Howard Marks Makaleleri 1994-2: Bugünün Piyasalarında Risk

Herkese selamlar.

Bu makalesinde Howard Marks 1994 yılının risk ortamını tekrar değerlediriyor.

Bana, özellikle faizlerin düşük tutulduğu 2019-2020 ve 2021 yıllarını hatırlattı.

Gerçekten Mark Twain’e atfedildiği gibi “Tarih tereddüt etmez ama kafiyelidir.”

Lafı çok uzatmadan hadi başlayalım.

Bugünün Piyasalarında Risk

4 Şubat’ta Fed tarafından yapılan küçük faiz artışına, Dow’u 94 puan düşürerek bu kadar sert tepki vermesi, hisse senedi piyasasının olumsuz olaylara karşı hazırlık eksikliği olduğunu gösterdi. Bu da beni bugün piyasada doğabileceğini düşündüğüm riskler konusunda yazmaya teşvik etti.

Ekonomik gelişmelerle ve şirket kârları ile ilgili söylenebilecek çok fazla olumlu görüş ve bunları dile getirecek çok fazla âlim zaten var. Onlara yer ve zaman ayırmayacağım fakat yok da saymayacağım. Doğuştan şüpheci bir yatırımcı olarak, zaman zaman olumsuz görüşleri çok abartmaya yatkın olma olasılığımı da inkâr etmeyeceğim. Yapmak istediğim ise günümüzde yatırımcıların risk toleransını ve bize etkilerini vurgulamaktır.

Son birkaç yılda ve günümüzde iki güçlü trend iş başında. Birincisi, son otuz yılın en düşüğünde bulunan ve düşük riskli sabit getirili yatırımların getirilerinde olağanüstü bir tatminsizlik yaratan  faizlerdeki düşüş. İkincisi ise bütün varlıklarda 1991-1993 arasında yaşanan olağanüstü yükseliş. Bu zaman aralığında risk almak bolca ödüllendirildi ve neredeyse istisnasız olarak olağanüstü riskler alan herkes yüksek getiri elde etti.

Bu iki olayı bir araya getirdiğinizde elinizde ne olur? Cevabın risk almayı olağanüstü şekilde teşvik eden bir ortam olduğunu düşünüyorum.

Genellikle herkes piyasanın korku ve aç gözlülükle işlediğini söyler fakat ben korku ya da aç gözülük ile işlediğini düşünüyorum: Bu da çoğu zaman birinin piyasaya hakim olduğu anlamına geliyor. Şu anda, yukarıda bahsettiğim iki trendden ötürü açgözlülük çok baskınken, korku nadir görülür hale geldi. Bu yüzden;

  • Yıllık %3’e (vergi ve enflasyondan sonra negatif getiri) razı olmayan para piyasası yatırımcıları, senetlere ve tahvillere döndü.
  • Tahvil yatırımcıları, eğrinin kısa vadeli tarafındaki (düşük risk olarak da okunur) getiriden memnuniyetsiz olduğundan vadeyi uzatıyor,
  • Yüksek kaliteli tahvil yatırımcıları kaliteyi düşürüyor,
  • Sabit getirili varlık yatırımcıları hisse senetlerine dönüyor,
  • Hisse senedi yatırımcıları hedge fonlarına giriyor,
  • Yerel yatırımcılar deniz aşırı fırsatları arıyor,
  • Uluslararası yatırımcılar gelişen ülkeleri vurguluyor ve
  • Geleneksel tahvil ve hisse senedi yatırımcıları da LBO (borçla satın alma) ve iflas fonlarındaki başarıyı tekrar etmek için “alternatif yatırımlar” arıyor.

Neden yapmasınlar ki? “Sopa”, her yatırımcının uzmanlık alanında teklif edilen gelecekteki düşük getiri iken “havuç” da daha riskli sektörlerde son zamanlarda kazanılan yüksek getiri. Kısaca, “hisse senetlerinde iki haneli kâr elde etmek varken neden %3 veren hazine bonosuna razı olasınız ki?”

Yüksek getiri peşinde koşmaya duyulan aşkın –ya da onu soru sormadan kabul etmenin- sayısız işareti var. Bunlardan biri yatırım fonlarına sel gibi akan para. Son zamanlarda katıldığım bir konferansta bir fonun temsilcisi her gün 100 milyon dolarlık para geldiğini ve bunların %90’nın kaynağının yabancılar olduğunu söyledi. Yükselen kredili hesap borçları da bir diğeri. Yatırım hakkındaki kitaplar en çok satan listesine giriyor. Hedge fon yöneticilerinin ismi neredeyse herkesçe biliniyor.

Bu da beni, olayı örneklendirmek için hedge fonu konusuna getiriyor. Yirmi sene önce ilk defa para yöneticileri camiasını tanımaya başladığımda, kârın bir kısmını bonus olarak alacak kadar çok iyi olan bir elin parmakları kadar para yöneticisi vardı. Bugün Forbes’teki bir makaleye göre, 800 tane hedge fon var ve bazı insanlar ünlü isimler tarafından paralarının kabul edilmesinin hayatlarının şansı olduğunu düşünüyor.

Fakat bence çoğu yatırımın asimetrik doğasını hatırlamak önemli: Neredeyse bütün kılıçların iki ucu keskindir ve riskli bir strateji benimseyen onun yüzünden pekala ölebilir. İşler iyi giderken size çok para kazandıran  ama işler kötü gittiğinde çok para kaybettirmeyen yatırımlar çok nadir bulunur ve bunların bulunması bize piyasanın olağanüstü şekilde etkin olmayabileceğini hatırlatır.  Geçen sene hisse senedi ya da tahviller ortalama %10-15 getirirken nasıl oldu da bazı hedge fonlar %70 ve üstü getiri elde ettiler. Kur hareketleri gibi makro olaylara cesur ve yüksek kaldıraçlı hamleler yaparak. Peki para yöneticisinin hesaplamaları yanlış çıksaydı ne olurdu? Geçen sene en iyi performansını gösterip %100’den fazla getiri elde eden tanıdığım bir para yöneticisinin hayatında iki kere günde %30’dan fazla kaybettiği söyleniyor. Hedge fonu meraklıları ne kadar risk aldıklarının farkında mı? Uygulanan stratejiler hakkında ne kadar şey biliyorlar? Forbes makalesinde de belirtildiği gibi, hedge fonu yatırımcısının her çeyrekte aldığı “bilgi”, kâr hakkında bir şeyler söyleyen bir paragraf kadar.

Hegde fonlar ya da popülerlikleri konusunda şikayet etmiyorum. Vurgulamak istediğim nokta, yatırımcıların üstlendikleri riskin çoğunlukla bilmeden ve genellikle de değerlemeler oldukça yukarıdayken asimetrik olarak arttırılması.

Düşük faiz oranları ile karşılaştırıldığında, düşük kazanç getirisi ve temettü verimi daha katlanılabilir oluyor. Aynı şekilde, Düşük faizler şirketlerin değerleme modellerinde hesaplanan gelecekteki kârlarının indirgenmiş bugünkü değerini de yükseltir. Bu ve diğer sebepler yüzünden, bugünkü değerlemeler geçmişte sürdürelemez ve tehlikeli olduğu kanıtlanan seviyelerde bulunuyor. Şu an düşük faiz oranları, yatırımcıları “besin piramidinin” üst katlarındaki daha riskli varlıklara itiyor fakat bu kılıcın diğer ucu da keskin.

Warren Buffett bir keresinde benim favorilerimden biri olan şu sözü söylemiş: Diğerleri işlerini yürütürken ne kadar dikkatsiz olursa, siz o kadar dikkatli olmalısınız”. Sevdiğim bir diğer söz de: “Akıllı adamın başta yaptığını ahmak sonra yapar.” Hiçbir yatırım hamlesi tek başına akıllıca ya da ahmakça değildir. Uygulandığı zamana, ne kadar ödendiğine ve diğerlerinin o anda işlerini nasıl yürüttüklerine bağlıdır.

Herkes bir varlıktan “çok riskli” olduğu için kaçınırken, birkaç yatırımcı güvenle, fiyatın yükselmediğini bilerek ve diğerlerinin korkularını yenip söz konusu trene atlayacakları ihtimali ile alım yapar. Bugün, çoğu fiyat artmış ve tren de çıldırmış yatırımcılar ile doludur.

Benim görüşüm, ilk olarak peşinden koşulan bazı trendler daha başlangıç aşamasında. Günümüzün popüler sektörlerine para en azından bir iki yıldır akıyor. İkinci olarak, bazıları fiyatların korkutucu bir şekilde yüksek olmadığını söylese de, çok düşük olduklarını (ya da kolay para kazanılmadığını) söylemek imkansız. Üçüncüsü de bana, katılımcılar sistemin bütününde daha fazla riski kabul ediyorlar gibi geliyor.

İşte bir örnek: İhtiyatlı yüksek getirili yatırımımız 1989 ve 1990 yıllarında, yatırımcıları çok fazla para kaybetmekten ve çokça baş ağrısından kurtardı. Tahvil piyasasının yüksek getirili bölümüne derinlemesine, aşağı risklere duyarlı kredi analizi yaptığımız ve dar sınırlar belirlediğimiz için önceki düşüşten ağzı yanmış ve diğerinin yükünü çekmek istemeyen yatırımcılar o günden beri tekrar tekrar bizi tercih ettiler. Fakat şimdi, nakit ödeyen ya da ödemeyen, iflas tehlikesi olan ya da iflas etmiş, dönüştürülebilir ya da normal tahvil, ABD ya da yabancı varlıklarını alan “eklektik” yöneticilere olan ilginin arttığını görüyoruz. Bu sadece bize yakın ve yanlış zamanda kabul edilme olasılığı olan riski gösteren tek bir örnek.  

Çok düşük faiz oranları ve çok yüksek fiyatlar bir noktada düzeltmeye zemin hazırlayabilir. Eğer öyleyse, günümüzde yatırımcıları daha yüksek riskli taktiklere iten trendler düzeltmenin hissedilme derecesini arttırabilir. O zaman ne tür bir davranış biçimini benimsemeliyiz?

Riskten kaçınma vaazı vermiyoruz. Aslına bakılırsa, kâr etmek için bilinçli şekilde riskin kabul edilmesi yaptığımız şeyin tam da temelini oluşturuyor. Yaratıcı ve adapte olabilen yatırımların günümüz dünyasında önemli bir rol oynadığını düşünüyoruz. Fakat bu fırsatı, mevcut ve yapmayı tasarladığınız yatırımlardaki riski ciddi şekilde gözden geçirmeniz için yüreklendirmek için ve düşünmeden trende atlayıp risk alanlardan olmamanız için kullanıyoruz.  Ne tür bir yatırım yapmaya karar verirseniz verin, içerdiği riski ciddi şekilde gözden geçirmeli ve ihtiyatlı şekilde uygulamalısınız.

Bugün peşinden gitmenizi tavsiye ettiğimiz yatırım fırsatlarını diğerlerinden ayıran nedir? Sadece yüksek getiri getirmeyen, aynı zamanda içerdiği riskle getirisi orantılı olmalarıdır. Etkin olmayan piyasaların (içinde bulunduğumuz yüksek getirili tahviller, dönüştürülebilirler ve hacizli borçlar) tarafında olmamızın nedeni, eğer düzgün uygulanırsa, adı gibi alışılmadık şekilde lehimize risk getiri oranı sunmasıdır.

Etkin olmayan piyasalardaki fırsatlardan faydalanmak; sermayeyi koruma ısrarı; maksimum risk pahasına maksimum kazancın peşinden koşmayı red etmek; yüzeysel bilgi yerine uzmanlaşma; dikkatli analize olan ağır vurgu; daha az riskli ve öncelik hakkı bulunan varlıkların kullanımı. Bu temalar yıllar boyunca sürdürdüğümüz yaklaşımın köşe taşlarını oluşturuyor. Özellikle döngünün bu noktasında, son derece önemli olmaya devam ediyorlar ve kesinlikle hepimiz tarafından takip edilmeye devam edilmelidirler.

17 Şubat 1994

3 Yorum

  1. Mehmet demiş ki:

    Merhabalar Yiğit Bey,
    Kaleminize sağlık, finansal okur yazarlık anlamında çok güzel bilgiler katıyorsunuz bizlere.
    Kolaylıklar dilerim

    Temmuz 30, 2022
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Selamlar Mehmet Bey,

      Ben de çevirirken ve kontrol ederken iki üç kere okumuş oluyorum:)

      Bunlar kısa, ileride 14-15 sayfalıkları gelecek. Çok güzel bilgiler var gerçekten de.

      Saygılar.

      Temmuz 30, 2022

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.