Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi: 1980

Herkese selamlar! Yine uzun bir otobüs yolculuğu yaptım ve zamanı değerlendirip Warren Buffett’ın Berkshire Hathaway hissedarlarına yazdığı 1980 yılının mektubunda önemli bulduğum yerleri çevirdim.

Ünlü yatırımcı bu mektubunda enflasyondan şikayet etmeye devam ediyor. Yüksek enflasyonun ve ona eşlik eden gelir vergisinin reel yatırımcı kazancını erittiğinden dem vuruyor.

Bu konunun özellikle günümüz Türkiyesi ile benzerlik gösterdiğini düşünüyorum. ABD’deki 1980 enflasyonu günümüz Türkiye enflasyonu ile benzerlikler çok açık.

Diğer bir konu da uzun dönemli sabit faizli tahvile yapılan yatırımları bekleyen riskler ile ilgili bölümler.

Bu arada ustanın ilk kez 1980 yılından bahsederken yatırım için neden borç aldığını anlattığına tanık oldum.

Keyifli okumalar…

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

Faaliyet kârımız; 1979 yılındaki 36 milyondan dolardan 1980 yılında 41.9 milyon dolara çıkmış bulunmakta. Fakat menkul kıymetler maliyet değeriyle hesaplandığında, başlangıçtaki özsermayemize göre özsermaye kârlılık oranımız %18.6’dan %17.8’e indi. İkinci ölçünün yönetimsel performansı değerlendirmede, ilkine göre daha yararlı olduğunu düşünüyoruz. Fakat bu ölçütün kullanılması, muhasebe politikaları, varlıkların tarihsel taşıma maliyetleri, finansal kaldıraç oranları ve endüstrinin içinde bulunduğu koşullar gibi pek çok faktörün anlaşılmasına bağlı bulunuyor.

Kontrol Edemediğimiz Varlıklarımızdan Kazançlar

Son olarak sıra hisse senetlerinin %20’sinden azına sahip olduğumuz şirketlere geldi. Bu durumda, muhasebe kuralları şirketlerin tüm kârlarını değil, sadece dağıttıkları temettüleri kâr olarak göstermemize izin veriyor. Dolayısıyla, 1980 yılında 10 milyon dolar kâr elde etmiş bir firmanın %10’una sahipsek (şirketler arasındaki temettülerden alınan küçük vergileri saymazsak);

a) 10 milyon doların hepsini temettü olarak dağıtırsa 1 milyon dolar,

b) %50 nakit temettü dağıtma oranıyla 5 milyon dolar dağıtırsa 500 bin dolar,

c) Hepsini yatırıma yönlendirip hiç dağıtmazsa sıfır kâr gösterebiliriz.

Size bu küçük muhasebe kursunu veriyoruz çünkü, holdingimizin sigorta şirketlerinin varlıklarının büyük çoğunluğu bu sonuncu kısma (%20’den az sahiplik) düşüyor. Bu şirketlerin bir çoğu net kârlarının çok küçük bir kısmını temettü olarak dağıtıyor. Bu da kâr etme güçlerinin çok az bir kısmının bilançolarımızda gözükmesine sebep oluyor. Fakat, net kârımız sadece alınan temettüleri gösterse de, ekonomik sağlığımız temettülerden değil şirketlerin ettiği net kârlarından oluşuyor.

Üçüncü kısma düşen bu varlıklarımız, sigorta şirketlerimizin son yıllardaki gelişmesi ve hisse senedi piyasasının çok çekici fırsatlar sunmasıyla daha da büyüdü. Bu varlıklardaki yüklü pozisyonumuz, bir parçasına sahip olduğumuz şirketlerdeki net kâr artışlarının da katkısı birlikte, alışılmadık sonuçlar ortaya çıkardı. Bu şirketlerdeki payımıza düşen dağıtılmayan kârların toplamı (temettü olarak bize dağıtılmayan tutar), Berkshire Hathaway’in açıkladığı net kârı geçti. İş dünyasında bu tür olaylar nadir olur, bizde ise tekrarlayan bir durum oldu.

(Burada küçük bir reklam yapmadan geçemeyeceğiz. Yatırım yaptığımız şirketlerin dağıtmadığı kârlar hisse senedi geri alımında kullanılırsa onları heyecanla selamlarız. Nedeni basittir: eğer iyi bir işletme değerinin çok altında işlem görüyorsa, kelepir fiyattan hissedarlarının payını arttırmaktan daha iyi ne olabilir ki? Bir şirket başka bir şirket tarafından alınırsa, var olan rekabetçi yapı, satın almanın ya tam değerinde ya da ona yakın olarak gerçekleşmesine neden olur. Fakat hisse senedi piyasasının müzayede yönlü fiyat sistemi sayesinde çoğu zaman o şirketi tümünü satın aldığınızda çıkan değerinin yarısına almak mümkün olur.

Uzun Dönemli Şirket Sonuçları

Daha önce not ettiğimiz gibi, şirketimizin bir yıllık performansını faaliyet kârlarını  öz sermayeye (varlıklar maliyetiyle katılmış olan) oranlayarak buluyoruz. Uzun dönemli performans ölçümüzün içine ise realize edilmemiş bütün sermaye kayıp ve kazançlarını katıyoruz. Özsermaye kârlılık oranımızın uzun dönem ortalamamızı geçmesini umuyoruz. Bu başarılı sonucun en önemli nedeni: Daha önce bahsettiğimiz dağıtılmayan kârların hisse senetlerinin değerlerine olan katkısından kaynaklanmaktadır.

Tabii ki bu elde tutulan kârların piyasa fiyatına eklenmesi büyük oranda düzensiz oluyor (bazı yıllar boş bile geçebiliyor). Aynı şekilde, zamanı tahmin edilemez ve kesin olarak bir dolara 2 dolar gibi ölçülemez. Saçma sapan fiyatlardan alınan bir hisse senedi de bu etkinin ortaya çıkmasını on yıllarca geciktirebilir. Fakat eğer alış fiyatı mantıklıysa, elde tutulan kârların hisse senedi fiyatına etkisi neredeyse kesindir. Bazen, piyasanın elde tutulan kârlara olan takdiri beklentileri aşar ve daha da iyisi olur

Berkshire’ın şimdiki yönetiminin başta olduğu 16 yıl boyunca, sigortacılık işimiz sonucunda elde tuttuğumuz varlıklar piyasa fiyatından dahil edilmiş şekilde, defter değeri 19.46 dolardan 400.80 dolara çıktı yani yıllık bileşik %20.5 kazandırdı (siz daha iyisini yaptınız çünkü insan vücudunun içindeki minerallerin yıllık kazancı %22 civarında oldu son on yılda). Bu rekorun yaptığımız bir çok hataya rağmen gerçekleşmesi çok cesaret verici. Hata listesi ise burada açıklamak için çok uzun ve acı verici. Fakat bu gösteriyor ki; sorumluluk sahibi rekabetçi bir yönetim hatalara rağmen güzel sonuçlar ortaya koyabiliyor.

Hisse senetlerine sahip olduğumuz şirketlere yani iyi yönetilen, iyi konumlanmış, kârlarının küçük bir kısmını dağıtan şirketlerin küçük ortağı olmaya devam edeceğiz. Bu politikayı takip ederek, uzun dönemli getirilerimizin bilançomuzda raporladığımız faaliyet kârlarımızı aşacağını düşünüyoruz. Bu inancımız kolaylıkla kanıtlanabilir; Eğer hisse senetlerimizi satıp onları uzun dönemli vergisiz tahvillerle değiştirirsek, faaliyet kârlarımız birden 30 milyon dolar artar. Fakat böyle bir değişim bizi hiç mi hiç cezbetmiyor.

Bu kadar iyi haber yeter.

Hissedarlar İçin Sonuçlar

Ne yazık ki, şirket finansal tablolarında belirtilen net kârlar hisse senedi sahibi olarak sizin için gerçek kazanç anlamına gelmiyor. Sadece reel satın alma gücündeki değişim sizin için gerçek kazancı gösterebilir. Eğer;

a) Yatırım yapmak için on hamburgerden vazgeçtiyseniz;

b) Vergiden sonra iki hamburger alacak kadar temettü aldıysanız;

c) Hisselerinizi satıp vergiden sonra 8 hamburger alabiliyorsanız;

d) Dolar olarak ne kadar para kazanırsanız kazanın aslında hiç bir gerçek kazanç elde edemediniz demektir. Daha zengin hissedersiniz fakat daha çok yemek yiyemezsiniz.

Yüksek enflasyon; şirketlere yapılan yatırımı mantıksız kılan bir sermaye kazancı vergisine neden olur, en azından sahipleri reel getiriyi bir ölçüt olarak alıyorsa. Sahiplerine reel getiri sağlamak için aşılması gereken bu engel son zamanlarda çok yükseldi. Ortalama vergi ödeyen bir yatırımcı, kazancının sıfır olacağı bir noktaya doğru hızlanarak koşmaktadır.

Örnek olarak; %12 enflasyonun olduğu bir ortamda özsermaye kazanç oranı %20 olan bir şirket (ki bu oranı çok azı yakalar), kârının %50’sini dağıttığında aslında sermayesini azaltmış olur. Arttırmış olmaz. (%20’nin yarısı gelir vergisine gider ve geri kalan %10’u da onlara sermayelerinden 1 kuruş harcamamış olsalar da, başlangıç satın alma güçlerinin sadece %98’ini korumuş olurlar. Bu yatırımcılar aslında sabit fiyatlarda ve yüzde bir iki sermaye kazancıyla daha iyi durumda olabilirlerdi.

Endeksleme bir çok kişinin enflasyona karşı başvurduğu korunma yöntemidir. Fakat şirket sermayesinin çok büyük bir bölümü (tersinin de olduğu doğrudur) endekslenmemiştir bile. Tabii ki hisse başı kâr ve temettüler; kârın önemli bir kısmı şirket içinde tutulursa artacaktır (yatırımların temettü olarak ödenmemesi ve yeniden yatırıma yönlendirilmesi ile). Fakat bu enflasyon olmadığı zaman doğrudur. Maaşlı çalışan bir kişi de gelirinin yarısını harcar ve diğer yarısını da mevduata yatırırsa bile gelirini (temettüsünü) arttırmış olur. Ne bu büyük tasarrufçu birey ne de yüksek oranda tasarruf edip temettüsünü arttıran şirket öz sermaye kârlılık oranı sabit kaldıkça endekslenmiş sayılmaz.

Sermayenin endekslenmesi için döner sermaye dahil öz sermaye kârlılığı artmalıdır (şirkete başka sermaye eklemeden kârı enflasyon oranında). Sermaye eklenmesi sonucunda artan kâr buna katılmaz. Sadece bir iki şirket bunu başarabilmiştir. Berkshire Hathaway bunlardan biri değildir.

Tabii ki bizim de kârları yeniden yatırıma döndürüp, çeşitliliği ve gücümüzü arttıracak ve hissedarlarımıza vergi etkisini minimuma indirecek bazı stratejilerimiz var. Fakat gün geçtikçe enflasyon vergisine maruz kalacaksınız ve ne zaman Berkshire Hathaway hisse senetlerindeki yatırımınızı başka bir yatırıma çevirmek ya da harcamaya dönüştürmek isteseniz ayrıca asıl vergiyle de karşılaşacaksınız.

Kârın Kaynakları

Hisse Adedi Şirket Maliyet (000) Piyasa Değeri(000)
434,55 Affiliated Publications, Inc. $25,577 $12,222
464,317 Aluminum Company of America $25,577 $27,685
475,217  Cleveland-Cliffs Iron Company $12,942 $15,894
1,983,812 General Foods, Inc. $62,507 $59,889
7,200,000  GEICO Corporation $47,138 $105 300
2,015,000 Handy & Harman $21,825 $58,435
711 180 Interpublic Group of Companies, Inc. $4,531 $22,135
1,211,834 Kaiser Aluminum & Chemical Corp $20,629 $27,569
282 500 Media General $4,545 $8,334
247,039 National Detroit Corporation . $5 930 $6,299
881 500 National Student Marketing $5,128 $5,895
391 400 Ogilvy & Mather Int’l. Inc. $3,709 $9,981
370,088  Pinkerton’s, Inc. $12,144 $16,489
245 700 R. J. Reynolds Industries $8,702 $11,228
1,250,525 SAFECO Corporation $32,062 $45,177
151,104 The Times Mirror Company $4,447 $6,271
1,868,600 The Washington Post Company $10,628 $42,277
667,124 E W Woolworth Company $13,583 $16,511
Toplam $298 848 $497 591
Diğer hisseler $26,313 $32096
Toplam $325161 $529687

GEICO Corp.

Şunu vurgulamak isteriz ki GEICO yönetiminin bize dağıtabileceği 17 milyon doları dağıtmamasından sanki kendimiz yapmış gibi memnunuz. Sadece son iki yılda GEICO, hisselerini geri alarak dolaşımdaki senet sayısını 34.2 milyondan 21.6 milyona indirdi ve hissedarlarına kolayca erişilemeyecek bir fayda sağladı. Hisse sahipleri daha iyi hizmet alamazlardı.

Sigorta Endüstrisi Koşulları

Sigorta şirketlerinin içinde bulunduğu zor durum tahvil fiyatlarının düşüşünden ve tahvilleri bilançolarında fiyattan bağımsız olarak amortize edilmiş fiyattan tutmalarından kaynaklanıyor. Bir çok sigorta şirketi amortize edilmiş fiyattan, değerlerinin iki üç katı uzun dönemli tahvil bulundurmakta. Eğer, derece üç kat ise, tahvil fiyatlarının üçte bir düşmesi net değeri sıfırlar. Bir çok büyük konut-kaza sigorta şirketi şu an tahvillerin net değeri piyasa fiyatından değerlendiğinde ya sıfır ya da eksi değerdeler. Tabii ki ellerindeki tahvillerin fiyatları yükselebilir ve şirketler değerlerini tekrar kazanabilirler. Ya da daha fazla düşebilirler. (Kısa dönemli hisse senedi ve tahvil faizi fiyatlarını tahmin etmeye çalışmanın işe yaramaz olduğunu düşünüyoruz. Tahmin size tahmin edenle ilgili çok şey söyleyebilir ama gelecekle ilgili hiçbir şey söylemez)

Bazıları hisse fiyatlarındaki düşüşün portföyün değerini çok düşürerek sigorta şirketlerinin varlığını ciddi şekilde tehdit ettiğini ama tahvil fiyatlarındaki çok daha büyük bir düşüşün aynı etkiyi göstermeyeceğini belirtirler. Endüstri bunu; tahvil fiyatı ara dönemde ne olursa olsun, vade sonunda tam olarak ödeneceğini ve böylece ara dönemde oluşan fiyatların önemli olmadığını söyleyerek vurgular. “On, yirmi, otuz yıl sürebilir ama tahviller elde tutuldukça üstünde yazan değeri alacak” derler. Tabii ki daha iyi getirili bir tahvil ile değiştirilmek için satılırlarsa kayıp hemen muhasebeleştirilmelidir. Ve tabii ki acilen yayınlanmış net varlıklar zararı alacak şekilde düzeltilmelidir.

Sigorta Operasyonları

Tekstil ve Perakende Operasyonları

Geçen yıl tekstil işimizin kapsamını daralttık. Waumbec Mill istemeyerek ama gerekli olarak kapatıldı. Bazı ekipmanlar New Bedford’a taşındı, ya satıldı ya da gayrimenkulleriyle birlikte satılacak. Başkanınız hatalarıyla daha önce yüzleşmeyerek pahalı bir hata yaptı.

Illinois National Bank ve Trust of Rockford Durum

Finansman

Çoğu işletmenin aksine, Berkshire acil ihtiyacı olduğu için borçlanmıyor. Aksine, kredinin ömrü boyunca o parayı daha iyi yerlerde kullanabileceğimizi bildiğimiz için borç alıyoruz. En büyük fırsatlar kredi maliyeti aşırı yüksek olduğunda ya da borçlanma imkanı olmadığında ortaya çıkabilir. Böyle zamanlarda yeteri kadar finansal gücümüz olsun istiyoruz.

Satın alma tercihimiz nakit yaratan şirketleri almak yönünde, nakit ihtiyacı olan şirketleri değil. Enflasyon yükseldikçe daha çok şirket pahalı operasyonlarını yürütmek için daha fazla nakit ihtiyacı duyuyorlar. Bu şirketlerin operasyonlarının kalitesi bir serap gibi. Kârları ne kadar çekici olursa olsun, bu güzel rakamları nakit paraya çeviremeyecek şirketlere karşı temkinli duruşumuzu sürdüreceğiz.

Standartlarımızı karşılayan işletmeler bulmak çok kolay değil (her yıl yüzlerce şirket birleşme raporu okuyoruz ve sadece bir elin parmakları kadar bizim kriterlerimize uyan birleşmeyle karşılaştık). Şu anki operasyonlarımızın da mantıklı büyümesi o kadar kolay uygulanabilir değil. Fakat Berkshire’ın büyümesini sürdürmesi için gerekli ayarlamaları yapmaya devam edeceğiz.

Ne şartta olursa olsun, yeteri kadar likiditeyle, iyi yapılandırılmış ve ölçülü borçla, sermaye gücümüzü koruyarak işimize devam edeceğiz. Öz sermaye kârlılık oranımız bu muhafazakar duruşumuzla cezalandırılabilir fakat bu kendimizi rahat hissettiğimiz tek durum.

*  *  *  *  *  *  *  *  *  *  *  *

27 Şubat 1981

Warren E. Buffett                                                                                                                              Yönetim Kurulu Başkanı

 

Yazının orjinaline buradan ulaşabilirsiniz.

İlk Yorumu Siz Yapın

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.