Herkese selamlar.
Özellikle Büyük Değişim isimli makalesinden sonra bu makalelere daha da dikkat eder oldum.
Bu sefer konumuz balonlar ve şu an ABD’deki özellikle de “muhteşem yedili” denen S&P 500’ün yükselişinin kaynağı olan şirketlerin yarattığı yükselişin durumu.
Howard Marks konuyu yatırımcı psikolojisi üzerinden değerlendiriyor ve piyasa bir balon var mı yok mu anlamaya çalışıyor.
Bu Howard Marks’ın 40 yıllık makale yazma hayatındaki üçüncü balon yazısı.
Piyasalar en tepelerdeyken ve faizler de yükselirken çok daha dikkatli olmak gerekiyor.
Peki Amerika düzeltmesini yaparsa biz de düşer miyiz? Yoksa ayrışır mıyız? Alın size milyon dolarlık soru.
Lafı pek uzatmadan hadi makaleye başlayalım.
Bu arada bu yazıyı mutlaka kaydedin. İleride lazım olacak.
Balon Nöbetinde
Tam 25 yıl önce bugün, -neredeyse on yıl boyunca hiçbir yanıt alamadan yazdıktan sonra- okurlardan yanıt alan ilk makalemi yayımladım Makalenin adı balon.com’du. Konu teknoloji, internet ve e-ticaret hisse senetleri ile ilgili gerçekleştiğini düşündüğüm mantıksız davranışlardı. Makale iki yönden avantajlıydı: İddia ettiği şey konusunda haklıydı ve bu haklılığı çok hızlı kanıtlanmıştı. 1970’lerin başında öğrendiğim yatırımla ilgili ilk önemli sözlerden biri şuydu: “Zamanının çok ilerisinde olmak, hatalı olmakla aynı şeydir.” Ancak bu durumda çok da ileride değildim.
Bu dönüm noktasının yıldönümü bana bugün çok ilgi çeken bir konu olan balonlar hakkında yeniden yazma fırsatı verdi. Burada yazdıklarımdan bazıları, genel resimle ilgili aralık ayında yazdığım makalemi okuyan herkese tanıdık gelecektir. Ancak bu makalem yalnızca Oaktree müşterilerine gitti. Bu sebeple içindeki balonlar ile ilgili kısmı burada tekrar edeceğim.
Bir alacak (credit) yatırımcısı olduğum, hisse senetlerini analiz etmeyi neredeyse elli yıl önce bıraktığım ve teknoloji dünyasına da hiç girmediğim için, günümüzün önde gelen şirketleri ve hisse senetleri hakkında kesinlikle fazla bir şey söylemeyeceğim. Gözlemlerimin tümü genellemelerden oluşacak ama yine de konumuzla alakalı olacaklarını umuyorum.
***
Bu yüzyılın ilk on yılında yatırımcılar iki muhteşem balona katılma fırsatına sahip oldu ve bu balonlar nedeniyle para kaybetme talihsizliğini yaşadılar. Bunlardan ilki, 90’ların sonunda başlayan Teknoloji-Medya-Telekom (TMT) Balonuydu. İkincisi ise 2000’lerin ortasındaki Konut Balonuydu. Konut balonunun sebebi (a) Gelir veya varlıklarını belgeleyemeyen veya belgelemek istemeyen düşük gelirlilere verilen konut kredisi hacminin artması, (b) bu kredilerin kaldıraçlı, bölümlere ayrılmış (tranch) ipoteğe dayalı menkul kıymetler halinde yapılandırılması ve bunun sonucunda da (c) bu menkul kıymetleri elinde bulunduran, özellikle de onları oluşturan ve bazılarını elinde tutan finansal kuruluşlarda çok büyük kayıplara sebep olmasıydı. Bu deneyimlerin bir sonucu olarak, bugünlerde pek çok insan balonlara karşı çok hassas hale geldi ve bana da sık sık Standard & Poor’s 500’de ve onun yükselişine önderlik eden bir avuç hissede balonun olup olmadığı soruluyor.
***
S&P 500’ün “Muhteşem Yedili” olarak bilinen en büyük yedi hisse senedi; Apple, Microsoft, Alphabet (Google’ın ana şirketi), Amazon.com, Nvidia, Meta (Facebook, WhatsApp ve Instagram’ın sahibi) ve Tesla’dır. Bu hisselerin performansıyla ilgili detaya girmeme gerek olmadığına eminim; herkes zaten olayların farkında. Son yıllarda S&P 500’ü az sayıda hisse senedinin domine ettiği ve endeksin yükselişinin tabana yayılmayarak bu hisselerde yaşanan yükselişten kaynaklı olduğu biliniyor. J.P. Morgan Varlık Yönetiminden baş stratejist Michael Cembalest’in hazırladığı bir grafik gösteriyor ki:
- S&P 500’ün en büyük yedi bileşeninin piyasa değeri, Ekim 2024 sonu itibarıyla endeksin toplam değerinin %32-33’ünü temsil ediyordu;
- Bu oran beş yıl önceki liderlerin payının kabaca iki katıydı;
- Ve “Muhteşem Yedili” ortaya çıkmadan önce, ilk yedi hissenin son 28 yıldaki en yüksek payı, TMT balonunun en yüksek olduğu 2000 yılında bile yaklaşık %22’ydi.
Başka bir Cembalest grafiğine göre, Kasım ayı sonunda ABD hisse senetlerinin MSCI Dünya Endeksi’nin %70’inden fazlasını oluşturduğunu ve bu oranın 1970’ten bu yana en yüksek yüzdeyi temsil ettiğini de belirtmekte fayda var. Dolayısıyla, (a) ABD şirketlerinin diğer bölgelerdeki şirketlerle karşılaştırıldığında çok daha değerli olduğu ve (b) ilk yedi ABD hisse senedinin ise, diğer ABD hisse senetlerine göre daha yüksek bir değere sahip olduğu açıktır. Fakat bu bir balon mu?
Balon Nedir?
Yatırım jargonu gelir ve gider. Genç Oaktree meslektaşlarım bugünlerde tercümesini istemek zorunda kaldığım pek çok terim kullanıyor. Ancak “balon” ve “çöküş”, yatırım sektöründe olduğumdan beri finans sözlüğünde yer alıyor ve gelecek nesiller boyunca da orada kalacaklarını düşünüyorum. Günümüzde ana akım medya bunları bol bol kullanıyor ve insanlar bunların nesnel bir tanımlamaya tabi olduğunu düşünüyor gibi görünüyor. Ama benim için bir balon ya da çöküş, nesnel bir hesaplamadan ziyade bir ruh halidir.
Benim görüşüme göre, bir balon yalnızca hisse senedi fiyatlarındaki hızlı bir artış demek değildir, aynı zamanda aşağıdakilerle karakterize edilen veya belki de daha iyisi aşağıdakilerden kaynaklanan geçici bir çılgınlıktır:
- (Eski Federal Rezerv Başkanı Alan Greenspan’ın bir sözünü ödünç alırsam) Son derece aşırı ve mantıksız coşku,
- Söz konusu şirketlere veya varlıklara bariz bir hayranlık ve onların hata yapıyor olamayacağına dair bir inanç,
- Eğer sürüye katılmazsa geride kalacağına ilişkin büyük bir korku (FOMO-Fear of Missing Out) ve
- Bu hisse senetleri için “çok yüksek fiyat yoktur” inancıdır.
Özellikle “bu şirketler için çok yüksek fiyatın olmaması” dikkatimi çekiyor. İleri sürülen fikirde herhangi bir olumsuz durum ya da kusur aklınıza gelmediğinde, ofis arkadaşınızın/golf oyun arkadaşınızın/kayınbiraderinizin/rakibinizin söz konusu varlığa sahip olup da sizin olmadığınızı düşündüğünüzde dehşete düştüğünüzde, bu varlığı almamanız gereken bir fiyat olduğu sonucuna varmak çok zordur. (Charles Kindleberger ve Robert Aliber’in Çılgınlıklar, Panikler ve Çöküşler: Finansal Kriz Tarihi isimli kitabının beşinci baskısında gözlemlediği gibi, “bir kişinin iyi halini ve muhakeme yeteneğini bir arkadaşının zengin olduğunu görmek kadar sarsan hiçbir şey yoktur.”
Yani, bir balonu ayırt etmek için değerleme parametrelerine bakabilirsiniz, ancak ben uzun süredir psikolojik teşhisin daha etkili olduğuna inanıyorum. Ne zaman “çok yüksek fiyat yok” ya da bunun çeşitlerinden birini duysam – daha disiplinli bir yatırımcı şöyle diyebilir: “Elbette çok yüksek bir fiyat var, ama henüz o noktaya gelmedik” – bunun büyümekte olan bir balon olduğunun kesin bir işareti olarak görürüm.
Yaklaşık elli yıl önce bir ihtiyar bana en sevdiğim sözlerden birini hediye etti. Bunu makalelerimde birkaç kez kullandım ama bence bunu yeterince sık yapamam. Bu söz “Boğa piyasasının üç aşamasıdır”:
İlk aşama genellikle çoğu yatırımcının yaralarını sarmasına ve moralinin bozulmasına neden olan piyasadaki düşüş veya çöküşün ardından gelir. Bu noktada, yalnızca birkaç alışılmadık derecede güçlü kavrayışa sahip insan ileride bir iyileşme olabileceğini hayal etme yeteneğine sahiptir.
İkinci aşamada; ekonomi, şirketler ve piyasalar iyiye gider ve çoğu insan iyileşmenin gerçekten gerçekleşmekte olduğunu kabul eder.
Üçüncü aşamada ise; ekonomik haberlerin harika olduğu, şirketlerin kârlarının hızla arttığı ve hisse senetlerinin çılgınca değer kazandığı bir dönemden sonra herkes işlerin sonsuza kadar sadece daha iyiye gidebileceği sonucuna varır.
Önemli çıkarımlar ekonomik veya kurumsal olaylarla ilgili değildir. Yatırımcı psikolojisi ile ilgilidir. Mesele makro dünyada olup bitenler değil; insanların bu gelişmelere bakış açısıdır. Çok az kişi iyileşme olabileceğini düşünürken, varlık fiyatları çok fazla iyimserlik içermez. Ancak herkes işlerin sonsuza kadar daha iyiye gidebileceğine inandığında makul fiyatlı bir şey bulmak zor olabilir.
Balonlar balon düşüncesinden anlaşılır. Belki de işleyiş açısından, balonların ve çöküşlerin, aşırı olayların insanların nesnelliklerini kaybetmelerine ve dünyaya son derece çarpık bir psikolojiyle – ya çok olumlu ya da çok olumsuz – bakmalarına neden olduğu zamanlar olduğunu söylemeliyiz. Kindleberger bunu Çılgınlıklar, Panikler ve Çöküşlerin ilk baskısında şöyle ifade ediyor:
“. . . Firmalar veya hane halkı başkalarının spekülatif alış-satışlardan kar elde ettiğini gördükçe onları takip etme eğilimine girerler. Bu uygulamalarla meşgul olan firma ve hane halkının sayısı artıp, normalde bu tür girişimlerden uzak olan nüfusun diğer kesimlerini de bünyesine kattığında, kâr amaçlı spekülasyonlar normal ve rasyonel davranışlardan uzaklaşarak “çılgınlık” veya “balon” olarak tanımlanan şeye dönüşür. “Çılgınlık” kelimesi mantıksızlığı vurgularken; “balon” patlamanın belirtisidir.”
Bana göre balonun işareti psikolojik aşırılıktır. Çoğunlukla Kindleberger’in belirttiği gibi, özellikle finans ile ilgisi olmayan kesimlerin, o zamanın yatırım modasına yaygın katılımından anlaşılabilir. Efsaneye göre J.P. Morgan, ayakkabılarını boyayan kişi ona hisse senedi tüyosu vermeye başladığında bir sorun olduğunu anlamıştı. Ortağım John Frank, bunu 2000 yılında oğlunun futbol maçında sahip oldukları teknoloji hisseleriyle ilgili övünen babaları duyduğunda ve yine 2006’da bir Las Vegas taksi şoförü ona satın aldığı üç apartman dairesinden bahsettiğinde anladığını söylüyor. Mark Twain manalı bir şekilde, “tarih tekerrür etmez, ancak çoğu zaman kafiyelidir” derken bundan bahsediyordu.
Yeni, Yeni Şey
Eğer balon zihniyeti irrasyonel ise, yerçekiminin dayattığı sınırlardan kurtulan ve kaçış hızına ulaşan bir roketin itiş gücü gibi, yatırımcıların mantıklı düşünceden uzaklaşmasına sebep olan şey nedir? Bunun basit bir cevabı var: Yenilik. Bu olgu, bir başka eski yatırım sözüne dayanıyor: “Bu sefer farklı.”
Balonlar her zaman yeni gelişmelerle ilişkilidir. 1960’larda Nifty Fifty hisselerinde (bunlarla ilgili daha fazla bilgi aşağıda), 1980’lerde disk sürücüsü şirketlerinde, 1990’ların sonunda TMT/internet hisselerinde ve 2004-06’da yüksek faizli ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde balonlar vardı. Nispeten yeni olan bu çılgınlıklar, (a) Hollanda’da 1630’larda yeni tanıtılan lale çılgınlığı ve (b) 1720 İngiltere’sinde Kraliyetin Güney Denizi Şirketi’ne verdiği ticaret tekeli altında yapılacak ticaretten kaynaklanacağı kesin olan zenginliklerle ilgili Güney Denizi Balonu ile oluşan geleneği takip ediyordu.
Normal şartlarda, eğer bir endüstrinin veya bir ülkenin menkul kıymetleri alışılmadık derecede yüksek değerlemelere ulaşıyorsa, yatırım tarihçileri bu hisse senetlerinin geçmişte hiçbir zaman ortalamanın veya benzer bir ölçütün üzerinde %x’ten fazla primle satılmadığına işaret edebilirler. . Bu şekilde, söz konusu grup tarihsel verilerle bağ oluşturur ve balon oluşmadan ayaklarının yere basması sağlanır.
Ama eğer bir şey yeniyse, yani tarihi verisi yoksa, o zaman coşkuyu kıracak hiçbir şey de yok demektir. Sonuçta bunların sahipleri – manşetlerde ve televizyonda görünen- en parlak insanlardır ve elinde olanlara bir servet kazandırmışlardır. Kim parti bozucu olmak ve herkes dans ederken oturmak ister ki?
Açıklama genellikle, Hans Christian Andersen’in İmparatorun Yeni Giysileri adlı öyküsünde yatmaktadır. Dolandırıcılar imparatora, yalnızca zeki insanların görebileceği, muhteşem olduğu iddia edilen bir takım elbise satarlar. Ama gerçekte takım elbise yoktur. İmparator kasabada çıplak bir şekilde dolaşırken vatandaşlar bir takım elbise görmediklerini söylemekten korkarlar çünkü bu onların zeki olmadığı anlamına gelecektir. Bu durum kontrolsüz bir şekilde devam eder, ta ki genç bir çocuk kalabalığın arasından çıkıp, bütün saflığıyla imparatorun kıyafeti olmadığını söyleyene -Kral Çıplak diyene- kadar. Çoğu insan, aksi yönde bir şey söyleyip aptal gibi görünmek yerine, yatırımcılara tonlarca para kazandıran ortak bir yanılsamayı kabul etmeyi tercih eder. Bütün bir piyasa veya bir grup varlık patlama yaşarken ve aldatıcı bir fikir taraftarlarını zengin ederken, çok az kişi bunu dile getirme riskini alacaktır.
İlk Deneyimim
Deneyimin, istediğini elde edemediğinde elde ettiğin şey olduğunu söylerler ve beni şekillendiren ilk deneyimimi kariyerimin en başında edindim. Makale okuyucularımın çoğunun bildiği gibi, Eylül 1969’da First National City Bank’ın (şimdiki Citi) hisse senedi araştırma departmanına katıldım. “Para merkezi bankaları” olarak adlandırılan çoğu bankada olduğu gibi, Citi esas olarak “Nifty Fifty” – Amerika’nın en iyi ve en hızlı büyüyen şirketlerinin hisse senetlerine yatırım yapıyordu. Bu şirketlerin o kadar iyi olduğu düşünülüyordu ki (a) hiçbir zaman kötü bir şey olamazdı ve (b) hisse senetleri için hiçbir fiyat çok yüksek değildi. . . gerçekten.
Yatırımcıların bu hisse senetlerine olan hayranlığına katkıda bulunan üç etken vardı. Birincisi, ABD ekonomisi İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemde güçlü bir şekilde büyüdü. İkincisi, bu şirketler bilgisayarlar, ilaçlar ve tüketici ürünleri gibi yenilik alanlarıyla olan etkileşimlerinden faydalandılar. Üçüncüsü, başlı başına bir moda haline gelen yeni bir yatırım tarzı olan “büyüyen hisse senetlerinin” ilk dalgasını temsil ediyorlardı. Nifty Fifty, yaklaşık 40 yıldır ilk büyük balonun konusuydu ve uzun süredir bir balon oluşmadığından yatırımcılar bunun neye benzediğini unutmuşlardı. Popülerliklerinin bir sonucu olarak, bu hisse senetlerini işe başladığım gün satın aldıysanız ve beş yıl boyunca inatla elinizde tuttuysanız, Amerika’nın en iyi şirketlerinde paranızın %90’ından fazlasını kaybetmiş olurdunuz. . . Peki ne oldu?
Nifty Fifty yere göğe sığdırılamıyordu ve ne zaman oradan bir şey düşse yatırımcılar zarar görür. Borsa bir bütün olarak 1973-74’te yarı yarıya düştü. Ve bu hisse senetlerinin aslında çok yüksek fiyatlarla satıldığı ortaya çıktı; çoğu durumda fiyat/kazanç oranları 60 ila 90 aralığından 6 ila 9 aralığına düştü (bu %90 kaybetmenin çok kolay bir yoluydu). Ek olarak, bazı şirketlerin başına aslında temel anlamda da kötü şeyler geldi.
Gerçek bir balonla ilk temasım, bana önümüzdeki 50 küsur yıl boyunca yardımcı olacak bazı yol gösterici prensipleri oluşturmama sebep oldu:
Ne satın aldığınız değil, ne ödediğiniz önemlidir.
İyi yatırım, iyi şeyler satın almaktan değil, iyi şeyleri iyi fiyata satın almaktan gelir.
Aşırı fiyatlandırılmayacak ve dolayısıyla tehlikeli olamayacak kadar iyi bir varlık yoktur ve kelepir olabilecek seviyede ucuz olamayacak kadar kötü olan çok az varlık vardır.
İşler Sadece Daha İyiye Gidebilir
Yaşadığım balonların hepsi yukarıda da belirttiğim gibi yenilikleri içeriyordu ve bunların çoğu ya abartılmıştı ya da tam olarak anlaşılmamıştı. Yeni bir ürünün veya iş yapma biçiminin çekici yönleri genellikle açıktır, ancak çukurlar ve tuzaklar genellikle gizlidir ve yalnızca zor zamanlarda keşfedilir. Yeni bir şirket, o sektörde önceden bulunan şirketleri tamamen geride bırakabilir, ancak tanımı gereği bu yeni alanda deneyime sahip olmayan yatırımcılar, yeni gelen parlak bir şirketin bile yerine yeni bir şirketin gelebileceğini çoğu zaman kavrayamazlar. Yıkan şirketler, yetenekli rakipler veya hatta daha yeni teknolojiler tarafından yıkılabilirler.
İş hayatındaki ilk yıllarımda teknoloji yavaş yavaş gelişiyor gibi görünüyordu. Bilgisayarlar, ilaçlar ve diğer yenilikçi ürünler yavaş yavaş gelişti. Ancak 1990’larda inovasyon çok hızlandı. Oaktree 1995 yılında kurulduğunda, kelime işleme için yalnızca WordPerfect ve elektronik tablolar için Lotus 1-2-3 ile idare edebileceğim konusunda ısrar ettim. Ancak 1998 yılında şu anki ofisimize taşındığımızda havlu attım ve BT ekibimizin e-posta ve internet kurulumunu yapmasına izin verdim (ve tabii ki WordPerfect yerini Word’e ve Lotus 1-2-3 de yerini Excel’e bıraktı) . O zamanlar yatırımcılar “internetin dünyayı değiştireceğinden” emindi. Kesinlikle öyle görünüyordu ve bu varsayım, internetle ilgili her şeye muazzam bir talebin oluşmasına neden oldu. E-ticaret hisseleri oldukça yüksek fiyatlarla halka açıldı ve ardından ilk gün üç katına çıktı. Tam bir altına hücum yaşandı.
Her çılgınlığın ve balonun altında genellikle bir miktar doğruluk vardır. Sadece bu çok ileriye götürülür. İnternetin dünyayı değiştirdiği kesinlikle açık; hatta internetsiz bir dünya hayal edemiyoruz. Ancak 90’ların sonundaki balonda yükselen internet ve e-ticaret şirketlerinin büyük çoğunluğu değerinin tamamını kaybetti. Yatırım yapmaya başladığım ilk günlerdeki balon patladığında The Wall Street Journal ön sayfasında %90 oranında düşen hisse senetlerini listeleyen bir bölüm yayınlardı. TMT Balonu sonrasında ise değerinin %99’unu kaybetmiş bir çok hisse senedi vardı.
Bir şey popülerliğin zirvesindeyken düşüş riski yüksektir. İnsanlar işlerin sadece daha iyiye gidebileceği beklentisi içine girdiklerinde ve bunu fiyatladıklarında, olumsuz sürprizlerin verdiği hasar çok büyüktür. Bir şey yeni olduğunda, rakipler ve yıkıcı teknolojiler henüz ortaya çıkmamıştır. Orada değer olabilir, ancak abartılırsa aşırı fiyatlandırılabilir ve gerçeklik ortaya çıktığında bu fiyat buharlaşabilir. Gerçek dünyada ağaçlar gökyüzüne kadar uzamaz.
Yukarıdaki tartışma, şirketlerin temelindeki gücün olduğundan fazla tahmin edilme riskine odaklanıyordu. Ancak yeni şeyin gücü ve potansiyeli konusundaki iyimserlik genellikle hisse senedi fiyatının çok yükselmesi ile hatanın katlanarak artmasına neden olur.
- Yukarıda belirtildiği gibi, yeni bir şey için, tanımı gereği, uygun bir değerlemenin ne olabileceğine dair tarihsel bir gösterge yoktur.
- Dahası, şirketlerin potansiyeli henüz istikrarlı kâra dönüşmediğinden, bu da değerlenen şeyin varsayımsal olduğu anlamına gelir. TMT Balonu’nda şirketlerin kârı yoktu, dolayısıyla F/K oranı diye bir şeyleri de yoktu. Aynı zamanda start-uplar olarak çoğu zaman değerlenecek gelirleri bile yoktu. Sonuç olarak, yeni ölçümler icat edildi ve bunlara güvenen yatırımcılar, bu ölçülebilir değerlerin gelire ve kara dönüştürülüp dönüştürülemeyeceğine bakmaksızın, “tıklama (internet sitesindeki giriş hacmi)” veya “elde edilen göz (bedava ürün ve hizmet verilmesi yardımıyla kaç üye kazanıldığı)” gibi ölçülere kat kat para ödemek zorunda kaldılar.
- Balona katılanlar herhangi bir olumsuzluk olabileceğini düşünemedikleri için, şirketlerin başarılı olacaklarını varsayan değerlemeleri dikkate alma eğilimdedirler.
- Aslına bakılırsa, yatırımcıların yeni bir alandaki tüm yeni şirketlere başarılı olma ihtimali yüksek gözüyle bakmaları nadir görülen bir durum değildir. Halbuki gerçekte yalnızca birkaçı başarılı olabilir, hatta belki de hayatta kalabilir.
- Nihayetinde, gerçekten yeni ve popüler bir şeyle, yatırımcılar benim “piyango bileti zihniyeti” dediğim şeyi benimseyebilirler. Gözde bir alanda başarılı bir girişim 200 kat getiri sağlayabiliyorsa, başarılı olma ihtimali yalnızca %1 olsa bile matematiksel olarak yatırım yapmaya değer. Peki neyin başarı şansı %1 değildir ki? Yatırımcılar bu şekilde düşündüklerinde neyi destekleyecekleri veya ne fiyat ödeyecekleri konusunda çok az sınır vardır.
Açıkçası yatırımcılar yeni, yeni şeyi satın alma yarışının hakim olduğu dürtüye kapılabilirler. Balonun devreye girdiği yer tam da burasıdır.
Parlak Bir Gelecek İçin Ödenecek Uygun Fiyat Nedir?
Gelecek yıl 1 milyon dolar kazanacak ve sonra kapanacak bir şirket satılsa, ona ne kadar para ödersiniz? Doğru cevap 1 milyon doların biraz altındadır, böylece paranızdan pozitif bir getiri elde edebilirsiniz.
Ancak hisse senetleri; “F/K çarpanı ile” yani gelecek yılın kazançlarının katları üzerinden fiyatlandırılır. Neden? Çünkü muhtemelen sadece bir yıl değil; çok daha uzun yıllar para kazanmaya devam edeceklerdir. Bir hisse senedini satın aldığınızda, şirketin her yıl elde edeceği gelirden geleceğe yönelik bir pay satın almış olursunuz. S&P 500’ün fiyatı, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemde ortalama kazançların yaklaşık 16 katına ulaştı. Bu genellikle “16 yıllık kazancınızın bedelini ödüyorsunuz” anlamına gelir. Aslında bundan daha fazlası var, çünkü iskonto süreci gelecekte elde edilecek 1 dolarlık kârın bugün 1 dolardan daha az bir değere sahip olması anlamına gelir. Bir şirketin mevcut değeri, gelecekteki kazançlarının bir faiz oranı ile bugüne indirgenmiş değeridir; dolayısıyla 16’lık bir F/K oranı, şirketin gelecek 20 yılda kazanacağından fazla bir kâr için para ödediğiniz para anlamına gelir (Bu gelecekteki kazançların iskonto edildiği faiz oranına bağlı olarak değişir).
Balonlarda, gözde hisse senetleri kârlarının 16 katından çok daha fazlasına satılır. Nifty Fifty hisse senetlerinin satıldığı 60 ile 90 arası F/K’ları hatırlayın! 1969’da yatırımcılar, şirketlerin kârlarını önümüzdeki yıllarda çok yüksek oranda arttıracakları varsaymalarına rağmen onlarca yıl sonraki kârları için para ödüyorlardı. Bu ödemeyi bilinçli olarak ve hesap yaparak mı gerçekleştirdiler ? Hatırladığım kadarı ile böyle olmadı. Yatırımcılar F/K oranını sadece bir sayı olarak gördüler. . . Tabii eğer bunu hiç düşündülerse.
Günümüzde S&P’e liderlik eden şirketler birçok açıdan geçmişin en iyi şirketlerinden çok daha iyi durumda. Muazzam teknolojik avantajlardan yararlanıyorlar. Geniş ölçeğe, hakim pazar paylarına ve dolayısıyla ortalamanın üzerinde kar marjına sahipler. Ürünleri metalden ziyade fikirlere dayandığından, ek bir birim üretmenin marjinal maliyeti düşük, bu da marjinal kârlılıklarının alışılmadık derecede yüksek olduğu anlamına geliyor.
Bir diğer iyi haber ise günümüzün liderlerinin, yatırımcıların Nifty Fifty’ye uyguladıkları F/K oranlarından işlem görmemeleri. Belki de yedi şirket arasında en seksi olanı, yapay zeka çiplerinin önde gelen tasarımcısı ve üreticisi Nvidia’dır. Hangi kâr tahminine baktığınıza göre değişmekle beraber mevcut F/K’sı otuzların başlarında. S&P 500’ün savaş sonrası ortalama fiyat/kazancının iki katı olmasına rağmen, bu Nifty Fifty ile karşılaştırıldığında ucuz. Fakat 30’lardaki bu oranın ne anlama gelir? Birincisi, yatırımcılar Nvidia’nın önümüzdeki on yıllarda da piyasada olacağını ve ikinciside, kârının bu on yıllar boyunca artacağını düşünüyor demektir. Üçüncüsü ise, rakiplerinin onun yerini almayacağını varsayıyorlar. Başka bir deyişle yatırımcılar Nvidia’nın süreklilik göstereceğini düşünüyorlar.
Ancak, özellikle yeni teknolojilerin ortaya çıkabileceği ve yeni rakiplerin mevcut firmaları geride bırakabileceği yüksek teknoloji alanlarında süreklilik ve kalıcılığa ulaşmak kolay değil. Örneğin, Nifty Fifty’nin yalnızca yarısının (Wikipedia’ya göre – üzerinde anlaşmaya varılmış bir liste yok) bugün S&P 500’de yer aldığını belirtmekte fayda var (başarısız oldukları için değil de birleşmeler ve satın almalar gibi bazı sebeplerden dolayı bu rakam şüphesiz gerçekte olduğundan daha fazla görünüyor). 1969’da listede olup da şimdi S&P 500’de bulunmayan önde gelen şirketler arasında Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment ve benim favorim Simplicity Pattern (bugünlerde kaç kişi kendi kıyafetini yapıyor ki?) yer alıyor.
Süreklilik göstermenin ve kalıcı olmanın ne kadar zor olduğunun bir başka göstergesi de S&P 500’ün ilk yirmi şirketinin isimlerinde görülüyor. Finhacker.cz’ye göre 2000 yılının başında endeks ağırlığı en yüksek 20 şirket aşağıdaki gibiydi:

Ancak 2024’ün başında bunlardan yalnızca altısı hâlâ ilk yirmide yer alıyordu:

Daha da önemlisi, günümüzün Muhteşem Yedilisi arasında yalnızca Microsoft, 24 yıl önce ilk yirmide yer alıyordu.
Balonlarda, yatırımcılar önde gelen şirketlere, sanki şirketler onlarca yıl boyunca lider kalacakmış gibi davranır ve bunları alırken buna göre para öder. Bazıları bu beklentiyi gerçekleştirir, bazıları ise gerçekleştiremez, ancak değişim kalıcılıktan çok daha köklü bir kural gibi duruyor.
Tüm Piyasalar
En büyük balonlar genellikle teknolojik veya finansal yeniliklerle bağlantılı olarak ortaya çıkar ve başlangıçta küçük bir hisse senedi grubunu etkiler. Ancak bazen bu küçük gruba duyulan coşku her şeye yayılır ve bütün piyasayı etkisi altına alır.
1990’larda S&P 500, (a) faiz oranlarının 1980’lerin başlarındaki enflasyonla mücadele zirvesinden beri süregelen düşüşü ve (b) 70’lerde yaşanan travma ile hisse senetlerine ilişkin kaybedilen yatırımcı ilgisinin geri dönmesiyle yükseldi. Teknolojik yenilikler ve ileri teknoloji şirketlerinin hızlı kâr büyümesi heyecanı artırdı. Hisse senetlerinin popülaritesindeki yükseliş, S&P 500’ün tahvillerden, nakit paradan ve enflasyondan daha iyi performans gösteremediği uzun bir dönem olmadığını gösteren yeni akademik araştırmalarla da güçlendi. Bu olumlu faktörlerin birleşimi, endeksin yıllık getirisinin on yılda ortalama %20’nin üzerinde olmasına neden oldu. Böyle bir dönemi bir daha görmedim.
Her zaman dünyadaki en riskli şeyin hiçbir riskin olmadığına inanmak olduğunu söylerim. Benzer şekilde, hisse senetlerinin uzun süredir hiçbir zaman kötü performans göstermediği gözleminin teşvik ettiği hararetli alımlar, hisse senedi fiyatlarının tam da bunu yapması gereken bir noktaya yükselmesine neden oldu. Benim görüşüme göre bu, George Soros’un yatırımda “yansımalılık” kuramının çalıştığını gösterir. Hisse senetleri, TMT Balonunun patlamasıyla lanetlendi ve S&P 500, Büyük Buhran sırasındaki 1939’dan bu yana ilk üç yıllık kesintisiz düşüşünü gerçekleştirerek 2000, 2001 ve 2002’de düştü. Bu zayıf performansın bir sonucu olarak, yatırımcılar hisse senetlerini toplu halde terk etti ve bu da S&P 500’ün 2000 ortasındaki balon zirvesinden Aralık 2011’e kadar geçen on bir yıldan fazla bir süre boyunca kümülatif olarak sıfır getiri getirmesine neden oldu.
Son zamanlarda Warren Buffett’a atfettiğim bir sözü tekrarlıyorum: “Yatırımcılar şirket kârlarının yılda yaklaşık %7 arttığını unuttuklarında başları belaya giriyor.” Bunun anlamı şu; eğer şirket karları yılda %7 oranında artarsa ve şirket kârlarındaki payı temsil eden hisse senetleri bir süreliğine yılda %20 oranında değer kazanırsa, sonunda hisse senetleri kârlarına göre o kadar yüksek fiyatlandırılır ki, bu da riskli hale gelmelerine sebep olur. (Geçenlerde Warren’a bunu ne zaman söylediğini sordum ve o da bana bunu asla söylemediğini söyledi. Ama bence bu harika bir söz, bu yüzden kullanmaya devam ediyorum.)
Mesele şu ki, hisse senetleri (temellerini oluşturan şirketlerin kârlarındaki artışla orantısız olarak) çok hızlı yükseldiğinde değer kazanmaya devam etmeleri pek olası değildir. Michael Cembalest’in bu noktaya işaret eden başka bir tablosu daha var. Bu, iki yıl öncesinden önce, S&P 500’ün tarihinde yalnızca dört kez üst üste iki yıl boyunca %20 veya daha fazla getiri elde edildiğini gösteriyor. Bu dört örneğin üçünde (bunun küçük bir örneklem olduğunu aklınızda bulundurun) endeks sonraki iki yıllık dönemde düşmüş. (Bunun istisnası 1995-1998’de, güçlü TMT balonunun düşüşü 2000 yılına kadar ertelemesiydi, fakat daha sonra endeks üç yıl içinde neredeyse %40 değer kaybetti.)
Son iki yılda bu olay beşinci kez oldu. S&P 500 2023’te %26, 2024’te ise %25 artış göstererek 1997-98’den bu yana en iyi iki yıllık %20 üstü getiri dönemini yaşadı. Bu da bizi 2025’e getiriyor. Gelecekte bizi ne bekliyor.
Bugünkü uyarıcı işaretler şunları içeriyor:
- 2022 yılının sonlarından bu yana piyasalarda hüküm süren iyimserlik,
- S&P 500’ün ortalamanın üzerindeki değerlemesi ve çoğu sanayi grubundaki hisse senedinin, dünyanın geri kalanındaki bu sanayilerdeki hisse senetlerinden daha yüksek değerleme katsayıları ile satılması,
- Yeni yeni şey olan yapay zekaya karşı duyulan coşku ve belki de bu pozitif psikolojinin diğer ileri teknoloji alanlarına genişletilmesi,
- İlk yedi şirketin başarılı olmaya devam edeceğine dair üstü kapalı varsayım ve
- S&P’deki değerlenmenin bir kısmının, bu hisse senetlerinin endeks yatırımcıları tarafından gerçek değerlerine bakılmaksızın otomatik olarak satın alınmasından kaynaklanmış olması ihtimali.
Son olarak, bu arada hisse senetleriyle doğrudan ilgili olmasa da Bitcoin’den bahsetmem gerekiyor. Değeri ne olursa olsun, fiyatının son iki yılda %465 oranında artması, aşırı ihtiyatlı olunduğu anlamına gelmiyor.
Tam bir makale yayınlanmak üzereyken, bahsetmem gereken bir şeyin ortaya çıktığı sıklıkla olur ve tabii bu olay yine başıma geldi.. 2024’ün son gününde iki kaynaktan bu tanıma uyan bir şey aldım:

J.P. Morgan Varlık Yönetimin’in grafiğinde 1988’den 2014 sonuna kadar her ay için bir kare yer alıyor; bu da 324’ün biraz altında aylık gözlemin (27 yıl x 12) bulunduğu anlamına geliyor. Her kare, S&P 500’ün o zamanki vadeli F/K oranını ve sonraki on yılın yıllık getirisini gösteriyor. Grafik bazı önemli gözlemler içeriyor.
- Başlangıç değerlemeleri ile sonraki on yıllık getiriler arasında güçlü bir ilişki var. Daha yüksek başlangıç değerlemeleri sürekli olarak daha düşük getirilere yol açmış (ya da tam tersi). Gözlemlerde küçük farklılıklar var ancak ciddi istisnalar yok.
- Bugünün F/K oranı açıkça gözlemlerin en üst ondalık diliminde yer alıyor.
- İnsanlar S&P’yi bugünkü 22’nin katı olan fiyat/kazanç oranlarından satın aldıkları o 27 yıllık dönemde, on yıllık getirileri hep artı %2 ile eksi %2 arasında gerçekleşmiş.
Kasım ayında, önde gelen birkaç banka S&P 500’ün on yıllık getirilerinin düşük ila orta tek haneli olacağını tahmin ettiklerini açıkladı. Bu tahminler yukarıdaki ilişkiden kaynaklanıyor. Bir yatırımın getirisinin önemli ölçüde ona ödenen fiyatın bir fonksiyonu olması sürpriz olmamalıdır. Bu nedenle yatırımcıların bugünkü piyasa değerlemesine kayıtsız kalmaması gerektiği açıktır.
“Artı veya eksi %2 kazanmak dünyadaki en kötü şey olmaz” diyebilirsiniz ve şirketlerin kârları artarken hisse senetleri önümüzdeki on yıl boyunca hareketsiz kalsaydı bu kesinlikle doğru olurdu çünkü şirketlerin değerleme oranları makul seviyeye gelebilirdi. Ancak başka bir olasılık da, çoklu düzeltmenin bir veya iki yıla sıkıştırılmış olması, bu da 1973-74 ve 2000-02’de gördüğümüz gibi hisse senedi fiyatlarında büyük bir düşüşüne işaret ediyor. Bu durumda sonuç hiç de nazik olmayacaktır.
Yukarıdakiler endişelenilecek şeylerdi. İşte bunlar da karşı argümanlar:
- S&P 500’ün F/K oranı yüksek ama çılgınca değil,
- Muhteşem Yedili inanılmaz şirketler, dolayısıyla yüksek F/K oranları garantidir,
- İnsanların “çok yüksek fiyat yoktur” dediğini duymuyorum; ve
- Piyasalar her ne kadar yüksek fiyatlı ve belki de üstlerinde biraz köpük olsa da bana pek çılgınca gelmiyor.
Bu makalenin başında söylediğim gibi, hisse senedi yatırımcısı değilim ve kesinlikle teknoloji konusunda da uzman değilim. Bu nedenle, bir balonun içinde olup olmadığımız konusunda otoriter bir şekilde konuşamam. Sadece gerçekleri gördüğüm gibi ortaya koymak ve onlar hakkında nasıl düşünebileceğinizi önermek istiyorum. . . tıpkı 25 yıl önce yaptığım gibi.
Umarım önümüzdeki 25 yıl boyunca okumaya devam edersiniz.
2 Ocak 2025
Ne denebilir ki bu kadar değişken bir piyasada okyanusta balık gibiyiz. bol şans