Herkese selamlar.

Sırada Howard Marks’ın 1999’da piyasaları değerlendirdiği makale var.

Bunu okurken şöyle bir arkanıza yaslanın, günümüzden çıkın ve 1999’a gidin. Eminim beyniniz size küçük oyunlar oynayıp bugün ile karşılaştırma yapmanıza sebep olacaktır.

Yazıya Howard Marks’tan bir bir söz ile başlıyorum: “Zamanınızın çok ilerisinde olmanın yanılmaktan farkı yoktur.” Fakat dedikleri gibi “hikayem bu ve buna sadık kalacağım.”

Hadi başlayalım.

Piyasa Nasıl?

5 Nisan, piyasalarda büyük kazançların elde edildiği ve rekorların kırıldığı sıradan bir gündü. Bununla ilgili 6 Nisan’da Wall Street Journal’de çıkan makale de, bu boğa piyasası hakkında yazılan yüzlercesi gibi, sıradandı. Fakat olan biteni birkaç paragrafta anlatması şekline vuruldum.

Sıradan bir gün – görünüşte, hisse senedi piyasasındaki rakamlar olumlu olmaya devam etti. Dow 175 puan (%1,8) yükselerek yeni bir rekor kırdı. S&P 500 %2.1, Nasdaq ise %2.7 yükseldi.

Fakat toplamda büyük yükselişlerin yaşandığı bu günde bile katılım görece düşüktü. Neredeyse yükselen hisse senedi kadar (1.695) düşen de (1.318) vardı. Dahası, zirve tazeleyen (73) hisseden daha fazla 52 haftanın en düşüğüne giden hisse vardı (81).

Bu da bana, piyasanın birkaç hisse senedine olan bağımlılığını hatırlattı: Bu yılın ilk çeyreğinde 18 hisse S&P 500’ün %5 yükselişinin tamamından sorumluydu (bu doğru, 482 hisse ortalama 0 getiri elde etti). S&P’deki hisse senetlerinin %55’i düştü ve Russell 2000’deki ikinci seviye hisse senetleri de %5,4 düştü.

Lideri takip edin – Liderlik, herkesin bildiği gibi birkaç hissede yoğunlaşmaya devam etti. Yahoo bir günde %22, Amazon %9 yükseldi. IBM %4 yükselse de, America Online %11 yükselerek ilk kez IBM’den daha değerli bir şirket oldu.

İnternet ile ilgili şeylerdeki çılgınlığı tasvir etmek için bir sonraki günün New York Times’ı şöyle yazdı:

Geçen haftanın halka arzı, müşterilerin internette uçak biletleri için bilet fiyatlarını kendi biçtiği Priceline.com’du. Kurulduktan bir yıldan az bir süre geçmesine, 35 milyon dolarlık bilet satıp 114 milyon dolar zarar etmişti. Şirkete 10 milyar dolar değer biçiliyordu ve United Airlines, Northwest Airlines ve Continental Airlines’ın toplam değerinden daha fazlaydı.

İlgisiz değerleme – Bütün 22 satır uzunluğundaki iyimser makaleye F/K, FAVÖK ya da temettü verimi gibi hiçbir değerleme parametresi dahil edilmemişti. Sonuç şu ki; bugünün piyasasında fiyatları belirleyen yatırımcılar değerlemeleri umursamıyordu. Büyük piyasa değerli büyüme şirketlerini ve yüksekten uçan internet şirketlerini destekleyen analistlerin ve portföy yöneticilerinin bu şirketler için “tut” veya (Allah korusun)  “sat” tavsiyesi verebilecekleri bir fiyat düşünemiyorum.

İyi tarafından bakarsak – İşin kontrolünü sıkıca ellerinde tutan boğalar basın ile el ele vererek olayları olumlu yönünden bakıyorlar. Makalenin, 2 Nisan’da yayınlanan istihdam bilgisine yatırımcıların tepkisini tanımladığı kısmı okuyunca gülümsedim:

“Bu gösterdi ki düşük işsizlik tüketici harcaması için iyidir; düşük maaş artışı düşük enflasyon anlamına gelir; hafif istihdam artışı ekonominin büyüdüğünü ama aşırı ısınmadığını gösterir.“

Bu durumun başka zaman ve diyarda aşağıdaki gibi yorumlanacağına eminim,

“Bu gösterdi ki düşük işsizlik yenilenen enflasyon tehlikesini ortaya çıkardı; Düşük maaş artışları güçsüzleşen ekonominin işareti; hafif istihdam artışı da düşük tüketici harcamasına işaret eder.“

Tabii ki, ekonomik gelişmeler her zaman çeşitli değerlendirmelerin konusu olur. Yukarıdaki yazı bana klasik bir karikatürü hatırlattı:

“Bugün Wall Street’te, düşük faiz oranları hisse senetlerini yükseltti. Fakat sonra faiz oranlarının enflasyona sebep olacağı düşünüldüğünden fiyatları düşürdü. Ta ki düşük faiz oranlarının durgun ekonomiyi canlandıracağının farkına varılana kadar ki bu fiyatları yükseltti. Fakat ondan önce aşırı ısınmış ekonominin tekrar faiz artışına sebep olabileceği korkusuyla fiyatlar düşmüştü.”

Herkes için bir şey (fakat çok da özgün olmayan bir münakaşa) – Makalede yazana göre,

“Wells Capital geçen hafta yatırımcılarına tahvillerden çıkıp hisse senetlerine girmelerini tavsiye etti ve %65 hisse %35 tahvil olan oranı %70-30 olarak değiştirdi.

“Wells Capital’in tam tersi bir yol izleyen Bear Stearns portföylerindeki hisse senetlerinin oranını %60’tan %55’e düşürmelerini ve parayı kısa vadeli nakit hesabında tutmalarını tavsiye etti.“

Bana kalırsa, bunlardan bir tanesi kesin haklı çıkacak.

Zayıf destekleyici unsurlar –  makale ayrıca boğaların meşgul oldukları temel yönden anlamsız olan şeylere de yer veriyor…

“İnsanlar ev alıyor, araba alıyor, para harcıyorlar… Rüzgarın hala piyasanın arkasında olduğunu düşünüyorum.”

Ya da uzun vadeli değer ile ilgili hiçbir şey söylemiyorlar:

“Bugünkü fısıltı internet şirketlerinin çok güçlü kâr açıklayacağını söylüyor.“

Anlamsız konuşma – Son olarak, ne olup bittiğine dair mantıklı hiçbir şey içermeyen açıklamalar.

“İnsanlar kâr projeksiyonlarının tutacağına dair gayet eminler fakat beklentiler bundan çok daha yüksek.“

Bunun ne anlama geldiği hakkında en ufak bir fikrim yok fakat endekslerdeki birkaç yüz puanlık yükseliş için iyi olur.

Bir şey ifade etmeyen çok fazla gürültü patırtı var. Hakkında yazdığım makalede ve genel olarak basında genel olarak anlam ifade etmeyen çok şey söylendi. Ve çok fazla para kazanılıyor fakat çoğu da az sayıdaki olumlu ve agresif yatırımcılar tarafından.

“Mantıklı” değer yatırımcıları yıllardır piyasanın aşırılıklarını eleştiriyor – buna ben de dahilim. 1970’lerden aldığım bu sözün doğruluğuna hiç bu kadar güçlü inanmamıştım: “Zamanınızın çok ilerisinde olmanın yanılmaktan farkı yoktur.” Fakat dedikleri gibi “hikayem bu ve buna sadık kalacağım.”

15 Nisan 1999

Not: 9 Nisan’da çıkan başka bir Journal makalesi de aynı şekilde açıklayıcıydı fakat madalyonun öbür yüzü ile alakalıydı. Birkaç hisse senedinin olağanüstü başarısından bahsetmek yerine içinde “.com” barındırmayan sıradan şirketlerin yaşadığı sorunlar ile ilgiliydi.

Computer Outsourcing Sevices. Inc. isimli şirketin hikâyesini anlatıyordu. Halka açıldıktan altı yıl sonra gelirleri üçe ve kârı da dörde katlanmıştı. Fakat hisseleri Nasdaq Composite’nin dörtte biri olan %60 yükselebilmişti.

31 Haziran 1999’da sona eren çeyrek sonunda kârı %14 artarken benzer yükselişleri gelirlerde de yaşadı. Karşılığında ise Computer Outsourcing’in hissesi yıl başından beri %23 düşerken Nasdaq Endeksi %17 yükseldi.

Sonuç: Yükselen hisselerde opsiyon isteyen “dahi çocukları” işe almakta zorlanmak ve satın alma teklifleri ciddiye alınmamak ve keyfi kaçmış bir CEO. Hadi ona soralım: “Piyasa Nasıl?”