Howard Marks Makaleleri 2001-1: Önce Güvenlik… Fakat Nerede?

Herkese selamlar.

Howard Marks’ın makalelerini çevirmeye devam ediyorum.

2000 yılındaki balonun patlaması sonucu toz duman olan ABD piyasası ve değişen yatırımcı algısı hakkında ünlü yatırımcının söyleyecekleri var.

Her ne kadar 20 sene önce yazılmış olsa da günümüz için de büyük dersler içeren bu makaleyi okumanızı tavsiye ediyorum. Kendine yatırım tavsiyesidir:)

Hadi başlayalım.

Gelenekçi misiniz? Aşağıdaki terimler size tanıdık geliyor mu?

• Temsil görevi (vekilin hak sahibi yararına hareket etme yükümlülüğü),
• Sermayenin korunması,
• Riskten kaçınma,
• Temettü verimi.

1980’lerden önce yaygın olarak kullanılan bu terimler artık az duyuluyor. Bu yüzden; hiçbirinden haberiniz yoksa tamamen modern olduğunuz, ikisini biliyorsanız şöyle böyle ama dördünü biliyorsanız çağınızın çok gerisinde kaldığınız anlamına geliyor. Benim son maddeye olan inancım çok güçlü, bu yüzden de 1990’ların sonlarında olanlar bana hiç mantıklı gelmiyor.

Elbette, nasıl momentum yatırımcılığı yerini karşıt yatırıma bırakıyorsa (ya da tam tersi), ihtiyatsız yatırımcılığın yüksek derecede ödüllendirildiği zaman aralıkları da eninde sonunda -aynı 2000’de olduğu gibi- sona erer. Bu yazıyı, bütünüyle agresif yatırım işe yaramadığında, başarılı yatırımlar yapmak için nerelere bakmamız gerektiğini incelemek için yazıyorum.

“H-D-O”, derdi Jack Amcam, bana karşıdan karşıya geçmeyi öğretirken, “her zaman dikkatli ol”. Dur ve iki yöne de bak. Çoğumuz bu şekilde başlarız fakat bazen çok az araba geçtiğinde ve acelemiz olduğunda ihtiyatı bir kenara bırakırız.

Nasıl ki, korkudan donarak bir adım ileri gidemezsek, yatırımcılara da ara sıra tehlikeler konusunda endişelenmemenin ahmakça bir davranış olduğu hatırlatılmalı. Getiri arayışı riskten kaçınma ile dengelenmeli. Son bahsettiğim, 1990’larda çok az ilgi gördü fakat bu durum düzelmiş gibi duruyor. Peki, riske göre düzeltilmiş iyi bir getiri için şu an nerelere bakmalıyız?

Neler Denendi?

Hisse senetleri — Geçen on yılda tekrar eden sloganlardan çok azına “hisseler daha iyi performans gösterir” sloganı kadar inanıldı. Wharton’dan Profesör Jeremy Siegel, “Uzun Vade İçin Hisse Senetleri” isimli kitabında, hisse senetlerinin, neredeyse her uzun vade serisinde tahvil, nakit ve enflasyonu yendiğini belgeledi. Doğrusu, hisse senedi piyasasının 200 yıllık hareketini gösteren grafiği, sol aşağıdan sağ yukarıya kadar giden düz bir çizgiye benziyordu. Bu gibi kanıtlar insanların hisse ağırlıklarını arttırmalarına ve rahat uyumalarına sebep oldu. Çoğunun pozisyonlarından elde ettikleri ve kendilerini çok iyimser yapan getirilerinin, risklerini de önemli ölçüde arttırdığından haberi yoktu.

Hisse senedi yatırımcılığının sıkı bir destekçisiyim fakat birkaç şeye de sıkı sıkıya bağlıyım:

• Getiri beklentileri makul olmalı.
• Yolda tümsek olmadan olmaz.
• Piyasa ortalamasının üstünde getiri elde elde etmek kolay değildir.

Dünyanın en verimli ekonomisinde, çok etkin bir kapitalist sistem altında, mükemmel bir zamanda yaşıyoruz. Genelde, şirketler ve hisse senetleri gibi verimli varlıklara sahip olmak mükemmeldir. Fakat insanlar ara sıra, hisse senetlerinin uzun vadede bağlı bulundukları şirket performansından çok da iyi performans gösteremeyeceğini unuturlar. Ya da Warren Buffett’ı alıntılarsak, insanlar şirket kârlarının yılda %8-9 büyüdüğünü unuttuklarında, başlarını belaya sokma eğilimine girerler.

Anlamlı bir karşılaştırma için hangi zaman aralıklarının temel alınması gerektiği hiçbir zaman net değildir fakat 1930-1990 aralığında hisse senetlerinin ortalama yıllık getirisi %10’du. Daha iyi getiri sağlayan zaman aralıklarında, genellikle f/k oranları arttı fakat arşa çıkan değerlemeler aşağı gelme eğilimindeydi ve uzun vadede getiriler aşağı yukarı kâr artışı ile paralel oldu.

Her zaman ayı ve boğa piyasaları olacak. Boğa piyasaları hoş ve şüphesiz bir şekilde karşılanacak çünkü insanlar para kazanacak. Çoğu zaman çok yükseklere çıkacaklar, genellikle de “Bu sefer farklı; verimlilik, teknoloji, küreselleşme, düşük vergilendirme -ya da herhangi bir şey- hisse senetlerinden beklenen getiriyi kalıcı şekilde arttıracak” diye gerekçelendirecekler.

Ayı piyasaları şüphelenmeyenlere her zaman şok olarak gelecek ve çoğu zaman bize dünyanın pek de değişmediğini gösterecek. Örnek olarak, Siegel’in 200 yıllık doğrusal hisse grafiğine baktığımızda 1973-1974 yılında hiçbir aksaklık gözükmüyor. Bunu, o zaman parasının %50’sini kaybeden hisse senedi yatırımcılarına anlatmaya çalışın.

Gerçek sonuç şu ki; dalgalanma riski her zaman var. Bu yüzden de eğer zaman aralığınız, düşüşlere katlanıp yükselişleri beklemenize imkan vermezse bu şoklar hisse senetlerini riskli hale getirir. Lord Keynes bir keresinde “Piyasalar sizin dayanabileceğinizden çok daha uzun süre mantıksız kalabilir” demiştir ve dipte satmak zorunda kalmak -duygularınız, müşteriniz ya da kendi para ihtiyacınız sebebiyle- teoride geçici olan riskin teorik tanımı olarak kullanılan dalgalanmayı çok gerçek kalıcı bir zarara dönüştürebilir. Vadeniz hangi dalgalanmalarda hayatta kalabileceğinizin belirlenmesi konusunda çok önemlidir.

Aktif yönetim — Yükselişlerden daha fazla yararlanmak ve düşüşlerdeki acıyı azaltmak adına, birçok insan piyasa zamanlaması, grup rotasyonu, sanayi odağı ve hisse senedi seçimini kullanarak aktif varlık yönetime döndü. Fakat bu o kadar da kolay değil. Amerikan Yolu -ciddi alın ter dökmek- her zaman işe yaramıyor.

Bildiğiniz gibi, çoğu piyasanın görece etkin olduğuna inanırım ve buna kesinlikle ana hisse senedi piyasası da dahil. Çoğu insan bu piyasanın mevcudiyetinden haberdar ve piyasayı anladıklarını düşünüyorlar, ondan memnunlar, aşağı yukarı bilgiye erişimlerinin eşit olduğuna kanaat getirmişler ve özenle o bilgiyi değerlendirmeye çalışıyorlar. Piyasa da, mevcut bilginin kolektif yorumunu fiyata dahil etmek üzerine işliyor. Fiyat sık sık hatalı olsa da, çok sınırlı sayıda yatırımcı istikrarlı şekilde bunun zamanını, ne kadar olduğunu ve hangi yönde olduğunu bilir.

Kanıtlar açık: Çoğu yatırımcı piyasadan daha kötü performans gösteriyor. Çünkü; a) Geleceği göremiyorlar, b) onları dezavantajlı kılan hatalar yapıyorlar, c) farklılaşmak için yüksek risk alıyorlar, d) bunu yaparken fiyatların oynaması ve işlem maliyeti nedeniyle para harcıyorlar.

Tabii ki, piyasayı kaydadeğer marjla yenen bireyler var ve bu yüzden ünlüler. Sadece bu kadar ilgi çekmeleri bile ne kadar nadir olduklarının bir kanıtıdır. (İstisna kaideyi kanıtlar). Riski aynı oranda arttırmadan ek getiri elde etmek paranın nasıl kazanılacağı ve değer hesabı yapmak konusunda nadir bir kavrayış gerektirir ve bunlara sahip olduğunu iddia eden yöneticilerden çok daha azı buna gerçekten sahiptir. Geçenlerde, şirketlerimizi diğerlerinden ayıran şeyin ne olduğunun sorulduğu bir panele katıldım. Panelistlerden biri “dünyanın her yerinde 160 analistimiz var” dedi. Bana göre, bu cevap tamamen iç görü eksikliği ile doluydu. Bu bahsedilen 160 analist ortalama yatırımcıdan daha basiretli değilse, hiçbir katkıları olmaz. Şüphesiz ki, bir 160 analist daha ekleseniz de yöneticinin getirisi ikiye katlanmaz. (Eğer bu yapılabilseydi, herkes analist olmak isterdi.)

Çoğu aktif yöneticinin önyargıları ve tahminleri, bazı zamanlarda takip ettikleri ölçütü geçmelerine yardımcı olur ve fakat onlar bunu yetenekli olmalarına bağlarlar. Bazı zamanlarda ise tam tersi olur, o zamanda bunu beklenmeyen olayların onları gafil avlamasına (ya da endeksteki beklenmedik değişime) yorarlar. Fakat bu aynı madeni paranın iki yüzüdür ve uzun vadede ortalama bir yöneticinin getiri anlamında katabileceği çok az şey vardır. Genellikle, aktif yönetim piyasayı yenmenize ya da riski tam olarak göğüslemeden ödülün tadını çıkarmanıza müsaade etmez.

Hisse senedi endeksleri — Otuz yıl önce, yatırımcılar hisse senedi piyasasına katılmanın cazipliğine ikna oldu fakat onu yenmeye çalışmaya değmeyeceğini fark etti. Chicago Üniversitesinden akademisyenlerin teşviği ve Vanguardın kurucusu John Bogle gibi profesyonellerin desteği ile düşük maliyetleri ve endeksten daha düşük performans gösterememeleri sebebiyle endeks fonlarına doğru bir yönelim başladı.

Endeks yatırımcılığının özü hisse evreninin önyargısız bir örneklemini oluşturan bir “pasif portföy” oluşuydu. Standard and Poors’ 500 ilk akla gelen seçenekti ve kısa zamanda “hisse” ve “piyasa” ile eş anlamlı hale geldi.

Aktif yöneticilerin düşük performans gösterdiği her zaman aralığında, endeks fonlarına yönelik talep daha da arttı. Endeks fonlarında tutulan varlıkların oranı giderek yükseldi. 1990’ların ortalarından sonlarına kadar, büyük şirketler sahne ışıklarını üzerine çekerken, pasif yatırım diğerlerinden daha iyi performans gösterdi. (Ne çelişki değil mi?). Fakat S&P 500’de en çok temsil edilen grup iyi performans gösterirken, endeksleme de bir taarruz silahı haline geldi.

Teknoloji hisselerindeki yükseliş 1999’da tepeye ulaşırken, S&P 500’ü elinde tutanlar bile trende yenildi. “Modern” ve “halef” diyebilmek adına, geride kalmış olan düşük fiyatlı Eski-Ekonomi hisselerini bırakıp Yahoo!, Broadcom, JDS Uniphase ve Palm gibi moda teknoloji şirketlerini aldılar. Etki -ya da hata- klasikti.

S&P 500 endeksine hızla yükselen teknoloji şirketlerini eklemek endeks fonlarının bunları almasına sebep oldu. Bunun yanında aktif yöneticilerin performansı da S&P 500 endeksi ile karşılaştırılıyordu. Bu da hisselerin momentumuna katkı yaparak kendini besleyen bir döngü oluşmasına sebep oldu.

1999’un sonunda, teknoloji şirketleri S&P 500’ün %40’ını oluşturuyordu ve bu yüzden de artık hisse senetlerinin “önyargısız” bir örneklemini oluşturmaktan uzaktı. İhtiyatlı endeks fonu yatırımcıları Russell 5000 gibi alternatiflere yönelirken, trend takipçileri S&P 500’e daha çok para gömdü. Her zamanki gibi bazı insanlar, endeks fonlarının “hisse senetlerindeki genel yükselişi kaçıramama” özelliğini “kötü performans gösterememe” olduğunu varsaydılar ve aldandılar. Tabii ki bu yüzden de para sel gibi aktı.

Kaçınılmaz olarak döngü değişti. Yakın zamanda eklenen teknoloji hisseleri 2000 yılında S&P 500’e zarar verdi, endeks fonu yatırımcıları aktif yöneticilerde daha kötü performans sergilediler. 30 Mart 2001’de Wall Street Journal şöyle yazdı: “Piyasa düşüşü, endeks fonu tutan yatırımcılar için al unut stratejisini, borsa yükselirken olduğundan çok daha az cazip hale getirdi.” Çocukların dediği gibi “Hadi canım!”.

Muhteşem şirketlerin hisseleri — Yıllar boyunca, lider şirketlerin hisselerini alıp tutmak, yüksek getiri ve düşük risk peşinde koşanlar için en gözde yoldu. 1999’da birçok insanın Microsoft, Intel, Cisco aldığını söylediğini duydum çünkü bunlar teknoloji mucizesine liderlik ediyorlardı. Hala öyleler ama hisseleri tepelerinden sırasıyla %53, %68 ve %83 düştü.

İnsanlar çoğunlukla, yatırımdan elde edeceğiniz sonuçta ne aldıkları kadar ne kadar ödediklerinin de etkili olduğunu unutuyorlar. Oaktree’nin sürekli olarak gösterdiği gibi, çok değerli bir varlığı pahalıya almaktansa şöyle böyle bir varlığı ucuza almayı tercih ediyoruz.

Muhteşem şirketler, genellikle muhteşemliklerinin sürdürüleceği varsayımını içeren fiyatlardan satılırlar fakat bu genellikle böyle olmaz. 1960’larda İşletme Fakültesindeyken, Merrill Lynch’in, büyüme hissesi yatırımcılığı isimli yeni fikrini tanıttığı bir broşürü okumuştum. Tanıttığı hisselerin çoğu 1969’da First National City Bank’e katıldığımdaki Nifty-Fifty’nin arasına katılmıştı. Bahsettikleri şuydu ki eğer aldığınız hisse senedi yeterince iyiyse ve yeterince hızlı büyüyorsa, ödediğiniz hiçbir fiyatın yüksek olmayacağıydı. Aralarında hala olağanüstü kabul edilen şirketlerin yanında, Nifty Fifty’nin içerisinde Avon, Kodak ve Polaroid de vardı. 1973 tepelerinden baktığımızda bu hisselerin bugünkü yıllık getirilerini %0,4, %-0,4 ve -%10,4! olarak hesaplıyoruz. “Bugün muhteşem şirket”, besbelli “yarın da muhteşem şirket” demek değil ve kesinlikle “olağanüstü bir yatırım” demek de değil.

7 Şubat 2001’de Wall Street Journal’da “Güvenli Olmayan Liman: Hisseleri alıp unutan kalabalıklar, uykularından kabaca uyandırılmanın şokunu yaşıyor” başlıklı bir makale yayınlandı. Şöyle diyordu:

Büyük, endüstri lideri şirketler; serbestleşmeden, amansız rekabete ve endüstrinin dengelerini bir gecede değiştiren teknolojik değişimlere kadar birçok şey tarafından sarsılıyordu. Bugünkü değişim hızı, alıp biriktirebileceğiniz birkaç hisseye olan inancı da tarihin derinliklerine gömüyordu.

Gazete, muhteşem olduğu düşünülen şirketlerin hisselerini alıp tutmanın ne kadar riskli olabileceği hakkında birçok kanıt sunuyor:

• Geçen sene S&P 500’ün en büyük 50 şirketinin neredeyse yarısı %20 değer kaybetti, … 1999’daki boğa piyasasında bile bu elli şirketin 10 tanesi o kadar düştü.
• Geçen üç yılın her birinde, en yüksek temettü verimine sahip olan 50 şirketten ortalama 8 tanesi bir ayda %20 ve üzeri düştü.

Fortune dergisinde yayınlanan ve 1960-80, 1970-90 ve 1980-99 zaman aralıklarını kapsayan bir makalede, her bir zaman aralığında sadece dört ya da beş şirketin kârını her sene ortalama %15 arttırabildiği gösterilmişti.Bunu her üç periyotta da yapabilen şirketi tahmin edebilir misiniz? Philip Morris. Bu eşsiz sicile rağmen tütün davalarından dolayı, 1991-99 arasında hisse yılda sadece %7,6 yükseldi. (yılda S&P 500’ün %13 gerisinde kaldı).

Bana göre fiyata bakmadan kalite peşinde koşmak, en güvenli değil de en riskli yatırım yaklaşımlarından biridir. Çok güvenilen şirketler eninde sonunda gerçeklerle yüzleşirler. Yatırımcıların umutları suya düştüğünde, fiyata etkisi sert olur. Örnek olarak, eğer kârın hızla artacağı beklentisi ile F/K oranı çok yükseldiyse, beklentilerin altında kalan bir kâr F/K beklentisini de aşağı çeker ve çift etkili bir fiyat düşüşüne sebep olur.

Lord Keynes “spekülatörler farkında oldukları riskleri alırlar; yatırımcılar ise farkında olmadıkları riskleri kabul ederler” demiştir. Keynes’in tanımının netleştirdiği gibi, “herkesin” sevdiği ve bu yüzden de olağanüstülüğü fiyata yansıyan muhteşem şirketlere yatırım yapmak son derece risklidir. İnsanların önem vermediği, sürprizlerin çok daha fazla olumlu etki yaratacağı ve getiriye yol açacağı varlıkları almayı tercih ederiz. Hayır, muhteşem şirket muhteşem yatırım hatta güvenli yatırım ile eş anlamlı değildir.

Yüksek notlu tahviller — Birkaç yıllık sürgünden sonra, 2000’de geleneksel sabit getirili yatırım araçları mutlak olarak iyi ve görece süper getiri elde ettiler. (Örnek olarak, Lehman Brothers Hükümet/Kredi Endeksi %11,9 yukarıdaydı). Fakat tekrarlanacağına bahse girmeyin.

İlk olarak tahviller, değer kazançlarının söz verilen getiriyi aşacağı beklentisi ile alınmamalıdır. Bu da hükümet tahvillerinde %4-6, yüksek notlu şirketlerde ise %6-8 demektir.

İkinci olarak, hükümet tahvilleri aşağıdaki maddeler yüzüden yüksek fiyatlanmış durumdalar:

• Hisse senedi piyasası ve yüksek getirili tahvil piyasasında yaşanan düşüşten dolayı kaliteli varlıklara kaçış,
• Mevcut düşük enflasyon,
• Bütçe fazlasının Federal borcu azaltması sonucu Hazine varlıklarında yaşanan kıtlık (Buna pek ikna olmadım).

Üçüncüsü, yüksek notlu şirketler şaşmaz bir güvenlik kaynağı değil. Yukarıda bahsettiğim 7 Şubat’ta Journal’da yayınlanan makale ” Merrill Lynch &Co tarafından yapılan araştırmada, yatırım yapılabilir notu bulunan şirket tahvillerinin geçen sene eşi benzeri görülmemiş şekilde %3-%30 arasında düştüğünden” bahsediyordu.

Alimler — Her zamanki gibi, hisse senetlerinde 1999 ve 2000’in başlarında görülen tepe, özel güçleri olan “uzmanların” da ortaya çıkmasına ya da bu yükselişin onlara yorulmasına sebep oldu. Daha önce, hisse fiyat hedeflerini hissenin kaça satılabileceği üzerine yapan ve şirketlerinin kurumsal finansman bölümlerine yaranmak için “al” davulu çalan aracı kurum analistlerinden şikayet etmiştim.

Öfkemin şu andaki hedefi ise CNBC ve rakiplerinin sunucuları. Şişen balonda ve takip eden çöküşte hisse senetlerinin popülerleştirilmesinde oynadıkları rol nedeniyle onlara kızmıştım. Hisse değerlerinin ne olduğu, dün neden yükselip düştüğü ve bugün ne kadar ettikleri konusunda görüş bildirmekten mutluluk duyuyorlardı. Fakat dinledikçe, “yanıldım” ve “biliyorsam ne olayım” gibi deyimlerin eksikliklerini daha da hissettim. Bir çok insanı etkileyen ve uzmanlık eksikliklerine karşı güvenli yatırım yapabileceklerine ikna eden medyanın bu tür şeylerin bilinebilir olduğuna yönelik tekrarlanan mesajlarıydı. Son zamanlarda bu şahısların güvenleri eridi.

FED — Yukarıda bahsettiğim bu kişisel şöhret zirvesine Alan Greenspan’in tanrılaştırılması ile ulaştı. Neredeyse 14 yıl boyunca, Greenspan FED’de olağanüstü bir iş başardı. Enflasyon emarelerini dikkatle izledi ve gerektiği zaman engellemek için adımlar attı. Kriz zamanlarında ustaca piyasaya likidite enjekte etti. Ekonomiyi rayında tutmak için her türlü çabayı gösterdi ve katılımcıları huzursuz edecek ani hareketlerden kaçındı.

Muhteşem bir ekonomiye başkanlık etti; daha iyisini hayal edemiyorum. Bunu dikkatlice söylüyorum çünkü onun mu ekonomiyi olağanüstü hale getirdiği yoksa ekonominin mi onu muhteşem yaptığı tartışılacak. Sorunun cevabını benim bilmediğim şeyleri bilen insanlar bulacak.

Ocak’ta ilk faiz düşüşünü açıkladığında, piyasalar Greenspan’e büyük bir güven duyduklarını göstererek yukarı sıçradılar. ” Tabii ki Greenspan büyümenin sekteye uğramasını engelleyebilecekti.” Yatırımcıları onun kendilerini kurtarabileceğinden şüphe duymuyorlardı. Yine de 1998-1999’da, “Ekonomiyi yavaşlatacağım ve bu orantısız coşkuya son vereceğim” dedinde hiç kimse yapabilecekmiş gibi davranmadı ve piyasalar coşmaya devam etti.

Yani piyasalar ilk önce partiyi sonlandırabilecek gücü olduğun göz ardı ettiler fakat sonra da partiyi devam ettirebileceğine büyük bir inanç duydular. Bence bu yatırımcıların tarafsızlıktan yoksun olduklarını ve algılarında seçici davrandıklarını gösteriyor. Kimse yatırımcıların umut ettiği sonsuz devir daim makinesini yapamaz fakat tabii ki bu onların umut etmeyi bırakacakları anlamına da gelmiyor.

Şüphesiz — Doğrusu bu beni sonuca getiriyor. İnsanlar her zaman sihirli bir çözüm, kolay bir cevap ve karşılıksız bir şey arasa da böyle bir şey yok. “Her zaman umut vardır” derler ya da aç gözlülük mü demelilerdi? Herkes zengin olmak için risk barındırmayan bir rulet oyunu ister fakat piyasalar bunun çok uzun sürmemesi için mevcutturlar.

Kimse bütün cevaplara sahip değil. Birçok kişi piyasanın yönünü bir kere ya da iki kere bilebilir ya da bir kaç kez doğru hisse ya da grubu seçebilir fakat çok az kişi bunu istikrarlı şekilde yapar. Fakat bu yatırımcıları ard arda bir iki doğru tahmin yapan sıradaki Mesihi takip etmekten alı koymaz. Kimse “Eğer olacakları biliyorsa neden bana söylüyor? diye sormaz.

Hiçbir kural her zaman geçerli değildir. Büyüme hissesi al, değer hissesi al. Büyük piyasa değeri olanı ya da küçük piyasa değeri olanı al. Yurtiçi; yurtdışı hissesi al. Gelişmiş; gelişmekte olan ülke al. Momentumu al, zayıflığı al. Perakende ya da teknoloji al. Bunların hepsini gördüm.

Mükemmel strateji diye bir şey yok. İnsanlar sürüler halinde büyüme hisselerine, gayrimenkule, portföy sigortasına, Japon hisse senetlerine, gelişmekte olan piyasa hisse senetlerine, teknoloji hisse senetlerine, dot.com’lara ve girişim sermayelerine aktı. Her biri bir süre için işe yaradı ve artan sayıda yatırımcıyı sisteme dahil etti. Fakat her bir vakada başarı, başarısızlığı garantiliyecek kadar parayı içine çekti.

Yıllar içinde, golf gibi alanlarda performans giderek artar. Bunun sebebi yatırımcılar yeni teknik ve araçlar geliştirirken, topun değişmemesi ve karşılık vermemesidir. Fakat yatırım dinamiktir ve oyun alanı sürekli değişir. Diğer yatırımcıların eylemleri sizin stratejinizin getirisini etkiler. Aynı doğanın boşluktan nefret etmesi gibi, piyasalar da fazla getiriyi ortadan kaldırmak üzerine hareket eder.

Peki Şimdi Ne Yapıyoruz?

Gelecek yıllarda işe yarabileceği için tavsiye edebileceğim birkaç şey var. Fakat hiçbirini uygulaması kolay değil. Hiçbiri size kesin bir sonuç sağlamaz.

Değişimi kabul edin –Müşterilerin, danışmanların ve yöneticilerin sahip olması gereken en önemli özelliklerden bir tanesi de adaptasyon gösterebilmektir. Güvenebileceğiniz tek şey değişimdir. Makro ortam değişmese de -ki değişir- risk/getiri projeksiyonları değişir çünkü a) yatırımcılar -kesinlikle görece- varlık değerlerini hareket ettirirler ve b) yatırımcı psikolojisi değişir. Bu yüzden hiçbir strateji, taktik ya da fikir sonsuza kadar işe yaramaz. Bu yüzden de döngüleri göz ardı etmek ya da onlarla savaşmak yerine onlarla birlikte hareket etmeliyiz.

Alfa Arayışı — Fakat bunu yaparken aşağıdakileri anlamak elzemdir:

• Alfa nedir,
• Hangi piyasalar buna izin verir,
• Kimde vardır.

Bana göre alfa yetenektir. Aynı oranda ek risk almadan, piyasa hareketinden başka şeylerle ve şans olarak nitelenebilecekten daha fazla kâr etme yeteneğidir.

Daha da önemlisi, alfa ayırıcı bir üstünlüktür: herkes sahip değildir. Bu yüzden bir şeyi bilmek alfa değildir. Eğer bir bilgiyi diğerleri de biliyorsa, o bilgi size hiçbir avantaj sağlamaz.

Son olarak, alfa tamamen kişiseldir. Bir sanat tarzıdır. Üstün öngörüdür; bazı insanlar sadece diğerlerinden daha iyi “kavrarlar”. Bazıları matematik kullanırlar; diğerleri tamamen iç güdüseldirler. Fakat tanıdıklarımın hepsi olağanüstü şekilde sıkı çalışan insanlardı.

Alfası olan bir yöneticiniz olmasını ve bu yeteneğini kullanabileceği bir piyasada çalışmasını istersiniz. Sadece etkin olmayan piyasalarda sıkı çalışma ve yetenek istikrarlı şekilde riske göre düzeltilmiş fazla getiri elde ederler. Hep derim, bana 20 doktoralı eleman ve 100 milyon dolar bütçe verseniz bile, NFL oyunundan önceki yazı turanın sonucunu tahmin edemem. Çünkü bu hiç kimsenin daha iyi bir öngörü elde edemeyeceği bir şeydir. Size biri “benim işlem yaptığım piyasa etkin değil” ya da “alfam var” dediğinde, bunu kanıtlamasını isteyin.

İddia edilen alfanın orada olduğundan emin olun. Bu piyasadaki hemen hemen herkes akıllı ve açık sözlüdür. Alfası olanları diğerlerinden ayırmak zordur. Yıllar içinde ne kadar getiri elde ettiği yardımcı olabilir fakat a) Bu kayıt uzun vadeli olmalıdır ve b) hala işe yaramalıdır.

Size tavsiyem söz veridklerini yapan ve bunda iyi olan yöneticiler bulduğunuzda, onlarla kalın. En iyi yöneticiler bile hata yapabilirler fakat yetenekli ve güvenilir olan yöneticilerle çalışmak hayal kırıklığı olasılığını düşürür. Önümüzdeki yıllarda piyasasın genel getirisinin çok fazla olmasını beklemiyorum, bu yüzden de alfa 1990’larda olduğundan daha önemli olacak.

Piyasanın genelinin dışını temel alan getiri elde etmeye çalışın — Para yönetmeye başladığım 1978’den beri piyasanın getirisi olağanüstü. Az sayıda kötü gün ve çeyrek oldu fakat 1999’a kadar S&P 500’ün getirisinin %-4,8’den daha kötü olduğu bir yıl olmadı. 1978’den 1999’a kadar S&P 500’ün ortalama yıllık getirisi %17,6’ydı. Piyasa 1991-99 arasından %20.6, 1995-1999 arasında da %28,3 yükseldi. Bundan daha iyi bir 22 yıllık getiri olduğu konusunda şüpheliyim; bundan daha fazlasını istemek saf bencillik olurdu. Fakat önümüzdeki yıllarda böyle bir şeyin olacağını düşünmüyorum.

En çok saygı duyduğum gözlemciler önümüzdeki yıllarda tek haneli getiri öngörüyor. Hisse senedi piyasasının getirisi üç parçadan oluşur: Kâr artışı, katsayı büyümesi ve temettü verimi. Sonuncusu minimal ve ikincisine de bu seviyelerden güvenilmez. Bu da şirketlerin kâr artış hızına gelmemize sebep oluyor ki bu da tek hanelerde olacak. Böyle bir getiri de tarihsel ortalamanın altında olacak fakat 22 yıllık olağanüstü getiri periyodundan sonra küçük bir düzeltme de mantıksız değil.

Yani eğer hisse senetleri tek haneli sıkıcı getiri elde edecekse, (ya da benim inandığım gibi gelecek geçmiştekinden daha fazla kötü sürprize gebeyse), umut vadeden nedir? Piyasanın yükselişine bağlı olmayan getiriyi aramanızı tavsiye ederim.

Kupon faizi iyi bir başlangıçtır yani yüksek getirili tahviller ve dönüştürülebilir tahviller iyi bir başlangıçtır. Sorunlu borçlar da iyi işleyebilecek yükselişe bağlı olmayan stratejilere bir örnek olabilir.

Son olarak, “mutlak getiri türü” stratejilere bir göz atmak isterim. Bunlar sistematik olarak piyasa etkinsizliğinden kazanç elde etmek için tasarlanmışlardır ve yöneticiye alfa yakalarken dalgalanmalara olan maruziyeti de azaltırlar. Arbitraj, uzun/kısa pozisyonlar, Hedge ve piyasadan bağımsız stratejiler bu kategoriye girer. Çoğu ana piyasanın getirisinden bağımsız olarak %10-19 civarı getiri elde etmeyi amaçlar.

Yatırımcılar bence toplu olarak aşağıdaki nedenlerden ötürü buralara kaymak üzereler:

• Son yıllarda, özellikle 2000 kaosunun öncesinde iyi getiriler elde etmelerinden dolayı,
• Son 12 ayda hisse senetlerinin yaşattığı acı yüzünden,
• Ana akım piyasalardaki ılımlı getiri tahminleri sebebiyle.

Hedge fonların ve mutlak getiri fonlarının; aracı kurumlar, yatırım fonu kurumları ve yatırım danışmanları tarafından yoğun şekilde tanıtılacağını ve bu yüzden de yatırımcılar arasındaki bir sonraki modanın bunlar olacaklarını düşünüyorum. Neden olmaları gerektiğinin de iyi bir nedeni var. Özellikle ana akımda yaşanacak rekabet dolayısıyla 2000’lerin sloganının “düşük tek haneli büyüme kötü değildir” olacağını düşünüyorum. Eğer istikrarlı şekilde bu getirileri elde edecek alfaya sahip bir yönetici bulursanız onu tutmalısınız. Ve bunların yöneticilerin kârdan pay aldığı hedge fonlarında bulunma olasılığı ortalamanın üstünde.

Fakat birkaç ikazda bulunmak istiyorum:

• Beklentiler makul olmalı. yatırımcılar çok az sayıda para yöneticisinin gerçekten istikrarlı olarak, ana akım piyasalarla düşük kolerasyonlu olarak %12-15 getiri elde edebileceğinin farkında olmalı. %20’ye yaklaşmak ise aşırı zordur.
• Çoğu getiri gerçekte “mutlak” olmayacak. Ansızın hızla düşen “hedge” ve “piyasadan bağımsız” birçok fon gördüm. Bunun sebebi portföy getirilerinin bulundukları çerveden tamamen ayrı olmasının imkanının olmamasıdır. Örnek olarak, bu sıralar dikkat çeken şey risk arbitrajının geçen seneki olağanüstü getirisi. Fakat 2000’de sistematik olarak lehte bir şey olabilirdi ve bu yüzden de gelecek yıllarda da sistemeatik olarak aleyte şeyler olabilir. Bu yüzden de “sıfır korelasyonun” elde edilemeyeceğini ama “düşük korelasyonun” yeterli olması gerektiğini düşünüyorum.
• Para akışı büyük rol oynayacak. Genelde, iyi getiri sicili küçük paralarla yapılır. Bu sicil de yöneticinin daha fazla para çekmesine neden olur. Bunun çeşitli sonuçları vardır.
• İlk olarak, küçük para ile yapılan sicil para büyüdüğünde sürmeyebilir. Daha fazla para işletmek için yönetici daha çabuk yatırım yapmalı, her pozisyona daha fazla para yatırmalı, daha büyük pozisyonlar almalı, fonun işlem yaptığı alanları genişletmeli, yeni çalışanlar almalı ve/ya da seçiciliği azaltmalıdır. bütün bunların olumsuz etkileri olabilir. George Soros ve julian Robertsonun muhteşem sicilleri var fakat 20 milyar dolara ulaştıklarında özelliklerini kaybettiler.

İkinci olarak, alfaya sahip ve disiplinli en iyi yatırımcıların çoğu fonlarını yeni para alımına kapattılar ya da o noktaya yakınlar. Ya da Groucho Marx’ın dediği gibi “Beni kabul edecek kimseye paramı yatırmam.”

Üçüncü olarak, bir alanda çok fazla para olduğunda, kapalı olan fonlar bile bundan etkilenir. Long_term Capital’ın işlemleri taklit edildi ve eninde sonunda avantajını kaybetti çünkü yatırım nişine çok fazla para toplandı.

• Para, yanlış insanların eline geçecek. Bir alana yatırım yapma yarışına girilmesi paranın, ona sahip olmaması gereken yöneticilerin eline geçmesine sebep olur. En iyiler yeni paraya kapalı olduklarında, diğerleri fonlanacaktır. İkinci sınıf yöneticiler, çalıştıkları yerlerden ayrılarak, (ne kadarını yönettiklerine bakılmaksızın) eskiden çalıştıkları yerlerdeki performanslarını temel alarak para toplayacaklardır . Bu yüzden de, bir alana akan para ne kadar artarsa, ortalama para yöneticisi kalitesi o kadar düşebilir.
• Ücret ve komisyonlar alfayı yer. Yatırım fonlarına olan talep arzı geçtiğinde, yatırım yöneticileri ücret ve komisyonları arttırma kabiliyeti elde derler ve böylece de fonun getirsinin daha yüksek bir kısmını kendilerine alabilirler.
• Çok hayal kırıklığı olacak. Yukarıda listelenen etkenler nedeniyle, önümüzdeki senelerde bir çok yatırımcının umduğunu alamayacağına şahit olacağız. En sevdiğim sözlerden biri “bilge adamın başta yaptığını, ahmak sonda yapardır.” Son 20-30 yılda, birkaç başarılı yönetici görece küçük sermaye ile başarılı hedge fonlar oluşturdular. Önümüzdeki yıllarda para toplamaması gereken bir çok insanın para topladığına şahit olacağız. Bu yüzden de dikkatle hareket edilmeli.

Yatırım trendları aşırıya kaçma riski taşır. (Örnek olarak, 2000 yılında girişim sermayelerine bakın). Buna rağmen, bence mutlak getiri yatırımları dikkatinizi hak ediyor. Fakat bolca araştırmadan sonra ve gözlerinizi dört açarak ilerlemelisiniz. Hiçbir süreç, etiket ve strateji ismi yüzünden iyi performans göstermez. Olağanüstü düşük riskli bir performans, disiplinli para yöneticileri ile bilgili ve sıkı çalışan müşteriler gerektirir.

10 Nisan 2001