerlerini koruyacaklarına inandılar.

Peki neden öyle olmadığı anlaşıldı? Ana sebep, inanıyorum ki, hisse senetlerinin ekonomik özünün tahvillerle çok benzer olmasıdır.

Biliyorum ki bu bir çok yatırımcıya acayip gelecek. Hemen tahvilin kupon faizinin sabit olduğunu fakat hisse yatırımının getirisinin (şirketlerin kârlarının) yıldan yıla büyük oranda değişiklik gösterdiğini gözlemleyecekler. Yeterince doğru. Fakat savaş sonrası dönemde şirketlerin ortalama kârlarını inceleyenler, olağanüstü bir şeyin farkına varacaklar: Özsermaye kârlılık oranları çok da farklılık göstermemiş.

KUPONLAR YAPIŞKANDIR

Savaştan sonraki ilk 10 yılda (1955’te biten on yılda), Dow-Jones Sanayi endeksinin ortalama özsermaye getiri oranı %12,8’di. İkinci 10 yılda %10,1 oldu. Fortune 500’ün temsil ettiği daha geniş bir evrende (geçmişi sadece 1950’lere dayanır) sonuçlar benzerdir: 1965’te biten on yılda %11,2, 1975’te biten on yılda %11,8. Bazı istisnai yıllarda daha yüksek (500’ün en yükseği 1974’te %14,1) veya daha düşük (1958 ve 1970’te %9,5) olmuş fakat ortalamada defter değeri getirisi %12 civarında ortaya çıkmış. Bunun enflasyonist yıllarda (ya da daha istikrarlı fiyatlarda) yükseldiğinin veya düştüğünün bir kanıtı yok.

Bir an için bunları tahtadaki kodlar değil de üretken şirketler olarak düşünelim. Sahiplerinin bunları defter değerinden aldığını varsayalım. Bu durumda, şirket sahiplerinin getirileri de %12 civarında olacaktır. Getirileri çok istikrarlı olduğu için, bunlara “hisse kuponları” demek mantıklı olur.

Tabii ki, hisse senedi yatırımcıları gerçek dünyada sadece alıp tutmazlar. Aksine, bir çoğu kendi yoldaş yatırımcılarını geçip hisse getirilerinden kendilerine düşen payı arttırmaya çalışırlar. Bu çaba, açıkça ortalamada yararsızdır ve “hisse kuponuna” hiçbir etkisi yoktur. Aksine tavsiye ve broker giderleri sebebiyle yatırımcının alacağı payı düşürür. Aktif opsiyon piyasasını da hesaba katın ve elinizde kumarhanede binlerce adamın olduğu fakat Amerikan İşletmelerine hiçbir katkısı olmayan ve arızi maliyetlerin (ücret, komisyon) arttığı bir yapıya sahip olursunuz.

HİSSE SENETLERİ EBEDİDİR

Ayrıca gerçek dünyada yatırımcıların defter değerinden alış yapmadıkları da doğrudur. Bazen defter değerinin altında alış yaparlar, fakat çoğunlukla da %12’ye daha da fazla baskı yapan defter değerinin üstünde ücret öderler. Bu ilişki hakkında sonra daha fazla konuşacağım. Bu arada, ana konuya odaklanalım: enflasyon arttı fakat özsermaye kârlılık oranları artmadı. Gerçekte, hisse senetlerini alanlar sabit faizli tahvil sahipleri gibi getirisi enflasyonun altında olan bir varlığa sahip oldular.

Tabii ki hisse senetleri ve tahviller arasında önemli farklar var. Başlangıç için, tahvillerin bir sonu vardır. Çok uzun bir bekleme süresi olabilir fakat tahvil sahipleri sözleşmelerinin şartların yeniden görüşebilirler. Eğer, şimdiki veya gelecekteki enflasyon oranları kupon ödemelerini yetersiz hale getirirse, kupon ilgisini çekecek seviyeye gelene kadar oynamaktan vazgeçebilirler. Günümüzde buna benzer bir olay oluyor.

Öteki taraftan hisse senetleri ebedidir. Sonsuza uzanan bir vade sonları vardır. Hisse senedi yatırımcıları Amerikan İş Dünyası ne kadar kazanırsa o kadar kazanmak zorunda kalırlar. Eğer şirketler Amerikası %12 kazanacaksa, yatırımcılar da bununla yetinmek zorundadır. Grup olarak, hisse senedi yatırımcıları pazarlık edemez veya seçim yapamaz. Ortalamada, fedakarlıkları artmaktadır. Tekil olarak şirketler satılabilir ya da likidite edilebilir ve şirketler hisselerini geri alabilir; fakat muhtemelen yeni hisse ihraçları ya da dağılmamış kârlar şirket sisteminde kalacak olan sermayenin artacağını gösteriyor. Yani, tahvillere bir puan ekleyebilirsiniz. Tahvil kuponları eninde sonunda yeniden müzakere edilecek, “hisse kuponları” ise edilmeyecek. Doğrudur, tabii ki çok büyük bir düzeltme olmazsa tahvillerde %12’lik bir kuponu uzun zaman görmeyeceğiz.

TAHVİL SAHİBİ NAKİT ALIR

Onca değişik tahvil çeşidi ile Wall Street maskeli balosunda hisse senedi olarak giyinen yeni egzotik %12’lik “hisse tahvili” arasında önemli bir fark daha vardır. Çoğu zamanki durumda, tahvil yatırımcısı parasını nakit olarak alır ve istediği yere yatırım yapabilir. Hisse yatırımcımızın “hisse kuponu” gelirinin bir kısmına ise,  şirketi tarafından el konur ve şirket ne kazanıyorsa o orandan tekrar yatırıma döner. Başka bir deyişle, şirket evrenimize geri dönersek, %12’nin bir kısmı temettü olarak ödenir ve geri kalan %12’yi kazanmak için evrene geri döner.

ESKİ GÜZEL GÜNLER

Hisse senetlerinin karakteristiği (kuponun yeniden yatırıma dönmesi) %12’nin çekiciliğine göre iyi ya da kötü bir haber olabilir. Bu haber 1950’lerde ve altmışların başında doğrusu çok iyiydi. Tahvil faizleri %3-4 iken, hisse kuponunu %12 ile yatırıma yönlendirmek inanılmaz bir değer kazandırıyordu. Şunu not edin ki yatırımcılar öylece paralarını yatırıp %12 getiri elde edemezler. Hisse fiyatları o zamanlar defter değerinin çok üzerinde işlem görüyorlardı ve yatırımcılar bu primli fiyatlar sebebiyle %12’nin tamamını alamıyorlardı. %12’lik bir tahvile normal değerinden fazla ödeyip %12 getiri bekleyemezsiniz.

Fakat yatırımcılar dağıtılmamış kârlarında %12 kazanabiliyorlardı. Aslında, dağıtılmamış kârlar yatırımcılara defter değerinin çok üzerinde işlem gören bir senedi defter değerinde alma imkanı sunuyordu.

Bu durum nakit temettüler hakkında söylenecek çok az şey bırakırken, dağıtılmamış kârlar hakkında ise çok şey söylenmesini gerektiriyor. Doğrusu, yatırımcılar %12’den ne kadar çok para yatırırlarsa, yeni yatırımlarından o kadar daha fazla değer elde ederler ve bunun için ödeme yapmaya istekli olurlar. 1960’ların başında, yatırımcılar hevesle büyüme bölgelerindeki elektrik dağıtım şirketlerine, tüm kârların yeniden yatırıma döneceğini bilerek büyük paralar ödediler. Nakit temettü dağıtma oranı yüksek tutulan dağıtım şirketlerinin fiyatları düşük kaldı.

Eğer bu zaman aralığında, yüksek puanlı, geri çağrılamayan %12 kuponlu bir tahvil var olmuş olsaydı, değerinin çok üzerinde satılırdı. Eğer bu tahvilin alışılmadık bir karakteristiği olsaydı (kupon ödemelerinin defter değerinden yeniden yatırılması), bu tahviller daha da büyük bir primle satılırdı. Özünde, büyüme şirketlerinin hisseleri de tam olarak bu karakteristiği gösteriyor. Tahvil faizleri %4 iken, bu şirketlerin dağıtılmamış kârları değerlendirme oranları %12 olduğunda, yatırımcılar çok mutlu oluyorlar ve zevkle yüksek fiyatlar ödüyorlar.

ÇIKIŞA DOĞRU GİDERKEN

Geçmişe bakınca, hisse senedi yatırımcıları kendilerini 1946-66 arasında gerçekten cömert bir üçlü durumda görebilirler. İlk olarak, faiz oranlarının çok üzerinde bir özsermaye kârlılık oranı elde ediyorlardı. İkincisi, kârlarının çoğu başka türlü elde edemeyecekleri oranda yüksek bir şekilde yeniden yatırıma dönüyordu. Üçüncü olarak, ilk iki özelliğin keşfedilmesiyle sermayelerine de prim elde ediyorlardı. Bu üçüncü sos Dow Jones 1946 yılında defter değerinin %133’ünden işlem görürken 1966’de %220’den işlem görmesi anlamına geliyor. Bu fark yatırımcıların belli bir süre şirketlerinin kazanma güçlerinden daha da fazla gelir elde etmelerini sağladı.

Bu dünyadaki cennet durum, sonunda 1960’larda, kurumsal yatırımcılar tarafından da “keşfedildi”. Fakat bu büyük fillerin hisselere hücumlarında birbirlerini çiğnemeleri, enflasyona ve daha yüksek faizlere yol açtı. Mantıklı olarak, bu fiyat yükseltme süreci kendinin düşmanı oldu. Yükselen faizler acımasızca sabit kupon ödemeli yatırımların fiyatını düşürdü. Uzun dönemli şirket oranları yukarı çıkınca (o zaman %10’lara çıkarak), özsermaye kârlılık oranındaki ve yeniden yatırımdaki %12 eskisinden farklı görünmeye başladı.

Hisse senetlerinin tahvillerden daha riskli olduğu düşünülür. Her ne kadar bu hisse kuponu uzun dönemde sabit olsa da, yıldan yıla çok değişiklik gösterebilir. Yatırımcıların bu değişim zamanlarındaki fikri çoğu zaman yanlış yönde etkilenebilir. Hisse senetleri daha risklidir çünkü vadeleri sonsuzdur. Ek risklerden dolayı, yatırımcıların reaksiyonları tahvildeki %10 getiriyi %12’lik hisse senedi yatırımından daha güvenli görme yönündedir. Fark azaldıkça, hisse senedi yatırımcıları çıkış aramaya başlarlar.

Fakat tabii ki grup olarak çıkamazlar. Yapabildikleri tek şey, çokça hareket, kayda değer arızi gider, enflasyon koşullarında %12’lik getirinin daha az çekiciliğini yansıtan yeni ve düşük değerlemedir. Tahvil yatırımcıları ise kupon faizinin değerinde bir numara olmadığını ve %6, %8 ve %10’luk kuponlu tahvillerin de fiyatlarının çökebileceğini keşfettiler. Hisse senedi yatırımcıları ise genel olarak “kuponlarının” olduğunu fark etmedikleri için bu konuda hala eğitimlerine devam etmekteler.

KÂRI ARTTIRMAK İÇİN BEŞ YOL

%12’lik “hisse kuponu” getirisini gerçekten de değişmez olarak mı kabul etmeliyiz? Şirketin özsermaye kârlılık oranını yüksek bir enflasyon ortamında yukarı doğru revize edemeyeceğini söyleyen bir kanun mu var? Tabii ki böyle bir kanun yok. Öteki taraftan, Şirketler Amerikası isteyince ya da karar verince kârını arttıramaz. Özsermaye kârlılık oranını arttırmak için şirketler aşağıdakilerden birini yapmalıdır: 1) Ciroyu arttırmak (satışlar ve toplam varlık oranı arasındaki oran gibi), 2) Ucuza borçlanmak, 3) Daha çok borç almak, 4) Satışlardan daha fazla faaliyet kâr marjı elde etmek.

Bu kadar. Özsermaye kârlılık oranını arttırmanın, basitçe başka hiçbir yolu yok. Bakalım bunlarla neler yapılabilir.

Ciro ile başlayalım. Bu konuda düşünmemiz gereken üç ana varlık kategorisi; alacaklar, stoklar ve bina ve makineler gibi sabit varlıklar.

Alacaklar, satışlar arttıkça enflasyon ya da ürün satışlarındaki artışa bakmaksızın artar. Burada iyileştirmeye yerimiz yok.

Stoklarda ise durum o kadar basit değil. Uzun dönemde, stok trendinin ürün satış trendini takip etmesi beklenir. Fakat kısa dönemde, maliyet beklentileri ve dar boğazlardan dolayı fiziki stoklar artıp azalabilir.

Son giren ilk çıkar stok değerleme yöntemi (LIFO) enflasyonist zamanlarda devir hızını arttırır. Dolar olarak satışlar enflasyon yüzünden arttığında, LIFO kullanan işletmelerin stok değerleri ya aynı kalır (birim satışları artmıyorsa) ya da dolar olarak satışlardaki artışı takip eder (eğer birim satışlar artıyorsa). Her durumda, dolar deviri artacaktır.

1970’lerin başında, şirketler tarafından LIFO’ya belirgin bir geçiş vardı (şirketin açıkladıkları kârları ve ödediği vergiyi düşüren). Trendin şu an yavaşladığı görülüyor. Hala, mevcutta LIFO ile çalışan şirketler ile yeni katılacak şirketlerle birlikte stok dönüşüm oranlarında daha büyük artışlar görebiliriz.

KAZANÇLAR MAKUL OLMA EĞİLİMİNDEDİR

Duran varlıklarda ise, enflasyon oranındaki bir artış (tüm ürünleri aynı oranda etkileyeceğini varsaydığımızda) ciroyu eninde sonunda arttırır. Satışlar hemen yeni fiyatı yansıtırken, sabit varlıklar hesabı değişimin sadece bir kısmını yansıtır (mevcut varlıklar emekli edilip yerine yeni fiyattan yenileri konduğunda). Açıkça, şirket değiştirme işinde ne kadar yavaş davranırsa, devir hızı da o kadar artar. Fakat değiştirme işlemi tamamlandığında hareket de biter. Sürekli bir enflasyon ortamında, satışlar ve sabit varlıklar da enflasyon oranında artmaya başlar.

Toparlarsam, enflasyon devir hızlarında bazı artışlara sebep olur. LIFO yüzünden bazı artışlar kesindir ve bazıları da (eğer enflasyon artışı hızlanırsa) satışların sabit varlıklardan daha hızlı artması sebebiyle meydana gelebilir. Fakat artışlar makuldür ve özsermaye kârlılık oranlarında büyük bir değişikliğe yol açmazlar. 1975’te biten on yılda, yükselen enflasyona ve LIFO muhasebesine rağmen, Fortune 500’ün devir hızı 1.18/1’den 1.29/1’e çıkmıştır.

Ucuz borçlanma? Pek mümkün değil. Yüksek enflasyon oranı genellikle borçlanma maliyetini arttırır, azaltmaz. Dört nala giden enflasyon oranları yüksek sermaye ihtiyacı doğurur, ve borç verenler, uzun dönemli sözleşmelere karşı güvenlerini kaybettikçe daha talepkâr olurlar. Fakat faiz oranlarında daha fazla artış olmasa bile, borcun maliyeti artar çünkü şirket defterlerindeki ortalama borcun maliyeti piyasadakinden daha ucuzdur. Toplamda, artan borç maliyetinin özsermaye kârlılık oranlarını düşürücü etkisi vardır.

Peki daha çok borçlanma? Amerikan işletmeleri zaten fırsatını bulunca daha çok borçlanma kartını kullandılar. Bunun kanıtı başka bir Fortune 500 istatistiğinde görülebilir: 1975’te son bulan 20 yılda, 500 şirkette hissedarların sermayesi %63’ten %50’nin altına indi. Başka bir değişle, her bir hisse sermayesi geçmişte olduğundan daha fazla  borçlandırılmış durumda.

BORÇ VERENLER NE ÖĞRENDİ

Enflasyona bağlı finansal gerekliliklerdeki bir ironi de, çok kârlı firmaların (genellikle en iyi kredi notu olanların), çok az borç sermayesine ihtiyaç duymalarıdır. Fakat kârlılıktaki yavaşlamaya doyum olmaz. Borç verenler bu sorunu on yıl öncesinden çok daha iyi anlıyorlar ve düşük kârlılıkla çalışan sermayeye aç şirketlerin kendilerini göğe kadar borçlandırmalarına çok ılımlı davranmıyorlar. .

Yine de, mevcut enflasyonist koşullarda, bir çok şirket özsermaye getirisini arttırmak için daha fazla borçlanma eğiliminde olacak. Yönetimleri buna yönelecek çünkü devasa sermaye ihtiyaçları olacak (çoğu zaman mevcut işlerini devam ettirmeleri için) ve bunu temettüleri kesmeden ya da enflasyon yüzünden daha az çekici hale gelen hisse arttırımı yapmadan elde etmeye çalışacaklar. Doğal karşılıkları ise maliyetine bakmadan borç almak olacak. Durumları 1974’’lerde %12 ile borçlanan dağıtım şirketlerininkine benzeyecek.

Fakat bu faiz koşullarında daha fazla borçlanmak, 1960’larda %4’ten borç almaktan çok daha düşük özsermaye getirisi sağlayacaktır. Bir problem de daha yüksek borç oranı daha düşük kredi notuna ve bu da daha yüksek faizle borçlanmaya sebep olur.

Bunu daha önce tartıştığımız borçlanma maliyetindeki artışa yeni bir bakış açısı olarak ekleyebiliriz. Toplamda, yüksek maliyetle borçlanmak çok borç almanın avantajını sıfırlayabilir.

Üstelik, Şirketler Amerikasında bilançolarda gösterilenden çok daha fazla borç var. Bir çok şirketin, çalışanları emekli olduklarındaki maaşlarına orantılı olarak artacak olan devasa emeklilik yükümlülükleri var. 1955-65’teki düşük enflasyon dönemlerinde, bu emeklilik planlarından doğan yükümlülükler tahmin edilebilir düzeydeydi. Bu gün ise şirketlerin yükümlülüklerinin ne olacağını kimse bilmiyor. Fakat gelecekte ortalama %7’lik enflasyon zamanlarında 12.000 dolar kazanan ve yaşam maliyetinden daha fazla maaşı artmayacak olan 25 yaşındaki bir çalışan, 65 yaşında emekli olduğunda 180.000 dolar kazanıyor olacak.

Tabii ki faaliyet raporlarında her sene, karşılığı ayrılmamış emeklilik yükümlülüğü adı altında, muhteşem ve son derece kesin rakamlar görüyoruz. Eğer o rakamlar gerçekten doğruysa, şirket basitçe o kadar rakamı toplar, mevcuttaki emeklilik fonuna ekler, toplam tutarı bir sigorta şirketine devreder ve şirketin tüm emeklilik yükümlülüklerini halletmiş olur. Fakat gerçek dünyada, böyle bir anlaşmayı dinleyecek bir sigorta şirketi bile bulunmaz.

Neredeyse Amerika’da her şirket muhasebecisi “enflasyon” tahvili (geri çağrılamayan ve kupon ödemeleri enflasyona endeksli) çıkarmaktan imtina eder. Fakat özel emeklilik sistemiyle Şirketler Amerikası bu tahvil benzeriyle inanılmaz oranlarda borçlandırılmıştır.

Daha çok borçlanma, ister toplu borç olsun ister de enflasyona endeksli “emeklilik fonu borcu”, yatırımcılar tarafından kuşkuyla karşılanmalıdır. Hiç borcu olmayan bir şirketten alınan %12’lik bir getiri, göz kapaklarından kancalanırcasına borçlanmış bir şirketin elde ettiği %12 getiriden çok daha iyidir.

NEW YORK’TA DAHA FAZLA EĞLENCE

Daha düşük kurumlar vergisi mümkün gözükmüyor. Amerikan şirketlerinin yatırımcıları şimdiden D tipi diyebileceğimiz hisse senetlerine sahipler. A,B ve C tipi hisse senetleri kurumlar vergisi taleplerinden ötürü federal, eyalet ve belediyelerde bulunuyor. Bu “yatırımcıların” şirketlerin varlıklarında bir hakları olmadığı doğrudur fakat, D tipi senet sahiplerine dağıtılmayıp yeniden yatırıma yönlendiren dağıtılmamış kârlar da dahil kârların büyük kısmını alırlar.

Bu A,B ve C tipi hisse senetlerinin bir başka çekici özelliği ise, şirketlerden aldıkları kâr paylarının hemen, bolca ve “D” tipi hissedarların onayı olmaksızın arttırılabilmesidir. Daha eğlenceli olması için, bu hissedarlardan bazıları, New York’ta 1975’te gördüğümüz gibi şirketteki paylarını geçmişe dönük olarak arttırabilirler. Ne zaman A, B ve C tipi hisse senedi sahipleri şirketten daha fazla pay alsalar, sıradan insanların sahip oldukları D tipi hisse senetlerinin aldığı pay azalır.

İleriye bakarsak, ileride A, B ve C tipi hisse senedi sahiplerinin sahiplik oranlarını düşürmeleri yönünde oy kullanacaklarını düşünmek akıllıca olmaz. Muhtemelen D tipi hisse senedi sahipleri kendi paylarını korumakta zorlanacaklar.

FEDERAL TİCARET KOMİSYONU’UNDAN KÖTÜ BİR HABER

Daha yüksek sermaye kârlılık oranı için beşinci kaynağımız ise satışlardan daha yüksek bir faaliyet kâr marjı. Burada büyük ilerleme sağlayabileceğimiz konusunda iyimserim. Fakat satılan 1 dolarda sadece 100 cent var ve bu dolarda yerleşik kâra ulaşmadan önce çok fazla talipli var. En büyük talipliler ise, hammaddeler, enerji ve gelir harici vergiler. Bu maliyetlerin enflasyon ortamında düşeceği çok küçük ihtimal.

Güncel istatistiki kanıtlar da enflasyonist zamanlarda marjların artacağı savını desteklemiyor. 1965’te biten on yılda, görece düşük enflasyonun olduğu bir periyotta, üretim evrenindeki şirketlerin marjları Federal Ticaret Komisyonu tarafından %8,6 olarak açıklanmıştır. 1975’te son bulan on yılda ise, ortalama marj %8’dir. Marjlar düşmüştür, başka bir deyişle, yüksek sayılabilecek bir enflasyona rağmen düşmüştür.

Eğer işletmeler fiyatlarında değişim maliyetini yansıtabilselerdi, marjlar enflasyonist zamanlarda yükselebilirdi. Fakat basit gerçek şudur ki bir çok büyük işletme, piyasanın gücüne inanan yaygın görüşe rağmen bunu yapmayı başaramamıştır. Değişim maliyeti muhasebesi göstermiştir ki, geçen on yılda hemen her zaman kârlar kayda değer oranda düşmüştür. Eğer biri büyük petrol, çelik ve alüminyum gibi sektörlerin oligopolistik yapıda olduğunu düşünse bile, bunların fiyatlama politikaları son derece kısıtlıdır.

İşte şimdi sırayı tamamladık: hisselerde getirileri arttıracak dört faktörü sıraladık ve görüşüme göre bunların hiç biri yüksek enflasyon zamanlarında kârları çok yukarıya taşıyacak potansiyelde değil. Bu analizden sonra benden daha olumlu olabilirsiniz. Fakat hatırlayın, %12’lik getiri uzun zamandır bizimle birlikte.

YATIRIMCI DENKLEMİ

%12’lik “hisse kuponunun” az ya da çok değişmez olduğunu varsaysanız bile, gelecek yıllarda iyi şeyler yapmayı umabilirsiniz. Muhtemelen de yaparsınız. Ne de olsa, bir çok yatırımcı uzun dönemde %12 ile iyi işler yaptı. Fakat gelecek sonuçlarınız şu üç faktöre bağlı olacak: piyasa değeri ve defter değeri arasındaki ilişki, vergi oranı ve enflasyon oranı.

Hadi defter ve piyasa değeri hakkında biraz matematikte ilerleyelim. Hisseler sürekli defter değerlerinde satıldığında her şey çok basittir. Eğer bir hissenin 100 dolar defter değeri varsa ve 100 dolar da piyasa fiyatı varsa, %12’lik özsermaye kârlılık oranı yatırımcılara %12’lik getiri elde ettirecektir (arızi giderleri şimdilik bir kenara bırakıyoruz). Nakit temettü dağıtma oranı %50 ise, yatırımcımız 6 dolar nakit temettü alacak ve 6 dolar da defter değerindeki artışın piyasa fiyatına artışından para kazanacaktır.

Eğer şirket defter değerinin %150’sine satılırsa resim değişir. Yatırımcı 6 dolar nakit temettü alır fakat bu 150 dolarlık maliyetinde sadece %4’lük bir getiri anlamına gelir. Hissenin defter değeri hala %6 artar (106 dolara çıkar) ve piyasa değeri defter değerinin %150’si olduğu için aynı oranda %6 artarak 159 dolara çıkar. Fakat yatırımcının toplam getirisi şirketin %12’lik kazancına rağmen, değer artışı ve temettü toplamından %10 olur.

Yatırımcı defter değerinin altında alış yaptığında ise resim değişir. Örnek olarak, eğer hisse senedi defter değerinin %80’ine satılıyorsa, aynı kâr ve nakit temettü ödeme oranları hesaba katıldığında temettü verimi %7,5 olur (80 dolarlık fiyata 6 dolar temettü) ve %6’lık değer artışı ile birlikte toplam getiri %13,5’tir. Başka bir değişle, ortak aklın da söylediği gibi indirimli fiyattan almak bir prim ödemekten çok daha iyidir.

Savaş sonrası yıllarda, Dow Jones Sanayi endeksi en düşük değerini defter değerinin %84’ü ile 1974’te ve en yüksek değerini de defter değerinin %232’si ile 1965’te gördü. Gelecekte bu oranın %100 olacağını varsayarsak, hisse senedi yatırımcılarının %12 kazanacaklarını varsayabiliriz. En azından vergilerden ve enflasyondan önce kazanacakları tutar bu olur.

VERGİDEN SONRA %7

Vergiler %7’den ne kadar büyük bir ısırık alır? Bireysel yatırımcılar için, federal, eyalet ve belediye vergileri ortalama olarak temettüler için %50, sermaye kazançları için %30 olacağını varsaymak normaldir. Bazı yatırımcıların bunlardan daha başka oranlara maruz kaldığı kesin, fakat sonuçta çoğu daha yüksek oranlarla karşılaşacak. Yeni vergi kanununda, geçen ay Fortune’un gözlemlediği üzere, ağır vergileri olan bir şehirde yüksek gelir sahibi yatırımcılar için sermaye kazanç vergisi %56’ya kadar çıkıyor.

Yani ortalama bir yatırımcı için vergileri %50 ve %30 olarak kabul edelim. Ayrıca, şu anki tecrübemizden şirketlerin %12’lik kazançlarının %5’ini temettü olarak ödediklerini (vergiden sonra %2,5) ve %7’sini de dağıtmayıp bünyede tuttuklarını ve bununla aynı oranda piyasa fiyatında büyüme yaşadıklarını varsayalım (%30 vergiden sonra %4,9). Sonuçta vergiden sonraki gelirimiz %7,4 oluyor. Büyük olasılıkla, arızi giderlerden sonra bu oran %7 civarında olacaktır. Hisse senetlerinin kendini gizlemiş tahviller olduğunu tezini biraz daha öne çıkarmak için bireyler için hisse senetlerinin vergiden muaf %7 getirili tahviller olduğunu söyleyebiliriz.

KİMSENİN BİLMEDİĞİ RAKAM

Bu da bizi kritik soruya getiriyor: Enflasyon oranı. Bunu politikacılar, ekonomistler ve orada burada enflasyon ve işsizlik oranlarının eğitilmiş yunuslar gibi tepki verceklerini düşünen şirket alimleri dahil kimse bilmiyor…

Politik ofislere bakıldığında, gayet anlaşıldığı üzere hepsinin enflasyona karşı olduğu ve onu yaratan politikaların ise yanında olduğunu görürüz (Bu şizofrenik davranış onların gerçekle bağlarını koparmamıştır, çünkü özel sektörün aksine kongre üyeleri kendi emekli maaşlarını enflasyona oranlamışlardır.)

Gelecekteki enflasyon oranındaki tartışmalar genellikle gelecekteki parasal ve mali politikalar üzerinde yoğunlaşıyor. Enflasyon denkleminde çıkan sonucu etkileyecek çok farklı değişkenler bulunuyor. Fakat özünde enflasyon ekonomik değil, politik bir problem. En büyük sorun parasal davranış değil, insan davranışı. Ve çok insancıl politikacılar gelecek seçim ile gelecek nesil arasında kaldıklarında, ne olduğu gayet açıktır.

Bu tür genelleştirmeler kesin rakamlar ortaya koymaz. Fakat, bana enflasyon oranlarının gelecekte %7 civarında olacağı makul geliyor. Umarım bu tahminde yanılırım. Ve bu tabii ki olabilir. Tahminler bize gelecekten daha çok tahminci hakkında bir şeyler söyler. Kendi enflasyon oranınızı yatırım denklemine koymakta serbestsiniz. Fakat eğer enflasyonu %2-3 görüyorsanız, benden daha başka bir gözlük takıyorsunuz demektir.

Ve şu duruma geldik: vergiden ve enflasyondan önce %12’lik getiri söz konusu olduğunda ve %7 enflasyon ise, belki de elimizde vergiden ve enflasyondan sonra hiçbir şey kalmayacak.

Sıradan bir hisse yatırımcısı olarak daha fazla dolarınız olabilir fakat daha fazla satınalma gücünüz olmayacak. Ben Franklin’in “tasarruf edilmiş bir kuruş kazanılmış bir kuruştur” ve Milton Friedman’ın “bir adam sermayesini yatırım yaparak da tüketebilir” sözleri gibi.

DULLAR NEYİ FARKETMEZ

Matematik gösteriyor ki enflasyon şu ana karşılaştığımız her şeyden daha yıkıcı bir vergidir. Enflasyon vergisinin sermaye tüketmek konusunda fantastik bir yeteneği vardır. Bir dul için %5’lik faiz aldığı bir hesaptan sıfır enflasyon zamanında %100 faiz vergisi ödemek ile, %5 enflasyonun olduğu dönemde hiç vergi ödememek arasında bir fark yoktur. Her durumda, hiçbir reel getirisi olmayacak şekilde “vergilendirilir”. Harcadığı her para sermayeden yenmiştir. %120’lik bir gelir vergisini çok sinir bozucu bulur fakat aynı ekonomik etkiyi gösteren %6 enflasyonu farketmez bile.

Eğer enflasyon hakkındaki varsayımlarım gerçeğe yakınsa, hayal kırıklığı yaratan sonuçlar piyasa düştüğü için değil, piyasa yükseldiği için karşımıza çıkacak. Şimdiki 920 puanlık değeriyle, Dow 10 yıl öncesine göre 55 puan yukarıda. Fakat enflasyonla düzeltildiğinde, Dow 865’ten 520’ye 345 puan düşmüştür. Ve Dow’un kazancının yarısı bu sonuçları elde etmek için hisse sahiplerine dağılmayıp yeniden yatırıma yönlendirilmiştir.

Gelecek on yılda Dow, %12’lik getiri, %40’lık nakit temettü dağıtma oranıyla ve %110’luk defter değeriyle değerini ikiye katlayabilir. Ve, %7 enflasyon varken ve sermaye vergisi ödeyen bir yatırımcı, 1800’de satsa bile bu günden kötü olur.

Bazı yatırımcıların bu duruma reaksiyonlarını duyabiliyorum. Gelecekteki yatırım ortamı ne kadar kötü olursa olsun, kendileri için iyi sonuçlar elde edebileceklerini düşünüyorlar. Başarıları neredeyse mümkün değil. Ve ortalamada, tabii ki imkansız. Eğer enflasyonu yenecek şekilde varlıklar arasında içeri ve dışarı dans edebileceğinizi düşünüyorsanız, sizin brokerınız olmak isterim, ortağınız değil.

Vergiden muaf olan emeklilik fonları ve üniversite bağış fonları bile enflasyon vergisinden kaçamaz. Eğer %7’lik enflasyon tahminim doğruysa, üniversite veznedarı kazanılan ilk %7’yi satın alma gücünün korunması için ayırmalıdır. Bağış fonları enflasyonu aşmadıkları sürece hiçbir şey kazanamazlar. Ve %7 enflasyonda, %8 kazanan ve vergiden muaf olduklarını düşünen bu fonlar %7 gelir vergisi öderler.

SOSYAL EŞİTLİK

Ne yazık ki, yüksek enflasyondan doğan olumsuzluklar sadece yatırımcıları değil tüm toplumu etkiliyor. Yatırım getirisi ulusal gelirin çok az bir kısmını oluşturuyor. Kişi başına düşen gelir, yatırım geliri hiç büyümese bile artabilir, toplumsal adalet gelişebilir.

Piyasa ekonomisi katılımcılarına orantısız getiriler verebilir. Ses tellerinin uygun sıralanması, anatomik yapı, fiziksel güç sahibi insanlar, gelecekteki ulusal gelir çıktısından inanılmaz paylar (hisse senedi, tahvil ve sermayenin başka türü) alabilirler. Atalarını düzgün seçenler de doğuştan bu tür biletlerin sahibi olurlar. Eğer sıfır gerçek getiri hisse sahiplerinden alınıp toplumun daha geniş kesimine yayılırsa ve hisse senedi sahipleri ile çok çalışan ve ikramiye kazandıran yeteneklerden yoksun olan vatandaşlar eşit olursa bu İlahi Müdahale’nin sağlığı eşit dünyaya karşı bir hakaret olur.

Fakat işçilerin gerçek refah artışının hissedarların refah kaybetmesi arasındaki ilişki anlamsızdır. Çalışanların tazminatları çoktan hissedarlara ödenen temettülerin 28 katıdır ve bu temettülerin çoğu zengin hissedarlar yerine üniversiteler gibi kurumların yanında zengin olmayan hissedarlara gider. Bu şartlar altında, bir kereliğine bir ineği (ya da domuzu tercih edersiniz) öldürmek gibi zengin hissedarların temettülerini çalışan ücretlerine dönüştürsek bile, gerçek ücretleri sadece ülkenin bir yılda elde ettiği büyümeden daha az arttırırız.

BUNU RUSLAR DA ANLADI

Bu yüzden enflasyon, dolayısıyla yatırımlardaki bolluğun azalması, kısa dönemli yardım yapılsa bile buna ihtiyacı olanlara yardım etmeyecektir. Bunların ekonomik sağlıkları enflasyonun ekonomiye olan genel etkisi ile artacak ya da azalacak. Ve, bu etkiler iyi olmayacak.

Modern üretim komplekslerine yatırılmış gerçek sermaye kazançları ekonomiye çok büyük katkılar sağlarlar. Büyük işgücü varlığı, büyük tüketici ihtiyaçları ve muhteşem hükümet sözleri, kesintisiz ve pahalı yeni sermaye varlıklarının endüstriye katılması sağlanmadığında sadece büyük bir öfkeye neden olur. Bu Ruslar ve Rockefeller’lar tarafından çok iyi anlaşılmıştır. Ayrıca bu yol Batı Almanya ve Japonya tarafından da sarsıcı bir başarıyla uygulanmıştır. Bu ülkelerdeki büyük sermaye birikim oranları, bizim enerjideki büyük varlığımıza rağmen, çok daha fazla oranlarda hayat standardına ulaşmalarına sebep olmuştur.

Gerçek sermaye birikimindeki enflasyon etkisini anlamak için, biraz matematik gerekiyor. %12’lik özsermaye kârlılık oranına geri dönelim. Bu tutar, eğer fabrika gelecekte aynı paraya alınabilecekse, aynı üretim kapasitesini sürdürmeyi sağlayan amortisman oranları çıktıktan sonra hesaplanacak.

OLUŞ ŞEKLİ

Kârın yarısının temettü olarak ödendiğini ve gelecekteki büyüme için %6’lık bir pay ayrıldığını varsayalım. Eğer enflasyon %2 gibi düşük bir rakam olursa, büyümenin büyük kısmı gerçek büyüme olur. Bu koşullar altında, %2’lik tutar geçen yılki sonuçları elde etmek için stoklara, duran varlıklara ve alacaklara yatırılması gerekir. %4’lük tutar da yeni gelir elde etmek için ayrılabilir. %2’lik büyüme enflasyondan doğan illüzyonist büyümeyi, %4’lük tutar ise gerçek büyümeyi temsil eder. Eğer nüfus %1 artarsa %4’lük reel büyüme kişi başına düşen getiriyi %3 arttırır. Ekonomimize olan kabaca budur.

Şimdi enflasyon oranını %7’ye çıkarın ve enflasyondan ve finansmandan sonra gerçek büyümeye ne kaldığını hesaplayalım. Temettü politikası ve borçlanma aynı kaldığında cevap hiçbir şeydir. %12’nin yarısı temettü olarak ödendiğinde, geriye %6 kalır ve bu geçen yılın hacmini sürdürebilmek için bile yeterli değildir.

Temettü ödedikten sonra büyüme kaynağı kalmayan bir çok şirket doğaçlama yapmak zorunda kalacak. Yatırımcıların öfkesine yol açmadan nasıl temettüleri düşürürüz ya da keseriz diye soracaklar. Onlara iyi bir haberim var. Bu konuda hazır bir plan bulunuyor.

Son yıllarda, elektrik dağıtım şirketlerinin hiç temettü ödeme kapasiteleri yoktu ya da çok az vardır. Ya da, eğer yatırımcılar onlardan hisse senedi alırlarsa temettü ödeme güçleri vardı. 1975 yılında, bu şirketler 3.3 milyar dolarlık temettü ödediler ve yatırımcılardan 3.4 milyar dolar vermesini istediler. Tabii ki, Con Ed itibarı almamak için Ali’den aldıklarını Veli’ye vermenin yolunu seçtiler. Con Ed, hatırlarsınız, 1974 yılında temettü ödeyecek parası olmadığını söyleme yolunu seçti. Bu açıklık piyasada feci şekilde cezalandırıldı.

Daha karmaşık altyapı şirketleri belkide çeyreksel temettülerini arttırmayı ve eski ve yeni hissedarlarından parayı tekrar onlara postalamalarını istemeyi seçtiler. Başka deyişle, şirket piyasaya yeni hisse senedi sürdü. Bu strateji piyasaya büyük bir kaynağı vergi toplayıcılara ve sigortacılara itti. Fakat herkes, olumlu tavrını korudu (özellikle sigortacılar).

AT&T’de DAHA BÜYÜK KEYİF

Böyle bir başarıdan cesaret alarak bazı altyapı şirketleri daha da kısa yollar denediler. Bu senaryoda, şirket temettü açıklar, hissedarlar vergi öder ve hızlı bir şekilde yeni hisse senetleri piyasaya sürülür. Hiç nakit el değiştirmez fakat IRS, her zamanki gibi oyunbozanlık yaparak, işlemi olmuş gibi kabul eder (vergisini alır).

Örnek olarak AT&T, 1973’te bir temettünün yeniden yatırıma dönmesi programı başlattı. Bu şirket son derece yatırımcı odaklı olarak kabul edilir ve bu yaptığı program da finans çevresi tarafından son derece anlaşılır olarak kabul edilir. Fakat bu programın ana fikri “Alice Harikalar Diyarından” çıkmış gibidir.

1976’da, AT&T 2.9 milyon hisse senedi sahibine 2.3 milyar dolar nakit temettü ödedi. Bu yılın sonunda, 648.000 hisse senedi sahibi (geçen yıl 601.000) 432 milyon doları (geçen sene 327 milyon dolardı) şirket tarafından çıkarılan hisse senetlerini almakta kullandı.

Eğlence olsun diye, AT&T’nin tüm hissedarlarının bu programa üye olduklarını varsayalım. Bu durumda, Consolidated Edison’un hiç temettü vermemesi gibi hiç nakit el değiştirmez. Fakat, hisse senedi sahiplerinin dağıtılmamış kârlardan ötürü gelir vergisi ödemek zorunda olduklarını varsayalım. Ödenen “temettülerin” 2.3 milyar dolar olduğunu ve %30 vergiden dolayı 700 milyon doları IRS’ye vergi ödemek zorunda oldukları anlamına gelir. Hissedarların, yöneticiler temettüyü iki katına çıkardıklarındaki sevincini tahmin edin.

HÜKÜMET YAPMAYA ÇALIŞACAK

İşletmeler gerçek sermaye birikiminde zorlandıkça, gizli ödeme düşüşlerini daha fazla görmeye başlayacağız. Fakat hissedarları boğmak sorunu çözmeye yetmeyecek. %7 enflasyon ve %12 getiri gerçek büyümeyi desteklemek için gereken işletme sermayesi akımını düşürmeye devam edecek.

Ve böylece, özel sermaye biriktirme yöntemleri enflasyona yenildikçe, hükümetimiz ya İngiltere gibi başarısızca ya da Japonya gibi başarılı şekilde sanayiye sermaye enjekte etmeye çalışacak. Japonya’da tarihten gelen geleneksel Japon stili hükümet, işletme ve iş gücü ortaklığı burda bulunmuyor. Eğer şanslıysak, pastayı büyütmek yerine paylaşma kavgası yapan İngiliz yolunu takip etmekten kaçınırız.

Fakat her şeyi hesaba kattığımızda, önümüzdeki yıllarda yatırımlardaki azalmayı, stagflasyonu ve özel sektörün ihtiyaçları karşılamaktaki yetersizliğini daha çok duyacağız.

Mektubun orjinaline buradan ulaşabilirsiniz.

 

 

 

 

 

6 Yorum

  1. Oktay demiş ki:

    Yazıyı iki kere okudum.

    Emekleriniz için teşekkürler.

    Usd kuru ile enflasyon ile bizim tl enflasyonumuz arasındaki fark beni düşündürüyor. Sonuçta bizim enflasyonumuz ve maruz kaldigimiz risk çok daha yuksek.

    Yuzde 26 ya çıkan mevduata karşı hissede kalarak doğruyu yapıp yapmadığına dair kendimi sorguluyorum.

    2 yılda yüzde 50 mevduat kazancını yenebilmecekmiyim diye düşünüyorum.

    Yazınızda Buffet bu durumda olsa idi ne yapardı sorularina cevap aradım. Benim için Yüksek enflasyon yükselen doviz kuru demek. Bu sebeple çevirinizde de üzerinde durulduğu gibi faaliyet kâr marjının enflasyonu her halükarda yenmesi gerekmekte. Yatırım yapmış olduğum firma üretiminin yuzde 80 üstünü ihraç ettiği için enflasyon dayağını yemeyecegini düşünüyorum. Bu süreci kârlı atlayacağını düşünüyorum.

    Yuksek enflasyon döneminde şirket gelirleri ve Geçmişteki hisse fiyatları karşılaştırması olsa idi sorularımıza biraz yardımcı olabilirdi.

    Sizin büyük emekle çevirdiğiniz bu yazı ile ilgili kişisel yorumunuz nedir. Hareket tarzınız ne olacak. Sonuçta mevduat güzel risksiz bir getiri sunuyor.

    Tabi sahip olunan yatırımın buyuklugu de önemli gibi; borsada 40k, 400k, 4.000k turlarda yatirimlar icin farkli davranışlar ortaya çıkabilir.

    Kendi kişisel görüşüm zamanla düşük maliyetle hisse sahibi olabilmek bütün zorluklara göğüs germe cesareti ve azmi veriyor. O yüzden yuzde 100 borsa ile devam:)

    Ekim 21, 2018
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Sayın Oktay Bey,

      İktisatta iki ülke arasındaki enflasyon farkının kurlardaki değişime temel oluşturacağına dair bir teori var. Fakat zamanlaması kesin olarak bilinmiyor. Mesela Türkiye-ABD arasındaki enflasyon farkının kurlara yansıması geçmişte 10 senelik bir gecikme yaşamıştı. Yani bir daha bu yıllık olarak yansır mı yoksa gecikmeli mi yansır bilemiyoruz.

      Yazıda enflasyonun yıkıcı etkisinden ve özsermaye getirisi oranını arttırmayacağından bahsediyor kısaca. Enflasyon kötüdür diyor.

      Mevduat faizinde ise şimdiden çok geleceğe bakmak lazım. Eğer gelecekte bu faiz oranları devam edecekse borsada işimiz zor demektir. Eğer düşecekse pozisyonları ona göre ayarlamak lazım.
      Ama her halükarda ben borçsuz ve özsermaye getirisi yüksek hisse senetlerine geçiş yapmaya çalıştım. Mesela geçiş yapamadığım bir hisse senedinde çok fena çarpıldım:)

      Şu ana kadar olumsuzların dolarda, altında ve mevduat faizinde çok kazandığı, benim gibi olumlu insanların yatırımlarında kaybettiği bir dönem yaşadık. Ben gelecekle ilgili olumlu görüş sahibi olduğumdan hisselerde küçük ayarlama yaparak devam ediyorum.

      Ama %25-26 mevduat faizinin olduğu yerde hem özsermaye getirisi yüksek şirket bulmak hem de bunu ucuza bulmak insanlar bu durumun farkına vardıkça zorlaşacaktır. Sonuçta özsermaye kârlılık oranı %50 ve borçsuz bir şirket bulsak bile eğer pahalıya alacaksak kâr edemeyebiliriz.

      Bekleyip göreceğiz.

      Saygılar.

      Ekim 21, 2018
    • Çok teşekkürler ağabey, gerçekten sağlam ve yararlı bir makale idi. Açıkçası ben de iyi şirketlerin hisse senetlerinin enflasyona karşı uzun vadede neredeyse kesin bir koruma sağlayacağını sanıyordum. 🙂 Ama öyle değilmiş… 😀

      Bu arada Buffett’ın hem mizah anlayışı, hem de genel kültür seviyesi gerçekten çok hoşuma gidiyor… 🙂 Keyifle okuduğum bir başucu yazısı oldu…

      Ekim 31, 2018
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Ben de makaleyi görünce çok sevindim. Ama uzun sürdü çevirmesi:)

      Öğrendiğim en önemli şek özsermaye kârlılık oranı oldu bu mektuplardan. Papağan gibi tekrarlıyorum ama çok önemli.

      İyi akşamlar

      Ekim 31, 2018
  2. Hakan demiş ki:

    Emeğinize sağlık.

    Syg.

    Ekim 24, 2018
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Desteğiniz için çok teşekkür ederim Hakan Bey, saygılar.

      Ekim 24, 2018

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.