Howard Marks Makaleleri 1994-4: Etkin Olmayan Bir Piyasa Nasıl O Hale Gelir?

Herkese selamlar.

Özellikle ülkemizde yatırımla ilgili konuşurken Amerika’dan bol bol örnekler verilir. Endeks fonları, çeşitlendirme, endeksin ortalamasını geçememe gibi bir çok konu konuşulur.

Fakat unutmayalım ki bütün bunların temelinde piyasasın etkin olması ve herkesin bilinebilecek her şeyi bilmesi ve fiyata dahil etmesi yatar.

Bu yüzden bu tür şeyleri dinlerken kendimize ilk soracağımız soru: Acaba piyasa etkin mi olmalıdır?

Şimdi Howard Marks’ı dinleyelim.

Hadi başlayalım.

Etkin Olmayan Bir Piyasa Nasıl O Hale Gelir?

Etkin bir piyasada; akıllı, bilgili, gayretli ve tarafsız yatırımcıların eldeki mevcut bilgiler ışığındaki hamleleri, varlıkların beklenen getirilerinin risklerine oranla adil olarak fiyatlanmasını sağlar. Hiçbir kelepir yoktur ve beklenen getiriyi arttırmanın tek yolu daha fazla risk almaktır.

Fakat etkin olmayan bir piyasada, bu süreç bozulur. Etkin olmak için gerekli koşullar tam olarak sağlanmaz ve bu yüzden de varlık fiyatları “olması gereken” düzeyden ayrışır. Bazı varlıklar pahalı hale gelir, bazıları da ucuz. Risk almadan, biraz beceriyle kâr elde edilebilir. İstikrarlı şekilde riske göre düzeltilmiş daha yüksek getiri sağlanabilir.

Fakat piyasa nasıl bu hale gelir? Bunun bir çok olası nedeni var. Belki yatırımcılar, çok az bilindiği için bir piyasa nişini görmezden gelebilirler. Belki bilgi yetersizdir ya da eşit dağılmamıştır. Piyasa altyapısı yeterince gelişmemiştir bu yüzden de işlem zorlukları yatırımcıları korkutup kaçırıyordur. Belki de işlemler şeffaf şekilde raporlanmıyordur böylece Satıcı B, Satıcı A’nın birkaç saniye önce ne yaptığını bilmediği için daha düşük fiyata satabilir. Olası sebepler uzayıp gider fakat bizim favori nedenimiz şudur: Yatırımcılar, objektif ve duygulara kapılmadan karar vermeyi başaramazlar.

Etkin piyasa önyargısız olmak zorundadır. Bu da, katılımcıların sadece ekonomik güdülerle hareket etmeleri ve sadece fiyata bağlı olarak alım ya da satım yapmaya istekli olmalıdır. Eğer her mal sahibi panik halinde belli bir malı belirli bir fiyattan satarsa (ya da satmak zorunda kalırsa) ve fiyat ne kadar düşerse düşsün “alıcı” konuma geçemezse, o malın fiyatı “adil” değerin altına düşebilir ve kelepir bulmak mümkün hale gelebilir. Tersine, herkes bir şeye sahip olmak istediğinde, bu ister lale soğanı, Güney Denizi incisi ya da Nifty-Fifty hisse senedi olsun fiyatlar çok yukarı gidebilir.

Bu da bizi, kesinlikle etkin olmayan bir piyasaya sahip olduğunu düşündüğümüz yüksek getirili tahvil piyasasına getiriyor. Yüksek getirili tahviller, her sene 50-150 baz puan kayıp riski barındıran kredi sorunlarını telafi etmek için “risksiz” Hazine Tahvillerinin 350-400 baz puan daha fazla getiri sunuyorlar. Ve yüksek getirili tahviller de bugüne kadar neredeyse her sene sabit getirili varlık evreninin en iyi performans gösteren bölümü konumunda bulunuyor. Bunun alıcıları cezbetmesini ve fiyatları yükseltmesini beklersiniz.

1984 yılında, piyasanın 5 sene içinde etkinleşeceğinden emindim. Fakat bu, geçmişte olan ve gelecekte olacak rekor getirilere rağmen on sene sonra bile gerçekleşmedi. Neden bu büyük risk primini ortadan kaldıracak kadar alıcı ortaya çıkmadı, bu tahvillerin adil fiyatlanmasını sağlamadı ve etkinsizliği gidermedi?

Cevap oldukça basit: Yatırımcılar bunlara karşı haksız bir önyargı beslemeye devam ediyorlar. Her yatırımcı değil ama, açıkça alıcı piyasası yaratacak kadar ve katılmaya istekli olanları harekete geçirecek kadar büyük olanlar.

Bunu kanıtla mı diyorsunuz? Bu makalenin yazılma sebebi “Emeklilik ve Yatırım Dergisinde” çıkan SEI’nin, emeklilik planı finansörlerinin sabit getirili portföylerinin %10-30’unu yüksek getirili tahvillere yatırmasını öneren bir rapor yayınlanması. Bu makaleyi okurken ki tepkim, bunun bizim piyasamız için harika bir pazarlama aracı olduğuydu (sadece SEI’nin tavsiyesi değil fakat makalenin yatırımcı davranışı konusunda ispat ettikleri de).

Makaleye göre, SEI “finansörlerin sabit getirili portföylerinin %10’unu yüksek getirili ya da çöp tahvillere yatırarak riski arttırmadan getirilerini %10 arttırabileceklerinden bahsediyordu.” Ve SEI “varsayımlarında oldukça muhafazakar olduğu için” ikna oldum! Fakat makale, piyasanın bir varlık sınıfı ile ilgili ne kadar önyargılı olabileceğini gösterir şekilde devam ediyordu:

• Yüksek getirili tahviller çeşitlendirmenin bir yolu olarak görülüyor fakat bu müşteriler tarafından pek hoş karşılanmıyor. “Müşterilerimizin hepsi bunları kullanmayı tercih etmiyor. Bunları portföylerinde istemeyen müşteriler ile çalışıyoruz (Callan).
• On yılın sonunda yüksek getiri tahvillerin etraflarını saran olumsuz şöhretten dolayı emeklilik planı finansörleri ya onlara yatırım yaparken temkinli oluyorlar ya da onlarla ilişkilendirilmekten korkuyorlar (Pension &Investment).
• Bazı plan finansörleri iç tüzükleri dolayısıyla sadece yatırım yapılabilir seviyedeki varlıklara yatırım yapmakla sınırlandırılmış olabilir. Bazı plan finansörleri de kamuoyu önünde yer bulan 1989-1990 çöküşü ve bu varlıkların Michael Milken ve artık var olmayan tahvil yatırım şirketi Drexel Burnham Lambert ile  olan ilişkilendirilmesinden dolayı çöp tahvillere uzak duruyor olabilirler (SEI).

Eğer bir çöküş konusunda endişeleneceksek, umarım bu gelecekte olacak olandır, 5 yıl önce olup biten değil. Geçmişte çöken varlık sınıfları ucuz olma eğilimindedir. Popülerliklerinin zirvelerinde değillerdir ve bu yüzden de düşüş arefesinde olmazlar.

Fakat birçok yatırımcı dikiz aynasına bakarak araba kullanır. Eski çalıştığım yerde bir çalışanın müşterilere söylediği gibi, “Petrolleri alıyoruz, geçmişte bizim için faydalı oldular.” Biz ise geçmişte kötü performans göstermiş ya da olumsuz ön yargıya maruz kalan ve bu yüzden ucuz olan şeyleri almayı tercih ederiz. Yüksek getirili tahvillerin bu durumda olduğuna dair güçlü hislerimiz var ve onlardan ya da diğer alanlardaki fırsatlardan konuşmaya gururla devam edeceğiz.

Saygılar.