Warren Buffett’ın Hissedarlara Yazdığı Mektuplar Serisi: 1996

Herkese selamlar! Warren Buffett’ın hissedarlara yazdığı mektuplara 1996 yılı ile devam ediyorum.

Bu mektup da yine her zamanki gibi muhteşem dersler içeriyor.

Hisse senedi kısmında bireysel hisse senedi yatırımcıları için bazı öğütleri var. USAir kısmında ise nerede hata yaptığını tartışmasına şahit olacaksınız. Ünlü yatırımcı bol bol hata yapıyor  ama bunları kabul edip düzeltmek için elinden geleni yapıyor.

Hadi başlayalım.

posta kurusuu
Warren Buffett’ın Hissedarlara Yazdığı Mektuplar Serisi: 1996

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Başkanın Mektubu

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

1996’da net kazancımız 6.2 milyar dolardı yani %36.2. Fakat hisse başı defter değerimiz Berkshire hisse senedi arttırımı sebebiyle daha az arttı ve %31.8 oldu. FlightSafety’i almak için hisse çıkardık ve ayrıca daha fazla B sınıfı hisse emisyonu yaptık. Başkanlığı aldığımız 32 yıl boyunca, hisse başı defter değerimiz 19 dolardan 19,011 dolara çıktı ve yıllık bileşik %23.8 artmış oldu.

Gerçek Değer ve Piyasa Değeri Arasındaki İlişki

Geçen yılın mektubunda, Berkshire hissesi 36,000 dolardan satılırken, Size; 1) Berkshire’ın piyasa fiyatındaki artışın (gerçek değerindeki artış tatmin edici olsa da), son yıllarda gerçek değerindeki artışı geçtiğinden bahsetmiştim; 2) Bu tür bir yüksek performans sonsuza kadar süremezdi; 3) Charlie ve ben o zamanlar Berkshire’ın değerinin altında satıldığını düşünmüyorduk.

Bu endişelerimi belirttikten sonra, Berkshire’ın gerçek değeri kayda değer şekilde arttı (daha sonra anlatacağım GEICO’nun muhteşem performansının da yardımıyla). Bu tabii ki Berkshire hissesinin gerçek değerinden daha az performans gösterdiği anlamına geliyor. Sonuç olarak, bu günün fiyat/değer ilişkisi bir sene öncekinden çok daha değişik, Charlie ve ben bu durumu daha uygun buluyoruz.

Zaman içinde, Berkshire hissedarlarının kazançları işletmenin kazançlarıyla benzer duruma gelmeli. Hisse senedi işletmeden geçici olarak daha iyi veya kötü performans gösterdiğinde, sınırlı sayıda hissedar (alıcı ya da satıcı) karşılıklı işlem yaptıkları kişileri zarara uğratarak büyük avantajlar sağlarlar. Genel olarak, tecrübeli olanların tecrübesizlere karşı bu oyunda avantajı vardır.

Ana amacımız Berkshire hissedarlarının şirketten en çok düzeyde yararlanmasını sağlamak iken, aynı zamanda hissedarların bu avantajları diğer hissedarlarımızın zararına sağlamasını da en aza indirmek istiyoruz. Bu hedefler bir aile ortaklığı yönettiğimiz zamanki hedeflerimizdir ve inanıyoruz ki halka açık bir şirkette de aynıları geçerli. Ortaklıkta adil olmak; giren ve çıkan ortakların aynı değeri görmesini gerektirir, halka açık şirketlerde ise adillik gerçek değer ile piyasa fiyatının senkronize olması ile olur. Açıkça, ikisi her zaman ideal noktada birleşmezler, fakat bir yönetici, politikaları ve iletişimle, eşitliği sağlamak için çok şey yapabilir.

Elbette hissedar, hisselerini ne kadar elinde tutarsa, Berkshire’ın işletme sonuçlarını o kadar çok tecrübe eder ve aldığı hisselerin primli mi yoksa indirimli mi olduğu daha önemsiz hale gelir. Uzun vadeli yatırımcıları çekmeye çalışmamızın bir nedeni de budur. Toplamda, bu hedefimize ulaştığımızı düşünüyorum. Berkshire muhtemelen büyük şirketler arasında hisseleri uzun vadeli yatırımcılar tarafından tutulma oranı en fazla olan şirkettir.

1996 Satın Almaları

 * * * * * * * * * * * *

Sigortacılık Operasyonları – Genel Bakış

Sigortacılık işlerimiz 1996 yılında muhteşemdi. Hem GEICO’nun ana şirketimiz olduğu prim sigortacılığında hem de “süper kedi” reasürans işlerimizde sonuçlar olağanüstüydü.

Süper Kedi Sigortacılığı

Size bu sıkıntılı noktayı anlatıyorum çünkü bize çok pahalıya malolacak bir felaket meydana geldiğini duyduğunuzda panikleyip Berkshire hisselerinizi satmanızı istemem. Eğer bu şekilde reaksiyon göstermeye meyilliyseniz, Berkshire hissesine sahip olmamalısınız, hatta böyle bir piyasa çöküşünde panikleyip satış yapacaksanız hiçbir hisseye sahip olmamalısınız. İyi şirketleri “korku” haberleriyle satmak genel olarak kötü bir fikirdir. (Coca-Cola’yı on yıllar boyu sürecek bir dev yapan ve şirkette büyük bir payı bulunan dahi Robert Woodruff’a Coca-Cola hisselerini satmak için en iyi zamanın ne zaman olduğunu sormuşlar. Woodruff basitçe cevap vermiş: “Bilmiyorum. Hiç satmadım ki…”)

Sigortacılık – GEICO ve Diğer Ana Operasyonlar

 * * * * * * * * * * * *

Vergiler

Raporlanmış Karın Kaynakları

Fakat World Book için kar etmek kolay olmadı: ülkedeki tek doğrudan ansiklopedi satıcısı olsa da (Britannica geçen sene sahadan çekildi), satış adedi düştü. Ek olarak, gelirleri 1997’de etkisini gösterecek olan, IBM ile iş birliğinin ürünü CD-ROM’lara yatırım yaptı. Eğer World Book dağıtım kanallarını düzenleyip genel merkez giderlerini kısıp, sabit giderleri düşürmeseydi gelirler buharlaşmıştı. Genel olarak, şirket hem elektronik hem de basılı pazarda uzun dönemli sağlamlığını pekiştirmek için çok iş yaptı.

Gözden Geçirilmiş Karlar

Hisse Senedi Yatırımları

Değeri 500 milyon doların üstündeki hisse senedi yatırımlarımız.

Ekran Resmi 2018-11-25 10.58.33
Warren Buffett Berkshire Hathaway 1996 Hisse Senedi Varlığı

Portföyümüzde çok az değişiklik oldu: ” Horul horul horlarken, aktif olduğumuzdan çok daha fazla kazanıyoruz.”

Hareketsizlik bize çok akıllıca bir davranış gibi geliyor. Ne biz ne de çoğu şirket CEO’su, sırf FED’in faiz hareketini beklediği için ya da bir Wall Street uzmanı görüşlerini değiştirdi diye hararetle şirketini alıp satmayı düşünmez. O zaman neden muhteşem şirketlerdeki azınlık pozisyonlarımızda farklı davranalım? Halka açık şirketlere yatırım yapma sanatı, şirketlerin tamamını satın alma sanatından biraz farklıdır. Her vakada, mükemmel ekonomisi olan ve yetenekli, dürüst kişiler tarafından yönetilen şirketleri mantıklı fiyatlara almaya çalışırız. Ondan sonra da, bu kaliteli özelliklerin sürdürülüp sürdürülmediğini izleriz.

Güzel bir şekilde uygulandıklarında, bu türde bir yatırım stratejisi, portföyün büyük bir kısmını kaplayan çok az sayıda şirkete sahip olmakla sonuçlanacaktır. Bu yatırımcı, olağanüstü üniversiteli basketbol yıldızlarının gelecekteki gelirlerinin %20’sine de talip olsa hemen hemen aynı sonuçları alır. Bunlardan bir kaçı NBA yıldızı olur ve yatırımcının ücretinin çoğu kısmını domine eder. Bu yatırımcının en mükemmel yatırımlarının bir kısmını, sırf portföyünün çok büyük bir kısmını oluşturuyor diye satmasını önermek, Bulls’a Michael Jordan’ın takım için çok önemli olduğu için satılmasını önermek gibi bir şey olur.

Eğer, bizim yaptığımız hem hisse senedi hem de şirket alımlarını incelerseniz, çok büyük değişimlere uğramayacak işletme ve endüstrileri sevdiğimizi görürsünüz. Bunun sebebi çok basittir: Her iki satın alma durumunda da, bundan on yirmi yıl sonra bile rekabetçi üstünlüklerini sürdürebilecek türde şirketleri ararız. Hızlı değişen endüstri çevreleri büyük kazanan firmalar çıkarabilir fakat bizim aradığımız kesinliği ihtiva etmez.

Şunu vurgulamalıyım ki; vatandaşlar olarak, Charlie ve ben değişimi hoş karşılarız: yeni fikirler, yeni ürünler, yenilikçi süreçler ve bunun gibileri ülkenin yaşam standartlarını arttırır ve bu açıkça iyi bir şeydir. Fakat yatırımcılar olarak, fermantasyon sürecindeki endüstrilere karşı olan tavrımız, uzay keşfine bakış açımız gibidir: Kaşifi alkışlarız fakat yolculuktan kaçınırız.

Tabii ki her işletme bir yere kadar değişir. Bu gün, See’s onu aldığımız 1972‘dekinden farklı bir yolda: Daha farklı şekerler sunuyor, daha değişik makinalarla çalışıyor ve daha başka dağıtım kanalları kullanıyor. Fakat insanların bu gün çikolata alma nedenleri ve neden başkasından değil de bizden aldıkları, 1920 yılında See’s ailesi şirketi kurduğundan beri değişmedi. Dahası, bu güdüler bundan 20 hatta 50 yıl sonra da değişmeyecek.

Hisse senetlerinde aynı tahmin edilebilirliği ararız. Coca-Cola’yı örnek alın: Coke ürünlerinin satışındaki coşku ve hayal gücü hissedarları için mükemmel bir iş yapan Roberto Goizueta yönetiminde tekrar filizlendi. Don Keough ve Doug Ivester yardımıyla Roberto, şirketin her yönünü yeniden düşünüp onu her yönden geliştirdiler. Fakat bu işletmenin temel prensipleri (Coke’un rekabetçi üstünlüğünün ve göz alıcı ekonomisinin kaynağı olan özellikleri) yıllar içinde değişmeden kaldı.

Coke’un 1896 faaliyet raporu üzerinde çalışıyordum (Siz de okumalarınızda geri kaldığınızı düşünüyorsunuz!). O zamanlar Coke, alkolsüz içecek pazarının lideri olsa da sadece on yıldır pazardaydı. Fakat gelecek 100 yıllık planları o zamandan çizilmişti. Şirketin o zamanki başkanı Asa Candler 148,000 dolar satışı rapor ederken: “Coca Cola’nın tüm dünyadaki insanlar için sağlık ve iyi his kaynağı olduğunu iletme hedefimizden bir an olsun geri kalmadık” diyordu. “Sağlık” kısmına ulaşılmış olsa da, Coke’un hala Candler’ın 100 yıl önceki basit konusuna bağlı olmasına bayılıyorum. Candler, aynı Robert’in bu zaman yaptığı gibi şöyle devam ediyor: “Hiçbir şey kendini halkın kalbine bu kadar yerleştirmemiştir.” Şans eseri o zamanki şurup satışları 116,492 galondan 1996 yılında 3.2 milyara çıktı.

Bir Candler sözü daha söylemekten kendimi alamıyorum: “Bu sene Mart’ın 1’inden itibaren … ofisimizin de yardımıyla tüm Birliği dolaşan on tane gezici satıcımız var.” Bu tam benlik bir satış gücü.

Coca-Cola ve Gillette gibi şirketler “Kaçınılmazlar” olarak nitelendirilebilir. Tahmin ediciler bundan on ya da yirmi yıl sonra ne kadar alkolsüz içecek ve ne kadar traş ekipmanı satılacağı hakkında farklı rakamlar öne sürebilirler. Ya da biz bu kaçınılmazlar sözünü, bu şirketlerin üretim, dağıtım, paketleme ve ürün yeniliği yapmaları gerektiği için koymadık. Fakat sonunda, mantıklı bir gözlemci (en acımasız rakipleri bile) hayatları boyunca Coca-Cola ve Gillette’nin pazar hakimiyetlerini sürdüreceklerini bilirler. Doğrusu, hakimiyetleri büyük ihtimalle artacak. İki şirket de zaten fazla olan pazar paylarını geçen on yılda daha da arttırdılar ve tüm işaretler gelecek on yıl boyunca da aynı performansı sürdüreceklerini işaret ediyor.

Kesinlikle bir çok ileri teknoloji ve küçük endüstri şirketleri yüzdesel olarak “Kaçınılmazlar”dan daha fazla büyüyecekler. Fakat “kesinlikle elde edilecek iyi bir sonucu muhtemelen elde edeceğim mükemmel sonuca tercih ederim.”

Tabii ki Charlie ve ben, bir hayat boyu arasak bile sadece bir iki tane “kaçınılmaz” bulabildik. Liderlik tek başına kesinlik sağlamaz: birkaç yıl önce hepsi uzun yıllar kaçınılmazlık özellikleri gösteren General Motors, IBM ve Sears’ın yaşadığı şoklara şahit olduktan sonra bunu öğrendik. Bazı endüstri ya da işletme kolları liderlere yenilmez avantajlar bahşetse de ve bu “en şişman olan kazanır” kuralını bir yasa olarak oraya koysa da öyle olmamalı. Dolayısıyla, her “kaçınılmaz” için onlarca dolandırıcı vardır. Bunlar yüksekte uçan fakan rekabetçi saldırılara açık şirketlerdir. Kaçınılmaz olmak için neler gerektiğini hesaba kattığımızda, Charlie ve ben hiçbir zaman muhteşem beşli ya da süper yirmili ile karşınıza çıkamayacağımızı biliyoruz. Bu yüzden portföyümüzdeki Kaçınılmazlara birkaç tane “yüksek ihtimal” ekledik.

Tabii ki siz, en iyi işletmelere bile “çok fazla” ödeyebilirsiniz. Gereğinden çok para ödeme riski zaman zaman ortaya çıkar ve fikrime göre, “Kaçınılmazlar” dahil şu an tüm hisseler alıcılar için biraz pahalı olabilir. Çok ısınmış bir piyasada alım yapan yatırımcılar şunun farkına varmalıdır ki; olağanüstü bir şirketin değerinin bile ödedikleri parayı yakalaması uzun bir zaman sürebilir.

Çok daha büyük bir sorun; muhteşem şirketlerin yöneticileri planların dışına çıkarak ve asıl işlerini ihmal ederek şöyle böyle ya da kötü şirketleri almalarıdır. Bu olduğunda, hissedarların çektiği çile uzun sürer. Ne yazık ki, bu yıllar önce Coke ve Gillette’nin de başına gelmiştir. (Bundan yıllar önce Coke’ta karides yetiştirdiklerini ve Gillette’nin de petrol aradığını biliyor musunuz?). Odak kaybı, Charlie ve ben bir şirketi değerlendirirken en çok korktuğumuz şeydir. Çok sık olarak, Aşırı gurur ya da can sıkıntısının şirket yöneticilerinin dikkatini dağıttığını ve değerin azaldığını gördük. Fakat bu şu anki yöneticilerinin liderliğinde Coke ve Gillette’de tekrar olmayacak. 

 * * * * * * * * * * * *

Kendi yatırımlarınız için birkaç şey eklememe izin verin. Çoğu yatırımcı, kurumsal ya da bireysel, hisse senedi sahibi olmanın en iyi yolunun düşük ücretli endeks fonları olduğunu düşünüyor. Bu yolu takip edenler, ücret ve harcamaları çıktıktan sonra yatırım profesyonellerinin büyük çoğunluğunun getirisini geçmeyi umuyor.

Fakat kendi portföyünüzü oluşturacaksanız, hatırlamanız gereken birkaç şey var. Akıllı yatırım karmaşık değildir, tabii bu kolay demek de değil. Yatırımcının ihtiyacı olan sürekli seçtiği işletmeleri değerlendirmektir. “Seçtiği” kelimesini not edin: her şirketin hatta bir çok şirketin uzmanı olmanız gerekmiyor. Sadece güvenlik çemberiniz içindeki firmaları değerlendirmeniz gerekli. Çemberin büyüklüğü önemli değil; fakat onun sınırlarını bilmek hayati önemde.

Başarılı yatırım yapmak için, betayı, etkin piyasayı, modern portföy teorisini, opsiyon piyasasını ya da gelişmekte olan ülkeleri anlamanız gerekmiyor. Bu tabii ki, müfredatı bu tarz bilgilerle dolu olan bir çok işletme fakültesi için geçerli değil. Bizim bakış açımıza göre, yatırım öğrencilerinin sadece iki dersi çok iyi öğrenmeleri gerekiyor – “Bir Şirketi Nasıl Değerlendirirsiniz” ve “Piyasa Fiyatları Hakkında Nasıl Kafa Yorarsınız”.

Yatırımcı olarak amacınız, mantıklı fiyatlara bundan beş, on, yirmi yıl sonra karları neredeyse kesin olarak artacak olan, kolay anlaşılabilir şirketlerin küçük parçalarını almaktır. Zamanla, bu standartlara uyan çok az şirket bulacaksınız – (yani bu özellikleri taşıyan bir şirket bulduğunuzda anlamlı miktarda senet almalısınız). Sizi kılavuzunuzdan saptıracak baştan çıkarıcı şeylere direnmelisiniz: Eğer on sene boyunca hisse senedini elinizde tutmak istemiyorsanız, on dakika bile elinizde tutmayı aklınızdan geçirmeyin. Öyle bir portföy yapın ki, ortalama karları ve böylece piyasa değerleri yıllar boyunca hep yukarı gitsin.

Çok az fark edilse bile, bu Berkshire hissedarlarına getiri sağlayan kesin yoldur: Gözden geçirilmiş karlarımız yıllar içinde hızla büyüdü ve hisse senedi fiyatımız da aynı şekilde arttı. Eğer bu karlar gerçekleşmemiş olsaydı, Berkshire’ın değerinde çok az artış olurdu.

Şu anda sahip olduğumuz ve tadını çıkardığımız kar temeli, kaçınılmaz olarak gelecek gelirlerimizin arkada kalmasına sebep olacak. Fakat biz, her zaman gittiğimiz yöne doğru zorlamaya devam edeceğiz. Elimizdeki işletmeleri iyi yöneterek (operasyon yöneticilerimizin yeteneklerinden dolayı kolay bir iş) ve rekabetçi üstünlükleri olan diğer şirketleri satın alarak (tamamını ya da bir kısmını) kar üretmeye devam edeceğiz.

USAir

Virgin Atlantic Airways’in zengin sahibi Richard Branson’a nasıl milyoner olduğunu sorduklarında, çabucak cevap vermiş: “Gerçekten bir şey yok. Milyarder olarak başlayın sonra da bir havayolu şirketi alın.” Branson’un kader tanımını reddeden Başkanınız 1989 yılında 358 milyon dolarlık %9.25 faizli tercihli USAir hissesi aldı ve bunu test etmek istedi.

Şirketin CEO’su Ed Colondy’i seviyor ve takdir ediyordum ve hala da öyle. Fakat USAir analizim hem yanlış hem de yüzeyseldi. Şirketin uzun süredir devam eden kârlı operasyonları ve büyük bir varlık sahibi olmanın verdiği güvenle kritik noktayı atladım: USAir’in kârlılığı; düzenlenmemiş acımasız bir rekabetle karşı karşıyayken, maliyet yapısı ise eski düzenlenmiş piyasanın koruyucu yapısında kalmıştı. Bu maliyetler, eğer dokunulmazsa, geçmiş kârlılık ne olursa olsun bir felaketin geleceğini işaret ediyordu.

Maliyetini düşürmek için USAir işçi sözleşmelerinde çok büyük iyileştirmelere ihtiyaç duyuyordu ve bu bir çok havayolunun elde etmesi oldukça zor bir hedef olduğunu, kredibiliteyi tehdit eden ve belki de sonu iflas olan bir durum olduğunu biliyorlardı. USAir bir istisna değildi. Tercihli hisse senetlerimizi aldıktan hemen sonra, şirketin gelir ve gideri arasındaki fark hızlıca artmaya başladı. 1990-1994 periyodu boyunca, USAir ortalama 2.4 milyar dolar kaybetti ve şirketin öz sermayesini tamamen eritti.

Bu sürenin çoğunda şirket bize tercihli temettülerimizi ödemeye devam etti fakat 1994 yılında onu da kesti. Bir süre sonra, durum kasvetliyken yatırımımızı %75 zararla 89.5 milyon olarak defterlerimizde göstermeye başladık. Bundan sonra, 1995 süresince, hisselerimizi nominal değerinin %50’sine satmaya çalıştık fakat başarılı olamadık.

USAir ile yaptığım bir çok hataya rağmen bir şeyi doğru yaptım: Yatımımızı yaparken, tercihli sözleşmemize olağanüstü durumlarda ana değerin %5 üstünde “ceza temettüsü” ödenmesi maddesini ekledim. İki sene boyunca %9.25’lik temettümüzün ödenmemesi demek, ödenecek tutarın %13.25 ile 14 arasında bileşik olarak artması demek.

Bu ceza ile yüzleşen USAir, ödeme yapmak için elindeki tüm imkanları kullandı. 1996 yılının ortasında kara döndü ve bize ödeme yapmaya 47.9 milyon dolar ile başladı. Bu ödemeyi yaptığı için CEO Stephen Wolf’a çok teşekkür ederiz.

Bir arkadaşım bana şöyle demişti: “Madem bu kadar zenginsin, niye zeki değilsin?” USAir performansımı değerlendirdikten sonra, haklı olduğunu düşünebilirsiniz.

Finansallar

Diğer

… (Warren ve Charlie 21.yy’a ayak uydurmaya karar veriyor http://www.berkshirehathaway.com sitesini açıyor. Bundan sonra çeyreksel sonuçlar postaya verilmeyecek ve buradan yayınlanacak.)

 * * * * * * * * * * * *

Genel Kurul

Warren E. Buffett

Şubat 28, 1997                                                                 Yönetim Kurulu Başkanı

Mektubun orjinaline buradan ulaşabilirsiniz.

İlk Yorumu Siz Yapın

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.