Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi: 1984

Herkese selamlar! Warren Buffett hisse geri alımı, tahvil ve temettü hakkında ne düşünüyordu. Bunların cevaplarını 1984 mektubunda bulabilirsiniz.

Yatırımcı olarak gelişmemde bu mektubun çok büyük etkisi olacağına eminim. Hisse geri alımı ne zaman yapılmalı, niye yapılmalı, gerektiğinde yapılmadığı zaman yöneticiler hakkında ne düşünmeliyim önce bunları öğrendim.

Sonra tahvil yatırımı yaparken nelere dikkat etmeliyiz onu öğrenme fırsatım oldu. Warren Buffett tahvil alırsa neye dikkat eder, ne zaman hisse senedi alır, ne zaman tahvil alır bunu öğrendim.

Son ve en önemli olarak ünlü yatırımcı neden temettü dağıtmıyor, ne zaman temettü dağıtacak bunları birinci ağızdan görme fırsatım oldu.

Son olarak mektuplar biraz gecikiyor farkındayım. Hem doktora çalışmaları, hem evlilik hazırlıkları hem de işi bir arada yürütmeye çalışınca pek zaman kalmıyor açıkçası. Bir de yarısına kadar çevirdikten sonra word çöktü, yeniden başladım yazmaya. O yüzden de zaman kaybı oldu. Lütfen kusura bakmayın.

Bu mektubu çok dikkatli okumanızı tavsiye ederim. Yatırımcı olarak sizin için bir köşe taşı olacağına eminim. Hadi başlayalım.

Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplar serisi: 1984

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

1984 yılındaki net varlık artışımız 152.6 milyon dolardı, yani hisse başı 133 dolar. Bu güzel görünüyor ama aslında ortalama bir sonuç. Ekonomik kazanımlar onları üretmek için kullanılan sermaye ile birlikte değerlendirilmeli. 20 yıllık bileşik defter değeri artışımız %22.1. (1964’teki 19.46 dolardan, 1984’te 1108.77 dolara.) Fakat 1984 yılındaki kazanımımız sadece %13.6.

Geçen yıl konuştuğumuz gibi, hisse başı gerçek değer kazancı en önemli ekonomik ölçüttür. Fakat gerçek değerin ölçülmesi kişiye göre değişir. Bizim vakamızda, defter değeri üzerinde az durulan ama çok yararlı bir ölçüt olarak hizmet eder. Bana göre, 1984 yılında gerçek değerimiz ve defter değerimiz aynı oranda artış kaydetti.

%22’lik tarihsel büyümemiz geçmişte kaldı. Bundan sonraki on yılda, bileşik %15 kazanmak için (bu mektupta daha sonra değineceğim mevcut temettü politikamızı sürdüreceğimizi varsayıyorum) ortalama 3.9 milyar dolar kâr etmemiz gerekiyor. Buna ulaşmak için büyük anlaşmalar yapmalıyız. Maalesef küçükler bir işe yaramayacak. Charlie Munger, genel yönetimdeki ortağım, ve ben şu anda böyle büyük fikirlere sahip değiliz, fakat tecrübemize göre böyle fikirler zaman zaman karşımıza çıkıyor. (Ne stratejik plan ama ?)

Rapor Edilen Kârın Kaynakları

Yıllık realize edilmiş sermaye kazançları ya da kayıpları bizim için önemsizdir, fakat yıllar içinde ortalama olarak oluşan sermaye kazanç ve kayıplarını çok önemli buluruz.

Her ne kadar bu hisse geri alımlarında düşük vergi tahakkuku olsa ve birkaç tanesine katılmış olsak da, hisse geri alımlarının; satanlar kadar, satmayan hisse senedi sahipleri için de iyi olduğunu düşünüyoruz. Finansal pozisyonu rahat ve olağanüstü işlere sahip şirketler, hisselerinin piyasada gerçek değerin çok altında satıldığını görürlerse, hiçbir alternatif hissedarlara hisse geri alımı kadar yarar sağlamaz.

Büyük yatırımlarımızın bulunduğu şirketlerin hepsi, değer ile fiyat arasındaki makas çok açıldığında, kayda değer hisse geri alımı yaptılar. Hissedarlar olarak, bunu iki önemli sebepten dolayı cesaret verici ve ödüllendirici buluyoruz (biri çok belirgin, diğeri ise saklı ve çok anlaşılamayan). Belirgin olan nokta basit matematik gerektiriyor: hisse başı gerçek değerin altında yapılan büyük hisse geri alımlarında, hissenin gerçek değeri belirgin oranda artar. Şirketler kendi hisse senetlerini aldıklarında, 2 dolarlık değeri 1 dolarlık fiyata kolayca elde edebilirler. Şirketi toptan satın alma programları, bunu hemen hemen hiç yapamaz, cesaret kıracak şekilde çoğu şirket satın almasında 1 dolarlık fiyata bir dolardan çok daha az değer alırlar.

Reklamlar

Bir diğer hisse geri alım faydası da çok ince bir ölçümle bulunur ve zamanla çok önemli olur. Şirketin piyasa fiyatı gerçek değerinin çok altındayken hisse geri alımı yaparak, hissedarlara hiçbir faydası olmayan yönetimin etki alanını genişletmek yerine, hissedarların varlığını arttırmak düşüncesinde olduğunu mesajını verir. Bunu gören mevcut ya da potansiyel hisse senedi sahipleri gelecek getiri tahminlerini yukarı çekerler. Bu yukarı revizyon, gerçek değerine daha yakın piyasa fiyatı olarak geri döner. Hisse senedi sahipleri, kendini düşünen ve eline davulu almış başka bir yöne giden yöneticiler yerine, hissedarların yanında olan ve onların varlıklarını arttırmak için çalışan yöneticiler için daha fazla para öderler. (Daha açık konuşmak gerekirse, Robert Wesco tarafından kontrol edilen bir şirketin küçük bir kısmına ortak olmak için ne kadar para ödersiniz?).

Anahtar kelime “göstermektir”. Hisse senedi sahiplerinin yararına olmasına rağmen açıkça ve sürekli olarak hisse geri alımına arkasını dönen bir yönetici, motivasyonu hakkında farkında olmadan çok şey söyler. Halkla ilişkiler için ne kadar çok “ hissedar varlığının ençoklanması” gibi bu sezonun favori kelimelerini kullansa da, piyasa onun kontrolündeki varlıklara büyük indirim uygular. Kalbi ağzından çıkanı dinlemez, bir süre sonra piyasa da dinlemez.

En büyük üç varlığımız olan GEICO, Washington Post ve General Foods’un büyük hisse geri alımlarıyla, diğer hissedarlar gibi biz de zenginleştik. (Dördüncü büyük varlığımız olan Exxon da, bilgece ve agresifçe hisselerini geri aldı fakat burada pozisyonumuzu daha yeni oturtabildik) Bu şirketlerin her birinde, hissedarlar kelepir fiyatlardan gerekli paylarını aldılar. Olağanüstü işleri olan ve hissedar odaklı şirketlerin hisselerine sahip olmaktan dolayı çok rahatız.

Aşağıdaki tabloda 19984 yılı sonunda sahip olduğumuz hisse senetleri görülmektedir.

Hisse AdediŞirketMaliyet (000)Piyasa Değeri(000)
690 975Affiliated Publications, Inc.$3,516$32,908
740 400American Broadcasting Companies$44,416$46,738
3,895,710Exxon Corporation$173,401$175,307
4,047,191General Foods, Inc.$149,870,786$226,137
6,850,000 GEICO Corporation$45,713$397,300
2,379,000Handy & Harman$27,318$38,662
818,872Interpublic Group of Companies, Inc.$2,570$28,149
2,553,488Time Inc.$89,327$109,162
1,868,600The Washington Post Company$10,628$149,955
Toplam$573,340$1,231,560
Diğer hisseler$11,634$37,326
Toplam$584,974$1,268,886

Değer ve fiyat karşılaştırması yaptığımız niceliksel ve niteliksel standartlarımıza uyan bir şirket bulmanın bu kadar zor olduğu bir dönemi on yıldır yaşamamıştık. Hiçbir şey yapmamak bizim için en zor iş olsa da, bu standartlarımızdan taviz vermek istemiyoruz. (Bir İngiliz politikacı ülkesinin 19. Yüzyıldaki büyüklüğünü “ustaca hareketsiz kalma” politikasına bağlamıştır. Bu stratejinin tarihçiler tarafından yorumlanması, o dönem bunu uygulamaktan çok daha kolaydır.)

Nebraska Furniture Mart

Geçen sene NFM’nin net satışları hepsi tek bir mağazadan olmak üzere 14.3 milyon dolar artarak 115 milyon dolara ulaştı. Bu açık ara Amerika’da tek bir mağazada ulaşılmış en büyük ciro. Doğrusu, sadece geçen yıl artan hacim tek başına bir çok mağazadan daha büyük. İşletme, bu başarı ulaştı çünkü bunu hakediyordu.

See’s Şekerci Dükkanı Inc.

Buffalo Akşam Haberleri

Sigortacılık Operasyonları

Birkaç yıl önce size finansal gücümüzün rekabetçi pozisyonumuzda gerçek bir fark yaratacağı günün geleceğini söylemiştim. O gün gelmiş olabilir. Tartışmaya gerek olmadan, bizden daha büyük ve bilinen firmaları da geçerek, en güçlü finansal pozisyona ve sermayeye sahip şirketiz.

Size son bir iki yılda söylediğim gibi GEICO’nun fiyat performansı, çok iyi olan işletme performansını da geride bıraktı. Bu yıllarda, bilançomuzdaki GEICO’nın piyasa fiyatı, şirketin gerçek değerinden çok daha fazla arttı. Sizi, şirketin gerçek değer artışını da aşan fiyat performansının her sene  devam edemeyeceği yönünde uyarmıştım ve bazı yıllar hisse senedi gerçek değer artışının altında artmalıydı. Bu, 1984 yılında oldu ve GEICO’nun gerçek değeri artarken, piyasa fiyatı çok az değişti. 1984 yılında Berkshire’ın net varlıklarının %27’si GEICO olduğu için bu durağan değer, bu seneki kazancımızı doğrudan etkiledi. Bu sonuç karşısında o kadar da mutsuz değiliz; sene boyunca GEICO’nun işletme değerinin X kadar artmasını, piyasa fiyatı hızla artarken işletme değerinin X/2 kadar artmasına tercih ederiz. Tüm yatırımlarımızda olduğu gibi GEICO yatırımımızda da, şikretin işletme performansına bakarız, piyasa fiyatının performansına değil. İşletme performansı beklentisi konusunda haklıysak, piyasa eninde sonunda bizi takip eder.

Zarar Karşılıklarındaki Hatalar

Geçenlerde sigortıcılık problemlerimize uygun bir hikaye duydum: yurtdışında seyahatte olan bir adam kız kardeşinden bir telefon alır ve babasının beklenmedik şekilde öldüğünü öğrenir. Adamın cenazeye zamanında katılma gibi bir şansı yoktur ama kız kardeşine cenaze ayarlamalarını yapmasını ve tüm faturaları ona göndermesini ister. Eve döndüğünde birkaç bin dolarlık bir faturayla karşılaşır ve bunları öder. Bir dahaki ay sadece 15 dolarlık bir fatura gelir ve onu da öder. Daha sonraki ay yine aynı fatura gelir. 3. ay yine 15 dolarlık bir fatura geldiğinde ve kız kardeşini arayıp bu faturanın ne olduğunu sorar. Kız kardeşi şöyle cevap verir “Ah, sana söylemeyi unuttum. Babamı kiralık bir takım elbiseyle gömdük”

Eğer son zamanlarda sigorta işindeyseniz, özellikle de reasürans işindeyseniz, kiralık takım elbise işi canınızı acıtabilir. Tüm kiralık takım elbise yükümlülüklerimizi finansal raporlara eklemeye çalışıyoruz, fakat geçmişte yaptığımız hatalar bizi alçakgönllü yaparken sizi de şüphelendirmeli. Size, iyi veya kötü her hatayı bildirmeye devam edeceğim.

Washington Enerji Arz Sistemleri

1983 yılı Ekim ayından, 1984’ün Haziran’ına kadar Berkshire’ın sigorta şirketleri, durmadan Washington Enerji Arz Sistemlerinin 1,2 ve 3 numaralı projelerinin (WPPSS) tahvillerini aldılar. Bu, 1 Haziran 1983’te terkedilmeyen 4 ve 5 numaralı projelerin tahvil ödemelerini temerrüde düşüren şirket ile aynı şirketin tahvilleri. Söz konusu tahvillerin yükümlülükleri, vaatleri ve dayandığı varlıklar arasında somut farklılıklar olsa da, Proje 4 ve 5’teki problemler; 1,2 ve 3’ün üzerinde de karar bulutlar oluşmasına sebep oldu ve ikinci kısımda büyük problemlere sebep olabilir. Ek olarak 1,2 ve 3’te de problemler çıkabilir ve bu da Bonneville Güç İdaresinin güçlü garantilerinden doğan güçlü kredi pozisyonunu da sıkıntıya sokabilir.

Bu önemli olumsuzluklara rağmen, Charlie ve ben tahvilleri aldığımız zamanki riskleri ve ödediğimiz fiyatı (şu anki fiyattan çok daha az para ödedik) tarttık elde edilecek kârın risklere göre daha ağır bastığını düşünüyoruz.

Bildiğiniz gibi piyasadan hisse senedi aldığımızda, sanki tüm şirketi alacakmış gibi kriterlerimizi uygularız. Bu değerleme yöntemi profesyonel para yöneticileri arasında yaygın değildir ve akademisyenler tarafından da küçümsenir. Yine de takipçilerine çok iyi hizmet etmiştir( Akademisyenler, “bu yöntem pratikte iyi işleyebilir ama teoride asla çalışmaz” derler). Basitçe, tatmin edici ekonomik temeli olan şirketlerin küçük parçalarını bütün şirketi aldığımızdaki değerinin altında satın alabilirsek ve bunlardan bir portföy yapabilirsek, başımıza iyi şeylerin geleceğini düşünüyoruz.

Bu şirket değerleme yaklaşımını WPPSS’nin tahvillerini alıken de uyguladık. WPPSS’ye yıl boyu yaptığımız 139 milyon dolarlık yatırımı 139 milyon dolarlık işletmenin kendisine yapıyormuş gibi düşündük. WPPSS vakasında, şirket vergiden sonra 22.7 milyon dolar kazanıyor (tahvillere ödenen faizden sonra) ve bu kâr bizim için nakit olarak hazır. Böyle bir ekonomik temeli olan şirketi şu an bulup alamayız. Bunu WPPSS yatırımımız gibi yapabilen ve vergiden sonra borç kullanmadan %16,3 kazanan çok az şirket var ve bunlar alım için uygun olduklarında, büyük bir artı sermaye maliyeti ile satılıyorlar. Ortalama şirket satın alma görüşmesinde, borç kullanmadan ulaşılan vergiden sonra 22.7 milyon doların (vergiden önce 45 milyon dolara eşit)satış fiyatı 250-300 milyon doları (Bazen daha fazla) buluyor. İyi anladığımız ve güçlü şekilde beğendiğimiz bir şirket için o kadarı memnuniyetle öderiz. Fakat bu WPPSS bonosuna ödediğimiz fiyatın 2 katı olur.

Fakat, WPPSS vakasında, bize göre şirketin bir iki yıl sonra batmasının riski çok az. Faiz ödemelerinin bir zaman aralığı için kesilme riski de var. Dahası, en sonunda şirket bonoların yazılı değeri olan 205 milyon dolar eder ve bu da bonolara ödediğimiz tutarın %48 üzerinde olur.

Bu potansiyel fiyat tavanı (edeceğimiz maksimum kâr) bizim için önemli bir eksi. Fakat farkına varılmalı ki, bu tip işlerin yukarı potansiyeli, daha fazla sermaye enjekte edilemezse, her zaman sınırlı olacak. Bunun sebebi ortalama özsermaye kârlılık oranlarını arttıramamalarından kaynaklanıyor (otomatik olarak getirileri arttırmasına rağmen enflasyonist koşullarda bile).

(Hadi tahvilleri birer işletme olarak gördüğümüz yaklaşımımızı biraz ileri götürelim: Eğer %12’lik tahvilin getirisi ile tekrar aynı bonodan alarak yatırım yapmayı seçerseniz, günümüzde neredeyse bütün kârıyla yatırım yapmayı seçen bir işletme kadar büyüme kaydedersiniz. İlk örnekte, 30 yıllık,  kuponsuz, %12 faizli 10 milyon dolarlık bir tahvil, 2015 yılında 300 milyon dolar edecek. İkinci örnekte, 10 milyon sermayeli bir şirket, her sene %12 kâr etse ve hepsini büyümede kullanmak üzere bünyede tutsa, 215 yılında yine 300 milyon dolarlık sermayeye ulaşır. Hem tahvil hem de işletme, son yıl olan 2015’te 32 milyon dolar kazanır.

Tahvil yatırımına olan yaklaşımımız,(alışılmadık şekilde) “işi” avantajları ve dezavantajları şeklinde ikiye ayırmaktır ve bu size biraz alışılmadık gelebilir. Fakat, yatırımcılar tarafından yapılan bir çok sarsıcı hata, tahvil yatırımına bir işadamı perspektifinden bakarak önlenebilirdi. Örnek olarak 1946 yılında, 20 yıllık AAA vergiden muaf tahvil %1 getiriliydi. Aslına bakılırsa, bu tahvillerin sahipleri o zaman defter değerini her yıl %1 arttıran bir işletme satın almışlardı(ve dahası, %1’den bir kuruş daha fazla kazanamayacaklardı), ve bu berbat şirketin her bir doları için 100 cent para ödemişlerdi.

Eğer bir yatırımcı bu şartları düşünecek kadar işletme kafasına sahip olsaydı, ve bu kelepir sevdasının vazgeçilmez öğesidir, bu teklife güler ve oradan uzaklaşırdı. Ve, aynı zamanda, mükemmel büyüme potansiyeline sahip şirketleri de, defter değerinde ya da ona yakın olarak alır ve vergiden sonra %10, %12, %15 kazanmanın keyfini sürerdi. Muhtemelen, 1946 yılında Amerika’da, defter değerin %1 arttıracak olan hiçbir şirket defter değerinden el değiştirmemiştir. Fakat tahvil yatırımcıları o sene sürekli bu temelde işlemler yaptılar. Benzer ve daha az abartılı olarak tahvil yatırımcısı, işletme standartlarına göre uygunsuz olan bu durumu yirmi otuz yıllığına sabitlediler. (Yatırım hakkında bana göre şu ana kadar yazılmış en iyi kitap olan ve Ben Graham tarafından yazılan “Akıllı Yatırımcı”’nın son bölümü “Yatırım kararı ne kadar şirkete yatırım yapılır gibi yapılırsa, o kadar akıllıca olur). Bu bölüm Son Söz olarak adlandırılır ve çok uygun bir başlıktır.

Bir kez daha vurgulayacağız ki WPPSS yatırımımızda sorgulanmayacak riskler var. Bu aynı zamanda değerlendirilmesi çok zor bir risk çeşidi. Charlie ve ben hayatımız boyunca bu tarz 50 tane değerleme yapacak olsak, değerlendirmemizin tatmin edici olacağını bekleriz. Fakat bir yıl boyunca böyle değil 50, 5 tane bile  değerlendirme yapmıyoruz. Her ne kadar  uzun dönemli sonuçlarımız tatmin edici olsa da, her sene inanılmaz derecede aptal görünme riskini alıyoruz. (Bu yüzden bu cümlelerin hepsi Charlie ve ben ya da biz diye başlıyor).

Çoğu yönetici, akıllıca fakat sonunda aptal görünme şansı barındıran kararlar vermek konusunda isteksizdir. Bunların bireysel kazanç/kayıp oranları çok bellidir: Eğer alışılmadık bir karar verirlerse ve işler iyi giderse sırtları sıvazlanır, eğer kötü giderse de işten çıkarılırlar. (Sürüyle birlikte başarısız olmak uygun rotadır; grup olarak, yaban sıçanlarının berbat bir görünüşü vardır, fakat hiçbir bireysel yaban sıçanı tek başına kötü eleştiri almaz)

Bizim dengemiz daha değişiktir. Berkshire’ın hisselerinin %47’si ile, Charlie ve ben kovulma korkusu yaşamıyoruz ve ödüllerimiz de şirket sahibi olarak alıyoruz, yönetici olarak değil. Bu yüzden, Berkhshire’ın parasına sanki kendi paramızmış gibi davranıyoruz. Bu da bize hem yatırım kararlarında hem de işletmenin yönetiminde sürüden farklı karar alma şansı tanıyor.

Bu finansal gücümüzle, uygun fiyatlı ve üzerinde çok iyi düşündüğümüz şirketlerin büyük parçalarını alabiliyoruz. (Billy Gross haddinden fazla çeşitlendirme yapma problemini şöyle açıklar: “Eğer hareminizde 40 kadın varsa, hiç birini çok iyi tanıyamayacaksınız.”) Zamanla, büyük hacmimizin de desteklediği hisse konsantrasyonumuz mükemmel sonuçlar doğuracaktır. Bu politika gerçekten kötü bir yıl geçirdiğinde, ki geçirecektir, en azından bizim paramızın da sizinki paranız gibi işlendiğini bilin.

WPPSS yatırımımızın büyük kısmını şu ankinden farklı fiyatlarda ve farklı gerçeklere dayanarak yaptık. Eğer pozisyonumuzu değiştirme kararı alırsak, hissedarlarımızı pozisyonu değiştirdikten çok sonra bilgilendireceğiz. (Siz bunu okurken alıyor ya da satıyor olabiliriz.) Yatırım araçlarının alınıp satılması çok rekabetçi bir iştir ve eklenen en ufak rekabet bile çok paraya mal olabilir. WPPSS satın almamız bunun bir örneğidir. Ekim 1983’ten Haziran 1984’e kadar bulabildiğimiz tüm Proje 1, 2, 3 tahvillerini almaya çalıştık. Fakat tahvillerin sadece %3’ünü alabildik. Birkaç tane daha bizim aldığımızı bildiği için bu tahvilleri alan varlıklı yatırımcıyla karşılaşsak, daha az tahvili daha yüksek fiyata almak zorunda kalabilirdik. (Birkaç frak giyen yatırımcı bize pekala 5 milyon dolara mal olabilirdi). Bu sebepten dolayı menkul kıymetlerde yaptıklarımız hakkında hiçbir yorum yapmayacağız, ne basına, ne hissedarlara ne de yasal olarak gerektirmediği sürece hiç kimseye.

WPPSS satın almamız konusunda bir yorum daha: Çoğu uzun dönemli tahvili, çoğu koşulda almayı sevmiyoruz ve son yıllarda çok az alım yaptık. Bunun sebebi tahvillerin dolara benzemesi ve doların uzun dönemli görünümünü sıkıntılı bulmamız. Rakamın ne olduğunu bilmesek de, önümüzde yüksek enflasyon olduğuna inanıyoruz. Dahası, küçük ama önemsiz bir aşırı enflasyon şansı da var.

Böyle bir olasılık enflasyonun düştüğü seviye düşünüldüğünde saçma görünebilir. Fakat inanıyoruz ki şimdiki mali politika(büyük bütçe açığı)hem çok tehlikeli hem de geriye dönülmesi zor. (Şimdiye kadar iki tarafın politikacıları da Charlie Brown’un tavsiyesine uydu: Geriye dönülmeyecek büyüklükte bir sorun yoktur.)Bir geriye dönüş planı olmadan, yüksek enflasyon geciktirilebilir (belki de çok uzun bir zaman) fakat kaçınılmazdır. Eğer yüksek enflasyon oranları gerçekleşirse, kendisiyle birlikte potansiyel bir yukarı yönlü sarmalı da yanında getirir.

Yıllık enflasyon %5-10 arasında olduğunda tahvil veya hisse senedi arasında çok seçim şansı yok, fakat aşırı enflasyonda durum farklı. O şartta, dağıtılmış hisse senedi portföyü neredeyse kesin olarak büyük bir değer kaybına uğrar. Fakat halihazırda piyasaya sürülmüş tahviller ise daha fazla zarar görürler. Böylece, sadece tahvillerden oluşan bir portföyün küçük fakat kabul edilemez bir yok olma riski vardır ve eğer uzun vadeli tahvil alırsak bunun özel bir indirim taşımasını bekleriz. Sadece diğer fırsatlara göre çok daha avantajlı bir şey görürsek tahvil yatırımı yaparız. Bu fırsatlar çok azdır ve çok daha iyidir.

Temettü Politikası

Temettü politikası çoğu zaman hissedarlara rapor edilir fakat çok nadir açıklanır. Bir şirket buna benzer şeyler söyler: “Hedefimiz, kârımızın %40 ila %50’si kadarını dağıtmak ve en azından tüketici fiyat endeksi artış oranı kadar temettümüzü arttırmaktır”. Fakat bu politikanın neden yatırımcılar için en iyi politika olduğunu açıklayan bir analiz sunulmaz. Yine de sermayenin nereye atanacağı, işletmeler ve yatırım yöneticileri için çok kritiktir. Çünkü, yöneticiler ve şirket sahipleri hangi şartlarda kârların şirket bünyesinde tutulması gerektiği ve hangi şartlarda dağıtılması gerektiği hakkında çok fazla düşünmelidirler.

Şu iyice anlaşılmalıdır ki her kâr aynı şekilde oluşmaz. Yüksek varlık/kâr oranına sahip bir çok işletmede enflasyon, yaratılan kârın çoğunu ya da tamamının yapay olmasına sebep olur. Bu yapay oran(bundan sonra kısıtlanmış diyelim) eğer şirket ekonomik pozisyonunu korumak istiyorsa temettü olarak dağıtılamaz. Eğer bu kârlar dağıtılırsa, şirket bir ve iki alanda temelini kaybeder: parça bazında satış hacmini koruma kabiliyeti, uzun dönemli rekabetçi pozisyonunu ve finansal gücünü kaybeder. Nakit temettü dağıtma oranı ne kadar muhafazakar olursa olsun, kısıtlanmış kârlarını sürekli dağıtan bir şirket başka yerden sermaye bulamazsa unutulmaya mahkumdur.

Kısıtlanmış kârlar yatırımcılar için nadiren değersizdir fakat değerleme yapılırken büyük oranda indirim uygulanmalıdır. Aslına bakılırsa, ekonomik potansiyeli ne kadar düşük olduğuna bakılmaksızın, bir çok şirket tarafından kullanılırlar. (Bu “getiri ne kadar kötü olursa olsun elde tutma durumu, Consolidated Edison tarafından on yıl önce fevkalade ironik bir şekilde tebliğ edilmişti. O zaman, hisse senedinin defter değerinin dörtte birine satılmasındaki sebep cezalandırıcı regülasyon politikalarıydı.(örnek olarak elde tutulan her 1 dolarlık kâr 0,25 dolarlık piyasa değerine dönüşüyordu). Bu sırada New York’taki yapım ve tamir sahalarında şirketin “Kazmalıyız” sözlü tabelaları dalgalanıyordu.

Kısıtlanmış kârlar bu temettü tartışmasında bizi ilgilendirmiyor. Hadi çok daha fazla değerli kısıtlanmamış çeşide dönelim. Bu kârlar, yine aynı mantıkla elde tutulabilir ya da dağıtılabilir. Bizim görüşümüze göre, yönetim şirket sahipleri için en iyisi ne ise onu seçip uygulamalıdır.

Bu prensip evrensel olarak kabul edilmemiştir. Birkaç sebep yüzünden yöneticiler bu kısıtlanmamış, dağıtılmaya hazır kârları hissedarlardan saklarlar (yöneticilerin yönettikleri şirket imparatorluğunu genişletmek için, mükemmel bir finansal rahatlıkla şirketi yönetmek için gibi sebeplerle…) Fakat inanıyoruz ki kârı alıkoymanın tek bir geçerli sebebi var. Kısıtlanmamış kârlar sadece, bir dolarlık dağıtılmamış kâr, şirket sahipleri için bir dolar veya daha fazla piyasa değeri yaratacaksa ve tercihen bu mantıklı bir öngörüye, mümkünse tarihsel kanıtlara ve uygun olduğu zaman gelecek analizine dayanıyorsa şirket bünyesinde tutulabilir. Bu sadece, elde tutulacak kâr, yatırımcılar tarafından genel olarak ulaşılabilecek getirinin üstünde marjinal getiri sağlarsa oluşur.

Bunu örneklersek, bir yatırımcının; sürekli, risksiz, %10 faizli ve alışılmadık bir özelliği olan bir tahvile sahip olduğunu varsayalım. Bu yatırımcı, her sene bu %10 tahvil kupon faizini nakit olarak alma ya da yeniden  aynı koşullara sahip  %10 getirili tahvile yeniden yatırma şansına sahip olsun. Eğer verilen yılda, diğer risksiz tahvillerin getirisi %5 ise, yatırımcı için kupon faizini nakit olarak almak aptalca olur çünkü onun yerine seçebileceği %10 getirili tahvilin getirisi (eski sahip olduğu tahvilin getirisi) her bir dolar için 100 centten fazla olur. Bu şartlar altında, nakite geçmek isteyen yatırımcı, tahvilin kuponuyla daha çok tahvil almalı ve aldığı tahvilleri hemen satmalıdır. Böyle yaparak, kuponu nakit olarak alacağından daha fazla nakit elde eder. Bütün bonoların mantıklı yatırımcılar tarafından tutulduğunu varsayarsak, kimse %5 faiz ödenen ortamda nakit olarak tahvil faizini almak istemez, yaşamak için bu tahvilin faizine ihtiyaç duyanlar bile.

Fakat, genel faizler %15 ise, hiçbir mantıklı yatırımcı, parasını %10 ile tekrar tahvile yatırmak istemez. Onun yerine yatırımcı, hiç nakite ihtiyacı olmasa bile tahvil getirisini nakit olarak almayı seçer. Aksi durumda, (tahvil faizinin yeniden aynı tahvile yatırılması durumunda) yatırımcı, piyasa değeri yatırdığı paradan çok daha düşük tahviller satın almış olur. %10 faizli tahvillerden istiyorsa, basitçe kupon faizini nakit olarak alabilir ve onunla aynı getirili tahvili, piyasadan büyük bir indirimle alabilir.

Hipotetik tahvil sahibinin yaptığı analiz, bir şirketin kısıtlanmamış kârının dağıtılması ya da elde tutulması için de uygun şekilde yapılabilir. Tabii ki, bu analiz çok daha zor olur ve elde edilecek getiri oranı tahvil örneğimizdeki gibi kesin olmadığı için hataya müsaittir. Yatırımcılar bu oranın ne olacağını orta vadede tahmin etmelidir. Fakat, bilinçli bir tahmin yapıldığında, analizin geri kalanı kolaydır. Yüksek getiri elde edileceğini bekliyorsanız kârın elde tutulmasını istersiniz, ve yeniden yatırıldığında düşük bir getiri bekliyorsanız dağıtılmasını dilersiniz.

Bir çok yönetici, alt şirketlerdeki kârın holdinge aktarılıp aktarılmaması kararını verirken bu sınırlar içinde düşünür. Bu seviyede, yöneticilerin akıllı yatırımcı gibi düşünmesinde sakınca yoktur. Fakat holdinge kâr aktarımı oranı çoğu zaman başka bir hikayedir. Bu tip durumlarda, yöneticiler kendilerini hissedarlar yerine koymakta çok zorlanırlar.

Bu şizofrenik yaklaşımla, bir çok alanda faaliyet gösteren bir şirketin CEO’su; %5 sermaye getirisi elde eden şirketin kârının tamamını %15 getiri elde eden şirkete yatırmak için dağıttırır. Bu CEO’nun işletme fakültesi yemini bundan başka bir şey yapmasına engel olur. Ama eğer kendi uzun dönemli marjinal getirisi %5 ise ve piyasa oranı da %10 ise, ana holding hissedarlarına sadece tarihsel ve endüstri ortalaması bir nakit temettü dağıtma oranını dayatırlar. Dahası alt şirketin yöneticilerinden, neden kârın alt şirkette tutulup ana holdinge aktarılmaması gerektiğini anlatan tam bir rapor isterler. Fakat aynı analizi kendi ana şirket hissedarlarına çok nadir olarak sunar.

Yöneticilerin kârı şirketin bünyesinde tutup tutmaması gerektiğini değerlendirirken hissedarlar basitçe o sene kullanılan marjinal sermaye ile elde edilen marjinal kârı karşılaştırmamalıdır çünkü bu ilişki çekirdek esas işteki gelişmelerden dolayı bozulabilir. Enflasyonist periyotta, olağanüstü esas işleri, olağanüstü ekonomik başarı gösteren şirketler çok küçük marjinal sermaye kullanarak çok yüksek getiri oranı yakalayabilirler. (geçen sene şerefiye sekmesinde tartıştığımız gibi). Fakat şahane bir adet büyümesi yakalayamazlarsa olağanüstü şirketler çok büyük miktarlarda atıl nakit yaratırlar.

Reklamlar

Kullandığı toplam ve marjinal sermayeye karşı sürekli güzel getiri elde eden bir çok şirket dağıtılmamış kârlarının büyük bir kısmını ekonomik olarak itici olan hatta felaket derecede kötü işlerde kullanırlar. Fakat kârları yıldan yıla büyüyen ana iş kolları, sermaye dağıtımındaki hataları telafi eder (Bu genellikle vasat işletmelerin yüksek fiyata satın alınması yoluyla olur). Hata yapan yöneticiler düzenli olarak son hayal kırıklığından öğrendikleri derslerden bahsederler. Sonra da genellikle gelecek dersleri aramaya koyulurlar. (Başarısızlık onları sarhoş etmiştir)

Bu vakalarda, kârlar sadece yüksek getiri elde eden ana iş kolunu genişletmek için kullanılırsa ve dengeli bir temettü verilirse ya da kalan para hisse geri alımı için kullanılırsa hissedarlar çok daha zengin olurlar (bu hem olağanüstü işletmelerdeki hissedar paralını arttırır ve onları vasat iş kollarına girmekten korur). Yüksek getiri elde eden şirketlerin paralarını düşük getiri elde eden şirketlere yatıran yöneticiler, ana şirket toplamda ne kadar kârlı olursa olsun bu hatalarından sorumlu tutulmalıdırlar.

Bu tartışmaların hiç biri, her çeyrek dağıtılan, kârlar ve yatırım fırsatları arasında oynaşan temettüleri eleştirmek için yapılmadı. Halka açık şirketlerin hissedarları anlaşılabilir şekilde düzenli ve öngörülebilir şekilde temettü ödenmesini istiyorlar. Ödemeler, bu yüzden, uzun dönemli beklentileri ve marjinal sermaye getirisini yansıtmalı. Uzun dönemli şirket görünümü çok değişmeyeceği için, temettü politikası da sık sık değişmemeli. Fakat uzun vadede yöneticiler tarafından şirket içinde tutulup dağıtılmayan kârlar da kendi ekmek paralarını kazanmalı. Eğer kârlar akılsızca dağıtılmazsa ve elde tutulursa, muhtemelen yöneticilerde akılsızca elde tutulup kovulmuyor demektir.

Hadi şimdi Berkshire Hathaway’e dönelim ve yukarıdaki temettü politikalarının nasıl uygulandığına bakalım. Tarihsel olarak, Berkshire piyasanın çok üzerinde getiri elde etti ve kârlarını dağıtmayıp bünyesinde tuttu, böylece her dağıtılmayan bir dolarlık kâr için bunun üstünde piyasa değeri yarattı. Bu koşullar altında, büyük ya da küçük olsun herhangi bir kâr dağıtımı hissedarlarımızın finansal çıkarlarının aleyhine olurdu.

Doğrusu, başlangıç noktamızı incelediğinizde, önemli oranda kâr dağıtımı yapmamız felakete sebep olabilirdi. Charlie ve ben daha sonra Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company ve Blue Chip Stamp (şimdi hepsi şu anki durumda birleşti) olmak üzere üç şirket kontrol ettik. Bluechip sadece küçük bir temettü ödedi, Berkshire ve DRC hiç ödemedi. Eğer bu şirketler tüm kârlarını temettü olarak ödeseydi, şimdi büyük ihtimalle hiç kârımız olmayacaktı, belki hiç sermayemiz de olmayacaktı. Üç şirket de aslen, paralarını üç şekilde kazandılar: 1) Berkshire tekstilden; 2) Diversified mağazacılıktan ve 3) Blue Chip de ikramiye kuponlarından. Bu köşe taşı şirketler (Başkanınız ve Başkan Yardımcını tarafından dikkatlice seçildiklerini not edin) sırasıyla 1)hayatta kaldı ama neredeyse hiçbir şey kazanmadı, 2) büyük kayıplara maruz kalarak küçüldü, ve 3) satışları ilk girdiğimiz zamanın %5’ine düştü. (Kim demiş hepsini birden kaybedemezsiniz diye?). Bunların üstesinden sadece müsait olan fonları daha çok kazanan işlere yatırarak gelebildik. (Kötü kullanılmış gençliğin üstesinden gelir gibi). Açıkça, çeşitlendirme bizim çok işimize yaradı.

Mevcut operasyonlarımızı, geçmiş büyümemizi yakalayamayacağımızı bilerek de olsa büyütmeye devam edeceğiz. Aynı zamanda çeşitlendirmeyi de sürdüreceğiz. Fakat ileriye yönelik getiri beklentilerimiz, dağıtılmayan ve elde tutulan her bir dolar için, bir doların üstünde piyasa değeri yaratımı olduğu sürece tüm kârı bünyede tutmaya devam edeceğiz. Eğer gelecekteki getiri beklentimiz bu noktanın altına düşerse, verimli kullanamadığımız tüm kârı dağıtırız. Bu yargıda bulunurken, hem geçmiş, hem de gelecek kayıtlarımızı göz önünde bulunduracağız. Bir yıllık sonuçlarımız tabiatı gereği oynak olduğu için beş yıllık sonuçların tarihsel değerlendirme için uygun olacağını düşünüyoruz.

Şu anki planımız, dağıtılmamış kârlarımızı sigorta şirketlerimiz için sermayeye dönüştürmek. Bir çok rakibimizin finansal koşulları çok zayıf ve yayılma konusunda çok isteksizler. Dahası, sektör için büyük prim kazançları yaklaşıyor ve büyük ihtimalle 1983 yılındaki 5 milyar dolara karşı 1985 yılında 15 milyar dolar olacak. Bu koşullar bizim için çok kârlı işler yaratabilir. Tabii ki, bu sonuçlar kesin değil fakat, gelecek beklentileri geçmiştekilere oranla çok daha iyi.

Diğer

Bu bölge benim her yıl “işletme aranıyor” başlıklı reklamlar verdiğim bölüm. 1984 yılında John Loomis, bizim bilinen ve gözü açık yatırımcılarımızdan, tüm testlerimizi geçen bir şirketle bize geldi. Hemen bu fikri kovaladık ve sadece küçük bir komplikasyon anlaşmayı engelledi. Reklamlarımız sonuç verdiğine göre, bu sene de tekrarlayacağız:

Tercih ettiğimiz şirketler;

(1) Büyük satın almalar (Vergiden sonra en az 5 milyon dolarlık net kâr),

(2) İstikrarlı kâr yaratma gücü (gelecek projeksiyonları ve dipten dönen şirketler bizim için çok önemli değil),

(3) Çok az borcu olan veya hiç borcu olmadığı halde yüksek özsermaye kârlılığı olan şirketler,

(4) İyi yönetilen şirketler (yönetim desteği veremeyiz),

(5) Basit işler (eğer işin içinde çok fazla teknoloji varsa bunu anlayamayız),

(6) Satın alma fiyatı olmalı (fiyat belirli olmadığı zaman, satıcıyla konuşmak için bile vaktimizi harcamayız)

                                                                                                       *  *  *

*  *  *

Berkshire’ın genel kurulları başka olur. Her sene katılımcı sayısı biraz daha artıyor ve daha, aptal bir soru ya da egodan şişmiş bir yorum duymadık. Onun yerine, işimiz hakkında çok düşünceli sorularla karşılaştık. Genel kurullar bu tip soruların yeri ve zamanı olduğu için, ne kadar zaman alırsa alsın bunları cevaplamaktan mutluluk duyuyoruz. (Fakat başka zaman yazılı ve telefonla gelen sorulara cevap veremiyoruz çünkü 3000 tane hissedarı olan bir şirketi yönetirken tek bir kişiye cevap vermek zaman kaybı olur). Genel kurulda cevap vermediğimiz tek soru ise şirketimize para kaybettirecek sorulardır. Bunlara en büyük örnek hisse senedi piyasasındaki aktivitelerimizdir.

Bu sayfalarda her zaman hisse sahibi ortaklarımızla böbürleniyoruz. Genel kurula gelin ve neden olduğunu gözlerinizle görün. Şehir dışından gelenler mutlaka Nebraska Furniture Mart’a uğramalı. Eğer biraz alışveriş yaparsanız, hem seyahat masraflarınızı karşılamaktan çok daha fazla tasarruf edersiniz, hem de bu deneyimin tadına varırsınız.

Warren E. Buffett

25 Şubat 1985                                                                                                                                                                    Yönetim Kurulu Başkanı

Mektubun orjinaline buradan ulaşabilirsiniz. Saygılar.

3 Yorum

  1. Ermangg demiş ki:

    allah razı olsun / yine çok faydalı bi yazı… 🙂

    Eylül 26, 2017
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Sayın Ermangg Bey,

      Çok teşekkür ederim, umarım yardımcı oluyordur:)

      Saygılar.

      Eylül 27, 2017

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.