Howard Marks Makaleleri 1996-2: Bu Sefer Farklı Olacak mı?

Herkese selamlar,

Howard Marks piyasanın çok yükseldiği ve balon emareleri gösterdiğini söyleyip uyarılarına devam ediyor. Fakat buna rağmen her ne kadar balonun şiştiğini düşünse de yatırımlarını yapmaktan da çekinmiyor. “Düşünmek ayrı şey harekete geçmek ayrı şey” diyor.

Özellikle bir balonun nasıl oluştuğunu anlamak isteyenlerin makaleyi dikkatli okumasını tavsiye ederim. Yıl her ne kadar 1996 olsa da 2020 ile müthiş benzerlikler taşıyor.

Hadi başlayalım.

Bu Sefer Farklı Olacak mı?

En sevdiğim makalelerden biri Anise C. Wallace tarafından yazılan ve New York Times’ta yayınlanan “Bu Piyasa Döngüsü Neden Farklı Değil” ismindeydi. Aşırı yükselen hisse senedi piyasasında geleneksel bir düzeltmenin olmayabileceği tezinin arkasındaki mantığı şüpheci bir şekilde inceliyordu. Söz edilen nedenlerden bazıları 1) Devam eden ekonomik büyüme görünümü ve ekonominin kendini acısız olarak düzeltebileceğine dair inanç, 2) Altın standardına dönüş umudu, 3) Dünya barışı ile alakalı iyimserlik, 4) Dolar biriktiren yabancı yatırımcıların gidecek hiçbir yer bulamayıp ABD hisse senedi almaya devam etmesi olasılığı, 5) Aynı süreçte değer kazanan diğer varlıklara karşı hisse senetlerinin göreceli olarak çok da aşırı değerli olmaması.

Bunlar olumlu düşünenlerinin görüşleriydi. Fakat 11 Ekim 1987’de, neredeyse makale yayınlandıktan hemen sonra bu görüşlerin noksanlıkları görünür hale geldi. 19 Ekim’de, piyasa kapandığında %30 düşmüştü. Boğaların öngörülerine oranla çok büyük bir düşüş!

Aynı zamanda geçmişten kayda değer şekilde ayrılan bir geleceği tahmin etmek için de çok fazla. Makale, bazı fikirlerin doğruluk payı olduğundan da bahsediyordu fakat aynı zamanda John Templeton’un farklı şeyler söyleyen insanların beş kereden birinde haklı çıkabileceklerini sözüne atıfta bulunuyordu. İşin zor kısmı hangisinin doğru zaman olduğunu bilmek.

Bütün bunlar bana 10 gün önce Wall Street Journal’in baş sayfasında yer alan bir makaleyi hatırlattı. Başlığı “Bir Çok Kişinin Piyasa Döngülerinin Ehlileştirildiğini Söylemesi Bazılarını Alarma Geçirdi”. Bu makale günümüzde tekrarlanan, durgunluk olmadan kesintisiz büyüme görüşünü tekrar gündeme getiriyordu. İlk paragrafında şöyle diyordu:

            Yönetim kurullarından oturma odalarına, hükümet ofislerinden işlem katlarına yeni bir fikir birliği yeşeriyor: Büyük ve kötü piyasa döngüsü ehlileştirildi.

Mevcut 67 aylık büyüme şimdiden savaş sonrası ortalamaları çoktan aştı. Yine de, Blue Chip haber bülteni tarafından anket yapılan 53 “en iyi ekonomistten” (22 Haziran 1996 makalemin konusu olan benim en sevdiğim uzmanlar) 51’i gelecek yılki büyümeyi %1,5 ve üzeri tahmin etti. Ve tüketiciler arasında yapılan Michigan Üniversite’si anketinde çoğu katılımcı, gelecek beş yılın kötüdense iyi geçeceğini öngördü.

Sears’ın Başkanı, “Durgunluk yaşamamız gerektiğini söyleyen doğal bir kanun yok” dedi. Amoco’nun Başkanı “Toparlanmanın yeni yüzyıla kadar sürmemesi için bir neden göremiyorum” dedi. Sara Lee’nin Üst Yöneticisi “Döngüsel bir gerilemeye yol açacak ne olabilir bilmiyorum” diyor. (Bunun gibi birkaç söz için üçüncü sayfaya bakın).

Makale “Bu sefer farklının” bu seneki versiyonlarının arkasındaki argümanlardan bahsederek devam ediyor. İlk olarak, toparlanma şimdiye kadar çok cılızdı yani “patlayacak” bir “balon” yoktu. İkincisi, bugünün iş dünyasının gelişimi fiziki ve envanter büyümesi kaynaklı değil de esneklik ve verimlilik kaynaklıydı. Üçüncüsü, hizmet ekonomisi daha çok döngüsel olan üretim sektörünün yerini aldı. Dördüncüsü de, ekonominin küreselleşmesi coğrafi çeşitlendirmeyi arttıracak ve mallara yeni talep kaynakları yaratacak.

Benzer şekilde, bugün de hisse senedi piyasasındaki değerlemelerin neden tehlikeli olmadığına ve düzeltmenin gerekmediğine dair birçok sebep duyuyoruz. Bunların içinde 401 (k)’dan (Ç.N:bizdeki bireysel emeklilik) gelen kaçınılmaz para akışı, yatırım fonu yatırımcılarının sabrı, şirket geri alımlarından dolayı yaşanan hisse kıtlığı (1987’deki hisse kıtlığı borçla satın almalardan dolayı şirketlerin kottan çıkmasıydı), teknoloji ve internetin yarattığı muazzam fırsatlar, yıllar süren küçülmeden ve maliyet düşürmekten kaynaklı artan şirket kârlılıkları, hükümete yüklenen mali sorumluluklar ve bunun sonucunda bütçe açığında görülen olumlu tablo, temettü verimi ve diğer geleneksek değerleme parametrelerinin ilgisizliği bulunuyor. Her zamanki gibi, Dow daha yükseklere çıktıkça liste de uzayıp gidiyor.

Fakat ne zaman ağaçların göklere kadar uzayacağına ya da geçmişin anlamsız olduğuna dair bir tahmin duysam irkilirim. İnsanların geçmişte kullanılan değerleme yöntemlerinin artık anlamını yitirdiğini söylediğini duyduğumda John Kenneth Galbraith’in spekülasyon bölümünde söyledikleri aklıma gelir:

            Geçmiş tecrübe, hafızanın bir parçası olduğu ölçüde, bugünün inanılmaz harikalarını takdir edecek iç görüye sahip olmayanların ilkel sığınağı olarak göz ardı edilir. (Finansal Çılgınlığın Kısa Tarihi, Viking, 1990).

Döngüselliğin ekonomi ve piyasaların birkaç değişmez sabitinden biri olduğunu düşünüyorum. Döngüler insan davranışlarının, sürü duygusunun, duygusal aşırılığa olan eğilimlerin sonucu olduğunu düşünüyorum ve bunlar da kolay kolay yok olmazlar. Galbraith “finansal hafızanın aşırı kısalığı” der ve piyasaların neden aşırı coşku ve panik arasında hareket ettiğini açıklar. Bununla ilgili zamanla birkaç atasözü de oluşmuştur: “Bilge adamın başta yaptığını ahmak sonra yapar.” Trendlerin, sonu kaçınılmaz bir düzeltme olan aşırı uca salınmadan önce mantıklı bir noktada sonra ermesi çok nadir bir durumdur.

Bugün, olumlu görüşler kadar endişe verici bazı işaretler de var. Şüpheciliğin ve disiplinin azaldığını tespit ediyoruz. Aynı zamanda genellikle düzeltmelerden önce artan kredilerde de genişleme saptıyoruz. Bazı sanayi kollarında kapasite artışı güçlü ve inşaat da devam ediyor gibi gözüküyor. Tüketici borcu, vadesinde ödenemeyen borçlar ve iflaslar yüksek seviyede. Satın almalarda ödenen tutarlar bir kez daha yükselişte. Çok az sayıda işi kovalayan çok miktarda para var. Hisse senedi piyasası alışılmadık şekilde dar bir “bantta” işlem görüyor (örnek olarak Dow bugün bir rekor daha kırdı 76 puan yükselerek 6547’ye çıktı, hisse senetlerinin yarısı düştü ya da sabit kaldı.) Her kokteyl partisi misafiri ya da taksi sürücüsü sadece favori hisselerden ve fonlardan konuşmak istiyor.

Ve bahsetmek isteğimin son etken: Teslimiyet. Bu benim döngünün geç kısımlarında yatırımcı davranışını tanımlamak istediğim bir sözcük. Yatırımcılar inançlarını koruyabildikleri kadar korurlar fakat ekonomi ve psikolojik baskı dayanılmaz hale geldiğinde teslim olurlar ve vagondan atlarlar. Hisse senetlerinde yaşanan yıllar süren ortalama üstü getirilerden sonra, bir çok yatırımcı portföylerindeki hisse oranını arttırıyor. Birkaç hafta önce, bunun uç örneklerinden birini gördük. Portföy dağılımı %80 uzun vadeli tahvillerden oluşan ve bu yüzden trendi fena halde kaçıran bir vakıf, havlu atıp %100 hisse senedine geçiş yaptı. Bunun gibi bir teslimiyet kısa vadede (bir süre için) trende destek olsa da, aynı zamanda tehlike seviyesini de arttırır. İlk olarak, döngünün yaşının ilerlediğini gösterir. İkincisi, yatırımcılara uygun olmadıkları pozisyonlar aldırır. Üçüncüsü, son yatırımcı da maksimum hisse senedi pozisyonu aldığında, bir sonraki yükselişi gerçekleştirecek hangi güç kalır?

Bildiğiniz gibi, kendimizi iyi makro-tahminciler olarak tanımlamıyoruz (ya da tahmine inanan insanlar olarak bile). Yani kesin olarak durgunluğun ya da piyasa düşüşünün başlayacağını ya da ne kadar kötü olacağını ya da kesinlikle olacağını bile söyleyecek bir durumda değiliz. Fakat döngüselliğin bir son değil, bütün piyasaların kaderi olduğunu ve yukarı kalkan her ayağı aşağı inen bir ayağın takip edeceğini söylesek yanılma ihtimalimiz düşük olur.

1988’de, ilk hacizli borç fonumuzu başlattığımızda, karşı karşıya kaldığımız en büyük engel hiç durgunluk olmayacağı ve yapacak bir şey bulamayacağımıza dair yaygın inançtı. O zamanlar teori; her endüstri ve bölgenin sırayla durgunluğa girip çıktığı için toplu bir durgunluğun olmayacağıydı. 1987’de yayınlanan Times makalesinde yazılana göre bazı yatırımcılara göre “uzun düşük büyümeye sahip bir ortamın durgunlukla sonlanması zorunlu değildi”. Fakat tabii ki, 1990’da bir durgunluk oldu (1929 Buhranından sonraki en kötülerden) ve hacizli borçlar işimiz bayağı yoğunlaştı ve 1988’de fon yıllık brüt %29 kâr etti.

Yani çoğu zaman geçmişin de aşağı ve yukarı döngülerle çokça geleceğe benzeyeceği sonucuna varıyoruz. İşlerin daha iyiye gideceğini tartışaileceğimiz doğru zamanlar var ve bu da piyasanın aşağıya doğru gittiği ve herkesin de ucuz fiyatlardan satış yaptığı zamanlar. Piyasa rekor seviyelerdeyken geçmişte hiçbir zaman doğru çıkmamış bir iyimser bahaneye sığınmak çok tehlikelidir. Fakat bu davranış geçmişte yapılmış, gelecekte de tekrar yapılacaktır. İşte bir kaç örnek:

            “Mevcut refahımızda hiçbir kesinti olmayacak.” (Myron E. Forbes, Pierce Arrow Motor Car Co. Başkanı  1 Ocak 1928)

            “Bu ülkedeki refahın azalacağı ve geriye gideceği dair beyanlara itiraz etmekten kendimi alamıyorum” (E.H.H. Simmons, New York Borsası Başkanı 12 Ocak 1928)

            “Tarihte altın çağ olarak adlandırılacak olan zaman aralığının daha başındayız.”(lrving T. Bush, Bush Terminal Co. Başkanı 15 Kasım 1928)

            “Bu ülkenin işletmelerinin temeli sağlamdır ve müreffehtir.” (Başkan Herbert Hoover, 25 Ekim 1929)

***

Rksiksiz bir açıklama için, bu konudaki görüşlerimin çok temkinli ve uzağı göremeyen görüşler olduğunu belirtmeliyim. Vardığım sonuç tecrübelerimin bir ürünü olduğumdur.

Çoğumuz görüşleri Büyük Buhran döneminde yaşamalarından ağır şekilde etkilenmiş ebeveynler tarafından büyütüldük. Aynı şekilde, yatırım dünyasındaki ilk beş yılımda, Amerikanın en iyi şirketleri -nifty fifty- 1970’lerin başında %70-90 arası değer kaybederken ve 1973-1974 yılında bütün bir piyasa aşağı yukarı değerinin yarısını kaybederken ateşle vaftiz edildim.

1973-1974 yılında meydana gelen gerçek ayı piyasasını yaşamanız için 40-45 yaşının üstünde olmanız gerekir. Bugün “40 yaşının üstündeki herkesin piyasadan korktuğunu ama bütün parayı yönetenlerin 40 yaşın altında olduğunun” söylendiğini duydum. Bunda büyük bir gerçeklik payı var ve çok ilginçtir ki 1970’lerde endüstrinin yaşadığı zor zamanlar ve düşük işe alımlardan dolayı bugün 40’lı yaşlarının sonunda olan çok az para yöneticisi bulunuyor.

Belki de bir sonraki ayı piyasasını düşünerek çok zaman harcıyorum; bunu yapmaya koşullanmışım. Belki de yanılıyorum. Fakat Oaktree müşterilerinin paraları sanki bir düzeltmenin eli kulağındaymış varsayımıyla yöneteceğimizden endişelenmelerine gerek yok. “Fikrinizin olması bir şey fakat onun doğru olduğunu tezi ile harekete geçmek ayrı şey” sözüne şiddetle inanıyoruz. Yani ihtiyatımız arttıkça portföylerde bazı defansif adımlar atarken her zaman tüm portföyle yatırım yapıyoruz ve piyasanın düşüşüne olduğu kadar yükselişine de hazırız.

Sonuç olarak eğer Oaktree gereksiz olduğu ortaya konabilecek savunma katmanına rağmen etkin olmayan piyasalardaki endeksleri yener ya da aynı getiriyi elde edebilirse, değer yarattığımızı düşünürüm. Geçmişimizde böyle oldu, kesinlikle gelecekteki hedefimiz de bu.

25 Kasım 1996