Howard Marks Makaleleri 1994-3: “Günümüz Piyasalarında Risk” Makalesinin Yeniden Değerlendirilmesi

Herkese selamlar.

Geçen sene büyük yükselişler yaşayan hedge fonlar, bu sene ellerindeki kılıçların iki tarafının da keskin olduğunu öğreniyor. Uyguladıkları riskli stratejiler, bazılarının yok olmasına sebep oluyor.

Howard Marks da bu makalesinde neler olduğundan bahsedip çıkarılacak derslere değiniyor.

Hadi başlayalım.

Yedi hafta önce, “Bugünün Piyasalarında Risk” isimli bir makale yayınlamıştım. Özünde, 1993 yılı boyunca uygulanan riskli stratejilerle elde edilen mükemmel getirilerin, birçok piyasada korku faktörünü erozyona uğrattığından ve muhafazakâr sabit getirili yatırımlardaki düşük getiri ile birleşerek, birçok yatırımcıyı risk eğrisinde “dev bir adım atmaya” sevk ettiğinden bahsediyordu. Ayrıca düşen faizlerin varlık fiyatlarını arttırarak iyi getiriler elde edilmesine sebep olduğundan ve faizlerin diğer tarafa yönelmesinin tersine bir etkiye sebep olabileceğinden bahsetmiştik. Son olarak, diğerleri açgözlülükle ve çok da korkmadan ihtiyatsızca davranırken, ihtiyat seviyemizi arttırmamızın önemi vurgulamıştık.

Ne yazık ki, aradan geçen yedi haftada meydana gelen olaylar bu gözlemlerin yerinde olduğunu gösterdi. Bu makalenin amacı aradan geçen yedi haftada meydana gelen olayları gözden geçirmek, anlam çıkarmaya çalışmak ve öğrenilecek dersleri aramak. Bu makale, gelip geçici olmayan temel yatırım kurallarını anlamak ile ilgili olacak.

Mevcut “düzeltme”, 4 Şubat’ta FED’in enflasyon düşüncesini ve fiyatlardaki yükselişi engellemek için kısa vadeli faizleri arttırması ile başladı. Tahvil piyasasındaki hava çabucak kaçtı, düşüş hızlı ve derin oldu. Bir süre kötü günlerin yanında iyi günler olsa da, tahvil piyasası faiz artışının başladığı noktaya hiç dönemedi. 30 yıllık Hazine Tahvilinin getirisi 28 Ocak’taki %6,21’den, Nisan’da %7,40’a çıktı. Değeri de 100.41’den 86.22’ye düştü. Düşüş hızlıca diğer varlık sınıflarına da sıçradı ve riskli stratejiler benimseyen birçok yatırımcı haşin sonuçlarla karşılaştı.

Bazı yorumcular ekonominin ve sanayinin temellerinin iyi olmaya devam ettiğini iddia ettiler. Fakat bahsedilen olumlu gelişmelere ederinden fazla değer verildiği ortaya çıktı ve sonuçta değerlemelerde meydana gelen düzeltme acı verici oldu. O zaman alacağımız ilk dersi not etmenin zamanı geldi: Başarılı bir yatırım yapmak için alınacak varlığın temel göstergeleri kadar ona ne kadar ödediğiniz de önemlidir.  

Fakat FED’in faizleri yarım puan arttırması neden böyle bir felakete yol açtı ki? İlk olarak, politika faizinde yaşanan küçük bir artış daha fazlasının yolda olduğu izlenimi yarattı. Daha da önemlisi, artış yatırımcıların iyimserliğinden büyük bir parça kopardı ve korkularını tekrar uyandırdı. Ocak ayı boyunca, yatırımcılar hiçbir şey kötü gitmeyecekmiş gibi davranıyordu. İlk faiz artışı onlara bazı şeylerin kötü gidebileceğini hatırlattı ve gerçekten de bazı şeyler kötü gitti. Böylece aşırı coşkulu bölgeden bir salınım gerçekleşti.

FED’in faiz artışı yatırımcıların gözlerini olumsuz gelişmelere açtıktan sonra, yatırımcılar ayrıca Kore, Japonya ve Çin’deki tansiyonun, yenin gücünün ve Whitewater’ın üzerindeki belirsizliğin de farkına vardı. Bunlar olurken, başkanlık seçimlerini kazanması muhtemel adayın suikaste uğramasıyla Meksika kendi düzeltmesini yapıyordu. Buradan alınması gereken önemli ders ise, piyasa katılımcıları ne zaman hiçbir şey kötüye (ya da iyiye) gitmeyecekmiş gibi davransa, bu psikolojideki aşırı bir salınıma işarettir (Nisan 1991’de yazdığım makalede bahsetmiştim), bunun farkına varılmalı ve harekete geçilmelidir. Roseanne Rozanadana’nın Saturday Night Live’da dediği gibi “Her zaman bir şeyler çıkar.” Her şeyin iyi gideceğine dayanan yatırım kararları başarısız olmaya mahkûmdur.

            Eğer tahvil fiyatlarındaki düşüşü başlatan kıvılcım faiz artışıysa, düşüşler neden aralarında yabancı tahvillerin, hisse senetlerinin ve emtialarında olduğu diğer birçok piyasa yayıldı. Stratejik çeşitlendirmenin faydaları nerede? Aşağıdaki etkenlerden bahsederek bu soruya cevap vereceğim:

• İlk olarak, faiz oranları her şeyin değerini etkiler. Yatırım, ileri tarihte daha fazla para kazanmak için bugünden para yatırmayı içerir. İleride elde edilecek tutarın “indirgenmiş bugünkü değeri” mevcut faiz oranları ile ters ilişki içerisindedir. Basitçe, faizler arttığında gelecekteki her bir doların bugünkü değeri azalır.
• Faizlerin etkili olmasındaki bir diğer etmen de Sid Cottle’ın (Graham, Dodd ve Cottle’daki) bana bir zamanlar dediği gibi “yatırımın göreceli seçim yaptığımız bir alan” olmasıdır. Bu, x’in çekiciliğinin bir kısmının da y’nin fiyatının bir fonksiyonu olmasından kaynaklanır. Eğer tahvil fiyatı düşer ve bu yüzden gelecekteki getirileri artarsa, hisse senetleri (ve diğer varlıklar) eski fiyatları ile görece daha az çekici hale gelirler. Bu yüzden de tahvillerle olan rekabete katılabilmeleri için gelecekteki getirileri arttırmaları gerekir ki bu da fiyatlarının düşmesi ile olur.
• Dahası, eskiden örnek olarak Amerikalılar ABD temelli hisse senetlerinin değerini ABD’nin ekonomik gelişmesi ile, Avrupalılar da Avrupa temelli hisse senetlerinin değerini Avrupa’nın ekonomik gelişmesi ile belirlerlerdi. Bunlar farklı davranan yerel piyasalardı. Bugün yatırım daha küreselleşmiş durumda. Farklı ülkelerdeki varlıkların fiyatları, ortak temel ve psikolojik tepkiler veren çoğu benzer insanlar tarafından belirleniyor.  
• Birçok varlığın benzer hareketleri yapmasının son gerekçesi de her geçen gün artan sermayeye sahip hedge fon yöneticilerinin (daha sonra da bahsedeceğimiz gibi son olaylara en orantısız tepkiyi veren grup bu) sınırları aşan makro-trendlere daha agresif yatırım yapmasıdır. Bu küçük hiper-aktif yatırımcı grubu piyasaları alışılmadık bir seviyeye taşımış olabilir.

Bu ve benzeri sebeplerden ötürü, varlık fiyatları beklenenden daha çok birbiri ile bağlanmış olabilir.

            Mevcut düzeltmede en bahsedilmeye değer şey, belki de bazı önde gelen hedge fonu yöneticilerinin rolüdür. 25 Şubat’ta George Soros’un Quantum Fonu’nun yen pozisyonundan bir günde 600 milyon dolar zarar ettiği söylendi. 1 Nisan’da Michael Steinhardt’ın yönettiği 5 milyar dolarlık fonun, tahvil fiyatlarındaki büyük düşüşten dolayı 1 milyar dolar eridiğini okuduk. Askin Capital Management’in  Granite Fon’unun yatırımcıları, ipoteğe dayalı menkul kıymetlerde sermayelerinin %100’ü olan 600 milyon dolar kaybettiler.

            Hedge fonlar 17 Şubat tarihli makalemin büyük bir kısmını işgal etmişlerdi çünkü bu fonların ortalama bir yatırımcının sahip olduğundan yüzlerce kat daha fazla risk tolensları var. Bu yüzden de akabinde öğreneceğimiz tecrübe değerli ve son derece büyük dersler içeriyor. Bütün yatırım davranışına uygulanabilecek gözlemlerim şu şekilde:

• Sözler tek başına çok da bir şey ifade etmez. Aynı 1987 Çöküşünde “portföy sigortasının” çok da bir şeyi sigortalamadığının anlaşılması gibi, bugünün kayıpları da “hedge fonlarının” bir fark yaratacak kadar hedge yapamadıklarını ve Granite Fonunun kendisini tanımladığı gibi “piyasanın hareketlerine karşı nötr” olmadığı gösterdi.
• Yukarıda yazılanlara ek olarak, bazı yatırımcılar paralarını yönetenlerin ne yaptıkları, ne kadar risk aldıkları hakkında bir fikirleri olmadığı inancımızı güçlendirdi. Granite Fonuna yatırım yapan “fonlara yatırım yapan fonun” Wall Street Journal’a söylediği gibi, “Bu inanılmaz. Bu fonun düşük riskli, düşük dalgalanma yaşayacak ve piyasa hareketlerinden bağımsız bir yatırım olacağı reklamı yapılmıştı. Açıkça yanlış yönlendirildik.” Sadece para yöneticinizin ne yaptığını bilerek sizin için doğru seçim olup olmadığına karar verebilirsiniz. Bu da eninde sonunda yöneticinin işlem yaptığı piyasayı gerçekten anlayıp anlamadığına, doğru tanımlayıp tanımlamadığına ve söylediği şeyi yapmasına gelir. Bunları da pazarlama broşüründen karar veremezsiniz.
• Yatırım stratejisi gerçekten de iki tarafı keskin bir kılıç gibidir  ve agresif bir strateji benimseyenler onun elinden ölebilir. Yatırımcıların dalgalanma konusunda -yukarı gittiği zaman buna “kâr” derler-  çok rahatladıkları kanıtlanmıştır. Dalgalanma, aşağı doğru olunca çok nahoştur fakat aşağı ve yukarı hareketler demir paranın iki yüzü gibidir.
• Sonuç, William Simon & Sons’tan Jan Greer’in de belirttiği gibi performans primleri işin içine girdiğinde işler çok daha asimetrik olabilir. Bunun sebebi hedge fonu yöneticilerinin bir önceki yılın büyük kârlarının %20’sini almaları fakat zararda olduklarında bir şey kaybetmemeleridir. Sık sık, matematiksel gariplikler yüzünden, bir portföy bir sene %50 yükselip ertesi sene %33 düşerse, başladığı yere geri döner. Fakat para yöneticisi kazançlı geçen yıldan sonra %50’nin %20’sini alırsa, ikinci yılda yaşanan %33’lük düşüş yatırımcıların ana paralarından %7 kayıp yaşamalarına sebep olur.
• Başarılı bir şirket yöneticisinin Forbes’sa birkaç yıl önce söylediği gibi, “artık insanların onlara söylediğim şeyi yapmasını beklemiyorum; sadece onlara ödediğim kadar yapacaklarını öğrendim.” Fakat hedge fonu yöneticisin ünü ve biraz sermayesi söz konusu olsa da, komisyonlara göre yazı gelirse ben kazanırım, tura gelirse sen kaybedersin durumu söz konusudur. Bir yıllık süre boyunca yapacağı agresif yatırım, temelli kendisine kârın bir kısmı ödenen bir yöneticinin ömür boyu kendisini zengin edecek miktarı ulaşması için yeterlidir. Bu yüzden benzeri performans ödeme anlaşmalarına, sadece yöneticiler aynı oranda risk almadan kayda değer getiri elde edebilecekse girilmelidir.
• Dalgalanma + kaldıraç=dinamittir. Bir hedge fonun kısa vadeli borçlanarak uzun vadeli Hazine Tahvili aldığı ve bunu da kaldıraç kullanarak %6 ödeme ile yaptığı bir durumda, tahvil getirisinde yaşanacak %1’lik bir artışın fonun bütün sermayesini eriteceğine ilişkin makaleleri yeni yeni (iş işten geçtikten sonra) görmeye başlıyoruz.
• Dalgalanması yüksek varlıklar kaldıraç ile alındığında, yatırımcı düşüş sırasında daha fazla sermaye bulamazsa zorunlu satışa konu olabilir. Bu Granite Fonunun başına gelen olayın çoğunluğunu oluşturuyor. Eğer borçlanmadan varlık sahibi olursanız, fiyat düşüşüne maruz kalabilirsiniz -geçici olduğunu umuyorum- fakat oyun dışı kalmazsınız.
• Çoğu etkin olmayan piyasanın bir ölçüsü de likiditenin az olmasıdır. Bu sebeple, kaotik bir ortamda teminat tamamlama çağrısı, müşteri para çıkışları ya da korkudan zorunlu satışlar yapıldığında düşüşe katkı sağlarlar ya da şiddetlendirirler. Çoğu zaman bu ortamda, para yöneticisinin likidite edeceği varlık en kaliteli ve hacmi en yüksek olan ile sınırlıdır. Bu doğrultuda, zorunlu satışlar kolaylıkla portföyün kalitesinin erimesine yol açabilir.  Granite Fonu teminat tamamlama çağrıları aldığında, yöneticileri sadece faizler yükseldiğinde iyi performans gösterecek varlıklarına makul alış teklifi alabildiler. Onları satmak da fonun korunmasına mal oldu.

Şu anda bütün dikkatleri üzerinde toplayan ve öne çıkan hedge fonlar -1993’te favori olan ve bu sene daha az ilgi çeken- ulaştıkları büyüklükten dolayı eskiden yaptıkları ve onlara ünlerini sağlayan ve çok kazançlı olan değerinin altında fiyatlanan mikro-fırsatlara değil de bütün dünyadaki makro olaylara yatırım yapmak zorunda kalıyorlar. Bu da bizi vurgulamamız gereken çok önemli bir noktaya getiriyor.

Bu fonlar, çok yüksek getiriler hedefleyen ve bunun için de Hazine Tahvili piyasası gibi görece etkin piyasalarda yüksek kaldıraç kullanan yöneticiler tarafından yönetiliyor. Bu bağlamda, tam da bizim benimsediğimiz felsefenin tersini yapıyorlar.

Bizim yaklaşımımız etkin olmayan piyasalardaki düşük riskli fırsatların kullanılmasıdır ve bu da etkin piyasalarda agresif işlemler yapmanın tam tersidir. Kendimizi diğer yatırımcılardan daha fazla bilgi sahibi olabileceğimiz piyasalarla sınırlarız. Kayıplardan kaçınmayı, kazanç elde etmenin önüne koyarız. Kaldıraç kullanmayı amaçlamayız.

Etkin olmayan piyasalar tanım olarak likit değildir ve ara sıra dalgalanırlar fakat onlara kaldıraç kullanmadan ve uzmanlaşarak yatırım yapmanın yatırımcıların için çok fazla risk almadan yüksek getiri elde etmenin en iyi yolu olduğunu düşünüyoruz.

Ayrıca gözlem yapabilen yatırımcıların mevcut durumdan çok değerli dersler çıkaracağını düşünüyoruz. Sizinle birlikte öğrenmek için can atıyoruz.

11 Nisan 1994