Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi-1979

Herkese selamlar! Warren Buffett’ın hissedarlara yazdığı mektupları çevirmeye devam ediyorum.

Bu kadar zevkli olabileceğini tahmin etmemiştim başlarken. Fakat bu mektuplar bana hep oradan buradan duyduğum Warren Buffett’ın gerçek düşüncelerini, çelişkilerini, kuşkularını tüm çıplaklığıyla gösteriyor.

Warren Buffett bu mektupta Amerika’da hiç de alışık olunmayan ve yatırımcıların başına büyük dertler açabilecek %14 enflasyona odaklanmış durumda.

Enflasyonun 20-30 yıl vadeli sabit faizli getirilere, şirket kârlarına ve yatırımcıların kazançlarına olan etkisine bol bol vurgu yapıyor.

Özsermaye kârlılık oranı ve enflasyon arasında kurduğu ilişki çok değerli.

Özellikle bir faaliyet raporunun nasıl olması gerektiğini gösteren “finansal rapor” kısmını çok dikkatli okumanızı tavsiye ederim. 1980 yılında yazılmış bir faaliyet raporuna bakıyorum, bir de bizimkilerin bundan 37 yıl sonra yazdığı raporlara… Ben olsam o şeyleri faaliyet raporu diye sunmaya utanırdım.

Bir de o kadar faaliyet raporu okudum, yaptığı hataları çözüm yolları ile birlikte bu kadar açık yüreklilikle söyleyen bir üst yönetici görmemiştim. Hayretler içerisindeyim.

Bakalım ünlü yatırımcı o zaman ne düşünüyormuş.

Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplar serisi: 1979

Berkshire Hathaway Hissedarlarına;

1979 Yılı İşletme Sonuçları

Şirket yönetiminin ekonomik performansını ölçen ana test, yüksek özsermaye kârlılık oranıdır (lüzumsuz kaldıraç kullanımı ve muhasebe hileleri dışında). Hisse başına kârdaki sürekli artış değildir. Bizim bakış açımıza göre; yönetim ve analistler bakış açılarının odak noktası olan hisse başına kârı ve onun yıllık değişimini değiştirmeliler. Böylece şirketler, hem hissedarlar tarafından hem de kamuoyu tarafından daha iyi anlaşılırlar.

Uzun Dönem Sonuçları

Bu sonuçlara; az miktarda kaldıraç kullanarak, ilave hisse arz etmeden ya da hisse geri alımı yapmadan ulaştık. Temelde, başladığımız sermaye ile çalıştık. Tekstil işletmemizle ya da Blue Chip ve Wesco iştiraklerimizle müzakereler sonucu 30 tane şirketi nakit olarak aldık. Bunun yanında 6 tane de şirketi sıfırdan kurduk. (Şunu da belirtmek isterim ki şirketlerini bize satanlar, neredeyse istisnasız, satışta ve sonrasında adil ve şerefli davrandılar.)

Kendimizi beğenmişlik denizinde boğulmadan önce, daha önemli ve kritik bir gözlem yapılmalı. Bundan bir kaç yıl önce, hisse başına yıllık %20 bileşik getirisi olan bir işletme, sahiplerine çok başarılı bir yatırım geri dönüşü sağlıyordu. Şimdi böyle bir geri dönüş kesin değil. Vergilerle birlikte enflasyon da, şu an başarılı yatırım geri dönüşü almamızda ana belirleyici etken olacaktır (Siz yatırımcılar için ise satın alma gücünde makul bir geri dönüş anlamına geliyor).

Tasarruf tahvillerinde %3, mevduat hesaplarında %5, ve A.B.D Hazine Tahvillerinde %8 olan getiriler, bu varlıkları enflasyonla birlikte yaşamları boyunca satın alma gücü ve getirisi artacağı yerde azalan varlıklara dönüşmüştür. Yıllık %20 sermaye artışı sağlayan bir işletme, enflasyonist koşullar altında negatif reel getiri sağlayarak yukarıda bahsedilenden farklı sonuç getirmeyecektir.

Eğer %20 bileşik getiri elde etmeye devam edeceksek ki bu kesinlikle kesin ve kolay değil, bu getiri şirketimizin piyasa fiyatında geçen 15 yılda olduğu gibi artış sağlayacaksa, vergiden sonra ve %14’lük enflasyon oranında satın alma gücünüzde çok az bir değişiklik olacak (sıfıra yakın). Geriye kalan %6’lık getiri %20’lik bileşik kazancınızı ne zaman realize etmeye kalksanız vergiye gidecek.

Bu kombinasyon (enflasyon oranı + temettüden ödenen vergi ve alım satım kazanç vergisi olarak da bilinen şirketin yıllık getirisini realize etmek isteyen hissedarın ödemesi gereken sermaye yüzdesi) hissedarların ızdırabı olarak da adlandırılabilir. Tüketici hiç bir şey yapmasa bile, eğer bu oran şirketin özsermaye kârlılığını geçerse yatırımcı satın alma gücünü kaybetmiş olur. Şirket olarak buna bir çözümümüz yok. Yüksek enflasyon özsermaye kârlılığımızı arttırmayacak.

Berkshire Hathaway’de dost ama keskin gözlü bir yorumcumuz 1964 yılında şirketin defter değeriyle yarım ons altın alınabildiği söylemişti. 15 yıl sonra, kârımızı kan, ter ve göz yaşıyla arttırdığımızda ise defter değeri ile hala aynı yarım ons altını alabiliyoruz. Aynı şey Orta Doğu petrolüyle de yapılabilir. Bu sürtüşme, hükümetin sınırsız para basması ve sözler vermesine karşın altın ve petrol basamamasında kaynaklanıyor.

Şirketimizi olabildiğince iyi yönetmek niyetindeyiz. Fakat sizin de anlamanız gerekiyor ki Berkshire Hathaway yatırımınız gerçek değer üretebilmesini belirleyen ana faktörün kurları etkileyen dış faktörler olduğunu da bilmeniz gerekiyor.

Gelir Kaynakları

Tekstil ve Perakende

Tecrübelerden konuşursak, diğer yolu da denedik. Tekstil işimizi büyütmek için başkanınız bir karar verdi ve Manchester, New Hampshire’daki Waumbec Mills’ı satın aldı. Hangi istatistik testi uygularsanız uygulayın, alış fiyatı kelepirdi. Şirketi işletme sermayesinden daha düşüğe aldık, üstelik yok pahasına makine ve gayrimenkullere de sahip olduk. Fakat yaptığımız satın alma bir hataydı. Ne kadar çalışırsak çalışalım, çözdüğümüz her problemden sonra yenileriyle karşılaştık.

Yatırım ve işletme tecrübelerimiz gösteriyor ki bir şirket kötü gidiyorsa nadiren iyileşiyor. Adil fiyata alınan iyi işletmelere harcanan enerjinin geri dönüşü her zaman kelepir fiyatına alınan kötü şirketlerden daha yüksek oluyor. Bir hata olmasına rağmen, Waumbec satın alması bir felaket değildi. Şirketin bazı parçaları dekorasyon hattımıza (Badfordshire’daki en güçlü bayimiz) katkı sunmaya devam ediyor. Manchester’da da düşük üretimde kârlılığı yakalayabiliriz. Fakat esas başarısızlığımız değişmedi.

Sigortacılık

Sigortacılık Yatırımları

Son yıllarda bu bölüme sigorta özsermaye yatırımlarımızı yazmıştık. 1979 yılında da, sahip olduğumuz şirketlerin muhteşem performansı sonrasında aynı performansı göstermeye devam ettiler. Sigorta öz kaynak yatırımlarımıza uygulanabilir finansal tablolarda gösterilmeyen dağıtılmamış kârlar, yıldan yıla büyüyerek önemli bir tutara ulaştı. Yönetimin bu dağıtılmamış kârları verimli bir şekilde değerlendirileceğine ve dağıtılmayan her bir doların bize bir dolardan daha fazla olarak döneceğine olan inancımız tam. Kısmen, realize edilmemiş gelirlerimiz bu süreci doğruluyor.

Aşağıda, piyasa değeri $5 milyon’u aşan hisse senedi yatırımlarımız bulunmaktadır:

Hisse Adedi Şirket Maliyet (000) Piyasa Değeri(000)
289 700 Affiliated Publications, Inc. $2,821 $8 800
112 545 Amerada Hess $2,861 $5,487
246 450 American Broadcasting Companies, Inc. $6,082 $9,673
5 730 114 GEICO Corp. (Common Stock) $28,288 $68,045
328 700 General Foods, Inc. $11,437 $11,053
1 007 500 Handy & Harman $21,825 $38,537
711 180 nterpublic Group of Companies, Inc. $4,531 $23,736
1 211 834 Kaiser Aluminum & Chemical Corp. $20 629 $23,328
282 500 Media General, Inc. $4,545 $7,345
391 400 Ogilvy & Mather International $3,709 $7,828
953 750 SAFECO Corporation $23,867 $35,527
1 868 000 The Washington Post Company $10,628 $39,241
771 900 F. W. Woolworth Company $15,515 $19,394
Toplam $156,738 $297,994
Diğer $28,675 $38,686
Toplam $185,413 $336,680

1980’de hisse senedi piyasasının son yıllarda ilk kez portföyümüzün getirisini geçeceğini düşünüyoruz. Büyük yatırımlarımız olan şirketleri seviyoruz ve sadece belli bir yılda piyasayı yakalamak için portföyümüzü değiştirmeyi düşünmüyoruz.

Geçen yıllarda bu satırlarda hisse senedi stratejimizi açıklamıştık. Özellikle son zamanda olanlardan sonra tahvil stratejimizi açıklamanın yerinde olacağını düşünüyoruz. Son günlerde sigorta şirketlerine, tahvil yatırımlarını bilançolarında piyasa fiyatından bağımsız olarak amortize edilmiş fiyatlarda tutmalarına izin verilmesine rağmen, tahvil piyasasında büyük paralar kaybettiler. Aslında bu muhasebe değişikliği bu kayıplara yol açmış olabilir. Çünkü; eğer tahvillerin piyasa fiyatına odaklansalardı gelecek olan tehlikeyi çok daha önceden görebilirlerdi.

İronik olarak, sigorta şirketleri, enflasyonist ortamda bir yıllık araç sigortalarının uygun olmadığını belirttiler ve altı aylık poliçeler çıkardılar. Bazı sigorta şirketi yöneticileri “Bu enflasyonist ortamda 12 ay sonrasının yedek parça fiyatlarını ve hastane masraflarını öngörebiliriz” dediler. Fakat bir yılın sigorta poliçe fiyatı belirlemede çok uzun bir süre olduğunu belirtmelerine rağmen altı aylık poliçeler satarak bunların parasını sabit fiyattan 30 veya 40 yıllığına başkalarına sattılar.

Çok uzun dönemli tahvil, enflasyonist dünyada sık sık kullanılan uzun dönemli sabit fiyatlı sözleşmedir. 1980 ila 2020 yılları arası parayı kullanmak için alan daha sonraki yıllar için sabit bir fiyat elde ederken, eğer araç sigortası, hastane hizmetleri, diğer hizmet ve ürünler için 1985 yılında kullanılmak üzere şimdiden sabit bir fiyat önerirseniz gülerek karşılarlar. Diğer tüm iş kollarında ve ticarette, uzun dönemli sözleşmeler bir şeyin fiyatına endekslenmiştir ya da yıldan yıla gözden geçirilirler.

Tahvil piyasasında kültürel bir gecikme hüküm sürmektedir. Paranın alıcılarının (borç alanlar) ve komisyoncuların (sigortacılar) : “Bu olanlar mantıklı mı?” diye sormaları çok zor beklenir ve satıcılar da (borç verenler) ekonomik  ve sözleşmesel bir devrimin içinde uyumaktadırlar.

Son bir kaç yıldır, sigorta şirketlerimiz düz uzun dönem tahvillerin net alıcısı olmadılar (değişim hakkı olmayanlar ve başka kâr imkanı sağlamayanlar). Tabii ki bazı alımlar oldu ama onlar da satışları ve zamanı dolan tahvillerin yerine yapıldı. Bu zamana kadar, 30 ve 40 yıllık tahviller almadık, onun yerine kısa zamanı kalan borç itfalarına ve tahvil piyasasının verimsizliğinden kaynaklı düşük değerli itfalara yöneldik.

Fakat sergilediğimiz ılımlı ihtiyat, çevremizdeki dünyaya karşı verdiğimiz uygunsuz bir karşılık oldu. Herkes uykuya dalmışken yarı uyanık olarak kendinizi koruyamazsınız. 15 yıllık tahviller almak bir hataydı ama yinede yaptık. Görüşlerimiz netleştiğinde, zararına da olsa onları satmayarak daha da büyük bir hata yaptık. (Doğal olarak , o düşünceler şimdi daha açık, geriye dönük daha kesin fakat bu konuyu neden geçen yıl yazmadığımızı da sormak hakkınız).

Tabii ki sigorta operasyonlarımızdan ötürü kayda değer şekilde tahvil ve diğer sabit getirili dolar varlığı tutmak zorundayız. Son zamanlara kadar sabit getirili dolar varlığımız değiştirilebilir tahviller ile sınırlı kalmıştı. İnanıyoruz ki değiştirilebilir seçeneği eklendiğinde, çok daha kısa vadeli bir tahvil portföyüne sahip olmuş oluyorsunuz (istediğimiz zaman tahvilleri hisse senetleri ile değiştirebiliriz).

Bu seçenek bize diğer gayrimenkul ve kaza sigorta şirketlerinden çok daha az realize edilmemiş zarar yazmamıza sebep oldu. Son yıllardaki hisse senetlerindeki güçlü seçimlerimiz de tahvil portföyümüzün görece küçük kalmasına sebep oldu. Yinede, tahvillerden doğan cezamızı çekiyoruz ve bir bakıma, şirketlerini gelişen sorunlara karşı düşüncesizce yönetenlerin hatalarına kıyasla daha az merhametli yaklaşılması gerektiğini düşünüyoruz.

Tekstildeki tecrübemize kulak vererek, dalganın bize karşı olduğu (borç itfa fonlarında ve diğer özel durumlarda) yerlerde akıllı davranmanın beyhudeliğini farketmeliydik.

Doların değerinin günden güne azaldığı bu ortamda, uzun dönemli sabit faizli tahvillerin uygun bir yatırım aracı olup olmadığına yönelik şüphelerimiz var. Bu dolarlar ve diğer hükümetlerin çıkardığı kağıtlar, belki de uzun dönemli bir ticari referans sunmak için çok fazla yapısal zayıflık barındırıyorlar. Eğer öyleyse, uzun dönemli tahviller köhne yatırım enstrumanlarına dönebilir ve bunları 2010-2020 vadeli olarak elinde bulunduran sigorta şirketleri cebinde büyük bir sorun bulunduruyor demektir. Aynı şekilde biz, elimizdeki 15 yıllık tahvillerden hiç memnun olmayacağız ve satınalma gücü olarak her sene belli bir bedeli de ödeyeceğiz.

Elimizdeki bazı değiştirebilir tahviller bize son derece çekici geliyor ve değiştirebilir hisse senedi portföyümüzle (dönüştürülebildikleri hisse senedi düşünüldüğünde) aynı muhafaza şartlarına sahipler. Bu tahvillerde para kazanmayı umuyoruz (bazılarından kazandık bile) ve bu alandaki kârlarımızın düz tahvillerdeki zararlarımızı kapatabileceğini düşünüyoruz.

Ve tabii ki, şu anki analizimizin çok olumsuz olma ihtimali de var. Çok düşük enflasyon oranları da sıfır değil. Enflasyon insan yapımıdır. Belki de insanlar tarafından hükmedilebilir. Bizi alarma geçiren bu tehditler, yasa yapıcıları ve güçlü grupları da alarma geçirebilir ve uygun bir karşılığı tetikleyebilir.

Dahası, şu anki faiz oranları bir iki yıl önceye göre daha yüksek bir enflasyon projeksiyonuna işaret ediyor. Bu oranlar tahvil yatırımcılarını korumak için yeterli ya da yeterliden de öte olarak görülebilir. Tahvil fiyatlarındaki büyük bir geri dönüşten çok büyük zarar da edebiliriz. Ama See’s şekerlerinin bir kilosunu veya Berkshire Hathaway’in bir tişörtünün fiyatlarını 2010 veya 2020 yılının tahvilini alarak sabitlemek için çok isteksiziz. Sonuçta, biz Polonius’un azıcık değiştirerek aşağıdaki deyimini seçiyoruz: Ne kısa dönemli borç alan ne de uzun dönemli borç veren ol”.

Bankacılık

Bu şartlar altında, banka hisselerimizin %80 ilâ %100’ünü satmayı düşünüyoruz. Satın alacak muhtemel kişiler arasında çok seçici olacağız ve satış sadece paraya göre yapılmayacak. Banka ve yöneticileri bize çok iyi davrandı ve eğer satacaksak, onlara da aynı şekilde iyi davranılacağından emin olmalıyız. Sonbaharın başına kadar iyi bir fiyat bulamazsak, ayrılma da hala ihtimal dahilinde.

Fakat, satıştan sonra bankanın kârlılığını tamamen ve kısmen yakalayabileceğimizi düşünmüyoruz. Banka satışımızdan sonra ayn kârlılıkta ve aynı fiyat/kazanç oranında bir işletmeyi almak o kadar kolay olmayacak.

Finansal Raporlama

Bir bakıma, hisse yatırımcılarımız olan ortaklarımız alışılmışın dışında ve bu size bilgileri raporlama şeklimizi değiştiriyor. Örnek olarak, her yılın sonunda, yılın başında senetlerimize sahip olanların %98’i bunları tutmaya devam ediyor. Bu yüzden, faaliyet raporlarımızı bir önceki yıl söylediklerimizin üzerine kuruyoruz. Böylece siz daha yararlı bilgilere sahip olurken, biz de sıkılmıyoruz.

Dahası, belki de hisse senetlerimize sahip olanların %90’ında Berkshire Hathaway en büyük hisse yatırımlarını temsil ediyor. Bu yatırımcıların çok büyük bir kısmı faaliyet raporlarımızda çok zaman harcamak istiyor ve biz yatırımcı olsak hangi bilgilere ihtiyaç duyarsak onları sunmaya çalışıyoruz.

Tersine, her çeyrek yayınladığımız raporlara hiç hikaye koymuyoruz. Şirketimizin sahipleri ve yöneticileri işlerinde çok uzun vadeli düşündükleri için çeyreklik bazda uzun dönemi etkileyecek yeni ve anlamlı bir haber bulmak çok zor oluyor.

Fakat bizden haber aldığınızda, bunlar şirketi yönetmek için para verdiğiniz yoldaşınızdan gelir. Başkanınız inanıyor ki, şirketin şu an nasıl yönetildiğini ve geleceği nasıl planladığını doğrudan CEO’dan duyma hakkınız var. Bunu özel şirketinizden talep edebilirsiniz, halka açık bir şirketten talep etmemeniz için bir neden yok. Yılda bir yayınladığımız, hizmetkârlığımızı gösteren faaliyet raporunun yöneticiler adına konuşamayacak olan halka ilişkiler danışmanlarına veya uzman personele hazırlatılmamalı.

İnanıyoruz ki ortak olarak sizler, bizim iştiraklerimizin yöneticilerinden beklediğimiz raporlamadan daha azını hak etmiyorsunuz. Tabii ki verilen bilgi rakiplerimizin işine yaramayacak düzeyde farklı olmalı. Fakat genel kapsamı, dengesi ve tarafsızlık seviyesi aynı olmalı. Yöneticilerimiz işletmelerinde neler olduğunu söylerken tabii ki onlardan faaliyet raporu beklemiyoruz ve sizin de öyle bir şey almanız gerektiğini düşünmüyoruz.

Büyük oranda, şirketler hak ettikleri yatırımcı kitlesini kendilerine çekerler. Eğer kısa dönemli sonuçlara ve kısa dönemli hisse senedi fiyatına odaklanırlarsa büyük oranda aynı şeyleri önemseyen hisse senedi yatırımcılarını çekerler. Eğer yatırımcı ilişkilerinde alaycı olurlarsa, hisse senedi yatırımcılarından aynı alaycılığı görmeleri büyük olasılıktır.

Ünlü yatırımcı ve yazar Philip Fisher, şirketlerin hissedarlara yönelik politikalarını restoranlarına müşteri çeken insanlara benzetmiştir. Bir restoran; hızlı yemek, zarif yemekler, doğu yemekleri severler gibi müşterilere odaklanabilirler ve sonunda onları elde ederler. Eğer hizmet profesyonelce verildiyse, menü güzelse ve fiyat uygunsa müşteri yemek yemeye tekrar gelir. Restoran konseptini her gün değiştirerek mutlu ve sadık bir müşteri kitlesine ulaşamaz. Eğer işletme Fransız restoranı ya da al götür tavuk restoranı konsepti arasında gidip geliyorsa, sonuçlar memnuniyetsiz ve kafası karışmış müşteriler olacaktır.

Şirketlerde ve hissedar devamlılığında da böyledir. Yüksek temettü verimliliği arayan ya da büyüme hissesi arayan yatırımcılar için herkesin her şeyi olamazsınız.

Hisselerinde yüksek işlem sayısı hedefleyen yöneticiler bizim kafamızı karıştırıyor. Aslında onlar, yeni hissedarların yeni beklentileri olacağı için eskilerinin değişmesini istiyorlar.

Biz daha çok hizmetimizi ve menümüzü sevip bunun için her yıl gelen müşterileri severiz. Berkshire Hathaway yatırımcı sıralarında şu ankilerden daha iyi yatırımcı bulmak çok zor. Düşük hisse değişim oranının devam ederek, işlerimizi anlayan, politikalarımızı onaylayan ve bizim beklentilerimizi paylaşan yatırımcıları görmeyi arzu ediyoruz.

Görünüş

Sigorta öz kaynak (hisse senedi) yatırımlarımız hakkında iyi hissetmeye devam ediyoruz. Yıllar boyunca bu şirketlerin, büyük ve büyüyen esas faaliyet kârları yaratacağından umutluyuz. Büyük oranlarda bu şirketler çok cazip fiyatlarda alınan, iyi yönetilen ve iyi şirketlerden oluşuyor.

 

Warren E. Buffett, Başkan

3 Mart 1980

Not: Yazının orjinaline buradan ulaşabilirsiniz. 

Not 2: 1979 mektubu hakkında yayınlanmış bir kısa videoya da buradan ulaşabilirsiniz.