Herkese selamlar.

Ünlü yatırımcı 1997’de tek bir mektup yazmış. Ortam gergin, yatırımcılar şüpheciği ve dikkatli olmayı yıllardır göz ardı etmeye alışmış ve alabildikleri kadar risk alıyorlar.

Geleneksel değer yatırımcıları, endekslerin gerisinde kalıyor ve sorgulanıyorlar.

Howard Marks ise Keynes’e atıfta bulunarak şu soruyu soruyor: “Yatırımcı mısınız? Yoksa Spekülatör mü?”

Hari başlayalım.

Yatırımcı mısınız Yoksa Spekülatör mü?

Oaktree’nin bütün faaliyetleri, bir yatırımın başarısının belirlenmesindeki en önemli şeyin söz konusu varlığın hızlı büyüyen bir şirket olup olmadığı ya da cazip ya da yüksek puanlı bir varlık olup olmadığı değil de ödediğiniz para ile varlığın değerinin arasındaki ilişki olduğu üzerine kuruludur. Bize göre hiçbir varlık yoktur ki onu çekici hale getirecek bir fiyat olmasın. Hiçbir varlık da pahalı olamayacak kadar iyi olamaz.

Bu yüzden, başarılı yatırım yapmak için hem varlığın değerini bilmeli hem de fiyatın bu değerle ilişkisini anlamalısınız. Alım satımın yapıldığı piyasadaki fiyat-değer ilişkisi o andaki piyasa görüşü ile yüksek oranda bağlantılıdır –yatırımcı davranışlarını belirleyen davranışsal etkenler. Yaptığımız yatırımlardaki başarımız üzerinde önemli bir belirleyici olduğunu düşündüğümüz için zamanımızın çoğunu, varlık fiyatlarının içine gömülmüş yatırımcı davranışlarını düşünerek (ve bazen de yazarak) geçiririz.

Nisan 1991’de yayınladığın “Sarkaç” isimli makalemde, “piyasanın sık sık coşku ve depresyon arasında salındığından ve bu sebeple de pahalıdan ucuza doğru salındığından bahsetmiştim. Bu salınımın, diğer döngüsel dalgalanma türlerinde olduğu gibi, yatırım dünyasında güvenilebilecek az sayıda şeyden biri olduğunu düşünüyoruz. Sarkacın yayının neresinde bulunduğumuzu aklımızın bir köşesinde tutmak da çok önemlidir.

Kısacası, alışılmadık riske göre düzeltilmiş alışılmadık getiriler elde etmenin yolunun depresyondaki satıcılardan alıp coşkulu alıcılara satmak olduğuna inanıyoruz (zaman içinde buna çok kez şahit olduk). Böylece varlıklar ucuzken alıp pahalıyken satabiliriz. Tersi ise bir kabustur. Bizim yaşadığımız en olağanüstü aşırılıklardan birkaçı, New York bankalarının Nifty-Nifty şirketlerinin olağanüstü iyi olduklarını, bu yüzden de ne kadar para ödediklerinin bir önemi olmadığına inandıkları 1970 yılı (Amerikanın en önemli şirketlerinin %70-90 arasında düşmesi olağan hale gelmişti) ve yatırımcıların şirketlerin yaşadıkları en ufak zorlukları şirketin değersiz olduğuna yorduğu 1990 yılıydı (O zaman kurulan hacizli borç fonları yıllık %50 getiri elde etti).

John Maynard Keynes (aşağı yukarı) şöyle demişti “Spekülatör farkında olduğu riskleri alır ve yatırımcı ise farkında olmadığı riskleri alır.” Bu tanıma göre spekülasyonun yatırımcılıktan daha sağ duyulu olduğuna inanıyoruz. Bilerek taşınan risk karşılığında büyük bir kâr vaad eden popüler olmayan bir varlığın satın alınması çok mantıklıdır. “Herkesin risksiz olduğunu bildiği” pahalı popüler varlıkları almak çoğu zaman korkunç derecede tehlikeli bir eylem olduğunu kanıtlar. Şimdi bir vakayı inceleyelim:

Bu yılın başlarında, hacizli borç fonumuz başı dertte olan bir şirketin ticari borçlarını 1 dolarına 77 sent ödeyerek aldı. O ayın sonunda vadesi gelecekti fakat o zaman ödenme ihtimalinin çok düşük olduğunu düşündük. O zaman da kâr etmemizin başka yolları olduğunu gördük. Alıma başladığımız gün, herkes abartılmış kâr bataklığının ve olası sahtekârlığın yarattığı nakit sıkışıklığının iflas başvurusu ile sonuçlanacağını varsayıyordu. O gün şirketin hisse senetleri %86 düştü. Bu şartların birleşimi Keynes’in bahsettiği akıllı spekülatör için olağanüstü bir fırsat sunuyordu -herkesin son derece riskli bulduğu bir şirkette alım yapıyorduk.

Ertesi gün bir para piyasası fonunun yönetici şirketinin, fonun ana para kaybı raporlamaması için aynı senetleri nominal değer üzerinden aldığını duyduk. Makale şöyle diyordu “para piyasası fonları geleneksel olarak sadece en güvenli hükümet ve şirket varlıklarına yatırım yaparlar”. Diğer bir deyişle, bonolar en güvenli” olarak sınıflandırıldığı için para piyasası fonu bunu %6 getiri için almıştı ve bu da şirketin içinde bulunduğu mevcut kredi krizini yansıtacak bir oran değildi. Fakat skandal kamuoyu tarafından öğrenilince ve risklerde belirginleşince, biz de para piyasası fonunun daha önce elinde bulundurduğu varlığı bize yıllık %20 getiri ve üstü getiri getirebilecek bir fiyattan aldık. Bu varlık “risksiz” olarak nitelendirildiği zaman alındığında bir felaket olduğunu kanıtlamıştı, düşük fiyattan ise bize çok çekici geldi.

Bu da bizi 64.000 dolarlık soruya getiriyor (gerçi çoğunuz cevabını biliyorsunuz): Mevcut durum ne? Bugünün yatırımcılarını hangi davranış ve tutum tanımlıyor?

Çoğu “yatırımcının” tereddüt ve şüphe yerine coşku ile alım yaptığını düşünüyoruz. Çoğu yatırımcı nakitte kalmaktan ve diğerlerinin keyfini çıkardığı kazançları kaçırmaktan korkuyor gibi gözüküyor. Bu da en çok yeterince risk almama riskinden korktukları anlamına geliyor.

Çoğu değerleme göstergeleri tüm zamanların tepelerinde olsa da ve Haziran’da rekor üstüne rekor kırsa da yatırımcılar “küreselleşme sınırsız büyüme fırsatları ortaya çıkardı” ya da “konjonktürel dalgalardan artık korkmamıza gerek yok” gibi basmakalıp bahaneleri hemen kabul etme eğilimdeler. Bazı analistler diğer tüm standartlara göre fiyatlar çok yüksek olsa da, gelecekteki kârların alınan riskle orantılı olduğunu ve bu sebeple fiyatların bugün makul olduğunu söylüyorlar. Fakat biz hisselerin ucuz olmadığını ve bu yüzden de bu seviyelerden potansiyel ve güvenilir getiri elde etmenin çok zor olduğunu düşünüyoruz.

Sık sık tekrarlanan “görüntü düşük enflasyonun devamını gösteriyor ve istikrarlı faiz oranlarında hisse senetleri yükselişini sürdürebilir” tezini de ayrıca sorunlu buluyoruz. Bu fikir Dow 6.000-7000’lerde iken yapıldı ve Haziran’da 8.200 iken de tekrarlanıyor. Fakat bu hisse senetlerinin fiyat seviyesine bakmaksızın doğru olamaz. Enflasyon önemlidir çünkü faiz oranlarını belirler ve faiz oranları da hisselerin değerleme çarpanlarını belirlediği için önemlidir. Bu yüzden, her enflasyon ve faiz oranı için “doğru” bir hisse oranı vardır. Bugünün koşullarında doğru hisse seviyesi nedir? Mevcut seviyesinin altında olabilir mi?

Bu bağlamda, 15 ya da 20 yıl geriye, kadim tarihe giderek, bu boğa piyasasının başlama sebebinin şirketlerin hisse senedi piyasası açıldığından beri en ucuz fiyatlara alınabilmesi olduğunu not etmekte fayda var (Bu olgu borçla satın alma patlamasına sebep oldu ve bu da hisse senedi piyasasına 1980’lerde güç veren şeydi). Bugün, hisseler değer konusunda hassas hiçbir girişimcinin bütün şirketi almak için ödemeyeceği rakamlara geldi.

Piyasa, makro-çerçeve olumlu olduğu sürece bu husustan olağanüstü şekilde memnun gözüküyor, hisse senetleri temsil ettikleri şirketlerin kârlarındaki ve böylece gerçek değerlerindeki artışı çokça aşan miktarlarda değer kazanmaya devam ediyor. Az miktarda piyasa katılımcısı mevcut değerleme seviyeleri -varlık ve fiyatı arasındaki ilişki- konusunda endişeli görünüyor ve bu durum da eninde sonunda olumsuz sonuçlar yaratacak bir durum. Her gün ekonomik denge ve istikrarlı faiz oranları hakkında haber çıkınca piyasanın %1 veya üstü yükselmesinden endişeleniyoruz. Şirketlerin kârları %10 civarında artarken, istikrarlı faiz oranlarının tek başına hisse senetlerinin sonsuza kadar %20 ve üzeri yükselmesinin nedeni olmayacağını düşünüyoruz.

Bugünün kombinasyonu olan istikrarlı ekonomi, düşük faiz oranları ve güçlü yatırımcı iyimserliği hem iyi hem de kötü yatırımların sermayeye ulaştığı ve riskin nadiren kaçınılması gereken bir şey olduğunun düşünüldüğü bir ilkim yarattı. Bunu bankaların agresif şekilde borç vermelerinde; yatırımın birçok alanındaki kaldıracı yapılarda; yüksek halka arz sayılarında (ve bunların piyasa sonrası güçlü performanslarında),; her alternatif yatırım türünün ulaşabildiği devasa miktardaki sermayede görüyoruz. Bu faaliyetlerin hepsi doğru zaman fiyat söz konusu olduğunda uygun olabilir fakat hepsi de abartılmaya müsait. En basit deyimlerin en iyileri olduğunu düşünüyoruz ve bizce çok azı “Akıllı adamın başta yaptığını ahmak sonra yapar” sözünden daha iyi. Her döngü eninde sonunda bu eski deyimi haklı çıkarır.

Bu boğa piyasasının “bitiş zilini” çalıyor muyuz? Kesinlikle hayır; böyle yapmayı denemenin ahmaklığını çok önceden öğrendik. Piyasanın çökeceğini söylemiyoruz fakat açıkça gördüğümüz birkaç şeyi tekrarlamak isteriz.

            Piyasa ya uygun değerli ya da aşırı değerli fakat kesinlikle değerinin altında değil. Boğaların çoğunluğun söyleyebileceği en iyi şey mevcut değerlemelerin aşırı olmadığı.

            Değerlemeler doruğa ulaştığında kimse hisse senetlerinin şirket kârlarını aşmasını beklemesin. Teknoloji, verimlilik, vergilendirme, enflasyon, para politikası, jeopolitik ve nüfus ve emeğin izlenebilirliği hususlarında olumlu gelişmeler olduğu kesinlikle doğru. Bu gelişmeler daha yüksek çarpanları haklı çıkarıyor fakat sonsuza kadar yükselen çarpanları değil.  Değerlemelerin sırf ortamın uygun olmasından ve nakdin akmasından dolayı sonsuza kadar yükselmesini beklemeyin; bir noktada değerlemeler önemli olmalı.

            Doğrusu, yukarıda bahsettiğim olumlu gelişmelerden ötürü, her şey en alışılmadık piyasa dönemine yol açarak 15 senedir yukarı gidiyor. İşsizlik ve faiz oranları yarı yarıya düştü, tüketici güven endeksi ikiye katladı ve yatırımcı sayısı rekor kırdı. Fakat biz kolay paranın kazanıldığını ve bu parametrelerdeki iyileşmenin kesinlikle durulmak zorunda olduğunu düşünüyoruz. Hisse senedi getirilerinin önümüzdeki 15 yılda geçmiş 15 yıl gibi olacağını düşünenler bizce şanslarını zorluyorlar.

Neyin görece daha ucuz olduğuna bakmak hala önemini koruyor. Örnek olarak, Büyük hisse senetlerinin küçük hisseleri tarihin en büyük marjı ile geçmesi küçük hisselerin görece günlerinin gelebileceğini gösteriyor. Bunu, Dow %7 değer kaybederken küçük hisse senetlerinin yükselmesi ile Ağustosta gördük.

Kesinlikle piyasanın düşüş olasılığı var ve bu sırada “herkes” %5, %10 ya da %15’lik düşüşlerin sadece alım fırsatı olacağını düşünüyor. 1973-74’te yaşanan tecrübenin tekrarlanması durumunda, son 24 aydır hisse senetleri ayda ortalama %2 düşen hisse yatırımcılarının ne hissedeceklerini merak ediyoruz. 8.200’de, %25’lik bir düşüşün piyasayı sadece bir sene öncesindeki seviyesine getireceğini söyleyen insanları duyuyoruz -bunun acıtmayacağını da ekliyorlar. Öyle bir periyotta hayatlarında %10’luk bir “düzeltme” bile görmemiş yatırımcıların soğukkanlılıklarının zarar görmeyeceği konusunda şüpheliyiz.

Piyasanın düşüşüne ne sebep olabilir? Yatırımcı güveninde bir düşüş -belki de en kolay ulaşılabilien emtia bunun sebebi olabilir fakat sebebini öngörmek çok zor. İnsanlar “Hiçbir sürpriz beklemiyoruz” diyebilir, ki bu da bizim anahtar indikatörümüz olur. Sürprizler hiçbir zaman beklenmez -tanım olarak- ve yine piyasayı onlar hareket ettirir. (Eğer beklenselerdi, piyasa bunu fiyatlardı ve oluştuktan sonraki fiyat hareketini gereksiz kılardı). Sıradaki sürpriz jeopolitik (petrol ambargosu, Kore’de savaş), ekonomik (sıkı para, düşük ekonomik büyüme) ya da piyasanın içinden (yüksek faizler ile tahviller arasındaki rekabet, bir yolsuzluk tespiti) olabilir fakat büyük ihtimalle kimsenin öngöremediği bir şey olacak -biz dahil.

Bütün bunların hepsi bize ne söylüyor? Bu da bizi belki de en önemli Warren Buffett sözüne getiriyor: Diğerleri işlerini yaparken daha az dikkatli oldukça, biz kendi işimizi yaparken o kadar çok dikkatli olmalıyız.  Bu sıralar şüphecilik ve güvensizlik ile birlikte dikkat de çok az bulunuyor. Bu yüzden bugün yapacağımız yatırımlarda disiplinli ve seçici olmalıyız ve büyük ihtimalle aylar veya yıllar sonra kolayca bulunabilecek kelepirler için duyduğumuz büyük heyecanı ertelemeliyiz.

Oaktree’de biz, müşterilerimizin olumlu tarafı olduğu gibi olumsuz tarafı da düşünmeleri gerektiğini ve korunmacı politikalar benimsemeleri gerektiğini söylüyoruz.

Dönüştürülebilirlerde, dayandıkları hisse senetlerinden çok daha az düşebilecek ve değeri aşırı artmamış hisse senetlerine dönüştürülebilecek varlıkların üzerinde duruyoruz ve fiyatlar yükseldikçe agresif şekilde kâr alınması gerektiğini düşünüyoruz (Fiyatlar yükseldiğinde bunları daha az sevmeyecek miydik?)

            Yüksek getirili tahvil portföylerimizde sadece güvenilir ABD ve kanadalı şirketlerin tahvillerini tutuyoruz ve nakit ödeyen varlıklara odaklanıyoruz. Tahvillerimizin değer artışı potansiyelleri sınırlı fakat hem faizi hem de ana parayı söz verdikleri şekilde çok kuvvetli bir biçimde ödeyebileceklerini düşünüyoruz.

            Hacizli borçlarda, gayrimenkullerde ve kontrol sermayesinde,  ana akım arzının dışında bulunan şeyleri almaya devam ediyoruz. Bunlar fiyatları bu ortamda bulunabilecek kadar baskılanmış ve güçlü varlık değerlerinden ötürü düşüşlere karşı korumalı varlıklar.

Julian Robertson’un yatırımcılarına yazdığı mektubu okuyabilecek kadar ayrıcalıklıydık. Robertson bugünün fon yöneticilerini, taşıdıkları yükün bir kısmını ücret olarak alan ve bu yüzden de hızı güvenliğin önünde tutan gemiler tasarlatan bin yıllarca öncesinin Fenikeli gemi kaptanlarına benzetiyor. Bu yöntem hava güzel oldukça güzelce işler fakat fırtına daha az güvenli gemileri suyun dibine batırır. Ünlü yatırımcı şöyle devam ediyor:

            Son birkaç yıl ılımlı havaya uyumlu gemileri ile cesur kaptanlar için olağanüstü bir zaman aralığıydı. Yıllardır fırtına çıkmadı; belki iklim koşulları değişti ve bir daha asla fırtına çıkmayacak. Bu senaryoda kağıttan gemileriyle cesur insanlar tercih edilen yük taşıyıcıları olacaklar.

            (Robertson’un gemisi) ise geçmişte olduğu gibi işleyeme devam edecek; Muhafazakar olacak ve hem tayfasının hem de taşıdığı yükün güvende olduğundan emin olacak.

Bu mecaz Oaktree’ye tam olarak uyuyor; daha iyisini söyleyemezdik. Fırtınaya hazır olmak, iyi zamanlarda bize bazı kolay para kazanma fırsatını kaçırtsa da kesinlikle bizim yolumuz.

3 Eylül 1997