Howard Marks Makaleleri 1992: Arz, Talep ve Dönüştürülebilirler

Herkese selamlar.

İktisat okurken Ceteris Paribus kelimelerini çok sık kullanırdık. Tüm diğer unsurlar sabitken demek. Ekonomistlerin modeller kurarken gerçek dünyadan uzaklaşmalarını ve laboratuvardaki gibi steril bir ortam kurmasını sağlar. Tabii bu da gerçeklerden uzaklaşmasına sebep olabilir.

Ünlü yatırımcı bu makalesinde varlıklara olan talebin fiyatlara yansımasından bahsediyor. Herkes alırken almak yatırımcıları felakete sürükleyebilir diyor.

Hadi başlayalım.

Yatırımın başarılı olup olmayacağını belirleyen iki temel faktör vardır. Bunlardan ilki yatırım yaptığınız şirketin içsel değeridir. Kısacası, bir parçasını aldığınız ya da borç verdiğiniz şirket ne kadar iyi? Tüm diğer unsurlar sabitken (ceteris paribus) iyi bir şirkete yatırım yapmak kötüsüne yapmaktan daha iyidir.

(Ceteris paribus ekonomistlerin en sevdiği sözcüklerdendir. Tüm diğer unsurlar sabitken demektir ve evet belli bir fiyatta iyi şirkete yatırım yapmak kötüsüne yatırım yapmaktan daha akıllıcadır. Elbette “diğer unsurlar” hiçbir zaman sabit değildir ve büyük ihtimalle aynı fiyatta fakat farklı kalitede iki şirket arasından seçim yapmanız da istenmeyecek.)

Bir yatırımın iyi ya da kötü olduğunu belirleyen diğer unsur ise fiyattır. Ceteris paribus, benzer kalitedeki iki şirket bulunduğunda az ödemek çok ödemekten daha iyidir.

Çoğu yatırımcı daha iyi ürünleri, yönetimi, bilançosu ya da geleceği olan şirketleri arar ve sadece en kaliteli varlıkları alacağını söyler.

Bizim grubumuzun ise böyle bir lüksü yoktur. Her durumda, müzelere layık varlıkların peşinde koşmak felsefemize aykırıdır. Dönüştürülebilirlerde, yüksek getirili tahvillerde ve kesinlikle hacizli borçlarda, yatırım yaptığımız şirketler geniş bir kesim tarafından alkışlanmaz. Notları da en tepede değildir. Aksine, kalite olarak çok geniş bir aralıkta bulunurlar.

Şirketlerin mutlak kalitesinden daha çok aldığımız şeye ödediğimiz fiyat bizi ilgilendiriyor. Kısacası “doğru fiyattan alındığında her şeyin çok kaliteli olduğunu” düşünüyoruz. Bu yaklaşımı izlememizin, bu varlıklar konusunda bizimle göreceli olarak rekabet eden çok az kişinin olması gibi birçok avantajı var. Ayrıca, bir varlığa ederinden daha az ödeyerek satın almanın başarıyı garantilediğini düşünüyoruz. Çok kaliteli bir şirketi almak ise bu başarıyı garanti etmez, kalite için çok fazla para ödeme riski hala devam eder.

Bütün bunların mikro-ekonomi ile ne alakası var? Mikro-ekonomi fiyat belirleme süreci konusu ile ilgilidir ve fiyatın büyük kısmı da arz ve talep ile oluşur.

Ceteris Paribus – bu vakada, arzı sabit tuttuğunuzda, daha çok talep varsa fiyat yükselir ve daha az talep varsa da fiyat düşer. Bu yüzden de herkes alırken almak, özünde yatırımı felakete sürükleyebilir. 1980’lerde yapılan bir çok gayrimenkul yatırımı başarısızlığa mahkumdu çünkü yatırımcılardan gelen fazla talep ve çok kolay ulaşılan krediler müteahhitleri kiracısı olmayan yapılar yapmaya ittiler. Son LBOlardan (borçla finanse edilen satın almalar) bir çoğu başarısız oldu çünkü aşırı talep, mevcut büyümelerinde bile birçok şirkete ödenen fiyatın aşırı yükselmesine sebep oldu.

Tersine, kimsenin almadığı bir şeyi düşük fiyattan almak eninde sonunda başarıyı garanti eder ve bu da bizi dönüştürülebilirlere olan mevcut talebe ve bunun fiyata olan etkisine getiriyor.

Bu yaz dönüştürülebilirlerin, hisse senetlerindeki düşüşlerden korunurken, yukarı potansiyelinin çoğunu yakalama eğilimde olduklarını yazmıştım. Böyle bir performans özelliğinin de günümüzün yüksek belirsizlik ortamında hayli çekici olması gerektiğini belirtmiştim. Bahsetmediğim ve şimdi dikkatinizi çekmek istediğim şey ise dönüştürülebilirlerdeki kelepirlerin bulunurluğuna katkıda bulunan bir faktörün de bu varlıklara görece düşük talebin olmasıydı.

Bugün 1992’de, yüksek talep, hisse senedi fiyatlarını destekledi. Bu talebin en önemli bileşenlerinden biri de düşük getirili kısa vadeli yatırımlardan kaçan nakdin, yoğun şekilde yatırım fonlarına giriş yapmasıydı. Fakat dönüştürülebilir fonlara olan talep aşağıdaki paragrafta Barron’sta bahsedildiği gibi, azdı.

Dönüştürülebilir varlık fonları çok fazla saygı görmüyor. 1991’de S&P 500’ün getirisini yakalayarak %30 yükseldiler. Bu sene ise şimdiye kadar %3,5 artış yaşarlarken S&P 500 ise küçük bir düşüş yaşadı. Bu sonuç etkileyici çünkü dönüştürülebilirler, tahvil-hisse karışımı olmalarından dolayı, boğa piyasalarında S&P 500’ü taklit eden, ayı piyasalarında ise hisselerden daha az düşen hisse senetlerinden daha muhafazakar bir seçenektir.

Yine de normalde, mevduat getirisinden ve para piyasası fonlarından yüksek getirisi olan her şeyi havada kapan yatırımcılar, bu varlıklardan uzak duruyorlar. Dönüştürülebilir yatırım fonlarının varlıkları 30 Haziran itibariyle 2.36 milyar dolarda bulunuyor ve yıl başından beri 100 milyon dolar artış gösterdi. Fakat bu 1987 çöküşünden önceki tepesi olan 5.3 milyar doların oldukça altında.

1977 ile 1984 arasında, dönüştürülebilir tahvil-hisse senetlerine yatırım yapan fonların sayısı yedide sabit kalmıştı ve bu zaman aralığının sonunda toplam varlıkları da 452 milyon dolardı. 1987 yılında ise 13 kat artışla, 5.8 milyar dolar varlığı ile 30 fon bulunuyordu. Eğer güçlü para girişi, inandığım gibi zayıf performansın habercisiyse (ya da tam tersi), manzara bugün mükemmel olmalı. Dönüştürülebilirler bugün hiç saygı görmüyor ve hiç para çekemiyor. Umuyoruz ki dönüştürülebilir varlıklar, hisse senedi portföyünüzün artan kısmını yatırdığınız çekici bir yatırım enstrümanı olarak görürsünüz.

8 Ekim 1992

2 Yorum

  1. Mehmet demiş ki:

    Merhabalar,
    Elinize sağlık Yiğit Bey.
    Her yazınızı ve çevirinizi merakla okuyor ve aydınlanıyorum.
    Biliyorum siz pek o kısımlara girmek istemiyorsunuz ama pod-cast ya da söyleşileriniz artarsa çok sevinirim nacizane.
    Kolaylıklar dilerim.

    Haziran 27, 2022
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Selamlar Mehmet Bey,

      Bu çevirilerden faydalanan birinin olması çok güzel. Ben de çevirirken çok şey öğreniyorum.

      Pod-cast ve söyleşi olmasa da youtube tarafını biraz hareketlendirmek istiyorum. Bakalım kısmet:)

      Saygılar.

      Temmuz 2, 2022

Yorumunuzu Ekleyin