Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi: 1982

Herkese selamlar! Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplardan 1982 yılıyla devam ediyorum. Bu mektup da diğerleri gibi çok değerli bilgiler içeriyor.

Bu mektupta ünlü yatırımcı, hisse senedi piyasasında fiyatların çok yüksek olduğundan ve bir düzeltme olabileceğinden söz ediyor. Kendi yatırımcılarını buna hazırlıyor. Ayrıca çok yüksek fiyattan hisse almayacağını da ilan ediyor. Bunun sebeplerini teker teker açıklıyor.

Bir diğer önemli kısım da emtia şirketleri hakkında Warren Buffett’ın verdiği çok güzel dersler. Emtia şirketlerinde kârlılık nasıl etkilenir? Nelere dikkat edilmelidir? Kapasite fazlası olduğunda neler yapılmalı gibi güzel bilgiler var.

Bir bölümde de arz ve talep ile ilgili güzel tespitler yaparak nasihatlerde bulunuyor. Zevkle okuyacağınıza eminim.

Hadi başlayalım.

Warren Buffett’ın hissedarlara yazdığı mektuplar serisi: 1982

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

3 Mart 1983

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

Rapor Edilemeyen Kârlar

Bu muhasebe prosedürününe yönelik bir eleştiri değil. Daha iyi bir sistem dizayn etme işini istemiyoruz. Şirket yöneticileri ve yatırımcılar şunu anlamalı ki, bir şirketin muhasebe rakamlarını anlamak, şirket değerlemesi yapmanın sadece başlangıcıdır, sonu değil.

Fakat, bu eşitsizlik ve düzensizlik, şirketlerin küçük parçalarını alan değer yatırımcıları için avantajlar sunmaktadır. Bu yatırımcılar, müzakereler yoluyla şirketin tümünü almakta karşısına çıkacak şirket çeşitliliğinden çok daha fazla ve iyi Amerikan şirket seçeneğine, hisse senedi piyasasında sahiptir. Bu şirketlerin bir kısmının fiyatı bazen, davranış modelleri manik-depresif sıçanlarına benzeyen bireyler tarafından belirlenir.

Bu devasa müzayede alanında (hisse senedi piyasası), bizim görevimiz; 1 dolarlık dağıtılmamış kârını en az 1 dolarlık piyasa değerine dönüştüren şirketleri bulmaktır. Yaptığımız bir çok hataya rağmen, şu ana kadar bu hedefe ulaştık. Böyle yaparak, ekonomistlerin koruyucu azizi St. Offset’ten ve Arthur Okun’dan destek aldık. Bazı durumlarda dağıtılmamış kârlar şirketin piyasa değerinde negatif etki yaparken ya da hiç etki yapmazken, çoğu şirket 1 dolarlık dağıtılmamış kârı 2 veya daha fazla dolara dönüştürdü. Bu zamana kadar bu şirketler, başarısız olanları fazlasıyla karşıladı. Bunu sürdürebilirsek, ekonomik kârımızı maksimize etme hedefimiz, muhasebe kârındaki etkisine bakmadan yükseltme hedefimizi doğrulayacaktır.

Şirketlerin bir kısmını almaya dönük yaklaşımımız tatminkâr olsa da, bizi sevinçten dans ettiren, iyi şirketlerin %100’ünü makul fiyata almamızdır. Bunu birkaç kez daha yaptık (gelecekte de yapmayı umuyoruz) fakat bu olağanüstü zor bir iş. Şirketlerin bir parçasını makul fiyata almaktan çok daha zor…

1982 yılında diğerlerinin yaptığı büyük satın almalara baktığımızda hiç kıskanmıyoruz ve içinde olmadığımız için seviniyoruz. Bu satın almaların çoğunda, yönetimsel zeka, avcının salgıladığı yönetimsel adrenalin tarafından kör edilmiştir. Pascal’ın gözlemi buna çok uygundur: “Mutsuzluğun tek nedeni, insanın odasında sessizce nasıl oturacağını bilememesidir.”

Reklamlar

Parça alım stratejimiz sadece çekici şirketleri iyi fiyata alabildiğimiz sürece devam eder. Bu çabamızda makul fiyatlanmış bir hisse senedi piyasası olması gerekir. Piyasa, Tanrı gibi, sadece gayret edenlere yardım eder. Fakat Tanrı’nın aksine, ne yaptığını bilmeyenleri affetmez. Yatırımcılar için, muhteşem bir şirketin hisselerine çok fazla para ödemek, on yıllar boyunca ortaya çıkacak gelişmelerin etkisini sıfırlayabilir.

Hisse senedi piyasası daha yüksek seviyelere geldikçe, şirketlerin bir kısmını alarak sermayemizi iyi değerlendirme olanağımız da o kadar azalır ya da tamamen yok olur. Bu periyodik olarak olacak: sadece on sene önce, iki bölümlü piyasa çılgınlığının en yükseğinde (özsermaye kârlılığı yüksek olan şirketler kurumsal yatırımcılar tarafından çok yüksek fiyatlanırken), Berkshire Hathaway’in sigorta şirketleri, Blue Chip Stamps hisselerini saymazsak sadece 18 milyon dolarlık hisse senedine sahipti. O zaman, %15’e denk gelen hisse senedi varlıklarımızın şu anki oranı %80. 1972 yılında da 1982 yılında olduğu gibi güzel şirketler vardı fakat o zamanki fiyatlamalar çok absürttü. Yüksek hisse senedi fiyatları geçici olarak performansımızı iyi gösterse de uzun dönemli işletme gelişimimizi iyileştireceği yerde kötüleştirir. Bu problemin ayak seslerini duyuyoruz.

Uzun Dönemli Şirket Performansı

1982 yılı boyunca kârımız, sigorta şirketlerimizin elinde tuttukları hisse varlıkları piyasa fiyatında değerlendirildiğinde 208 milyon dolar oldu. Başlangıç sermayemizin 519 milyon dolar olduğu düşünüldüğünde, net kazanç %40 oldu.

18 yıllık başkanlık döneminde, defter değeri hisse başı 19.46 dolardan 737.43 dolara çıktı ve yıllık bileşik %22 arttı. Bu oranın gelecekte düşeceği kesin. Geometrik ilerleme eninde sonunda kendi çapalarını yaratır.

Fakat yıldan yıla olan değişiklikler sürekli bizim lehimize olamaz. Bir parçasına sahip olduğumuz şirketler ekonomik olarak ne kadar iyi giderse gitsin, piyasada kötü performans gösterdikleri yıllar olacaktır. Böyle zamanlarda net varlığımız büyük oranda azalabilir. Böyle bir azalmada strese girmeyiz ve eğer işletme çekici görünmeye devam ediyorsa ve elde nakitimiz varsa, basitçe o şirketin hisselerini daha iyi fiyatlardan eklemeye devam ederiz.

Raporlanmış Kârın Kaynakları

Hisse AdediŞirketMaliyet (000)Piyasa Değeri(000)
460,65Affiliated Publications, Inc.$3,516$16,929
908 800Crum & Forster$47,144$48,962
2,101,244General Foods, Inc.$66,277$83,680
7,200,000 GEICO Corporation$47,138$309,600
2,015,000Handy & Harman$27,318$46,692
711 180Interpublic Group of Companies, Inc.$4,531$34,314
282 500Media General$4,545$12,289
391 400Ogilvy & Mather Int’l. Inc.$3,709$17,319
1,764,824R. J. Reynolds Industries$142,343$158,715
1 531 391Time Inc.$45,273$103,240
1,868,600The Washington Post Company$10,628$103,240
Toplam$402,422$911,564
Diğer hisseler$21,611$34058
Toplam$424,033$945,622

Eğer fark etmediyseniz, bu tablodan çıkarılabilecek çok önemli bir yatırım dersi var: Hisse senedi seçiminde geçmişe çok önem verilmelidir. Realize edilmemiş gelirlerimizin çok büyük bir kısmını oluşturan Washington Post ve GEICO başkanınızın 13 ve 25 yaşlarında ilk ticari bağlarını kurduğu şirketler ve 25 yıl sonra bunlara yatırımcı olarak döndük. Bu tablo gecikmiş sadakatin ödüllerini göstermektedir.

Sigorta Endüstrisi Koşulları

Sigortacılıkta, diğer her yerde olduğu gibi, zayıf yönetimin zayıf işletmeye karşı reaksiyonu, zayıf muhasebeciliktir (boş torbanın dik durması çok zordur)

Değişimi anlamak için, şirket kârlılıklarını genel olarak etkileyen faktörlere bakmamız gerekiyor. Büyük oranda kapasite fazlası olan şirketler ve “emtia” ürünleri satıcıları (performans, görünüş, hizmet yardımı gibi müşteri gözünde farklılaşamayan) kârlılık problemi yaşamaya aday şirketlerdir. Bunlarda maliyetler ya da fiyatlar bir şekilde kontrol edilirse ve normal piyasa işleyişinden kaçılırsa kârsızlıktan da kaçılabilir. Bu şu şekillerde olur;

a) Hükümetin müdahalesi ile doğrudan(şu ana kadar, kamyoncular için fiyat uygulaması ve finansal kurumlar için depozit masrafları gibi),

b) gizli anlaşmalar yoluyla illegal olarak,

c) OPEC tarzı kartellerle ultra legal olarak.

Eğer, fiyatlar tam rekabet ile belirleniyorsa çok daha fazla kapasite vardır. Alıcı hangi ürünü aldığını ya da hangi dağıtım hizmetini kullandığını önemsemez ve endüstrinin ekonomisi neredeyse can sıkıcıdır. Bu bir felaket olabilir.

Dolayısıyla, her satıcı özel kalitede ürün ve hizmet ortaya çıkarmaya uğraşmaktadır. Bu çubuk şekerlerde işe yarar (Müşteriler marka ismine göre alım yaparlar, 2 kilo çubuk şeker istemezler) fakat ham şekerde işe yaramaz (Ne sıklıkla “C&H şekeri kullanılmış bir kahve istiyorum lafı duyarsınız?)

Çoğu endüstride, farklılaşma anlamlı bir şekilde yapılamaz. Birkaç üretici maliyet avantajı geniş ve sürdürülebilir ise iyi sonuçlar elde edebilir. Tanım olarak bu istisnalar azdır ve çoğu endüstride hiç yoktur. Bir çok emtia satıcısı şirkette aşağıdaki eşitlik mevcuttur: düzenlenen fiyatlar ya da maliyetler olmadan oluşan kalıcı aşırı kapasite eşittir düşük kârlılık.

Reklamlar

Tabii ki aşırı kapasite kendini kapasite azaltımı ya da talep artışı ile düzeltebilir. Ne yazık ki katılımcılar için bu düzeltme çok geç olur. Sonunda olduklarında ise gelişen refah tekrar bir aşırı kapasite ve kârsız bir çevre oluşturur. Başka bir değişle hiçbir şey başarı kadar başarısızlığa uğramaz.

Bu tür şirketlerde kârlılığı belirleyen yegane etken ise düşük arz yılları/yüksek arz yılları oranıdır. Bu oran sıkça iç karartıcıdır. (Bunu tekstil işimizde görebiliriz, orada düşük arz yılları sabahın en güzel zamanı kadar yani çok kısa sürdü)

Fakat bazı endüstrilerde, düşük kapasite koşulları uzun sürebilir. Bazen talepteki büyüme arzı uzun süre aşabilir. Öteki durumlarda, kapasite eklenmesi, üretim binalarının planlanması ve yapımı nedeniyle gecikmelere sebep olabilir.

Fakat sigorta sektöründe (konuya dönecek olursak) kapasite, sermaye fazlası olan bir sigortacının adını kağıda yazıp imzalaması kadar kolay yaratılır (Eyaletlerin sponsor olduğu garanti fonlarının poliçe sahiplerini ödeme aczine karşı korudukları yerlerde sermaye bile önemsiz bir gerekliliktir.)

O zaman neden döngülere rağmen sigortacılık on yıllar boyunca kârlı kalabildi? (1950’den 1970’e kadar, endüstri bileşik oranı 99.0’da kalarak tüm yatırım kârları ve %1’de sigorta prim kârı bıraktı). Cevabı düzenleme ve dağıtım gibi tarihsel metodlarda aramak gerekiyor. Bu yüzyılın çoğunda sigorta şirketleri düzenleme otoritesinin belirlediği yasal fiyatlama sistemi içinde çalıştı. Fiyat rekabeti olmasına rağmen, büyük şirketler arasında yaşanmıyordu. Rekabetin çoğu acenteler arasındaydı.

O günler geride kaldı. Eski yapının parçaları kalsa da, dışarıda çok fazla kapasite var ve bu herkesi cevap vermeye itiyor. Yeni kapasite çeşitli dağıtım kanallarını ve fiyatı ana rekabet silahı olarak kullanmakta çekinmiyor. Bunu kullanmak da hoşuna gidiyor. Bu süreçte, tüketiciler de sigortanın tek fiyatlı bir iş olmadığını öğrendiler ve bunu unutmayacaklar.

Endüstrinin gelecekteki kârlılığı bu günkü koşullar tarafından belirlenecek, dünün koşulları tarafından değil. Bir çok yönetici bunu farketmekte yavaş kaldı. Bir çok iş ve yatırım analizi de olaylara dikiz aynasından bakıyor. Bize göre açık ki, sigorta sektörününün kârlılığını arttıracak sadece bir koşul var. Bu koşul alüminyum, bakır ya da mısır üretiminin kârlılığını arttıracak koşulla aynı: arz ve talep arasındaki uçurumun azalması.

Ne yazık ki, alüminyum ya da bakırdaki arz fazlasını azaltacak gibi bir talep artışı sigortacılıkta yaşanamaz. Onun yerine, sigortanın kapsadığı alan arzı azaltılmalıdır. “Arz”, bu bağlamda, fiziki değil fikridir. Fabrikalar ya da şirketler değil sigortacıların isimlerini yazıp imzalarını atmaları azaltılmalıdır.

Sermaye İhracı

Berkshire ve Blue Chip 1983 yılında birleşmeyi düşünüyor. Eğer olursa, iki tarafa da uygulanacak bir değerleme metoduyla hisse değişimi yapılacak. Bir başka hisse değişimi de 1978 yılında Berkshire ile Diversified Retailing Company’nin birleşmesi sırasında yaşanmıştı.

Diğer

Bu faaliyet raporunun okuyucu kitlesi çok çeşitli ve bazı okuyucularımız satın alma programlarımızda bize yardımcı olabilirler.

Tercih ettiğimiz şirketler;

(1) Büyük satın almalar (vergiden sonra en az 5 milyon dolarlık net kâr),

(2) İstikrarlı kâr yaratma gücü (gelecek projeksiyonları ve dipten dönen şirketler bizim için çok önemli değil),

(3) Çok az borcu olan veya hiç borcu olmadığı halde yüksek özsermaye kârlılığı olan şirketler,

(4) İyi yönetilen şirketler (yönetim desteği veremeyiz),

(5) Basit işler (eğer işin içinde çok fazla teknoloji varsa bunu anlayamayız),

(6) Satın alma fiyatı olmalı (fiyat belirli olmadığı zaman, satıcıyla konuşmak için bile vaktimizi harcamayız)

Dostane olmayan işlemlerle uğraşmayız. Size tam bir gizlilik ve çok hızlı bir cevap sözü verebiliriz (çoğu zaman 5 dakika içinde). Nakit satın almayı tercih ederiz fakat yukarıdaki koşullar olursa hisse vererek de satın alma yapabiliriz.

*  *  *  *  *

*  *  *  *  *

Yönetimdeki ortağım Charlie Munger, Blue Chip birleşmesi olsa da olmasa da Los Angles’ta olmaya devam edecek. Charlie ve ben işle ilgili karar verirken birbirimize danışmaya devam edeceğiz. Yarım günlük toplantıdan daha verimli olan bir görüşme yapmak için her zaman bir telefon bulabiliyoruz.

*  *  *  *  *

Warren E. Buffett

Yönetim Kurulu Başkanı

Yazının İngilizce orjinaline buradan ulaşabilirsiniz. 

2 Yorum

  1. TURGUT demiş ki:

    yine harika bir yazı..eline sağlık

    Eylül 16, 2017
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Okuduğunuz için teşekkür ederim Turgut Bey, sağolun.

      Eylül 17, 2017

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.