Herkese selamlar.

Geldik 1998 yılının ilk makalesine. Dünyada işler karışık, Asya Kur Krizi başlamış. ABD’de ise hiçbir şey yokmuş gibi parti devam ediyor.

Tabii ki Howard Marks da uyarılarını sürdürüyor.

Değişik bir bakış açısı edinmek için çok güzel dersler içeriyor makale.

Hadi başlayalım.

Kim Bilir?

Yıllarca geleceğin neler getireceğini bildiğini iddia eden insanlardan yakındım. Hal böyle iken, 3 Eylül 1997’deki son makalemde, aşağıdaki doğru tahmini yapmış olabilirim:

Piyasanın düşüşüne ne sebep olabilir? Yatırımcı güveninde bir azalma -belki de en kolay ulaşılabilen emtia bunun sebebi olabilir fakat sebebini öngörmek çok zor. İnsanlar “Hiçbir sürpriz beklemiyoruz” diyebilir, ki bu da bizim tek göstergemiz olur. Sürprizler (tanım olarak) hiçbir zaman beklenmez ve yine piyasayı onlar hareket ettirir. (Eğer beklenselerdi, piyasa bunu fiyatlardı ve oluştuktan sonraki fiyat hareketini gereksiz kılardı). Sıradaki sürpriz jeopolitik (petrol ambargosu, Kore’de savaş), ekonomik (sıkı para, düşük ekonomik büyüme) ya da piyasanın içinden (yüksek faizlerde tahviller arasındaki rekabet, bir yolsuzluk tespiti) olabilir fakat büyük ihtimalle biz dahil kimsenin öngöremediği bir şey olacak.

Bunları yazdıktan bir ay sonra, “Asya çöküşü” bütün gücüyle meydana geldi ve dünya hisse ve tahvil piyasalarında derin etkilere sebep oldu.

Bu bize gösteriyor ki gelecek konusunda haklı olmak çok kolay… tabii eğer tahminlerinizi şu iki şeyle sınırlarsanız: 1)Eninde sonunda olacak olan kayda değer bir şey ve 2) Bunun ne olacağının asla bilinememesi.

Neyi bilebileceğimizden bahsederken, Aralık’ta bir müşterimizin ofisindeydim ve enflasyonun, faiz oranlarının, ekonomik büyümenin, artan kârların ve yükselen hisse senedi fiyatlarının düzgünce sıralandığı bu yeni paradigmadan oluşan yatırım nirvanasında çok fazla barınamayacağımızı düşünüp endişeleniyordum. Müşterim “Senin gibi kendini tahmin yapmaz olarak adlandıran birinin asla “asla” demeyeceğini düşünürdüm” dedi.

Cevabım, “Belki de 1970’lerde yaşadığım üzücü tecrübelerimin bir sonucudur fakat özellikle de olumsuz tarafta “asla” diyeceğim birçok şey var: İşler asla sonsuza kadar yolunda gitmez. Bazı kötü sürprizler asla meydana gelmeyi bırakmaz.

Bu, sanki iyi şeyler nadiren olur ve sadece kötü şeyler olmak zorundaymış gibi aşırı derecede olumsuz gibi duruyor. Fakat bunun üzerinde düşünürseniz, Umarım benim Kevin Clayton’umuzun değişiyle “Olumsuz Ned” olmadığım sonucuna varırsınız.

On yıllar önce her boğa piyasasının üç aşaması olduğunu okumuştum:

İlk aşama az sayıda ileriyi gören insanın yükselişin mümkün olduğuna inanmasıdır,

İkinci aşamada, yatırımcıların çoğu yükselişin başladığı konusunda hemfikir olur,

Üçüncü aşamada ise herkes her şeyin sonsuza kadar iyi olacağına inanır.

Döngülerin zamanlamasını tahmin etmekte başarılı olacaksınız, bunun tek yolu karşıt olmaktır: Bazı fırsatları dipte yakalayın ve iyimserliğin yükseliş sırasında artmasını bekleyin ve tepe görüldüğünde de korunmasız pozisyon sayını azaltın. Dipte kelepirleri bulmak için, işlerin sonsuza kadar iyi gideceğini düşünmenize gerek yok; sadece her döngünün eninde sonunda değişeceğini ve fiyatların da en düşük seviyesine döngü hiç değişmeyecekmiş gibiyken ulaştığını bilin. Fakat zirvede (ya da geçince) varlıkları tutmaktan kaçınmak da bir o kadar önemlidir ve en önemli şey de “ağaçlar göklere kadar büyük” hayaline aldanmamaktır.

Önemli olduğunu düşündüğüm şey, piyasalar ucuz ya da pahalı olsa da ve yine de aylarca ve yıllarca böyle olmayı sürdürebilir. Yani herkes değilken olumlu olmak oldukça kârlı olabilir. Fakat herkes olumlu iken olumlu olmak tehlikeli ve çok da maliyetli olabilir.

***

Yukarıda yazdıklarım ilginç olabilir fakat tabii ki en kritik soru “Bugün neredeyiz”?

Kesinlikle sır değil: Kötü bir şeyler olabilir – ve oldu da. Asya para birimlerinin, ekonomilerinin ve belki de sosyal düzenlerinin serbest düşüşte olduğunu görüyoruz. Beni şok eden ise büyük ABD hisse endekslerinin Eylül’de yazdığım yazıdaki seviyelerinde olmaları. Piyasalarımız haklı olarak kaliteye kaçıştan faydalanıyorlar ve Asya krizinden çoğu şirketimiz doğrudan etkilenmiyor. Fakat insanların hisse senetlerini tüm zamanların en yükseğinden fiyatlaması çok mu olumlu, olumsuz ya da tam da olması gereken şey mi?

Beni en çok etkileyen şey insanlar “piyasa belirsizlikten nefret eder” deseler bile, kimsenin tam olarak anlayamadığı büyük miktarda olaya rağmen oldukça iyi performans göstermesi.

1. Asya krizi ne kadar kötüye gidecek, ne kadar uzağa yayılacak, olası çözümleri neler ve ekonomiye ve şirketlere ikinci ve üçüncü derece etkileri neler olacak? Sözleşmeler fes edilecek mi? Bugün ABD hisse senetlerinden umutlu olan kaç tane insan Asya ile ilgili bu sorulara cevap verebilir?
2. Asya’daki gelişmelerin çoğu aşırı kapasiteden ötürü, devalüasyonlar yüzünden paraları dolara karşı zayıflayan Asya ihracatından gelen sert rekabet ve olası deflasyon ile alakalı. FED Başkanı Greenspan bile Cumartesi günü bundan bahsedecek kadar konuyu düşünüyor. Ve yine de, bunların dünya çapında ekonomilere ve şirketlere nasıl etki edebileceği konusunda kim gerçekten bir şey biliyor ki? Bu sorulara cevap vermeden nasıl rahat edebilirsiniz?
3. Son aylarda gazeteleri okuduğunuzda kârlarda hayal kırıklıkları, artan yeniden yapılandırmalar ve işten çıkarmalarda istikrarlı haber akışı görülüyor. Ekonomimiz ne kadar güçlü? Maliyet artışları kârlara baskı mı yapıyor? Büyüme hızı ne kadar düşecek?

Bu soruların hepsi mevcut yatırım iklimimizde bazı olumsuzlukların var olduğunu gösteriyor. Fakat her zaman oradalardı – bazen çok belirginler bazen de değiller.

Fiyatlar en tepelere yakın ve iyimserlik de çiçek açıyor –bu özellikle algılanan risk yükselmekteyken tehlikeli bir kombinasyondur. Peter Bernstein 1979’da “Büyük alım fırsatları, hiçbir zaman en umutlu günlerini yaşayan yatırımcılar tarafından gerçekleştirilmemiştir” demiştir. Ve yine de bugünün yatırımcıları sadece başarıyı tatmış ve mevcut gelişmelerden çok azının ağzı yanmıştır. Bu gelişmeler bana, bu durumun bir alım fırsatı olmadığını ve her ne kadar çöküşün eli kulağında olmasa da, bir süre için hisse senedi piyasasının en iyi günlerinin geride kaldığını düşündürüyor.

Yatırım Komitesinin Başkanlığını yaptığı Kaufman Varkı’nın faaliyet raporunda, aynı zamanda  müşterimiz olan Mike Herman şöyle yazıyor: “Gerçekten de bundan daha iyi olmayacak – ve bu beyanı daha fazla ihtiyata sebep olmalı, rahatlığa değil. Eğer işler daha iyi gitmezse, mantık ya aynı kalacağını ya da daha kötüye gideceğini söylüyor.”

Sonuç şu ki, en iyi kelepirler işler hep kötüye gidecekmiş gibi göründüğünde ortaya çıkarken, işlerin sadece kötüye gidebileceği bir ortamda kelepir bulmak zordur – özellikle bunu az sayıda kişi biliyorsa. Bu yüzden Oaktree nerede bulunduğumuzu hiç aklından çıkarmamaya çalışarak iştahlı alımlarını sadece korku en tepedeyken yapıyor ve her zaman bir yerlerden çıkan olumsuzluklara karşı bizi hazırlayan varlık sınıfları, stratejileri ve taktikleri geliştirmeye devam ediyor.

8 Ocak 1998