Howard Marks Makaleleri 2024-3: Borcun Etkisi

Herkese selamlar.

Howard Marks’ın 2024 yılında yayınladığı üçüncü makale olan borcun etkisi ile devam ediyorum. Ben çevirdikçe o yazıyor. Yetişmekte zorlanıyorum. Tatiller yetmiyor:)

Bu makalede ünlü yatırımcı, yatırım yaparken borcun ve kaldıracın tehlikelerinden bahsederken uygun miktarda kullanılmasının gerekliliğini de vurguluyor. Yatırımda her şeyde olduğu gibi borç kullanırken de denge kurulmalı.

Bütün bunları anlattıktan sonra hayatta kalmanın her şeyin önünde olduğunu vurgularken, yanlış kaldıraç kullanımının bunun önündeki en büyük tehlike olduğunu vurguluyor.

Lafı fazla uzatmadan, hadi başlayalım.

Borcun Etkisi

Ortağım Bruce Karsh, yakın zamanda bana Riskin Mecburiyeti isimli kısa makaleyi yazmama ilham veren satranç ile ilgili bir yazı vermişti. O makaleme güzel geri dönüşler aldım. Olumlu geri dönüşlerin, bu makalenin normalde 10-12 sayfa yerine 3 sayfa uzunlukta olmasından değil de içeriğinin değerli bulunmasından kaynaklandığını umuyorum. Bu yüzden de, yine kısa bir yazı ile karşınızdayım.

Uygulamalı felsefe alanındaki (buna yatırım felsefesi de dahil) ilginç kaynaklarımdam bir tanesi de Collaborative Fund’ın ortaklarından biri olan Morgan Housel’in blog yazılarıdır. Housel’in yazılarını okurken kendimi sık sık “bu tam da benim düşündüğüm gibi” derken buluyorum. Diğer zamanlarda da “bu konuyu bu yönden hiç düşünmemiştim” diyorum. Umarım siz de benim yazılarımı okurken böyle düşünüyorsunuzdur.

Housel’in 30 Nisan’da yazdığı “Borç Hakkında Ne Düşünüyorum” isimli makalesi özellikle ilgi çekiciydi. Yazının konusu, borcun uzun yaşama etkisiydi ve olay dönüp dolaşıp benim en sevdiğim konulardan olan riske geliyordu.

Housel yazısına, kurulduktan beş yüz yıl sonra bile hala ayakta olan yüz kırk Japon şirketi hakkında bilgiler vererek başlıyordu. Bunlardan bazıları bin seneyi aşkın bir süredir ayaktaydı.

“Bu şirketlerin nelere direndiklerini düşünmek hayret verici – onlarca savaş, değişen imparatorlar, yıkıcı depremler, tsunamiler, ekonomik buhranlar ve daha sayısız birçok olay. Bu şirketler bunca olaya rağmen yine de nesilden nesile satış yapmaya devam etmişlerdi.

Bu tür ultra-dayanıklı şirketlere “shinise” deniyor ve haklarında yapılan çalışmaların ortak bir özelliği var: Bolca nakit tutuyorlar ve hiç borçları yok. Yüzyıllar boyunca meydana gelen felaketlere direnme sebeplerinden biri de bu. “

Açıkça, diğer her şey eşit olduğunda, borçlu şirket ve bireyler borcu olmayanlara göre daha fazla başlarını belaya sokuyorlar. Kredi için teminat gösterilmeyen bir eve, arabaya el konulamaz ya da haczedilemez. İflas ya da haciz olasılığını ortaya çıkaran borcun varlığıdır.

Peki bu borcun kötü bir şey olduğu ve ondan ne olursa olsun kaçınılması gerektiği anlamına mı geliyor? Kesinlikle hayır. Aksine önemli olan borcun a) İşletme büyüklüğüne oranı ve b) İşletmenin kârında ve varlık değerinde meydana gelebilecek potansiyel dalgalanmalara karşı uygun seviyede olup olmadığıdır.

Housel bu durumu bir insanın hayatı boyunca karşılaşacağı potansiyel dalgalanma olarak çerçeveliyor: “Sadece piyasa dalgalanması değil, bunun yanında hayatın ve dünyanın dalgalanması da – yani durgunluklar, savaşlar, boşanmalar, hastalıklar, taşınmalar, seller ya da kalp krizleri gibi- buna dahil oluyor. Eğer borcumuz yoksa, bu dalgalanmaların büyük çoğunluğundan sağ çıkarız diye ekliyor. Fakat borç oranı arttıkça, birinin dayanabileceği olay sayısının azaldığını ekliyor ve durum öyle bir hale geliyor ki sadece en ılıman ortamlarda ayakta kalabiliyoruz. Housel’in kelimeleri ile “borç arttıkça, hayatta dayanabileceğiniz olası olay aralığını azaltıyorsunuz”

Housel’in borca olan yaklaşımı -özellikle de örnekleri- bana Aralık 2008’de yazdığım “Dalgalanma+Kaldıraç=Dinamit” isimli makalemi hatırlattı. (Aksi belirtilmedikçe bu makalem aşağıdaki alıntıların kaynağını oluşturuyor). Bu makalede, şirketlerin borcu ne kadar azsa hayatta kalma olasılıklarının o kadar arttığını gösteren bir dizi basit grafik yayınlamıştım. Ardından da o zamanlar bütün gücüyle etkisini gösteren Büyük Finansal Kriz’in kök nedenleri hakkında aşağıdaki analizi yapmıştım:

…İhtiyatlı şekilde kullanılabilecek ödünç paranın -kaldıracın- miktarı, tamamen alınacak varlığın risk oranına ve ne kadar dalgalanabileceğine bağlıdır. Varlık ne kadar stabil ise kaldıraç kullanmak o kadar güvenlidir. Varlığın riski arttıkça, kaldıraç miktarı düşmelidir. Bu kadar basit.

Bugün finansal kurumlarımızın ana sorunlardan bir tanesi ipotekli konut kredilerindeki riski küçümsemeleri ve sonucunda da borçlanarak, dayanak varlığı konut kredisi olan çok fazla senet almalarıdır.

Portföyler, Kaldıraç ve Dalgalanma

Borç alma nedeni (yatırımcıların “kaldıraç” dediği şeyi kullanma nedeni) çok basittir: Sözde sermaye verimliliğini arttırmak. Hisse senedi yatırımcılarını cezbeden şey, beklenen getiriye kıyasla alınan borcun genellikle daha ucuz olmasıdır. Bu sebeple, sermaye yerine borç kullanmak daha verimlidir. Kumarhanelerde görevlilerin “Ne kadar yüksek bahis yaparsanız kazandığınızda o kadar fazla para kazanırsınız” diye bağırdığını duyarız. Aynı şekilde, belli bir sermaye miktarında: a) Ne kadar çok borç kullanırsanız o kadar fazla varlık alırsınız ve b) Ne kadar çok varlığa sahipseniz kârınız da o oranda artar… Tabii işler iyi giderse.

Fakat işin olumsuz yanlarını çok az kişi konuşur. Kumarhane görevlileri asla “Kaybettiğinizde de daha fazla kaybedersiniz” diye bağırmaz. Aynı şekilde varlıklarınız değer kaybettiğinde, ne kadar kaldıraç kullandıysanız, sermayeniz de o kadar çok zarar görür.

Kayıp ve kazancın kaldıraç sebebiyle büyümesi tam olarak simetriktir: Belli miktarda kaldıraç hem kazancı, hem de kaybı aynı oranda arttırır. Fakat, kaldıraç kullanan portföyler yukarı yönde karşılığı olmayan bir aşağı yönlü risk taşırlar: Mahvolma riski. Kaldıraç hakkındaki en önemli deyimlerden biri “Ortalama derinliği 1,5 metre olan derede boğulan 2 metrelik adamı unutma”dır. Hayatta kalmak için, kötü zamanları atlatmalısınız. (Diğer şeyler sabitken) Ne kadar çok kaldıraç kullanırsanız, hayatta kalma şansınızı o kadar azaltırsınız.

Oyunda dalgalanmanın rolünü kavramak çok önemlidir. Kayıplar kalıcı olmasa da, aşağı yönlü bir dalgalanma yüksek kaldıraçlı bir portföyü sıfırlayabilir. a) Borç verenler krediyi geri çağırabilir, b) Yatırımcılar korkarak sermayelerini çekebilir, c) Düzenleme ya da sözleşme ihlali varlıklarınızı istemeden zorla sattırılmanıza sebep olabilir.

Açıkça, kaldıraç kaynaklı en büyük kayıplar, potansiyel aşağı yönlü dalgalanmalar uzun bir süre küçümsendiğinde ve bu yüzden de kaldıraç kullanımı aşırıya kaçtığında meydana gelir. Genel anlamda yatırımcılar ne kadar kaldıraç kullanacaklarını belirlerken, her zaman görülen ve tarihsel istatistiklere geçmiş “normal dalgalanma düzeyini” kullanırlar. Yatırımcılara en büyük kaybı yaşatan ise dikkate alınmamış “kuyruk riskleridir”.

Sorun şu ki aşırı dalgalanma ve kayıp nadiren gerçekleşir. Ve bu durum uzun zaman gerçekleşmezse, git gide hiç olmayacağı düşünülmeye başlar -riske dair tahminler insana çok muhafazakar gelir. Bu sebeple, kuralları gevşetmek ve kaldıracı arttırmak cezbedici olur. Bu da genellikle, tam da risk yüzünü göstermeden hemen önce yapılır. Nassim Nicholas Taleb’in “Aldatıcı Rastlantısallık” kitabında yazdığı gibi:

Gerçeklik rus ruletinden çok daha vahşidir. İlk önce, silahın içindeki mermi bir türlü ateş almaz. Sanki elinizdeki silahın altı değil de yüzlerce hatta binlerce haznesi var gibi gelir. Onlarca denemeden sonra içinde mermi olduğunu unutursunuz ve sahte bir güvenlik algısına kapılırsınız … İkinci olarak sınırları tam olarak tanımlanmış (bir sayıyı altıyla çarpmayı veya bölmeyi bilen herkesin hesaplayabileceği) Rus ruletinin aksine, gerçek riski ölçemezsiniz. Bu yüzden de haberiniz olmadan rus ruleti oynarsınız ve buna da bir çeşit “düşük riskli” isim bulursunuz.

Hayatımızın her alanında, kararlarımızı büyük olasılıkla ne olacağını düşünerek veririz. Bunu da büyük oranda geçmişte olan olaylara dayandırırız. Çoğu zaman sonuçların ortalamaya yakın olmasını bekleriz fakat daha iyi ya da kötü sonuçların da alışılmadık olmadığını biliriz. Arada sırada normal aralığın dışında bir sonuçla karşılaşabileceğimizi aklımızda bulundurmamız gerekse de insan olarak gerçekleşebilecek uç değerleri unutma eğilimdeyizdir.En önemlisi, son yaşanan olaylardan da görüleceği gibi, yüzyılda bir olabilecek olayları nadiren dikkate alırız, ya da hiç almayız.

Kaldıraç Kullanımında Döngüler

İkinci Kitabım “Piyasa Döngülerinde Ustalaşma: Olasılıkları Lehinize Çevirme’de” en uzun ve muhtemelen en önemli bölüm, ilk oturuşta yazmayı planlamadığım “Risk Algısındaki Döngüsellik’ti”. Yatırımcı psikolojisinin kısa vadede piyasa üzerinde baskın bir rolü var ve bu tutumlar doğası gereği döngüsellik içeriyor. Bu da piyasaları önce mantıksız aşırılıklara götürüyor, sonra da tam tersi yönde aşırılıklara doğru savuruyor.

Borcun kullanımına yönelik tutum da bu döngüsel sürecin bir ürünü. İşler bir süre iyi gittiğinde -varlık fiyatları artarken, yatırım getirileri pozitifken ve kaldıraç kullanımı daha yüksek kazanç getirirken, yatırımcılar borcu faydalı olarak görürler. Sonuç olarak:

• Kaldıracın yararlı tarafları iyi bilinir hale gelir,
• Potansiyel olumsuz yönleri görmezden gelinir,
• Yatırımcılar daha fazla kaldıraç kullanmak isterler,
• Borç verenler daha fazla vermeye isteklidirler,
• Düzenleyiciler ve kaldıraç kullanımını yönetenler daha müsamahakâr olurlar.

Fakat olaylar olumsuza döndüğünde, bu süreç tersine işler. Kaldıraç cezalandırılır, ödüllendirilmez. Bu sebeple kullanımı azalır. Daha da önemlisi, borç verenler daha az borç vermeye başlar ve ellerinden geldiğince mevcut borcun ödenmesini talep ederler. Bu da borçlular açısından olumsuz sonuçlar doğurur. Bu şekilde, sıklıkla gördüğümüz gibi, psikoloji çoğu zaman “mutlu ortamdan” uzaklaşarak aşırı yükseklere doğru ilerler ve işler tersine döndüğünde ve aşırı düşüklere ulaşıldığında acı verici kayıplara sebep olur.

Aşırı kaldıraç kullanımından kaynaklanan kayıpların nedeni belki de Edward Chancellor’ın son kitabı “The Price of Time”da yayınlanan ve daha önce de Ocak ayında yayınladığım “Kolay Para” isimli makalemde paylaştığım yeni favori sözüm ile daha iyi anlaşılır:

Manchesterli bankacı John Mills 1865 yılında akıllıca bir yorum yapmıştır: “Çoğunlukla panikler sermayeyi yok etmez, güzel zamanlarda aşırı kaldıraç kullanılarak zaten yok edilmiş olanı açığa çıkarır. “

Borcu Akıllıca Kullanmak

Yatırımın birçok alanında olduğu gibi, kullanılacak uygun miktardaki borç, maksimizasyonun değil optimizasyonun bir fonksiyonu olmalıdır. Kaldıracın, kazanç olduğunda buna çarpan etkisi ile çoğalttığını farz edersek ve yatırımcılar da sadece kazanç sağlayacaklarını bekledikleri zaman yatırım yaptıkları için kullanılabilecek doğru orandaki kaldıracın “kullanabildiğin kadar” olması düşünülebilir. Fakat a) Kaldıracın, zarar olduğunda buna da çarpan etkisi yapacağının, b) Aşırı olumsuz koşullarda sermayenin tamamen yok olma riski olduğunun yatırımcılar tarafından akılda tutularak kullanabilecekleri maksimum orandan daha az kaldıraç kullanmaları gerekir. Başarılı yatırımlar, makul oranda kaldıracın yardımı ile yeterli oranda getiri elde ederler. Bu da iyi zamanlarda çok az kişinin düşündüğü bir şeydir.

Bunu Dalgalanma + Kaldıraç = Dinamit isimli makalemde şöyle özetlemiştim:

Açıkçası, her zaman doğru oranda kaldıraç kullanmak çok zordur, bunun için yeteri kadar riski göz önünde bulunduğunuzdan emin olamazsınız. Kaldıraç sadece bariz bir şekilde ihtiyatlı varsayımlar temelinde kullanılmalıdır. Ayrıca şunu da vurgulamalıyım ki, eğer yeni, kanıtlanmamış, riskli, dalgalı ya da potansiyel olarak hayati tehlike barındıran bir şey yapıyorsanız, getirinizi maksimize etmeyi amaçlamamalısınız. Bunun yerine, ihtiyatlı tarafta olmalısınız. Hayatta kalmanının anahtarı Warren Buffett’ın da çokça belirttiği, güvenlik marjında gizlidir. Varlıklarınızın izin verdiği kaldıracın %100’ünü kullanmanız çoğu zaman işler ters gittiğinde hayatta kalmanızı garanti altına alacak miktarla uyumsuzdur.

Dayanak varlık ne kadar riskliyse, onları alırken o kadar az kaldıraç kullanmalısınız. Muhafazakar varsayımlar sizi elde edebileceğiniz maksimum kârdan alıkoysa bile, kötü zamanlarda büyük olasılıkla finansal hayatınızı kurtaracaktır.

Borç konusunda doğru düşünceyi belki de eski bir deyimde bulabiliriz: “Yaşlı yatırımcılar ve cesur yatırımcılar vardır. Fakat hem yaşlı hem de cesur yatırımcı sayısı çok azdır.” Ölçülü oranda borç ile yatırım yapmak, kazancın arttırılması isteği ve olası olumsuz sonuçlar arasında denge kurabilir. Bu da Morgan Housel’in 500 yıllık başarı hikayeleri arasına girme umudu olanlar için yegâne yoldur.

8 Mayıs 2024

Makalenin sonuna geldik. Yazının orijinaline buradan ulaşabilirsiniz.

Çevirinin sonunda geldik. Umarım siz de benim kadar faydalanırsınız. Birlikte büyümeye ve gelişmeye devam.

Saygılar.