Herkese selamlar.

Sırada Howard Marks’ın 1999’da piyasaları değerlendirdiği makale var.

Bunu okurken şöyle bir arkanıza yaslanın, günümüzden çıkın ve 1999’a gidin. Eminim beyniniz size küçük oyunlar oynayıp bugün ile karşılaştırma yapmanıza sebep olacaktır.

Yazıya Howard Marks’tan bir bir söz ile başlıyorum: “Zamanınızın çok ilerisinde olmanın yanılmaktan farkı yoktur.” Fakat dedikleri gibi “hikayem bu ve buna sadık kalacağım.”

Hadi başlayalım.

Piyasa Nasıl?

5 Nisan, piyasalarda büyük kazançların elde edildiği ve rekorların kırıldığı “sıradan” bir gündü. Bununla ilgili 6 Nisan’da Wall Street Journal’de çıkan makale de, bu boğa piyasası hakkında yazılan yüzlercesi gibi sıralandı. Fakat olan biteni birkaç paragrafta anlatması şekline vuruldum.

Sıradan bir gün: Görünüşte hisse senedi piyasasındaki rakamlar olumlu olmaya devam etti. Dow 175 puan yani %1,8 yükselerek yeni bir rekor kırdı. S&P 500 %2.1, Nasdaq ise %2.7 yükseldi.

Fakat toplamda büyük yükselişlerin yaşandığı bu günde bile, katılım görece düşüktü. Neredeyse yükselen 1695 hisse senedi kadar düşen hisse senedi de vardı. Dahası, 82 hisse senedi haftanın en düşüğünden kapatırken, 73 hisse zirve tazeleyebilmişti.

Bu da bana, piyasanın birkaç hisse senedine olan bağımlılığını hatırlattı: Bu yılın ilk çeyreğinde 18 hisse S&P 500’ün %5 yükselişinin tamamına sebep olmuştu. 482 hisse ortalama 0 getiri elde etti. S&P’deki hisse senetlerinin %55’i düştü ve Russell 2000’deki hisse senetleri de %5,4 düştü.

Lideri takip edin: Liderlik, herkesin bildiği gibi birkaç hissede yoğunlaşmaya devam etti. Yahoo bir günde %22, Amazon %9 yükseldi. IBM %4 yükselse de, America Online %11 yükselerek ilk kez IBM’den daha değerlihale geldi.

İnternet ile ilgili şeylerdeki çılgınlığı anlatmak için bir sonraki günün New York Times’ı şöyle yazdı:

Geçen haftanın halka arzı, müşterilerin internetten uçak biletleri almak için bilet fiyatlarına kendilerinin karar verebildiği Priceline.com’du.

Kurulduktan bir yıldan az bir süre geçmesine rağmen, 35 milyon dolarlık bilet satıp 114 milyon dolar zarar etmişti. Şirkete 10 milyar dolar değer biçiliyordu ve bu piyasa değeri United Airlines, Northwest Airlines ve Continental Airlines’ın toplam değerinden daha fazlaydı.

Değerlemelerdeki Alakasızlık: 22 satır uzunluğundaki iyimser makaleye F/K, FAVÖK ya da temettü verimi gibi hiçbir değerleme parametresi dahil edilmemişti.

Sonuç olarak, bugünün piyasasında fiyatları belirleyen yatırımcılar değerlemeleri umursamıyordu. Büyük piyasa değerli büyüme şirketlerini ve yüksekten uçan internet şirketlerini destekleyen analistlerin ve portföy yöneticilerinin bu şirketler için “tut” veya (Allah korusun)  “sat” tavsiyesi verebilecekleri bir fiyat düşünemiyorum.

İyi tarafından bakarsak: İşin kontrolünü sıkıca ellerinde tutan boğalar medya ile el ele vererek olaylara olumlu yönünden bakıyorlar. Makalenin, 2 Nisan’da yayınlanan istihdam bilgisine yatırımcıların tepkisini tanımladığı kısmı okuyunca gülümsedim:

“Bu veri, düşük işsizliğin tüketici harcaması için iyi olduğunu, düşük maaş artışının düşük enflasyon anlamına geldiğini, hafif istihdam artışı ekonominin büyüdüğünü ama aşırı ısınmadığını bize gösterdi.“

Bu durumun başka zaman ve diyarda aşağıdaki gibi yorumlanacağına eminim,

“Bu veri düşük işsizliğin yenilenen enflasyon tehlikesini ortaya çıkardığını, düşük maaş artışının güçsüzleşen ekonomiye işaret ettiğini, hafif istihdam artışının da düşük tüketici harcamasına işaret ettiğini bize gösterdi.

Tabii ki, ekonomik gelişmeler hakkında her zaman farklı değerlendirmeler yapılır. Yukarıdaki yazı bana klasik bir karikatürü hatırlattı:

“Bugün Wall Street’te, düşük faiz oranları hisse senetlerini yükseltti. Fakat sonra faiz oranlarının enflasyona sebep olacağı düşünüldüğünden fiyatları düşürdü. Ta ki, düşük faiz oranlarının durgun ekonomiyi canlandıracağının farkına varılana kadar ki bu fiyatları yükseltti. Fakat ondan önce aşırı ısınmış ekonominin tekrar faiz artışına sebep olabileceği korkusuyla fiyatlar düşmüştü.”

Herkesin bildiği özgün olmayan tartışma: Makalede yazana göre,

Wells Capital geçen hafta yatırımcılarına tahvillerden çıkıp hisse senetlerine girmelerini tavsiye etti ve %65 hisse %35 tahvil olan oranı %70-30 olarak değiştirdi.

Wells Capital’in tam tersi bir yol izleyen Bear Stearns portföylerindeki hisse senetlerinin oranını %60’tan %55’e düşürmelerini ve parayı kısa vadeli nakit hesabında tutmalarını tavsiye etti.

Bana kalırsa, bunlardan bir tanesi kesin haklı çıkacak.

Zayıf destekleyici unsurlar:  Makale ayrıca boğaların meşgul oldukları temel yönden anlamsız olan şeylere de yer veriyor:

“İnsanlar ev alıyor, araba alıyor, para harcıyorlar. Rüzgarın hala piyasanın arkasında olduğunu düşünüyorum.”

Ya da uzun vadeli değer ile ilgili hiçbir şey söylemiyorlar:

“Bugünkü fısıltı internet şirketlerinin çok güçlü kâr açıklayacağını söylüyor.“

Anlamsız konuşma: Son olarak, ne olup bittiğine dair mantıklı hiçbir şey içermeyen açıklamalar var.

“İnsanlar kâr projeksiyonlarının tutacağına dair gayet eminler fakat beklentiler bundan çok daha yüksek.“

Bunun ne anlama geldiği hakkında en ufak bir fikrim yok. Fakat endekslerdeki birkaç yüz puanlık yükseliş için iyi bir bahane.

Bir şey ifade etmeyen çok fazla gürültü patırtı var. Hakkında yazdığım makalede ve basında genel olarak anlam ifade etmeyen çok şey söylendi. Bunun yanında, çoğu da az sayıdaki olumlu ve agresif yatırımcılar tarafından çok fazla para kazanılıyor.

“Mantıklı” değer yatırımcıları yıllardır piyasanın aşırılıklarını eleştiriyor. Buna ben de dahilim. 1970’lerden aldığım bu sözün doğruluğuna hiç bu kadar güçlü inanmamıştım:

“Zamanınızın çok ilerisinde olmanın yanılmaktan farkı yoktur.”

Fakat dedikleri gibi “hikayem bu ve buna sadık kalacağım.”

15 Nisan 1999

Not: 9 Nisan’da çıkan başka bir Journal makalesi de aynı şekilde açıklayıcıydı fakat madalyonun öbür yüzü ile alakalıydı. Birkaç hisse senedinin olağanüstü başarısından bahsetmek yerine içinde “.com” barındırmayan sıradan şirketlerin yaşadığı sorunlar ile ilgiliydi.

Computer Outsourcing Sevices. isimli şirketin hikâyesini anlatıyordu. Halka açıldıktan altı yıl sonra gelirleri üçe ve kârı da dörde katlanmıştı. Fakat hisseleri Nasdaq Composite’nin dörtte biri olan %60 yükselebilmişti.

31 Haziran 1999’da sona eren çeyrek sonunda kârı %14 artarken benzer yükselişleri gelirde de yaşadı. Karşılığında ise Computer Outsourcing’in hissesi yıl başından beri %23 düşerken Nasdaq Endeksi %17 yükseldi.

Sonuç: Yükselen hisselerde opsiyon sahibi olmak isteyen “dahi çocukları” işe almakta zorlanmak, satın alma teklifleri ciddiye alınmamak ve keyfi kaçmış bir CEO. Hadi ona soralım: “Piyasa Nasıl?”

Çevirimizin sonuna geldik.

Bu yazıyı okurken insanın aklına ister istemez şu soru geliyor: Piyasa gerçekten rasyonel mi, yoksa sadece bir süreliğine herkes aynı hikâyeye mi inanıyor?

Howard Marks’ın 1999’daki gözlemleri, bugün bize bir kehanet gibi geliyorsa bunun sebebi onun piyasanın yan insanın değişmez doğasını anlamış olmasından kaynaklanıyor.

Liderliğin birkaç hissede toplandığı, değerlemenin konuşulmadığı, medyanın her veriyi iyimserliğe yorduğu dönemler tarih okuyanlar için hiç de şaşırtıcı olmaz.

Nadir olan, bu ortamda kenarda durabilme, çıkgınlığa katılamama ve Kipling’in dediği gibi herkes seni suçlarken başını dik tutabilme disiplinidir.

Marks’ın da açıkça kabul ettiği gibi, “zamanınızın çok ilerisinde olmak” çoğu zaman bedel ödetir. 2001 krizi bir çok disiplinli değer yatırımcısı için mezar olmuştur.

Ama ünlü yatırımcının tercihi nettir: Kalabalığın hızına ayak uydurmak değil, belirsiz bir süre için yanılmış olma pahasına tutarlı kalmak.

Bu metni asıl değerli kılan da budur. Piyasa nasıl sorusunun cevabı yıllar içinde değişir. Fakat yatırımcının kendine sorması gereken asıl soru hep aynı kalır: Ben hangi hikâyeye inanıyorum ve bunun bedelini ödemeye hazır mıyım?

Saygılar.