Howard Marks Makaleleri 2025-5: Yatırımda Fiyat, Değer Hesabı ve Psikoloji Üzerine Dersler

Howard Marks’ın mektupları, yatırım dünyasında her zaman merakla beklenir. “En Önemli Şey” kitabından tanıdığımız bu efsane yatırımcı, piyasalara bakışını her zamanki netlik ve sağduyuyla ortaya koyar.

13 Ağustos 2025 tarihli son Makalesi “The Calculus of Value”, yani “Değer Hesabı”, fiyat ile değer arasındaki ilişkiye odaklanıyor.

Marks, bir varlığın fiyatının tek başına hiçbir şey ifade etmediğini, esas olanın fiyat ile değer arasındaki ilişki olduğunu hatırlatıyor.

Son olarak da güncel piyasa durumu hakkında önemli tespitlerde bulunuyor.

Sabırla okuyanlara büyük fayda sağlayacağından eminim.

Hadi başlayalım.

Değer Hesabı

28 Temmuz’da Wi-Fi bulunmayan bir uçakla Güney Amerika’ya uçtum; bu da beni e-posta ve eğlenceden mahrum bıraktı. Böyle bir durumda ne yapabilirdim ki? Bir makale yazmaya başladım. İlginç bir şekilde, uçuş sırasında kaleme aldığım bu makale, yere indikten sonra müşterilerden aldığım pek çok soruya cevap niteliğindeydi. Dolayısıyla, aşağıda okuyacaklarınızın yazılması benim için faydalı oldu. Umarım sizin için de öyle olur.

***

Ocak ayının ikinci günü, makalelerimin tanınmasında önemli bir yer tutan Balon.com başlıklı makalemin 25. yıldönümüydü. Bu vesileyle, Balon Nöbetinde adlı bir başka memo yayımladım. Başlık, okuyucular açısından kaygı verici görünmüş olabilir; ancak vardığım temel sonuç, o dönemde ABD hisse senedi piyasalarındaki yüksek değerlemelerin mutlaka bir balonun varlığına işaret etmediğiydi.

Bunun başlıca nedeni, balonlarla ilişkilendirdiğim aşırı yatırımcı psikolojisini tespit edememiş olmamdı. Menkul kıymet fiyatlarını o dönemde “yüksek ama çılgınca değil” şeklinde nitelendirmiştim.

Aradan geçen yedi ayda pek çok gelişme yaşandığı için, varlık değerlemelerine dair bir güncelleme yapmanın zamanının geldiğini düşünüyorum.

Başlamadan önce, konunun genel olarak yatırıma ilişkin olduğunu belirtmem gerekir. Daha derine ineceğim alan ise düzenli olarak piyasa fiyatına göre değerlenebilen ve en çok ilgilendiğim varlıklar olan ABD halka açık şirket menkul kıymetleri – hisse senetleri ve tahviller – olacaktır.

Ancak yatırımcıların belirli bir varlık grubuna yönelik eylemleri ve bunun sonucunda ortaya çıkan fiyat hareketleri, diğer varlıkları ve piyasaları da etkilediğinden – ve bu süreçler büyük ölçüde son derece bulaşıcı olan yatırımcı psikolojisinden kaynaklandığından – yorumlarımın diğer varlık sınıfları için, hem özel hem de halka açık olanlar dâhil, ve muhtemelen ABD dışındaki piyasalar için de geçerli olduğunu düşünüyorum.

Yatırımda “değerin” nereden geldiğini ve nasıl yaklaşılması gerektiğini ortaya koyarak başlayacağım. Daha önce bu konuyu bu biçimde anlatmadım. Konu oldukça kapsamlı; ancak kısaca aktarmaya çalışacağım.

Değer

Hisse senetleri, tahviller, şirketler ve binalar gibi yatırım varlıklarının bir değeri vardır. Bu değer bazen “içsel değer” (intrinsic value) olarak adlandırılır; yani varlığın belirli bir andaki “ederi”de denebilir. Bu değer öznel bir kavramdır, kişiden kişiye değişir. Bildiğim kadarıyla yapay zekâ tarafından bile kesin olarak tespit edilemez ve ne olduğuna dair görüşler farklılık gösterir.

Bana göre, bir varlığın değeri “temel özelliklerinden” (fundamentals) türetilir. Bir şirketin temel özellikleri çok sayıda unsuru kapsar. Bunlara; mevcut kârı, gelecekteki kâr potansiyeli, bu kârın istikrarı veya değişkenliği, onu oluşturan varlıklarının piyasa değeri, yönetimin becerisi, yeni ürünler geliştirme potansiyeli, rekabet ortamı, bilanço gücü ve şirketin geleceğini etkileyecek sayısız başka faktör dahildir.

Sonuç olarak, bir varlığın tüm temel unsurları birlikte onun kâr yaratma gücünü oluşturur ve bu da en sonunda şirketin değerinin kaynağını yani nereden geldiğini belirler.

Bir şirket; arsa, binalar, makineler, araçlar ve maden yatakları veya ormanlar gibi doğal kaynakların yanı sıra, kendi varlığı olmayan nehir suyundan veya güneş ışığından elektrik üretmesini sağlayan tesislere de sahip olabilir. Bunlar maddi varlıklardır ve genellikle bir piyasaları ve piyasa fiyatları bulunur. Ancak bir şirketin patentler, ticari sırlar, teknik bilgi birikimi, araştırma kapasitesi, itibar ve imaj, insan kaynakları, yönetim becerisi ve kurum kültürü gibi maddi olmayan varlıkları da olabilir. Bunların bazıları devredilebilir ve satılabilir nitelikteyken, bazıları değildir.

Yukarıda belirtilen tüm varlıklar, tek başına da kâr yaratma gücüne sahiptir ve bir araya geldiklerinde şirketin toplam kâr yaratma gücünü oluştururlar. Bir şirketin kâr yaratma gücü, çoğu zaman, her bir varlığın tek başına sahip olduğu kâr gücünün toplamından fazladır. Bireysel varlıkları, şirketin toplam kâr yaratma gücünü en üst düzeye çıkaracak şekilde bir araya getirmek, yönetimin en önemli görevidir. Bu başarıldığında ortaya sinerji çıkar. Buna çeşitli unsurların ustaca birleştirilmesinden elde edilen fayda da diyebiliriz.

Ancak tüm varlıklar (benim tanımıma göre) kâr yaratma gücüne sahip değildir ve dolayısıyla hepsinin hesaplanabilir bir yatırım değeri yoktur. Kâr yaratma gücünü, bir varlığa sahip olmak ve onu işletmek suretiyle kazanılacak para olarak tanımlarım – yani yalnızca bir varlığı elde tutup sonunda satarak sağlanabilecek olası kazançları “kâr” tanımının dışında bırakırım. Bir pırlanta yüzük, tablo veya klasik otomobil, sahibi için (kiraya verilmesi ya da insanlara gösterilmesi karşılığında ücret alınması gibi durumlar dışında) kâr üretmez. Bu nedenle, ekonomik potansiyeli yalnızca kârla satılabilme ihtimalinden kaynaklanır. Sonuçta onu satın alan kişi de muhtemelen, arada herhangi bir kazanç üretmeyecek olmasına rağmen daha sonra başkasına daha yüksek bir fiyata satma umuduyla bunu yapmaktadır. Nakit akışı üretmeyen ya da gelecekte üretme potansiyeli bulunmayan varlıkları, kâr yaratma gücüne sahip olmayan varlıklar olarak görürüm; bu da onları nesnel, analitik veya içsel olarak değerlemeyi imkânsız hâle getirir (altın üzerine 2010 tarihli All That Glitters başlıklı makaleme bakınız. Ç.N: Daha çevirmedim ama orijinaline buradan ulaşabilirsiniz).

Kâr yaratma gücünün bir kısmı o anda hazırda mevcuttur ve o anda gelir üretmektedir. Mevcut varlıkların, bugünkü yapılarını ve mevcut koşullar altında ürettikleri geliri bu yılın finansal tablolarında görebiliriz.

Kazanç yaratma gücünün diğer kısmı ise potansiyel şekilde bulunur. Örneğin, bugün elde tutulan doğal kaynakların gelecekte işletilmesiyle sağlanacak gelir ya da şirket çalışanlarının fikri mülkiyet olarak geliştireceği yeni ürünlerden elde edilecek gelir gibi. Ortaya çıkacak sonuç, şekillenecek olan çevreye bağlı olacaktır; bu çevre ise şirket yönetimi, rakipler, müşteriler, hükümetler ve hatta yatırımcılar tarafından alınacak kararlarla etkilenecektir.

Varlıklar maddi veya maddi olmayan nitelikte olabilir ve bir varlığın kâr yaratma gücü, bugün olduğu gibi gelecekte de -bugünkünden daha yüksek veya daha düşük miktarlarda- gelir üretebilir.

Bir varlığın mevcut kârı ile gelecekte kâr üretme gücünün toplamı, onun temel özelliklerini oluşturur. Bazı yatırımcılar, bugünkü kâr gücü için makul bir fiyat ödemeye odaklanırken; diğerleri, kâr elde etme gücündeki potansiyel artışa dair beklentilere yatırım yapmaya istekli olur.

Ancak, bana göre ihtiyatlı yatırım, bir varlığın mevcut ve gelecekteki kâr gücüne ilişkin değerlendirmelere dayanmalıdır. Yatırımcı bu şekilde bir varlığın içsel değerini belirlediğinde, gelecekte iyi getiriler sağlayabilecek “doğru” fiyatı tespit etmek için bir temele sahip olur.

Fiyat

Değer size teorik ve soyut görünebilir; fakat fiyat oldukça somuttur. Fiyat, bir şeyi elde etmek için ödediğiniz tutardır. Sonuçta, yukarıda belirtildiği gibi, başarılı bir yatırım yapmanın özü, değeri doğru şekilde tahmin etmek ve bu değeri makul bir fiyattan satın almaktır.

Yukarıda belirtildiği gibi, bir varlığın temel unsurlarını oluşturan çok sayıda etken vardır. En sonunda bunlar, varlığın kâr yaratma gücüne indirgenebilir ve değer de bu kârdan türetilebilir. 1960’ların sonlarında, Chicago Üniversitesi İşletme Fakültesinde bana, bir varlık için doğru fiyatın, gelecekteki nakit akışlarının veya kazançlarının iskonto edilmiş bugünkü değeri olduğu öğretilmişti.

Şöyle itiraz edebilirsiniz: Peki ya yukarıda sayılan diğer unsurlar – örneğin bir şirketin tesisleri ve ekipmanları, fikri mülkiyeti, yönetimi ve hatta itibarı? Bunların değeri yok mu? Bu unsurların tümünün değeri, şirketin kâr yaratma gücüne katkıda bulunabilme yeteneklerinden kaynaklanır ve bu nedenle söz konusu değer, kâr hesabının içindedir.

Bir menkul kıymet analistinin işinin en önemli kısmı, kâr tahmininde bulunmaktır. Ardından bu tahminler, adil bir fiyata dönüştürülmelidir. Chicago Üniversitesinde bu iskonto süreci tamamen matematiksel olarak ele alınmıştı: Gelecekteki her yıl için öngörülen kazanç, (1+𝑟)üzeri 𝑛 formülüne bölünür; burada r uygun iskonto oranını, n ise kârın elde edileceği yıl sayısını ifade eder. Daha sonra yıllık sonuçlar toplanır.

Ancak gerçek dünyada fiyat farklı bir iskonto süreci ile belirlenir. Bu süreç çoğunlukla insanların, bir varlığın ve onun kâr yaratma gücünün değerine ilişkin öznel görüşlerini ve tutumlarını içerir.

Sonuç olarak bir varlığın fiyatı, yatırımcıların, onun temel değerine ilişkin vardıkları ortak kanaatten meydana gelir. Değer yatırımının öncüsü ve Warren Buffett’ın Columbia Üniversitesi’ndeki hocası olan Benjamin Graham’a göre, piyasa fiyatları her gün, yatırımcıların alım veya satım teklifinde bulunarak verdikleri oylarla belirlenir.

Bazı yatırımcılar bir şirketin sağlam bir ürün yelpazesine ve yetkin bir yönetime sahip olduğunu düşünürken, diğerleri onu hantal ve modası geçmiş olarak görebilir. Bazıları başka bir şirketi cazip ve geleceğe uygun bulurken, diğerleri onu riski yüksek tehlikeli bir girişim olarak değerlendirir. Bu farklı tutumlar, farklı varlık fiyatlarına dönüşür.

İşte çekişme tam da burada ortaya çıkar. Benim gördüğüm kadarıyla, her gün her bir varlık için iyimserlerle kötümserler arasında bir mücadele yaşanır. Piyasa GM’in fiyatının 52 dolar olduğunu varsayın. İyimserler, değerinin 58 dolar olduğunu düşündükleri için 52 dolardan almaktan memnundurlar. Kötümserler ise değerinin yalnızca 46 dolar olduğunu düşündüklerinden, alıcıları 52 dolardan sattıkları için memnuniyetle karşılarlar ve böylece işlem gerçekleşir. Ancak bazen taraflardan biri baskın çıkar. Eğer 58 dolar değer biçenlerin sayısı, 46 dolar diyenlerden fazla olursa, 52 dolardan almak isteyenlerin sayısı satmak isteyenlerden fazla olur; bu durumda fiyat önce 53 dolara, sonra 54 dolara ve belki daha da yukarıya çıkar.

Nasıl ki görüşlerin bir yönde veya diğer yönde dengesiz dağılması GM’nin fiyatını hareket ettirebiliyorsa, aynı durum tüm bir piyasayı da hareket ettirebilir. Bazen bir piyasadaki yatırımcıların genel ruh hâli olumludur. İyimserlik, kolay inanma, fırsatı kaçırma korkusu (FOMO) ve risk alma eğilimleri yüksektir. Bazen ise ruh hâli olumsuzdur ve kötümserlik, şüphecilik, kaybetme korkusu ve aşırı riskten kaçınma yüksektir. Gerçek hayatta işler “oldukça iyi” ile “pek de parlak olmayan” arasında gidip gelirken, yatırımcıların zihninde her şey kusursuzdan umutsuza ve oradan tekrar kusursuza dönebilir.

Yatırımcıların çoğunluğu iyimser olduğunda, fiyatı yükseltirler ve bu da potansiyel olarak fiyatın değerin üzerine çıkmasına yol açabilir.

Kötümserler hakim olduğunda ise fiyatı düşürürler ve bu da fiyatın potansiyel olarak değerin altına inmesine neden olabilir.

Dolayısıyla, yatırımcı psikolojisinin bir tarafta ağır basması, Etkin Piyasa Hipotezinin dayandığı rasyonalite ve nesnelliğin yerine, hipotezin var olamayacağını öne sürdüğü fırsatlar ya da aşırı değerlemeler yaratabilir. Yatırımcılar bu durumlara karşı tetikte olmalıdır.

Bir varlığın fiyatı, tek başına hiçbir anlam ifade etmez. Bir otomobilin 40.000 dolardan iyi bir alım fırsatı verip vermediğini, onun piyasa değerini belirleyen unsurları yani markasını, modelini, yaşını, kilometresini ve durumunu bilmeden anlayamazsınız.

Yatırımda da durum aynıdır. Önemli olan, bir varlığın fiyatı ile değeri arasındaki ilişkidir. Yatırımcılar bu ilişkiye varlığın “değerlemesi” (valuation) der.

Fiyat ve Değerin Etkileşimi

Bir varlık doğru bir fiyattan (ya da ondan da düşük bir fiyattan) satın alındığında, mevcut kârı, yatırımcıya sahip olduğu süre boyunca satın alma bedeli üzerinden iyi bir getiri sağlayabilir. Kâr yaratma gücündeki artışlar ise mevcut getiriyi yükseltebilir, varlığın değerini artırabilir ve dolayısıyla satılabileceği fiyatı yükseltebilir.

Bu nedenle, bir yatırımcının yaptığı yatırımdan cazip bir getiri elde edebilme kabiliyeti büyük ölçüde, yatırımın temel unsurlarını doğru biçimde değerlendirmesine ve bu unsurlar için uygun bir fiyat ödemesine bağlıdır.

Uzun vadede, bir yatırımın başarısı esas olarak alıcının varlığın kâr yaratma gücü konusundaki öngörüsünün doğruluğuna bağlı olacaktır. Ancak, bir varlığın mevcut kâr gücü ve gelecekteki kâr gücüne ilişkin görüşler, genellikle aylar ya da hatta yıllar içinde bile çok fazla değişmez.

Dolayısıyla, kısa vadeli yatırım performansı büyük ölçüde yatırımcıların o varlık için ödemeye istekli oldukları fiyattaki değişimlerden kaynaklanma eğilimindedir. Bu da fiyatı, öncelikli endişesi kısa vadeli getiri olan herkes için baskın unsur hâline getirir.

Değerin, fiyat üzerinde “manyetik” bir etki yarattığı şeklinde düşünülmelidir. Fiyat, değerin üzerindeyse, gelecekteki fiyat hareketlerinin yukarı yönlü olmasındansa aşağı yönlü olma olasılığı daha yüksektir. Fiyat, değerin altındaysa, gelecekteki fiyat hareketlerinin aşağı yönlü olmasındansa yukarı yönlü olma olasılığı daha fazladır. Ancak kısa vadede fiyat, değere göre hemen her yönde hareket edebilir. Bunun nedeni, herhangi bir anda bir varlığın fiyatının büyük ölçüde yatırımcı psikolojisi tarafından belirlenmesidir. Bu psikoloji ise mantıksız ve öngörülemez olabilir. Dolayısıyla, fiyat ile temel değer arasındaki mevcut ilişkinin beklenen yönde hareket etmesi gerekse de, buna güvenilebilecek en iyi zaman dilimi uzun vadedir.

Yukarıdaki paragraftaki kilit ifade “olma olasılığı daha yüksektir”dir. Değeri düşük olan bir varlık, uzun süre ucuz kalabilir, hatta daha da ucuzlayabilir, tıpkı değeri yüksek olan bir varlığın daha da pahalı hâle gelebilmesi, ardından son derece pahalı ve nihayet akıl almaz derecede pahalı bir seviyeye ulaşabilmesi gibi. Fiyatın bu şekilde aşırı uçlara gidebilme kapasitesi, balonlara ve çöküşlere yol açar. Eğer fiyat, değeri aşmaya başladığında yükselmeyi her zaman durdursaydı, uzun süreli boğa piyasaları ve balonlar (ve bunların ardından gelen çöküşler) yaşanmazdı. Bunun tersi de geçerlidir.

Fiyatın, değerin yönüne doğru hareket edeceğine, ki buna “yakınsama” (converging) deriz, güçlü şekilde bahse giren kişiler, yeterli dayanma gücüne sahip değillerse piyasadan silinebilirler. Bu nedenle John Maynard Keynes, “Piyasa, sizin ödeme gücünüzden daha uzun süre mantıksız kalabilir” demiştir. Fiyatın, değerden daha fazla uzaklaşmak yerine ona doğru hareket etmesini beklemek ve hatta bunun olacağına yatırım yapmak, entelektüel açıdan tutarlıdır; ancak bunun yakın zamanda gerçekleşeceğine güçlü şekilde bahse girmek, akıllıca olmadığı gibi potansiyel olarak tehlikelidir.

Benjamin Graham’ın söylediği gibi, kısa vadede piyasa bir oylama makinesi gibi çalışır ve varlıkların popülerliğini yansıtır. Ancak uzun vadede bir terazidir ve varlıkların değerini ölçer. Dolayısıyla, tamamen mantıklı ve neredeyse matematiksel bulduğum bir “değer hesabı” (calculus of value) kavramıyla düşünebiliriz… Tabii bunu uygulayanların insanların matematiksel düşünüp mantıklı olmayabileceğini unutmadan:

• Değer, yatırım yaptığınızda elde ettiğiniz şeydir; fiyat ise bunun için ödediğiniz tutardır.

• İyi bir yatırım, fiyatın, gerçekleşecek değere uygun olduğu yatırımdır.

• Yatırımcı psikolojisinin oynak yapısı nedeniyle, varlık fiyatları temel değerden çok daha fazla dalgalanır.

• Dolayısıyla, fiyat değişimlerinin çoğu, temel değerdeki değişimlerden ziyade yatırımcı psikolojisindeki değişimleri yansıtır.

• Varlık fiyatlarının belirlenmesinde psikolojinin oynadığı kritik rol nedeniyle, fiyatın değere göre konumunu anlayabilmek için yatırımcılar, sadece nicel değerleme parametrelerini değil, hâkim psikolojiyi de ölçmeye çalışmalıdır.

• Fiyat ile değer arasındaki ilişkinin, yatırım performansını güçlü şekilde etkilemesi beklenmelidir; yüksek değerlemeler, düşük sonraki getirilerin, düşük değerlemeler ise yüksek getirilerin habercisi olur.

• Ancak bu ilişkinin beklenen etkiyi göstermesi, yalnızca uzun vadeli bir bakış açısından güvenilebilecek bir durumdur.

Bir varlığın fiyatı “adil” olduğunda (bu her nasıl değerlendiriliyorsa), yatırımcının, üstlendiği risk karşılığında, diğer varlıklardan elde edilebilecek riske göre düzeltilmiş getirilere kıyasla, makul bir getiri elde etmeyi beklemesi mantıklı olandır.

Ancak, sözde “aktif yatırımcılar” şirketleri ve piyasaları incelemek, bazı varlıkları alıp diğerlerini almamak, bazılarını portföylerinde fazla ağırlıklandırmak, bazılarını ise daha az ağırlıklandırmak için çaba harcar. Yatırımcılar da aktif yatırım yöneticilerini işe alır ve onlara ücret öder. Bütün bunlar, üstlenilen risk karşılığında makulun üzerinde getiri, dolayısıyla diğer yatırımcıların elde ettiği riske göre düzeltilmiş getirilerden daha iyi sonuçlar elde etme umuduyla yapılır. (Yatırım teorisine göre, yatırımcılar pasif yatırım yaparak, aktif yönetim ücretlerinden kaçınmak suretiyle, güvenilir şekilde makul veya ortalama bir getiri elde edebilir. Ancak aktif yatırımcılar bundan fazlasını ister.) Peki, aktif yatırımcıların arzuladığı bu üstün riske göre düzeltilmiş getiriler hangi koşullarda ortaya çıkabilir?

• Yatırımcıların çoğunluğu, varlığın mevcut değerini tam olarak kavrayamadığında,

• Piyasa fiyatı, varlığın mevcut değeri için çok düşük olduğunda,

• Varlığın değeri, yatırımcıların öngördüğünden daha fazla arttığında (bu genellikle kâr yaratma gücünde beklenmedik bir artıştan kaynaklanır),

• Varlık, yatırımcılar nezdinde daha popüler hâle geldiğinde ve bu durum, değerindeki değişimle ilgisi olmayan bir fiyat artışına yol açtığında.

Başka olasılıklar da bulunabilir; ancak yukarıdaki listenin oldukça kapsayıcı olduğunu düşünüyorum. Elbette, yukarıda belirtilenlerin tersi yönde gelişmeler, düşük riske göre düzeltilmiş getirilerle, hatta negatif getirilerle, sonuçlanabilir.

Yukarıda sayılan koşullardan biri veya birkaçı mevcut değilse, bir yatırımın üstün getiri sağlamasını beklemek için bir neden yoktur. Üstelik bu unsurlar mevcut olsa bile, yatırımcılar, bunları tespit etmek için gerekli olan üstün iç görüye sahip değillerse, üstün sonuçlar elde etmeyi beklememelidir.

Özetle, getirilerin:

• Değerdeki değişimlerden ve
• Fiyat ile değer arasındaki ilişkideki değişimlerden kaynaklandığını düşünmek faydalıdır. Üstün getiri elde edenler ise bu değişimleri başkalarından daha iyi öngörebilen kişilerdir.

Yatırımcılar Fiyat ve Değer Hakkında Nasıl Düşünür?

Finans programlarını izlediğinizde ya da gazetelerde piyasayla ilgili yazıları okuduğunuzda, karşılaştığınız şeylerin çoğu fiyatla veya fiyat – değer ilişkisiyle ilgilidir. İzleyiciler, bir şirketin ne kadar iyi olduğunu ya da 2045’teki kazanç gücünün ne olacağını öğrenmek için orada bulunmazlar. Onlar, hisse senedi fiyatlarının kısa vadede yükselip yükselmeyeceğini ya da düşüp düşmeyeceğini duymak isterler (yani sorulması gerektiğini biliyorlarsa, kısa vadeli getirinin risk karşılığında makul olup olmayacağını ve diğer varlıkların riske göre düzeltilmiş getirilerine kıyasla üstün mü yoksa zayıf mı olacağını sorarlar). Elbette, bütün bunlar esasen fiyat/değer meselesidir. Peki, bu ilişki bugün hangi noktada?

Hem soyut hem de somut çok sayıda unsurdan oluşan birçok şey gibi, bir şirketin özellikleri de bir algoritma ile özetlenemez veya tek bir sayıya indirgenemez. Bunları değerlendirmek, muhakeme gerektirir. Eğer örneğin bir şirketin değeri çok değişkenli ve kafa karıştırıcı biçimde ölçülemez nitelikteyse, belirli bir andaki fiyatının adilliğini değerlendirmek de doğal olarak son derece zor olabilir.

Hisse senedi yatırımcıları, bir şirketin değerini ölçme zorluğuyla genellikle fiyat/kazanç (F/K) oranına bakarak başa çıkar. F/K oranı, bir hissenin piyasa fiyatının, hisse başına düşen kazanca bölünmesiyle bulunur. Bu oran hem tek bir hisse için hem de tüm piyasa veya bir endeksin ortalaması için kolayca hesaplanabilir. Böylece, mevcut F/K oranının diğer hisselerle ya da geçmiş dönemlerle nasıl karşılaştırıldığı görülebilir.

Yatırımcılar, F/K oranındaki farklılıkları yorumlarken, şirketin mevcut kazançlarının ötesinde sahip olduğu güçlü veya zayıf yönleri ve bugünkü piyasa koşullarının geçmişten nasıl farklılaştığını dikkate alır. Bu değerlendirme sonucunda hissenin pahalı mı, ucuz mu yoksa adil değerli mi olduğu konusunda bir sonuca varırlar.

Ancak, yatırım kararını yalnızca tek bir ölçüte, örneğin F/K oranına, dayandırmak, durumu fazlasıyla basite indirgemek anlamına gelir. Bu da yanlış karar verme riskini artırır.

Güncel Duruma Gelirsek

Artık güncel ve somut verilere geçebiliriz. 2025 yılına başladığımızda durum neydi?

• S&P 500 hisse senedi endeksi, ABD hisse senedi piyasasının en çok takip edilen göstergesidir. Geçen yılın sonlarına doğru, bu endeksin ileriye dönük F/K oranı (fiyatının, önümüzdeki yıl için tahmin edilen hisse başına kazanca oranı) yaklaşık 23’tü ve bu, tarihsel ortalamasının belirgin şekilde üzerindeydi.

• O dönemde J.P. Morgan, 1987, 2014 yılları arasında (ileri dönük F/K oranları ile sonraki on yılın getirilerine ilişkin verilerin bulunduğu tek dönem) S&P 500 endeksini, gelecek yılın hisse başına kazancının 23 katı fiyattan satın almanız hâlinde, sonraki on yılda elde edeceğiniz ortalama yıllık getirinin her seferinde yüzde +2 ile yüzde 2 arasında kaldığını gösteren bir grafik yayımladı. İleriye dönük F/K oranı geçmişi dikkate alındığında, bu durum S&P 500 için oldukça olumsuz bir tablo ortaya koyuyordu.

• Ocak ayındaki makalemde, bunun rahatsız edici ancak tehdit edici olmadığını düşündüğümü belirtmiştim. Bunun sebebi de yine ağırlıklı olarak, çoğu balonla birlikte gördüğüme, ya da balonların ortaya çıkmasına yol açtığına, inandığım geçici çılgınlık veya “irrasyonel coşku”nun o dönemde mevcut olmamasıydı.

O zaman durum buydu. Peki o zamandan beri ne oldu?

Bu yılın ilk çeyreğinde, ABD hisse senedi piyasalarında %10’a varan düşüşler görüldü. En fazla gerileyen, teknoloji ağırlıklı Nasdaq Composite oldu. Bunun başlıca nedenleri; gösterişsiz seyreden ekonomik ve kurumsal performans, ılımlı fakat arzu edilenden hâlâ yüksek enflasyon ve muhtemelen değerleme seviyelerine ilişkin endişeler ile ABD’nin dünyanın tercih edilen yatırım destinasyonu olma konumunu koruyup koruyamayacağına dair kuşkulardı.

Ardından 2 Nisan’da, Başkan Trump, ithal mallara beklenenden çok daha yüksek ve kapsamlı tarifeler açıkladı. Yatırımcılar hızla, bu tarifelerin enflasyonun hızlanmasına, ekonomik büyümenin yavaşlamasına ve ABD’nin dünya genelindeki ülkeler ve yatırımcılar nezdinde daha olumsuz değerlendirilmesine yol açacağı sonucuna vardılar. S&P 500’de keskin bir düşüş oldu ve endeks 2024 sonuna kıyasla %15 daha düşük bir seviyeye indi. Kısaca, yatırımcılar temel görünümün bozulduğuna kanaat getirerek hisse fiyatlarını bu daha zayıf temellerle uyumlu şekilde aşağı çektiler. Tahvil yatırımcıları da tepki verdi; gösterge niteliğindeki 10 yıllık Hazine tahvili getirisi, tarife duyurusu öncesinde %4’ün biraz üzerindeyken, %4,5’e kadar yükseldi. Daha yüksek tahvil getirileri, daha düşük tahvil fiyatları anlamına gelir; tahvil yatırımcıları risklerin arttığını düşündüklerini ve dolayısıyla daha yüksek risk primi talep ettiklerini açıkça ortaya koydular.

Ancak S&P 500, 8 Nisan’daki dip seviyesinden itibaren, dün itibarıyla %29 yükseldi ve böylece yılbaşından bugüne (YTD) %9 artıda bulunuyor. Bunun büyük ölçüde bir “rahatlama rallisi” olduğu görülüyor. Sebebi de ticaret anlaşmalarındaki son tarihlerin uzatılması ve/veya tarifelerin Nisan’da açıklanan seviyelerin altında belirlenmesi, ayrıca tarifelerden kaynaklı enflasyonun henüz ortaya çıkmamış olması.

Kısacası, tarifelere ilişkin tablo, ilk duyurular sırasında korkulandan şimdilik daha az olumsuz. Ayrıca yatırımcıların, artan kazanç beklentileri; şirketler lehine hükümler içeren vergi ve harcama paketinin kabulü; ticaret anlaşmaları kapsamında bazı yabancı ülkelerin ABD’ye yatırım taahhütleri; ve hatta yapay zekânın şirketlerin kazanç gücüne katkı potansiyeli gibi unsurlardan da cesaret bulmaları mümkündür.

Bugün fiyat/değer hesabı hakkında ne söyleyebiliriz?

• S&P 500, 2024’ün sonunda ve tarife duyurusu öncesinde yüksek değerlenmiş durumdaydı.
• Ekonomik imkânlar, ve şirketlerin muhtemel çok yıllı kâr etme gücü, genel olarak, tarife duyurusu öncesine kıyasla daha olumsuz görünüyor. Ancak başta korkulduğu kadar kötü değil. Yükselen enflasyon hâlâ kaygı verici.
• Daha yüksek enflasyon tehdidi, yatırımcıların umut ettiği erken ve teşvik edici faiz indirimlerinin olasılığını azaltmış durumda.
• Yönetimin hedeflediği ticaret ve tarife anlaşmaları sağlanıyor; ancak ABD, dünya genelinde daha az güvenilir bir müttefik ve ortak olarak görülüyor. Bu bazı yatırımcıların, portföylerinde ABD varlıklarını daha düşük ağırlıklandırmaları gerektiği sonucuna varmalarına sebep olabilir. Bu görüşün hayata geçirilmesi net satışlara ve/veya bu varlıklara yönelik gelecekteki talebin azalmasına yol açabilir.
• ABD’nin bütçe açıkları ve ulusal borcu açısından herhangi bir iyileşme belirtisi bulunmuyor ve bunlara ilişkin küresel kaygılar artıyor gibi gözüküyor.
• Buna rağmen, genel görünümün bir bütün olarak muhtemelen zayıflamış olmasına karşın, ABD hisse senedi fiyatları yükseldi. Şirket kazançlarının artması bekleniyor, ancak hisse fiyatları kazançlardan daha hızlı arttı.
  Yani, yıl başında durum ne olursa olsun, bugün ABD hisselerindeki “değer önerisi” (value proposition), 2024 sonundakine kıyasla daha az cazip görünüyor. Üstelik, yıl sonunda bile bu cazibenin pek güçlü olmadığı söylenebilir.

Yatırımcı davranışlarının ve ortaya çıkan fiyat/değer ilişkisinin göstergeleri nelerdir?

• S&P 500’deki yüksek F/K oranı, değerlemelerin iyimser olduğuna dair argümanın temel dayanağıdır.
• Financial Times’a göre (25 Temmuz), “S&P 500’deki hisseler artık şirket satışlarının 3,3 katından daha yüksek bir değerde işlem görüyor. Bloomberg’e göre bu, tüm zamanların en yüksek seviyesidir.”
• Aynı FT makalesinden: “Türev akışları, volatilite ve yatırımcı duyarlılığını bir araya getiren Barclays’in ‘hisse senedi coşku göstergesi’, normal seviyesinin iki katına çıktı ve varlık balonlarıyla ilişkilendirilen bir bölgeye girdi.”
• Warren Buffett’ın favori göstergesi, ABD hisse senetlerinin toplam piyasa değerinin ABD GSYH’sine oranı, yine tüm zamanların en yüksek seviyesinde. Özellikle dikkat edilmelidir ki, bu oran, şirketlerin günümüzde halka açılmayı daha uzun süre ertelemeleri ve birçok şirketin satın alınıp özel şirket hâline getirilmesi nedeniyle aslında baskılanmış durumdadır. Dolayısıyla, bu göstergedeki yüksek seviye, göründüğünden bile daha kaygı verici olabilir.
• ABD 10 yıllık Hazine tahvili getirisi ile S&P 500’deki temettü verimi arasındaki mevcut ilişki, tarihsel ölçütlere göre hisse senetlerinin pahalı olduğunu göstermektedir.
• “Popüler meme hisseleri” yani, yukarıda tanımlanan değer önerisini dikkate almayan bireysel yatırımcıların gözdesi olan hisseler, son dönemde artan bir ilgi çekmektedir. Bu hisselerin birçoğu, ilk bakışta ucuz görünse de, yatırımcılarının şirketlerin temellerini tam olarak anlayıp anlamadıkları sorgulanmalıdır; çünkü bu temellerin bazıları oldukça kırılgan görünmektedir.
• Getiri farkları: Yatırımcıların, Hazine tahvillerinin güvenliğinden vazgeçip daha yüksek getiri için şirket tahvillerine yönelirken talep ettikleri ek getiri miktarı, tüm zamanların en düşük seviyelerine yaklaşmış durumda ve Mart ayında yazdığım Bana Kredi Ver başlıklı makale sırasındaki seviyelerden daha da düşük. Bu da yatırımcıların yüksek bir risk toleransına sahip olduklarını ve dolayısıyla piyasanın yüksek seviyelerde olduğuna işaret eden başka bir göstergeyi ortaya koymaktadır.

S&P 500’ün değerlemesine dair bir not: 2023 – 24 dönemindeki şaşırtıcı %58’lik iki yıllık toplam getirinin yarısından biraz fazlası, yalnızca yedi hissenin olağanüstü performansından kaynaklanmıştır. Bunlar, “Muhteşem Yedili” olarak adlandırılan Apple, Microsoft, Alphabet (Google’ın ana şirketi), Amazon, Meta Platforms (Facebook’un ana şirketi), Nvidia ve Tesla’dır. Bunlar büyük şirketlerdir, bazıları tarihteki en iyi şirketler arasındadır, ve bu yedi hisse, 500 hisselik endeksin toplam piyasa değerinin şaşırtıcı bir şekilde üçte birini temsil eder hâle gelmiştir. (Lütfen unutmayın: Genel olarak hisse senetleri, özellikle de teknoloji hisseleri konusunda uzman olduğumu iddia etmiyorum.)

Bu şirketlerin üstünlüğü nedeniyle, hisseleri yüksek değerlemelere sahiptir ve yaygın bir kanaat, S&P 500’ün olağanüstü yüksek ortalama F/K oranının bu şirketlerin değerlemelerinden kaynaklandığı yönündedir. Gerçekte ise bu yedi şirketin ortalama F/K oranı yaklaşık 33 seviyesindedir. Bu elbette ortalamanın üzerinde bir rakamdır, ancak bana göre şirketlerin olağanüstü ürünleri, kayda değer pazar payları, yüksek ek kâr marjları ve güçlü rekabet hendekleri göz önüne alındığında makul görünmektedir. (1969’da First National City Bank’a katıldığımda portföyde yer alan “Nifty-Fifty” hisselerinin birçoğu 60 ile 90 arasında F/K oranlarından işlem görüyordu. İşte bu gerçekten yüksekti!)

Bana göre asıl sorun, endeksteki 493 “Muhteşem Yedili” dışındaki şirketin ortalama 22’lik F/K oranıdır. Bu, S&P 500 için tarihsel olarak ortalama olan “teens” (15 civarı) seviyelerin oldukça üzerindedir. İşte bu durum, endeksin genel değerlemesini bu kadar yüksek ve muhtemelen kaygı verici hâle getirmektedir.

Benim net olarak olumsuz gördüğüm gelişmelere rağmen varlık fiyatları neden bu kadar güçlü? Çoğu gözlemcinin tarifelerin enflasyonu artıracağına, ekonomik büyümeyi baskılayacağına ve ABD’nin önde gelen yatırım destinasyonu olarak algısını zayıflatacağına inandığı bir ortamda, S&P 500 nasıl oluyor da 1 Nisan’daki (tarife duyurularından bir gün önceki) seviyesinden bu yana dört ayda %14 yükselmiş olabilir? Benim açıklamam şu şekilde:

• Yatırımcılar doğaları gereği iyimserdir. Bir başkasına, daha sonra daha fazlasını geri almayı umarak paranızı vermek için iyimser olmanız gerekir. Bu durum özellikle hisse senedi yatırımcıları için geçerlidir ve onların iyimserliği kolay kolay sönmez.
• İyimser ruh hâlindeyken yatırımcılar, belirsiz gelişmeleri olumlu yorumlama ve olumsuzlukları görmezden gelme eğilimine sahiptir.
• En son kalıcı piyasa düzeltmesi 2009’un başında sona erdi. Bu da risk almanın ciddi şekilde cezalandırılmasının ve “düşüşleri al” stratejisinin ödüllendirilmemesinin üzerinden 16 yıldan fazla zaman geçtiği anlamına geliyor. Yani, 35 yaşın altındaki hiç kimse, ister profesyonel ister amatör yatırımcı olsun, uzun süreli bir ayı piyasası yaşamış değil. Daha yaşlı yatırımcılar bir veya daha fazla yaşamış olabilir; fakat aradan geçen bu kadar uzun zaman, bazılarını sahte bir güven duygusuna sürüklemiş olabilir.
• ABD muhtemelen hâlâ dünyadaki en iyi yatırım ortamını sunuyor. Ancak bazı yatırımcılar, artık biraz daha “az en iyi” olabileceği ihtimalini göz ardı ediyor olabilir.
• Boğa piyasalarını sürdürmek için çoğu zaman gerekçeler ortaya çıkar. Günümüzde bunlardan biri “TACO” olarak adlandırılıyor, yani “Trump Always Chickens Out” (Trump her zaman geri adım atar). Buradaki ima, Trump’ın en sert tehditlerinin, ve yatırımcıların bundan doğan en kötü korkularının, gerçekleşmeyeceğidir.
• Piyasalardaki uzun yıllar süren iyi gidişat nedeniyle, bugünün yatırımcıları, piyasanın yüksek seviyelerde olduğu ve bu yüzden düşük getiriler veya hatta kayıplar üretebileceği olasılığından çok, FOMO (fırsatı kaçırma korkusu) ile hareket ediyor gibi görünüyor.
• Son olarak, bugünkü varlık fiyatlarının oluşumundan sorumlu olan yatırımcıların çoğunluğu, muhtemelen temel görünümü benim gördüğümden daha olumlu değerlendiriyor.

Bu hesabın nihai sonucu nedir?

Bana göre, temel göstergeler yedi ay öncesine kıyasla genel olarak daha zayıf görünüyor. Buna karşın, varlık fiyatları kârlara göre hâlâ yüksek, 2024 sonundaki seviyelerden daha da yüksek ve tarihsel ölçütlere göre de yüksek değerlemelerde bulunuyor. Çoğu boğa piyasası, iyi işleyen bir ekonominin üzerine eklenen bir “olumlu unsurlar dizisi” ile inşa edilir. Bugün ise bana göre şu unsurlar öne çıkıyor:

• Piyasalarda, lüks gayrimenkulde ve kriptodaki son kazançlardan kaynaklanan olumlu psikoloji ve “servet etkisi”,
• Çoğu yatırımcı açısından, gerçekten de ABD piyasalarına bir alternatifin olmadığına dair inanç,
• Son olarak günümüzün yeni “yeni şeyi” etrafındaki heyecan: Yani yapay zekâ etrafındaki.

Bunlar, yatırımcıların hayal gücünü ateşleme ve boğa piyasalarına katkıda bulunma potansiyeline sahip unsurlardır ve şu anda kesinlikle bunu yaptıkları görülmektedir.

***

Geçen yıl John Stuart Mill’in (1859) harika bir sözünü okumuştum: “Bir konunun yalnızca kendi tarafını bilen, aslında çok az şey biliyordur.” Başka bir deyişle, kendi görüşünüze karşı çıkanların argümanlarına hâkim değilseniz, o görüşün geçerliliğini gerçekten değerlendiremezsiniz. Dolayısıyla, karşı tarafın bakış açısını da aktarmadan kendi görüşümü sorumlu bir şekilde öne süremem.

Her güçlü yükseliş yaşayan piyasada, yükselmiş değerlemeleri haklı gösterecek bir gerekçe bulunur. Buna “boğa senaryosu” da diyebiliriz. Bu gerekçe yoksa, varlık fiyatları bulundukları seviyelerde olamazdı. Bu genellikle “bu sefer farklı” argümanının bir türevidir. Bugün bu argüman şu şekilde ortaya konuyor:

Bir F/K oranı, temelde yukarıda açıklandığı gibi bir kâr akışına iskonto edilmiş nakit akışı hesaplaması uygulamanın sonucudur. Böyle bir hesaplama yapmak ve değer biçmek için kullanılan temel girdiler, kârların büyüme oranı, sürekliliği ve yatırılan sermaye üzerinden elde edilen getiri varsayımlarıdır. Geçmişle karşılaştırıldığında, bugünün S&P 500’ü giderek daha fazla şu özelliklere sahip şirketlerden oluşmaktadır:
(a) daha hızlı büyüyorlar,
(b) daha az döngüseller,
(c) büyümek için daha az ek sermaye gerektiriyorlar ve bu sayede daha fazla serbest nakit akışı yaratabiliyorlar,
(d) çok daha güçlü rekabetçi konumlara veya “hendeklere” sahipler.

Dolayısıyla, ortalamanın üzerinde F/K oranlarını hak ediyorlar.

Bu açıklamaların tamamen mantıklı olduğunu söylemeliyim. Gerçekten de farklı olabilecek unsurlara işaret etmektedir. Ve “bu sefer farklı” tuzağından söz eden ilk kişi olduğunu bildiğim Sir John Templeton’ın belirttiği üzere, işlerin gerçekten farklı olduğu durumların oranı yüzde 20’dir; bugün bu oranın yüzde 20’den daha fazla olduğunu iddia edebilirim.

Bir yandan, “bu sefer farklı” söylemi sürekli tekrar eden bir boğa piyasası klişesidir ve daima dikkatle incelenmelidir. Öte yandan, işlerin gerçekten farklı olduğu zamanları fark edememek, ortalama bir yatırımcı ile üstünlük sağlayabilen yatırımcı arasındaki farkı oluşturan şeydir. Bugün bu iki endişeden hangisinin daha geçerli olduğu konusunda hiçbir fikrim yok. Ancak yatırımcıların üç şeyi akılda tutmaları gerekir:

• Yapay zekâ ve ilgili teknolojilerin dünyayı değiştirme ihtimali çok yüksek. Yani AI, iş yapış biçimlerinden ekonomilere kadar büyük bir dönüşüm yaratabilir.
• “Bu sefer farklı” olasılığı bazı şirketler için gerçekten geçerli olabilir. Yani, yukarıda sayılan güçlü özelliklere sahip olan, hızlı büyüyen, döngüselliği düşük, az sermaye ile yüksek kâr üretebilen ve güçlü rekabet hendeklerine sahip şirketler, gerçekten de uzun vadede kalıcı bir üstünlük gösterebilir. Balon Nöbetinde isimli makalede bu tür şirketlerin süreklilik (persistence) sergilemesinden bahsetmiştim.
• Ama genelde yatırımcılar “yeni, yeni şeyler” ortaya çıktığında hata yapar. Yatırımcıların çoğu, bu alanda çok fazla şirketi ve çoğu zaman yanlış şirketleri başarılı olacakmış gibi değerlendirir. Yani her şirketin “geleceğin kazananı” olacağı varsayılır, oysa gerçekte çok azı başarıya ulaşır.

***

Aşırı değerlemenin varlığı asla kanıtlanamaz ve yukarıda tartışılan koşulların yakın zamanda bir düzeltme olacağını ima ettiğini düşünmek için bir neden yoktur. Ancak tümünü bir arada değerlendirdiğimde, hisse senedi piyasasının “yüksek” seviyeden “kaygı verici” seviyeye geçtiğini görüyorum.

Peki bu konuda ne yapılmalı? Ben, taktiksel adımları saldırganlıktan savunmacılığa uzanan bir yelpazede değerlendiriyorum ve değerlemeler yüksek olduğunda daha savunmacı hale gelmeyi düşünüyorum. Eşim Nancy ile izlemeyi sevdiğimiz “aksiyon dizilerinde” Pentagon bazen bir Savunma Hazırlık Durumu (DEFCON) ilan eder. Bu uyarılar DEFCON 5’ten başlar ve tehlike büyüdükçe DEFCON 1’e kadar çıkar; DEFCON 1, bir nükleer saldırının gerçekleşmekte veya çok yakın olmakta olduğunu gösterir. Benzer şekilde, ortalamanın üzerindeki piyasa değerlemeleri ve iyimser yatırımcı davranışı karşısında, aşağıdaki Yatırım Hazırlık Durumlarını (INVESTCON) kademeli olarak uygulamayı düşünürüm:

6- Alımları durdur

5- Saldırgan varlıkları azalt, savunmacı varlıkları artır

4-Kalan saldırgan varlıkları sat

3-Savunmacı varlıkları da azalt

2- Tüm varlıkları tasfiye et

1- Kısa pozisyon al

Bana göre, INVESTCON 3, 2 veya 1’i uygulamak için gerekli olan kesinlik derecesine makul şekilde ulaşmak esasen imkânsızdır. Çünkü “aşırı değerleme” hiçbir zaman “yakında kesin düşecek” ile eş anlamlı değildir; bu nedenle bu kadar uç noktalara gitmek nadiren akıllıcadır. Benim hiç yapmadığım bir şeydir. Ama INVESTCON 5 zamanının geldiğini düşünmekte bir sorun görmüyorum. Tarihsel olarak pahalı görünen şeylerdeki pozisyonunuzu azaltır ve daha güvenli görünen şeylere yönelirseniz, piyasanın bir süre daha yükselmeye devam etmesinden kaynaklı kaybınız oldukça sınırlı olur… en azından uykunuzu kaçıracak kadar değil.

Şunu da özellikle belirtmeliyim ki, kredi (tahvil vs.) yatırımları genellikle hisse senetlerinden daha güvenlidir ve bu nedenle, anlattığım koşullar altında savunmacı varlıklar olarak uygundur. Dar getiri farkları, bugünkü kredi yatırımlarının “risksiz” varlıklara göre tarihsel bağlamda cömert getiriler sunmadığı anlamına gelir (ayrıntılar için Bana Kredi Ver isimli makaleme bakınız).

Ancak, mutlak rakamlarla bakıldığında getiriler anlamlıdır, hisse senetlerinin tarihsel getirileriyle rekabet edebilecek seviyededir ve ihraççıların faiz ödemeyi ve anaparayı geri ödemeyi taahhüt eden sözleşmeleriyle desteklenmektedir ki bu, hisse senetleri için söylenemez.

13 Ağustos 2025

Howard Marks’ın bu son mektubu, bize yine temel bir hatırlatma yapıyor:

Kâr, değerin kaynağıdır.

Fiyat, kısa vadede psikolojinin esiridir.

Değer, uzun vadede fiyatı kendine çeker.

Bugün piyasalar, yükselişine rağmen, Marks’ın gözünde “yüksek”ten “kaygı verici” seviyeye geçmiş durumda. Yatırımcılar için bu, tamamen satışa geçmek anlamına gelmese de, daha savunmacı bir duruş benimsemenin akıllıca olduğu mesajını veriyor.

Buraya kadar sabırla okuduğunuz için çok teşekkür ederim. Umarım bu makalelerden siz de benim kadar faydalanırsınız.

Saygılar.