Herkese selamlar.
Howard Marks’ın 2024 yılında yazdığı 4. makale ile karşınızdayım.
Bu seferki konu kesin olarak varılan yargılar, kendinden aşırı emin insanlar ve bunların yanılması üzerine olacak.
Piyasa kesinliği kaldırmıyor.
Yazıda özellikle “Düşünsel Alçakgönüllülük” olarak anılan özelliğe kesinlikle dikkat etmenizi ve içselleştirmenizi çok isterim. Yatırımcı olarak kendimizi geliştirmemiz gereken alanlardan en önemlilerinden bir de bu.
O zaman yazıya Volteire’nin bir sözü ile başlayalım: “Şüphe hoş bir şey değildir ama kesinlik saçmadır.”
Makalelerimin ilhamı çeşitli kaynaklardan gelebilir. Bu seferkini yazarken 9 Temmuz Salı günü New York Times’ta yayınlanan bir yazıdan ilham aldım. Manşetin altındaki bir cümleye gözüm takıldı: “Hiç kuşkusu yok!” Konuşmacı Biden’in eski özel kalemi Ron Klain idi. Konu ise Başkan Biden’in yeniden seçimlere katılıp katılmamasıydı. Hiç kuşkusu olmadığını söylesense Biden’in seçim kampanyasını yöneten Jen O’Mallye Dillon’du. Yazı “Joe Biden seçimi kazanacak. Nokta! sözünü alıntılayarak devam ediyordu. Bu da 27 Haziran’da eski Başkan Donald Trump ile televizyon karşısında yapacağı tartışmadan günler önceydi.
Bu sözler üzerine, yeni makalemin konusunu bulmuştum: Biden’ın seçim kampanyasına devam edip etmeyeceği ya da devam etse bile kazanıp kazanmayacağı değildi. Bunun yerine bunu bir gram bile kuşku duymadan birinin nasıl söyleyebildiğiydi. Bu makalem Biden’ın belirsiz adaylığı üzerine belirsizlikle ilgili bir başka “kısa” makale olacak.
Konu seçimi bana kredibilitesi son derece yüksek bir başka kişinin, sözlerini mutlak kesinlikle söylemesini aklıma getirdi.Bu olayda dış politika konusunda tanınmış bir uzman, içinde bulunduğum gruba “İsraillilerin yıl sonuna kadar İran’ın nükleer kapasitesini %100 olasılıkla yok edeceğini” söylemişti. Bu konuda kesinlikle içeriden bilgi almış gibi duruyordu ve sözlerinden şüphe duymak için bir sebebim yoktu. Fakat bu konu 2015 ya da 2016’da konuşulmuştu ve hala “yıl sonundan öncenin” gelmesini bekliyorum (Onu savunacak olursam hangi yıl sonunda olacağını söylememişti).
Eylül 2022’de “Bilgi İlluzyonu” isimli makalemde de belirttiğim gibi, makro olayları tahmin etmeye çalışan bir tahmincinin geleceği etkileyen ve hiç bilinmeyen ya da çok az bilinen rastlantısal olaylarla birlikte diğer bütün değişkenleri doğru olarak hesaba katması imkansızdır. Bu sebeple, geçmişte yazdığım gibi yatırımcılar ve makro-geleceğin belirsizliğine maruz kalanların “olacak”, “olmayacak”, “olamaz”, “her zaman” ya da “hiçbir zaman” gibi terimleri kullanmaktan kaçınmaları gerekir.
Politika
2016 Başkanlık Seçimleri gerçekleşirken herkesin emin olduğu iki şey vardı: a) Hillary Clinton kazanacak ve b) kaderin bir oyunu ile Trump Başkan seçilirse hisse senedi piyasası çökecekti. Bu konuda en az emin olan alimler bile Clintonun %80 kazanacağını düşünüyordu ve olasılık diğerleri için gittikçe artıyordu.
Yinede, Trump kazandı ve hisse senedi piyasası 14 ayda %30 yükseldi. Bir çok tahmincinin buna yanıtı modellerini değiştirmek ve daha sonraki senelerde daha iyi tahminler yapma sözü vermek oldu. Diyeceğim şu ki eğer bu sizi a) Neler olacağını bilmediğimize, b) Olacak olana piyasaların nasıl tepki vereceğini bilemeyeceğimize ikna edemediysem, ne yaparım bilemiyorum.
Üç hafta önceki çok tartışılan başkanlık münazarasından önce bile, tanıdığım kimse gelecek seçim sonucu hakkında çok fazla fikir beyan etmedi. Bugün, büyük ihtimalle Bayan O’Malley Dillion, münazara sonucundan gafil avlandığını belirterek Biden’in zafer kazanacağı hakkındaki görüşünü yumuşatırdı. Fakat olay da bu zaten! Neler olacağını bilmiyoruz. Rastlantısallık var.
Bazen işler insanların istedikleri gibi gider ve neler olacağını bildikleri sonucuna varırlar. Bazen de olaylar insanların beklediklerinden farklı gerçekleşir ve eğer beklenmedik olaylar olmasaydı haklı olacaklarını söylerler. Fakat her iki durumda da, beklenmeyenin olma olasılığı – dolayısıyla tahmin hatası- vardı. İkinci durumda, beklenmeyen oldu. İlkinde ise olmadı. Fakat bu bize beklenmeyen olayın olma olasılığı hakkında bir şey söylemiyor.
Makro Ekonomi
2021 yılında, ABD Merkez Bankası FED, enflasyonda yaşanan yükselişin “geçici” olduğu görüşüne sahipti. Bu da kalıcı ve yerleşik olmayacağı, büyük olasılıkla da kendi kendine düzeleceği anlamına geliyordu.Yeterli zaman verilseydi FED’in haklı çıkabileceğini düşünüyorum. Enflasyon üç-dört yıl içinde a) Tüketici harcamalarında artışa sebep olan Covid-19 yardım paraları harcandığında, b) Küresel tedarik zinciri normal işleyişine döndüğünde, kendi patikasına dönebilirdi. (Fakat ekonominin soğutulmaması bu üç dört yıl içinde enflasyonist psikolojinin yerleşmesine sebep olabilir ve daha güçlü adımlar atılmasını gerektirebilirdi.) Fakat 2021’de bakış açısının doğruluğunun kanıtlanmamış olması sebebi ile ve daha fazla bekleme tahammülü kalmadığı için FED, derin sonuçları olan tarihin en hızlı faiz arttımı programlarından birini uygulamaya koymak zorunda kaldı.
2022’nin ortasında, FED’in faiz artışlarının neredeyse kesin olarak bir durgunluğa yol açacağına inanılıyordu. Büyük faiz artışlarının ekonomiyi sarsacağı çok mantıklı geliyordu. Dahası, tarih bize merkez bankalarının uyguladığı büyük sıkılaştırma politikalarının “yumuşak iniş” yerine neredeyse her zaman daralmaya sebep olduğunu gösteriyordu. Yinede, herhangi bir durgunluk yaşanmadı.
Aksine, 2022’nin sonlarında piyasa gözlemcilerinin görüşü a) Enflasyonun yumuşadığı ve yakında FED’in faiz indirimi yapmasına izin vereceği ve b) Faiz indirimlerinin ekonomiyi resesyona sürüklenmekten kurtaracağı ve yaşanabilecek herhangi bir daralmanın kısa süreceği yönüne evrilmişti. Bu iyimser hava 2022’nin sonlarında başlayan ve hala devam eden hisse senedi piyasası rallisinin fitilini ateşledi.
Yine de, 2023’te başlaması beklenen ve ralliyi başlatan faiz indirimleri gelmedi. Sonrasında Aralık 2023’te, FED yetkililerinin 2024’te 3 faiz indirimi beklediklerini açıklamaları, piyasadaki iyimserlik tarafından iki ile çarpıldı ve 6 faiz indirimi fiyatlanmaya başlandı. Enflasyonun inatçılığı şu ana kadar bir faiz indirimine izin vermedi ve 2024’ün yarısından fazlası bitmiş durumda. Şimdi konsensus ilk faiz indiriminin Eylül’de olması yönünde. Hisse senedi piyasası da yeni zirvelere doğru gidiyor.
Bugün iyimserler “Haklıydık. Şu kazançlara bakın!” diyorlar. Fakat faiz indirimleri konusunda tamamen yanılmışlardı. Benim açımdan, bütün bunlar ne olacağını ve piyasaların ne olacağına nasıl tepki vereceğini bilmediğimiz anlamına geliyor.
Favori ekonomistim (nasıl bir tezattır) Brean Capital’den Conrad DeQaudros bu makale için ekonomistlerin vardığı sonuçlar hakkında güzel bir bölüm ayarladı:
Ben, durgunluğun sonra erip ermediğini tespit etmek için Philly FED’in Kaygı Endeksini (bir sonraki çeyrekte Reel GSYIH’da yaşanabilecek düşüş olasılığı) kullanıyorum. Eğer ankete katılan ekonomistlerin %50’sinden fazlası bir sonraki çeyrekte reel GSYIH’da düşüş öngörüyorsa, durgunluk bitmiş ya da bitmeye yakındır. (koyular benim tarafından eklenmiştir.)
Diğer bir deyişle, kesinliklikle ilgili kayda değer tek şey ekonomistlerin kesin konuşmamaları gerektiğidir.
Piyasalar
Ekim 2022’de FED’in bundan sonraki 20 ayda faizleri düşürmeyeceğini tahmin eden nadir kişi kesinlikle haklı çıktı… ve eğer bu tahmini onu piyasanın dışında tuttuysa, S&P 500 endeksinin aşağı yukarı %50 yükselişini kaçırmış demektir. Öte yandan faizlerin düşeceğini düşünen olumlu insan, faiz oranları hakkında kesinlikle yanılmış olmasına rağmen bugün çok daha zengindir. Yani evet, piyasanın ne tepki vereceğini doğru değerlendirmesi çok zordur. Fakat burda size piyasa üstatlarının hatalarını sıralamayacağım.
Onun yerine, neden bu kadar çok piyasa öngörüsünün başarısız olduğu üzerinde duracağım. Ekonomilerin ve şirketlerin performansları, onları yöneten kuvvetlerin – nasıl desem- bir şekilde mekanik olmalarından ötürü tahmin edilebilir olma eğilimindedir. Bu alanlarda belli bir güven aralığında, biri “eğer A olursa, ardından B olur” diyebilir. Bu sebeple burada yapılan tahminlerin doğru çıkma şansı vardır. Çoğu vakada trendler devam eder ve tahminler de tutar.
Fakat piyasalar ekonomilerden ya da şirketlerden daha fazla salınır. Neden? Çünkü piyasa katılımcılarının psikolojileri ve duyguları çok önemlidir ve piyasaya belirsizlik katar. Conrad DeQadros’un yardımıyla, Piyasaların çeşitliliğini şöyle gösterebilirim:
Yıllık Yüzdelik Değişimlerin 40 Yıllık Standard Sapması
GSYIH %1,8
Şirket Kârları %9,4
S&P 500 Fiyatı %13,1
Neden hisse senedi fiyatları onun temelini oluşturan ekonomi ve şirketlerden çok daha fazla düşüp yükseliyor? Neden piyasa davranışını tahmin etmek oldukça zor ve çoğu zaman da ekonomik olaylardan ve şirketlerin temel değerlerinden oldukça farklılık gösteriyor? Finansal “bilim” -ekonomi ve finans- her bir piyasa katılımcısının homo economicus (kendi finansal çıkarını maksimize etmek üzere mantıklı kararlar alan biri) olduğunu varsayar. Fakat psikoloji ve duygular tarafından oynanan kilit rol çoğu zaman bu varsayımın hatalı olmasına yol açıyor. Yatırımcıların duygu ve düşünceleri geniş aralıklarda salınıyor ve bu da temel özelliklerin kısa vadedeki etkisini gölgeliyor. Bu sebeple de çok az sayıda piyasa tahmini doğru çıkıyor ve çok az kişi de “doğru sebepten dolayı haklı çıkıyor”.
***
Bugün, üstadlar gelecek seçim sonuçları hakkında çeşit çeşit tahminler yapıyorlar. Çoğunun vardığı sonuç çok iyi temellendirilmiş ve hatta çok da ikna edici. Biden’in bırakması ya da bırakmaması gerektiğini söyleyen çok sayıda açıklama duyuyoruz ve okuyoruz: Bırakması ya da bırakmaması gerektiğini düşünenler, yarışta kalırsa kazanacağını düşünenler, kesin olarak kaybedeceğini düşünenler. Açıkça, doğru bir tahmin üretmek için zekâ, eğitim, veriye erişim ve analiz gücü yeterli olmaz. Yorumcuların çoğu bu özellikleri taşıyor fakat hepsi haklı çıkmayacak.
Yıllar içinde, John Kenneth Galbraith’in bilgeliğinden sık sık örnekler paylaştım. Şöyle demişti: “İki tür tahminci vardır: Ne olup bittiğini bilmeyenler ve bilmediğini bilmeyenler.” Kendimi sürekli bu sözü kullanırken buluyorum. Bir başka sevdiğim söz de Galbraith’in Finansal Çılgınlığın Kısa Tarihi isimli kitabından. “Spekülatif çılgınlığın ve kaçınılmaz çöküşünün” sebeplerini tarif ederken, “iki faktörden çok az bahsedildiğini ve bunlardan bir tanesinin de finansal hafızanın olağanüstü kısalığı olduğunu belirtir.” Sık sık bu sözünü de alıntılarım.
Fakat ikinci faktör hakkında yazdığımı hatırlamıyorum. Galbraith burada “para ve zekâ arasındaki yanıltıcı çağrışımdan” bahsediyor. İnsanlar zengin olduklarında, diğer insanlar otomatik olarak onların zeki olduklarını düşünüyor. Ve yatırımcılar başarılı olduklarında da , genellikle bu zekâlarının onları başka alanlarda da başarılı kılacağı varsayılıyor. Dahası, başarılı yatırımcılar genellikle kendi zekâlarının gücüne inanmaya başlıyor ve yatırımla hiçbir ilgisi olmayan alanlarda fikir beyan ediyorlar.
Fakat yatırımcıların başarısı özel yeteneklerinden değil de şanstan ya da ortamın müsaitliğinden kaynaklanıyor olabilir. Zeki olabilirler ya da olmayabilirler fakat genellikle yatırım dünyası dışındaki alanlarda diğer insanlardan pek de fazla şey bilmezler. Yine de, çoğu fikirlerini cömertçe paylaşırlar ve bu fikirler toplumun geneli tarafından genellikle büyük değer görür. İşte yanıltıcı kısım burada. Ve, bugün bunlardan bazılarının seçimle ilgili her türlü mesele hakkında inançla konuştuğunu görüyoruz.
Bu mesele hakkında kesinlik içeren birçok şey söylendi. “Çoğu zaman hatalı olan ama bir kere olsun kendinden şüphe etmeyen” insanları hepimiz biliriz. Bu bana Mark Twain’e ait en sevdiğim sözlerden bir başkasını hatırlattı: “Başınızı belaya sokan bilmedikleriniz değildir. Kesin olarak doğru sandığınız ama doğru olmayan şeylerdir.”
2020’nin ortasında, salgın az çok anlaşılır hale geldiğinde, Mart ve Nisan’da her haftada bir yazdığım makalelerimi seyrekleştirdim. Mayıs’ta, Covid-19 ile ilgili olmayan, Belirsizlik ve Belirsizlik-2 isimli iki makale yazdım ve düşünsel alçak gönüllüğe çokça yer ayırdım. Bu makaleler en sevdiğim konulardan biri ile alakalı olmasına rağmen çok az ilgi gördü. Bu sebeple, Belirsizlik isimli makalemden biraz alıntı yapacağım ve umut ediyorum ki size bu makaleleri tekrar gözden geçirme sebebi vereceğim.
Düşünsel alçak gönüllüğe ilk defa dikkatimi çekem makaleden bir parça:
“Yazarların tanımlarına göre, düşünsel alçak gönüllülük, düşünsel kibir ya da kendini beğenmişliğin tam tersidir. Genel jargonda, açık fikirliliğe benzer. Düşünsel olarak alçak gönüllü olan insanlar güçlü inançlara sahip olabilirler fakat yanılabileceklerinin farkındadırlar ve büyük ya da küçük her konuda yanlışlanmaya isteklidirler. (Alison Jones, Duke Today, 17 mart 2017)”
Basitçe söylemek gerekirse, düşünsel alçakgönüllülük “Emin değilim”, “Diğer kişi haklı olabilir” ya da hatta “hatalı olabilirim” demektir. Bence bu yatırımcılar için olmazsa olmaz bir özelliktir. Arkadaş olmaktan hoşlandığım kişilerde bunun olduğunu biliyorum.
“Bilmiyorum fakat…” ya da “Hatalı olabilirim fakat…” ile başlayan hiçbir cümle kimsenin başını büyük bir belaya sokmamıştır. Eğer belirsizliği kabul edersek, yatırım yapmadan önce araştırma yaparız, vardığımız sonuçları iki kez kontrol ederiz ve ihtiyatlı şekilde ilerleriz. İşler çok iyi giderken olabileceğinden daha az kazanırız fakat sermayeyi tamamen kaybetme ya da tükenmekten korunuruz. Öte yandan, emin olan kişiler bu şeylerden kaçınabilir ve eğer emin oldukları şey konusunda yanılıyorlarsa, Twain’in sözünde dediği gibi, sonuçları felaket olabilir.
Belki de Voltaire 250 yıl önce en iyisini söylemiştir: Şüphe hoş bir durum değildir ama kesinlik saçmadır.
Psikolojik dalgalanmalar, mantıksızlık ve rastlantısallığın etkisindeki hiçbir alanda kesinliğe yer yoktur. Politika ve ekonomi bunlardan iki tanesidir, aynı yatırımcılık gibi. Bu alanlarda geleceğin ne getireceğini hiç kimse güvenilir şekilde tahmin edemez fakat bir çok kişi yeteneklerini abartır ve yine de tahmin etmeye çalışır. Kesin yargılardan kaçınmak sizi beladan koruyabilir. Bunu şiddetle tavsiye ederim.
Not: Geçen sene gerçekleşen Grand Slam tenis turnuvaları Daha Az Zarar mı, Daha Daha Çok Kâr mı? isimli makalemi yazmama ilham olmuştu. Benzer şekilde, geçen Cumartesi oynanan Wimbledon kadınlar finali de bu makaleyi yazmama temel oluşturdu. Barbora Krejcikova, Jasmine Paolini’yi yenerek şampiyon oldu. Turnuvadan önce, bahisçiler Krejcikova’ya 1’e 125 veriyorlardı. Diğer bir deyişle, Kazanamayacağına emindiler. Bahisçiler onun potansiyelinden şüphe duymakta haklı olabilirlerdi fakat öyle görünüyor ki tahminlerini yaparken o kadar da emin olmamaları gerekiyormuş.
Beklenmeyen hakkında konuşurken, Donald Trump’a yapılan, çok daha kötü ve derin etkilere sebebiyet verebilecek şekilde sonuçlanabilecek suikast girişiminden bahsetmeden edemem. Olay gerçekleşmiş ve Başkan Trump ciddi bir yaralanmadan kurtulmuş olsa dahi, bunun piyasalara ve seçime etkisini kimse kesin olarak tahmin edemez (mevcutta Trump’ın ilerleyişini hızlandırmış olsa bile. Eğer bundan bir şey çıkarılacaksa, bu benim vardığım sonucu kuvvetlendirir: Tahminde bulunmak büyük oranda kaybedenlerin oyunudur.
17 Temmuz 2024
Elinize sağlık çok güzel bir yazı olmuş. Her hafta sonu dört gözle yazılarınızı bekliyorum. Hele bu makalede kendimle ilgili çok şey keşfettim farkında olmadan yaptığım birçok kararın neden olduğu sebepleri net bir şekilde gösterdi.
Desteğiniz için çok teşekkür ederim Hikmet Bey. Böyle yorumları okuyunca ben de makalelerden yararlananların olduğunu ve boşa çeviri yapmadığımı anlıyorum. Sağ olun.
Merhabalar Yiğit Bey,
Gerçekten güzel bir çeviri olmuş. Çıkarılacak çok güzel dersler var. Umarım daha çok kişi okur. Okur da, sosyal medya, whatsapp ya da telegram gruplarında kesin konuşup yatırım tavsiyeleri veren kişilerden uzak durulması gerektiğini anlarlar.
Kolaylıklar dilerim
Merhaba Mehmet Bey,
Biz kendimizi geliştirmeye bakalım. Eninde sonunda emeklerimizin karşılığını alacağız:)
Maalesef herkesi kurtaramayız.
Eline sağlık Yiğit.
Teşekkür ederim Cihan Bey:)