Herkese selamlar.
Bir şirket büyük bir satın alma açıkladığında yatırımcılar genellikle sevinir. Manşetler atılır, sunumlar yapılır, “büyüme hikâyesi” her yerde anlatılır.
Peki basit ama biraz da düşündürücü bir soru soralım: Bu büyük satın almalar gerçekten hissedarların işine yarar mı? Onlara değer katar mı?
Kendisi de yüzlerce şirket satın almış Warren Buffett’a göre çoğu zaman bu sorunun cevabı genellikle hayır olur.
Hatta Buffett, Berkshire Hathaway hissedarlarına yazdığı mektuplarda şirket satın almalarını defalarca sert biçimde eleştirmiştir. Ünlü yatırımcının bu konudaki temel tezi oldukça nettir:
“Çoğu satın alma anlaşması, hissedarlara değer yaratmaz. Yalnızca yöneticinin egosunu tatmin eder.” — Warren Buffett (1981 Hissedar Mektubu)
Bu yazıda, Buffett’ın hissedar mektuplarından yola çıkarak şirket satın almalarının neden çoğu zaman hayal kırıklığıyla sonuçlandığı ve bireysel yatırımcı olarak bundan hangi dersleri çıkarmamız gerektiği hakkında konuşacağız.
Hadi başlayalım.
Şirket Satın Almaları Neden İlk Bakışta Cazip Görünür?
Yatırımcıların büyük kısmı olaylara birinci seviye düşünce ile yaklaşır.
Howard Marks’ın “En Önemli Şey” kitabında anlattığı gibi, birinci seviye düşünce basittir:
- Şirket büyüyorsa bu iyidir.
- Satın alma yapıyorsa daha da iyidir.
- Büyük anlaşmalar büyük fırsatlar doğrurur.
Burada sorun şu ki herkes aynı şeyi düşündüğünde ortaya en fazla ortalama getiri elde eden yığınlar çıkar. Fakat ortalamadan daha yüksek getiri elde etmek için bundan ileri gitmek gerekir.
İkinci seviye düşünce ise şu soruyu sorar:
“Bu satın alma kimin için iyi? Sonuçları ne olacak?”
Şimdi, satın almalara bu ikinci seviye bakışla ve Warren Buffett’ın gözünden bakalım.
Buffett’a Göre Satın Almaların Asıl Sorunu: Yönetici Egosu
Buffett’a göre satın alma kararlarında finansal mantıktan önce gelen iki güçlü etken vardır:
- Bunlardan ilki yöneticinin egosudur.
- İkincisi ise sürü psikolojisidir.
Üst düzey yöneticiler büyük anlaşmaları sever. Çünkü:
- Yönettikleri şirket büyür,
- Kendi güç ve etki alanları genişler,
- Medyada yer alma fırsatı yakalarlar.
Ancak Warren Buffett bu tür büyümelerin çoğu zaman hissedarın cebincen finanse edildiğini söyler. Bunun örneklerini 1981 ve 1982 Yılı Hissedar Mektuplarında bulabiliyoruz. Şimdi bunlara bakalım.
1981 ve 1982 Hissedar Mektupları Ne Diyor?
Buffett, 1981 Hissedar Mektubu’nda şunu söyler:
“Mevcut satın alma çılgınlığında, en kârlı görünen işlemler bile genellikle alıcının hissedarları için kötü sonuçlar doğurmaktadır.”
1982 Mektubu’nda ise tonunu çok daha sertleştirmiştir:
“Yöneticiler, büyük bir şirket satın alma arzusuyla hareket ettiklerinde, akılalmaz fiyatları sürü psikolojisiyle ödemeye razı olurlar.”
İkinci seviye düşünen yatırımcı şu soruyu sorar:
- Neden bu şirket?
- Neden bu fiyat?
- Rakipler neden geri çekildi? Neden bu şirketi kimse almıyor da biz alıyoruz?
Eğer bir şirket, diğer tüm alıcıların vazgeçtiği bir fiyatı ödemeye razıysa burada genellikle mantıktan çok “eli boş dönmeme” korkusu vardır.
İyi İş ve Kötü Fiyat Birleştiğinde Hissedarın Zararına Olur
Buffett’ın yatırım felsefesindeki en kritik kurallardan biri şudur:
Önemli olan sadece ne aldığınız değil, ona ne ödediğinizdir.
Başarılı bir işi bile yanlış fiyattan satın almak, hissedar açısından kötü bir yatırımdır.
Buffett bunu 1999 Hissedar Mektubu’nda çok net ifade ediyor:
“İyi bir işi yüksek bir fiyata almak, kötü bir yatırımdır. İyi bir işi makul bir fiyata almak, ortalama bir işi süper bir fiyata almaktan her zaman daha iyidir.”
1998 Mektubu: Ödenen Prim Sorunu
1998 Hissedar Mektubu’nda Buffett, satın almalarda ödenen tutarın içinde bulunan “şirketin tamamını satın alma priminin” hissedarlar için yol açacağı tehlikeye dikkat çeker.
Bir şirket satın alınırken ödenen aşırı prim:
- Hedef şirketin gelecekte yaratacağı tüm değerin bugünden tükenmesine sebep olur.
- Bedelini ise satın alan şirketin hissedarları öder. Bütün bunların sonucunda hissenin fiyatı yıllarca yerinde sayar.
Buffett’a Göre Satın Almaların En İyi Alternatifi: Hisse Geri Alımı
Buffett hayatı boyunca yüzlerce şirket satın aldı ama ilginçtir ki çoğu zaman hiçbir şey satın almamayı tercih etti.
Peki bunun yerine ne yaptı? Kendi hissesini geri aldı. Bunu yaparken de çok basit bir mantığı takip etti:
Eğer makul fiyatlı satın alma fırsatı yoksa ve Berkshire Hathaway’in hisseleri içsel değerinin altında işlem görüyorsa yapılabilecek en iyi yatırımın kendi işine yatırım yapmak olduğunu düşündü.
Sonuçta kimse kendi işini senden daha iyi bilemez.
2016 ve 2019 Mektuplarından Net Ders
2016 ve 2019 Mektupları da satın almalar konusunda önemli dersler içerir.
Buffett’a göre satın almalar genellikle pahalı, belirsiz ve zaman alıcıdır.
Bunun yanında hisse geri alımı, içsel değerin altında yapıldığında şirkette kalan yatırımcıların kârdan alacakları payı arttırdığı için sonuçları hemen görülür.
Bu arada başka şirketleri satın alarak yapılan yatırımların bahanesi, genellikle “sinerji” yaratılacağı yönündedir. Sinerji vaatleriyle pahalı şirketler almak yerine ucuzken kendi hissenizi almak, çoğu zaman hissedar için çok daha kârlıdır.
Bireysel Yatırımcılar İçin Çıkarılması Gereken Net Dersler
Bu mektuplardan benim çıkardığım temel dersler şunlar:
1. Hype’a Şüpheyle Yaklaşın
Büyük satın alma haberleri geldiğinde heyecanlanmak, birinci seviye düşüncedir. İkinci seviye düşünce ise sorgular.
2. İlk Sorunuz Fiyat Olsun
Bir şirketi ya da hisseyi almanın tek mantıklı yolu, onu içsel değerinin altında almaktır. Büyük satın almalarda bunu yapmak, şirketi kontrol etmek için ödenen prim sebebi ile çok zordur.
3. Disiplinli Olun
Buffett’ın yaptığı gibi, fiyatlar mantıklı değilse hiçbir şey yapmamak en iyisidir. Nasıl zarar kesme disiplinini konuşuyorsak satın alma disiplini de en az onun kadar önemlidir.
Ben Nerede Yanıldım? (Gerçek Bir Satın Alma Yanılgısı)
Şimdi ismini söylemeye gerek yok. Zamanında bir soda külü ve cam üretim şirketine yatırım yapıyordum. Şirket Amerika’da büyük satın almalar açıkladı.
İlk tepkim birinci seviye düşünceydi:
“Bu yatırımlar büyümeyi patlatır.” Sonra gelsin paralar.
Ama fiyat ne oldu? Ne dolar bazında ne de TL bazında bir daha eski seviyelerine dönebildi.
İkinci seviye düşünen bir yatırımcı şunu fark ederdi:
Soda külü fiyatları zaten dengedeydi, Çin’den dev kapasite yatırımları geliyordu ve arz artışı kaçınılmazdı. Soda külü talebi ise bu artışları kaldıracak kadar yüksek bir ivme ile artmıyordu.
Sonuçta Buffett yine haklı çıktı: Her satın alma kârlı büyümeyi sağlamaz ve hissedarların faydasına olmayabilir. Şüphe ile yaklaşmak gerekir.
Son Söz
Warren Buffett’ın satın almalar hakkındaki uyarıları basit ama rahatsız edicidir:
- Her büyüme iyi değildir,
- Her satın alma değer yaratmaz,
- Her büyük anlaşma hissedara yaramaz.
Bugün bir şirket büyük bir satın alma açıkladığında artık iki kez düşünüyorum. Birinci seviye düşüncemi dizginleyip ikinci seviye düşünceye geçmeye çalışırım.
Sizin başarılı bulduğunuz ya da hayal kırıklığı yaratan satın alma hikâyeleri varsa yorumlarda paylaşın. Özellikle yöneticinin egosu yüzünden yüksek fiyat ödendiğini düşündüğünüz bir örneğiniz var mı? Hep birlikte ders çıkaralım.
Saygılar.
İlk Yorumu Siz Yapın