Howard Mark Makaleleri 2000-3: Yatırım Derlemesi

Herkese selamlar.

Howard Marks makalelerine kaldığımız yerden devam ediyoruz. Dot.com balonu patlamaya başladı.

Geleneksel yatırım yöntemleri artık daha az hakarete uğruyor. İnsanlar dolar bazlı %10-11 getirinin yüksek olduğunun tekrar farkına varmaya başlamış durumda.

Hal böyleyken Howard Marks da boş dumuyor ve bu sırada topladığı makale ve haberleri yorumlar ile birlikte okuyucularına sunuyor.

Eğer bu makaleleri 2020-2022’den önce okusaydım, yaşadığım zamanı da daha farklı değerlendirirdim. Tarih tekerrür etmese de geçmişle günümüz arasında kesinlikle kafiye var.

(Dinlemek isteyenler için yazının seslendirildiği youtube videosunu da aşağıya bırakıyorum)

Hadi başlayalım.

“Balon.com” ve girişim sermayeleri ile ilgili makalelerime gelen yanıtlardan dolayı yazmaya devam edeceğim. Zamanla, çok da büyük olmayan fakat ilginizi çekebileceğini düşündüğüm bazı fikirler topladım. Bunları zaman zaman paylaşabilirim; bu konuda ne düşündüğünüzü bana söyleyin.

Saygı Görmüyor

Yeni halka arz olan ve gündemdeki diğer teknoloji şirketlerinin son bir iki yıldaki davranışı, geleneksel olarak doğru kabul edilen her değere musallat olmuş durumda. Martta zirveye ulaşan bu durum, tüm zamanların en büyük balonu olmalı. Son zamanlarda daha önce görülmemiş bir hızla çok büyük paralar kazanıldı. Şirketler, işletme planı safhasından halka arza giden süreci bir iki yılda tamamlıyor ve değerlemeleri milyarlarca dolar oluyordu. Kurucuları ve girişim sermayesi destekçilerine milyarlarlarca dolar değerleme üzerinden para kazandırıyorlardı.

Son 12 ayda, ülkenin her iki yakasının teknoloji girişimcileri ve yatırımcıları on milyonlarca dolar değerinde evler satın aldılar. Sabırsız alıcıların oluşturduğu sıra; özel jet, yat ve deniz kenarındaki evlerin fiyatlarını arşa çıkardı. Sanat ve antika piyasası alevlendi. Kısacası bir arkadaşımın dediği gibi “paraya büyük saygısızlık yapıldı”.

Geleneksel yatırım değerleri de aynı şekilde saygısızlığa uğradı. Risk, yatırımcıların dostu olarak görüldü ve ihtiyat gereksiz ve beyhude olarak adlandırıldı. Kâr -hatta kâr tahminleri bile- gereksiz olarak nitelendirildi. Para kazanmanın yavaş ve istikrarlı yolları en sonda gelirken, en riskli yöntemler en yüksek getiriyi elde ettiler. Girişim sermayesi yatırım fonları yıllık üç haneli kazançlar elde ettiler ve kârsız teknoloji şirketlerinin halka arzları da bir günde aynı performansı gösterdi.

Öte yandan, yatırımcılar neden portföylerinde sabit getirili varlık tuttuklarını unutuverdiler. Değer yatırımı hisse senetleri ve mutlak getiri stratejileri saygısızlık görme konusunda aynı muameleden nasibini aldı. Mayıs 1999’da, Angelo Gordon’dan John Angelo’nun durumu zekice şöyle açıkladığını duydum:

20 sene önce, insanlara her yıl %15 kazanabildiğimi söylediğimde, “Bu imkansız” derlerdi. Bugün, insanlara her sene onlara yılda %15 kazandırabileceğimi söylediğimde, “Kimin umrunda” diyorlar.

Örneğin, fiyatları kısmen yüksek getirili yatırım fonlarında yaşanan istikrarlı sermaye çıkışı sebebiyle (hisse fonlarına girmek üzere) düşen yüksek getirili tahvillere bakalım. Dün, yüksek getirili tahvillere para akışı devam eder mi diye sordular. Cevabım: “İnsanlar bir kez daha %11’in iyi getiri olduğunu fark ettiklerinde” oldu.

Fakat geleneksel yatırım felsefesine olan bu saygısızlık da geçecek. Doğrusu, bu sürecin başladığını görüyoruz. Genel olarak, geçen sene en iyi performansı gösteren portföyler bu sene şimdiye kadar en kötü performansı gösterdi, ya da tam tersi oldu.

Geleneksel yatırım değerleri tekrar saygı görecek. “İhtiyat” gibi kelimelerin tekrar yatırımcıların günlük konuşma diline döneceğini bile hayal edebiliyorum.

İnancınızı Tazeler

Eğer sağ duyu ve mantık işlevini kaybederse, hayatlarımızı nasıl devam ettiririz? Balon.com’da, dot.com şirketlerinin nasıl da bir işletmenin çekici olabilmesi için gelirlerinin harcamalarını geçmesi gerektiği gibi eski moda bir düşünceden ayrıştıklarını tekrarlayıp durmuştum. Aksine, 1999’da bu şirketlerin iş modelleri, reklamları göz yuvalarına sokabilmek için bedavaya ürün vermek ya da maliyetinin altında ürün satmak üzerine kuruluydu.

WebHouse Club başarısız olan bedavaya ürün dağıtımının simgesiydi. Şirket Priceline.com’dan ayrılınca, müşterilerin market ve akaryakıt alışverişlerinde ödeyecekleri fiyatları teklif etmesi imkan veren bir işletme modeli ile yola çıktı. Fakat bir sorun vardı: Üreticiler müşterilerin ödemek istedikleri fiyata ürün tedarik etmek istemiyorlardı, böylece aradaki farkı WebHouse karşılıyordu. Balon.com’da “maliyetinin altında satış yapan bir iş adamı hakkında eski bir fıkradan bahsetmiştim fakat bu sanatın yaşam bulmuş taklidini görmeyi de beklemiyordum. Her neyse, Webhouse destekçileri zarara katlanma heveslerini kaybettiler (Priceline hissesinin 170 dolardan 3 dolara düşmesinin de bunda etkisi olabilir) ve şirket 5 Ekim’de faaliyetlerini durdurdu.

Girişimcilerin (ve daha önemlisi, onları fonlamak isteyen yatırımcıların) kârsız “iş modellerinin” sürdürülemez olduğunu fark etmesinin güven tazeleyici olduğunu düşünüyorum. İnternet perakende şirketleri kapanıyor, özellikle de fazla kalabalık olan “yerlerdekiler”. Geçen sene, Goldman Sachs ihtiyaç duyduğu MBA’leri işe almakta sorun yaşıyordu, bu sene mülakat odaları yine aşırı kalabalık.

Hisselerden Makul Olan Beklenti Nedir?

Geçen sene binlerce kurumda yaşanan bir sahne , bir yardım kuruluşunun başkanlığını yaptığım yatırım komitesinde de yaşandı. Muhafazakar portföylerini tatışmaya açtılar ve bana daha fazla hisse senedi ekleyip eklememeleri gerektiğini sordular. Sonuç olarak, danışmanlarımızdan tahvil/hisse dağılımımız hakkında görüş istedik. Sonuçları ise ilginçti.

Modelleri daha yüksek hisse senedi dağılımı önerdi ve bunun daha yüksek portföy getirisi ve daha düşük riske sebep olacağını da eklediler. Neden? Çünkü hisse senetlerinin gelecekte %14 getiri elde edecekleri tahmin ediliyordu ve risk de 5 yıllık zaman diliminde %8 ortalama getiriyi yakalamama olasılığı olarak tanımlanmıştı.

İlk olarak, yüksek hisse dağılımının daha düşük risk barındırdığı hiçbir modele katılmadığımı bildirdim. Riskin bütün portföydeki dalgalanma olarak tanımlanması gerektiğini vurguladım.

Fakat ikinci olarak, hisse senetlerinin %14 getiri elde edecekleri tahminini sorguladım. Hisse senetleri 1995-1999 arasında %28 getiri elde ettiler. Dedim ki; birileri bu rakamı ikiye bölmenin muhafazakar bir tahmin olduğunu mu düşündü? Bana hayır dendi. Bu konu hisse senetlerinin uzun dönemli getirilerinin %13 olmasından kaynaklanıyor. (Ben her zaman %10 civarı olduğunu düşünürdüm fakat öyle görünüyor ki son 5 yıl bunu değiştirmiş.)

Buna sadece bir şekilde cevap verebilirim: Danışmanların araştırmacılarının vardıkları sonucun aksine, gelecekteki hisse senedi getirisinin daha düşük olacağına bahse girebilirim. Önümüzdeki on yılda hisse senetlerinin %14 ya da civarında bir getiri elde edeceklerine dair yüksek şüphe duyuyorum. Şirket kârları geleneksel olarak tek haneli rakamlarda büyüyor ve bunun kayda değer şekilde değişeceğini düşünmüyorum. F/K oranlarının daha da artması çok olası değilken ve temettüler de önemsizken tek haneli kâr artışları yakın gelecekte ortalama olarak tek haneli hisse performansına sebep olmalı.

Sonunda, ister 1929-1992 arasındaki %10 ister de 1940-1999 arasındaki %13 olsun, hisselerin geçmiş getirilerine sebepsiz bir güven olduğunu düşünüyorum. Dikkate alınmayan şey bu zaman aralıklarının başındaki F/K oranları çok düşüktü, şimdi ise kayda değer şekilde yükseldiler. Fikrim, F/K oranlarının gelecekte daha da yükseleceğine güvenilmeyeceğini yönünde.

Peki ben bu duruma nasıl bakıyorum? Boğalara tek bir soru soruyorum: ““20 civarındaki F/K’dan alınan hisse senetlerinin ortalama performansı nedir?” Cevabın iki haneli olduğunu sanmıyorum. Pozitif olduğundan bile emin değilim.

Piyasa Krizlerini Anlama Rehberi

Dikkatinizi, Moore Capital Management’in risk yönetim müdürü Richard Bookstaber tarafından yazılan ve başlıkla aynı isimli taşıyan mükemmel bir yazıya çekmek istiyorum. “Risk Yönetimi: İlkeler ve Uygulamalar” (Ağustos 1999) isimli AIMR Semineri tutanaklarında yayınlandı. Akıllı insanlar, bizim daha önce düşündüğümüz ama asla formüle etmediğimiz ya da dile getirmediğimiz düşünceleri mantıklı şekilde kelimelere dökerler. Bu makalede, Bookstaber, piyasa krizinin arkasındaki güçleri açıklama konusunda olağanüstü bir iş yapıyor.

Büyük oranda onun kelimelerini kullanarak, kendi değerlendirmemi ve vurgumu katarak analizini özetlemeye çalışacağım. Biraz yavaş ilerleyecek ama faydalı bulacaksınız.

• Birçok insan varlık fiyat hareketlerinin ana sebebinin “temel veriler” olarak adlandırılan şirketteki gelişmeler, genel ekonomide olanlar ve coğrafi olaylar hakkındaki bilgilerin günümüze iskonto edilmesinden kaynaklandığını düşünür. Fakat eğer bir işlemci ile oturursanız, fiyatların temel veriler dışındaki şeylere de tepki verdiklerini görürsünüz.
• Bookstaber ise “gün içi fiyat hareketlerinin ana nedeninin likidite talebi olduğunu” söylüyor. Piyasanın etkin olduğu ve sadece bilgilendirme amacıyla var olduğu konusundaki yaygın akademik görüşün yerine, bu görüş piyasanın talep edenlere acil likidite sağlama rolünde olduğu görüşünüde bulunuyor. Piyasaların likidite talebini karşılaması ve likidite kaynağı olması hakkındaki bu görüşü kabul ettiğimizde, likiditeye ulaşma aciliyetinin çok önemli olduğu piyasa krizlerine neyin sebep olduğunu anlamak için gerekli çerçeveyi de oturmuş oluyoruz.
• “Likidite talep edenler aynı zamanda bunu acil olarak talep ediyorlar.” Ben bunu vakti gelince yatırımcılar ve hedge yapanlar gibi varlık sahiplerinin zaman zaman güçlü şekilde pozisyonlarını düzenleme ihtiyacı duyduları şeklinde tanımlarım. Aciliyet olduğunda, “para fiyattan daha önemli hale gelir. İşlemin hemen yapılmasına gerek duyulur ve bunun için gerekli tutarı ödemeye de isteklilerdir.”
• “Likidite sağlayıcıları talep edilen likiditeyi sağlarlar.” Bunlar, ellerinde hazır nakitleri bulunan, varlığın değeri konusunda güçlü fikirleri olan ve “likidite talep edenin yarattığı likidite talebinin varlığın gerçek değeri ile fiyatı arasında meydana getirdiği ayrışma fırsatından yararlanmayı bekleyen” yüksek işlem yapan işlemciler, hedge fonu yöneticileri ya da spekülatörler olabilir. Likidite sağlayıcıları daha sonra o fiyattan likiditeyi sağlarlar. Önerdikleri şey likiditedir; sağladıkları likidite onlar için risk teşkil eder (piyasanın likiditesi düştükçe dalgalanması artar); ve elde etmeyi kabul ettikleri kâr da riski kabul etmelerinin fiyatıdır. “Likidite sağlayıcıları için fiyat zamandan çok daha önemlidir.”
• Genellikle, bir şeyin fiyatı düştüğünde, daha az insan satmak isterken daha fazla insan almak ister. Fakat kriz zamanlarında, “Piyasa fiyatı ekonomik mantığın dışına çıkar ve ilk cümledeki durumun tersi geçerlilik kazanır. “Düşen fiyat insanların satmalarını engelleyeceğine, büyüyen bir satış selini tetikler ve alıcıları cezbetmenin aksine, düşen fiyatlar potansiyel alıcıları piyasa dışına iter (ya da daha kötüsü potansiyel alıcıları satıcı konumuna getirirler). Bu olgu etkileşimsel (teminat tamamlama çağrısı alırlar) olduğu gibi duygusal (korkarlar) da olabilir. Likidite talep edenlerin sayısı artar ve motivasyonları yükselir. “Likidite talep edenler likidite sağlayıcılarını cezbetmek için fiyatı kullanırlar ki bu bazen işe yarar bazen de yaramaz. Yüksek riskli zamanlarda ya da krizlerde, düşen fiyatlar likidite arzının azalmasına ve talebin artmasına sebep olur.
• Kriz zamanlarında, likidite sağlayıcılarının sayısı azalır. Belki ilk %10’luk düşüşte sermayelerini harcamışlardır ve barutları kalmamıştır. Belki piyasanın artan dalgalanması ve düşen likiditesi ödemeye istekli oldukları fiyatı düşürmüştür. Belki de onlar da korkmuşlardır. Bookstaber, 1987 çöküşünü hatırlatıyor. İlk düşüşten sonra likidite sağlayıcıları hamlelerini “çoktan” yapmışlardı ve sermayelerini çok daha düşük dalgalı bir ortamda riske sokmuşlardı ve şimdi yönetimleri tarafından pozisyonlarını durdurmaları istenmiş ya da daha kötüsü işlerinden olmuşlardı. Hala işi olanlar dahi sermayelerini kenarda tutuyorlardı. Yaygın yıkım sırasında piyasa girmek tedbirsiz bir davranış olarak görülüyordu. Olağanüstü fiyat dalgalanmasına sebep olan bilgi değildi. Sebebi kriz kaynaklı likidite talebinin likidite sağlayıcılarının piyasadan çekildiği sırada gelmesiydi.
• “Piyasa krizinin en sıkıntılı yönlerinden biri de çeşitlendirme stratejilerinin işe yaramamasıdır. Birbiri ile korelasyonu olmayan varlıklar birden bire yüksek korelasyonlu hale gelir ve bütün pozisyonlar hep birlikte düşer. Çeşitlendirmenin işe yaramamasının sebebi dalgalı bir piyasada bütün varlıkların birbirinin aynısı haline gelmesidir. Onları normal zamanda birbirinden ayıran etmenler birdenbire önemini kaybeder. Artık önemli olan varlıklar arasındaki ekonomik ya da finansal ilişki değil de aynı ortamı paylaşma dereceleridir. Varlıklara kimin sahip olduğu önemli hale gelir.” Son zamanlarda, çoğu yatırımcının kendini rahat hissettiği “ortam” genişledi. Giriş bariyerleri azaldı, bilgiye erişim arttı ve belki de en önemlisi, yatırımcıların yağma yapması ödüllendirildi. Dolayısıyla “piyasa katılımcıları git gide birbirine benzedi, bu da likidite talep edenlerin aşağı yukarı aynı varlıklara sahip olmasına ve elverişli olan her likidite kaynağını kapmalarına sebep oldu.” Eğer aynı tür işlemciler tarafından sahip olunurlarsa, “birbiriyle alakası olmayan iki varlık yüksek derece birbirine korele hale gelir çünkü bir varlıktaki zarar işlemcileri diğer varlığı likidite etmeye zorlar.” Bu açıklama, Long-Term Capital ve diğer gelişmekte olan ülkeler 1998’de çakılırken yüksek getirili tahviller ve diğer birbiriyle bağlantısı olmayan varlık sınıflarının onlarla birlikte çökmesinin iyi bir açıklamasıdır.

Umarım yukarıda Oaktree’nin sıkıntılı borçlarda sergilediği yaklaşımlarından birkaçını fark edersiniz.

• Bookstaber’ın bahsettiği yüksek dışsal baskı etkisindeki “likidite talep edenlerini” bulmaya çalışırız. Bunlara satmak zorunda olanlar deriz ve en kelepir fırsatları da bunlar sağlar.
• “Ekonomi dışı” piyasa şartlarının varlık fiyatları düşerken bile satış baskısını arttırdığı ortamlardan faydalanırız.
• Nadir olarak varlık sahiplerine alım yapmak için yanaşırız, genellikle onların bizi aramasını bekleriz. Bu yolla hevesli alıcı değil de “likidite sağlayıcısı” oluruz. Benden duyun, ilkinde daha fazla ödeme yaparsınız.

Birçoğumuzun Bookstaber’a benzer görüşleri olabilir ve 30 yılı aşan para yönetimi kariyerimde likidite talebinin fırladığı, likidite arzının kuruduğu, fiyatların yükseldiği ve çeşitlendirmenin görevini yapamadığı birçok durumu görme şansım oldu. Fakat “herkesin bildiği” şeyi özenle bir çerçeveye oturtan birine de sonsuz saygı duyorum.

Panikten bahsetmişken, hepimiz satma arzusunun alma isteğinden fazla olduğu zamalarda yaşanan kıyımı fark ederiz. Fakat Bookstaber’ın analizi, alım arzusunun satım isteğini aştığı tersi zamanlar için de geçerli. Buna alım paniği deniyor ve sonucunda zarar değil de kâr edildiği için farklı terimlerle ifade edilse de benzer bir kriz anlamına geliyor. Özellikle 1999, likiditenin sebep olduğu 1987 krizi kadar mantıksızdı. Sonuçlarından bazıları yılın bu zamanına kadar görülmüş olsa da, bence bir kısmı da yolda.

İrfana Karşı Bilgi

Eğer Bookstaber’ın makalesi piyasa olgusu hakkında zekice bir açıklama getiriyorsa, bunun tersi nasıl olur? Örnek olarak, James K. Glassman’ın “Hisse Senedi Aldatmacası Piyasalara Olan İnancı Doğrulamalı” (Wall Street Journal 30 Ağustos) isimli makalesine bakalım. Glassman’ın ismi size tanıdık gelebilir çünkü kendisinden 1 Mayıs 2000’deki makalemde kendisinin yazarlarından biri olduğu “Dow 36.000” isimli makaleden bahsetmiştim. Şimdi yine onunla ters düşmek büyük bir zevk.

Glassman’ın kitabı, Dow’un 36.000 olması gerektiği çünkü hisse senedi çarpanlarının olduklarından çok daha fazlasını hakettiği yazıyordu. Çarpanlar daha yüksek olmalıydı çünkü hisselerde çok düşük risk vardı ve bundan dolayı yatırımcıların risk primi talep etmelerine gerek yoktu. Bu düşüncenin mantıksız olduğunu düşünmüştüm ve son makalenin de aynı şekilde mantıksız olduğunu düşünüyorum. Bu sefer Glassman, hisse senetlerinin riskini düşüren en önemli şeylerden birinin en barizi internet olan, piyasalardaki teknolojik gelişmeler olduğunu söylüyordu. Bilgi o kadar hızlı ve derinlemesine yayılıyordu ki yatırım daha az riskli hale geliyordu. Bu yüzden de hisseler tam da olunması gereken yerdi. Belirttiği gibi “Bilginin yayılmasını hızlandıran internetin belki de kalıcı olarak hisse fiyatlarını yükseltme etkisi de vardı. Bu şekilde, yeni teknoloji ABD yatırımcılarının cebine yüz milyarlarca dolar koymuştu.

Çelişkili bir biçimde, Glassman bunun kanıtını Emulex olayında bulmuştu. 25 Ağustos 2000’de internette şirketin sahte bir basın açıklaması yayılmış ve 20 dakika içinde Emulex’in fiyatını 103 dolardan 45 dolara inmişti. Birkaç saatlik işlem durdurmasından sonra, haberin düzeltilmesi hisseyi tekrar 100 dolara çıkardı. Glassman’ın bu piyasa için kullandığı terim: ” büyüleyici bir etkinlikti”.

Hem yanlış bilginin hem de düzeltmesinin bu kadar hızlı yayılması onu rahatlatmıştı.

Bilginin hızlı (çoğu zaman teyit edilmesini, damıtılmasını ve anlaşılmasını imkansız hale getirecek hızda) ve evrensel şekilde yayılmasının piyasayı daha güvenli yapmak ile hiçbir ilgisinin olmadığını düşünüyorum. Kanıt olarak, piyasa dalgalanmasındaki trende bakın. Medyanın abartılı reklamları ve diğer kısa vadeli gelişmeler piyasaları çok daha tehlikeli hale getiriyor.

Bugünün kitle piyasasına ve ilişkili bilgi seline baktığımızda; ortağım Sheldon Stone yatırımcıları bir ileri bir geri giden bir bottaki yolculara benzetiyor. Bu da yolculuğu zorlu hale getiriyor.

Glassman neyi yanlış yaptı? Bana göre, hatası aşağıdaki cümlede çok açık:

Piyasalar şirketler hakkında o kadar çok şey biliyor ve bunu o kadar kısa sürede yapıyor ki varlık değerlemeleri sadece bir dakikalığına verimli ve isabetli oluyor.

Benim için sonuç şu: Etkinlik ve doğruluk iki farklı şey. Mayıs’taki makalemde yazdığım gibi, yatırımcılar yeni bilgiyi çok hızlı şekilde varlık değerlemelerine ekliyor ve piyasa çabucak topluluğun değer algsını yansıtıyor. Fakat bu topluluğun haklı olduğu anlamına gelmez. Bilgi irfan değildir. Yatırımcıların bilgi sahibi olması onun önemini anladıkları anlamına gelmez. Eğer yatırımcıların bilgisi gerçekten artsaydı, hisse senetlerinde yaşanan dalgalanma bu kadar olağanüstü şekilde artmazdı. Atasözünün ahmaklar hakkında dediği gibi: “Her şeyin fiyatını bilirler, hiçbir şeyin değerini bilmezler.”

16 Kasım 2000

Makalenin sonuna geldik. Beğendiyseniz beğen tuşuna bas.. kanallar karıştı:) Howard Marks’ın her makalesi altın değerinde benim için yeni ufuklar açıyor. Umarım sizin için de aynı hisse yaratıyordur.

Saygılar.