Herkese selamlar.
Her ne kadar günümüzle bağlantılı değil gibi gözükse de bu yazılar Peter Lynch’in bakış açısını anlayabilmek ve karar alma mekanizmasını çözmek için çok önemli.
Bu makalede yazar ABD’de S&L denilen bankaların halka arzlarının küçük yatırımcılara sağlayacağı avantajlardan bahsederken genel olarak banka yatırımı hakkında da ip uçları veriyor.
Hadi başlayalım.
Belki de tüm zamanların en ünlü hisse senedi yatırımcısı olan yazar, Wall Street’i yendiği 30 yıllık kariyerindeki en büyük fırsattan nasıl yararlanabileceğinizi anlatıyor.
Worth için ilk yazım Ağustos-Eylül 1992 sayısında yayınlandı. Yazının konusu tasarruf-mevduat bankalarında ve tasarruf bankalarındaki (halka arz edilen S&L’ler diye de bilinir) muhteşem yatırım fırsatlarıydı. Belki ondan sonra ne olduğunu biliyorsunuzdur: Bu yeni halka arz edilen şirketlerin hisse fiyatları takip eden zamanda ikiye, üçe ve hatta dörde katlandı. Otuz yıllık kariyerimde, bir grubun bu kadar iyi performans gösterdiğini çok nadir gördüm.
İşler paketli gıdalar, sigortacılık ya da perakende sektörü için iyi giderken, her gıda ambalajcısı, sigorta şirketi ya da perakendeci bu refahı paylaşmıyordu. Yatırımcı doğru sektörü bulabilir fakat yanlış hisseyi seçip para kaybedebilirdi. Fakat tasarruf-mevduat bankaları arasında yanlış hisseyi bulmak çok zordu. 1991’de halka arz edilen 13 şirketten en kötü performans göstereni %89 yükselmişti. 1992’deki 42 yeni halka arzdan sadece bir tanesinin fiyatı düşmüş. 1993’teki 57 halka arzda ise, hiç kaybeden yoktu ve 30 tanesinin fiyatı %30’dan fazla yükselmiş.
Bu eski hikâyeyi geçmişte yaptıklarımı övmek için anlatmadım. Geçmişte yaptığımız muhteşem yatırımlar kimin umurunda? Bu konuya yeniden gelmemin nedeni daha halka arz edilmemiş 1.231 tasarruf ve yatırım bankası olması. Ayrıca önceden halka arz edilen oldukça fazla sayıda şirket de kelepir fiyatlara işlem görüyor.
Tasarruf bankaları bu sıralar yine manşetlere çıkıyorlar fakat görmek istediğim şekilde değil. Öyle görünüyor ki küçük bir grup memur ve yönetici kendilerine bedava ya da ucuz hisse alma opsiyonu sunmuş. İçeridekilerin vurgun yapmasını önlemek için Kongre harekete geçmiş durumda. Bu doğrultuda Tasarruf Bankası İzleme Ofisi olayı incelerken tüm anlaşmaları dondurdu. Bu sırada Hazine Bakanlığı da Tasarruf Bankalarının daha büyük bankalara doğrudan satışını dondurdu.
Şirket içerisindekilerin hak ettiklerinden fazlasını almasından memnun değilim. Eğer durum buysa, düzeltilmesi gerekir. Fakat bana göre değiş tokuştaki en büyük trajedi içeridekilerin yaptığı değil. Asıl büyük trajedi mevduat ya da mevduat sertifikası sahibi milyonlarca mûdinin bu refahtan faydalanabilecekken yapamamaları. Son zamanlarda yapılan çok sayıda halka arza katılma fırsatları varken mudilerin sadece %2’si bu fırsattan yararlandı. Gerisi belki de hayatlarında bir kere karşılaşacakları bir fırsatı geri çevirdiler.
Tahmin ediyorum ki tasarruf bankaları üzerindeki bu moratoryum er ya da geç kaldırılacaktır. Kalan tasarruf ve mevduat bankalarını halka arz etmenin bir yolu bulunmalı çünkü kamu sermayesine erişimi olan diğer banka ya da tasarruf bankaları ile rekabet etme şansları olmaz. Ayrıca sert bir şekilde kurallar yanlış tarafa revize edilmezse, daha iyi fırsatlar da gelecektir. Daha çok kişinin bundan faydalanacağını umuyorum.
Yani burada neden söz ettiğimi biliyoruz: Tasarruf mevduat bankaları, Tasarruf Bankaları ve Mevduat & Kredi Bankaları (S&L)’nın hepsi aynı türün çeşitleri. Bazıları eyaletlerden bazıları da Federal Hükümetten lisanslı. Çoğunun başlangıcı 19. yüzyılda, elektrik ya da gıda kooperatifine benzer şekilde semt kurumu olarak kurulmuş. Mudi topluluğu haricinde kimseye ait değiller. Az sonra anlatacağım üzere, bu toplu sahiplik yeni hissedarlar için beklenmedik bir hediye gibi.
Tasarruf-mevduat bankalarının dönüşümünün basın tarafından küçük yatırımcı için adaletsiz olarak damgalanması çok ironik. Açıkçası, dönüşümler küçük yatırımcının halka arz fiyatından hisse alabildikleri nadir istisnalardan biri. Neredeyse her tür halka arzda, ortalama yatırımcı dışarıda bırakılırken Wall Street’in gorilleri (kurumlar ve yatırım fonları) bütün hisseleri toplar. Bu tekliflere neden halka arz deriz hiç anlamam çünkü genellikle halkın bunlarla bir ilgisi olmaz.
Fakat tasarruf bankalarının halka arzları gerçekten demokratiktir. Dullar, mavi yakalı çalışanlar ve gazete dağıtım işindeki çocuklar da bir parça hisse alabilir. Dönüşüm için gereken şartlar bankadan bankaya değişse de, çoğu durumda 100-500 dolar arasında bir hesap cüzdanı birkaç yüz bin dolara kadar paranızın yettiği oranda hisse almanıza imkân verir.
Tasarruf Bankası dönüşmeye karar verdiğinde ilk yaptığı şeylerden biri mudilere mektup gönderip bu haklarını bildirmektir. Bu mektupların çoğu ve devam eden duyurulara ait mektuplar çoğu zaman istenmeyen postalarla birlikte çöpe gider. İnsanlar bankalardan mini fırın ya da takvim almaya alışıktır, hisse çağrısı almaya değil. İnsanlar bankaların önceden para koyarak kendi hisselerini almalarını istemesini şüpheli bulurlar. Charles Keating hakkındaki hikayeyi herkes okumuştur.
Kendi müşterileri tarafından red edilmek çoğu zaman bankayı teklifi daha geniş bir kesime yapmaya mecbur eder: İlçede yaşayanlar, komşu ilçelerdekiler ve hatta bütün eyalet. Bazı hisseler benim gibi birçok bankada ve tasarruf bankasında sadece olası bir dönüşüme katılabilmek için hesap açan profesyonellerin eline geçer. Bunu kendi tecrübelerimden biliyorum. Yedi yıl önce karım Carolyn ve ben yakınımızdaki birçok tasarruf ve mevduat bankasında hesap açmıştık.
Seri mudi olmak herkes için hoş olmayabilir ve bütün o evrak işini takip etmek küçük bir güçlük yaratabilir. Artı tarafta ise bütün çabalarınıza yetmesi için tek bir dönüşüm yetiyor. Biz dördüne rastlayacak kadar şanslıydık: Üçü yaşadığımız Boston şehri civarında, biri de ailemizin kayak yapmaya gittiği Maine’de. Ülkedeki dönüşümlerin dikkat çekici performansı düşünüldüğünde, keşke 1980’lerin sonlarını sahilden sahile gezerek tasarruf bankalarında hesap açarak geçirseydim diyorum.
Düşündüm de çocuklar arka koltukta isyan edebilirdi. Her neyse, uzun giriş koşulları fırsatçıların şevkini kırıyor. İyi ki de öyle. Ben, kârı tasarruf bankalarının kurulduğu muhitte tutma niyetindeyim ve bekleyen olası 1.231 dönüşüm içinde, yaşadığınız ya da çalıştığınız yerde bir tanesine rast gelme şansınız çok yüksek.
Yerel bankacınıza etrafta dönüştürülmemiş kaç tane tasarruf bankası olduğunu sormakta bir sakınca yok. Her birinde küçük bir mevduat hesabı açın ya da ufak bir mevduat sertifikası alın, hiçbir şey olmasa bile faiz alırsınız. İhtimali en yüksek yüz adayın olduğu “Get Ready” listesi Charlottesville Virginia’daki son derece saygın bir danışmanlık firması olan SNL Securities tarafından hediye ediliyor. Burada 32 farklı eyaletten fırsat var. İtalik olarak yazılmış olan 29 tanesi ise SNL’in iki yıl içinde dönüşeceğini tahmin ettiklerinden oluşuyor.
Kasadaki Nakit
Dönüşümleri olağanüstü bir yatırım yapan nedir? Sırf bunları yükselten boğa piyasası değil, tasarruf ve mevduat bankalarının resmi bir sahibi olmamasıdır. Normal şirketlerin kurucuları, erken yatırımcıları ve risk sermayedarları vardır ve hepsi de hisse halka açılınca bundan kâr ederler. Fakat tasarruf mevduat bankalarının sadece mudileri vardı. Tazmin edilecek satıcılar yoktur. Daha önce bahsettiğimiz için memurlar ve yöneticiler bedava hisse alabilir fakat arzda toplanan bütün nakit masraflar çıktıktan sonra şirket kasasına girer.
Etkisi ise büyülüdür. Diyelim ki halka arzdan önce net varlığı 10 milyon dolar olan PennyWise Tasarruf ve Yatırım Bankası, tanesi 10 dolardan 1 milyon hisse halka arz edeceğini duyursun. Halka arza aracılık edenler de paylarını alırlar fakat bu örnekte bunu görmezden geleceğiz. Böylece toplanan 10 milyonun tamamı PennyWise’a geri döner. Bu şirketin değerini 10 milyondan 20 milyona çıkararak ikiye katlar. Şanslı alıcılar biraz önce 20 milyonluk varlığa 10 milyon ödemişlerdir. Başka açıdan bakarsak şirketi bedavaya almışlardır.
El değiştirir değiştirmez fiyatı ikiye katlanan başka bir ticari eşya bulmak çok zor. Şöyle düşünün: Yeni bir arabaya 10.000 dolar ödediniz ve eve gittiniz. Torpido gözünü açtığınızda 10.000 dolar ile birlikte araba satıcısından bir not buluyorsunuz: “Buna ihtiyacımız yok, sizde kalsın.”
10.000 doları torpido gözünde tuttuğunuz sürece, arabanız önceki alım fiyatınız olan 10.000 dolardan çok daha değerli. Tasarruf ve mevduat bankasının hisse fiyatının işlem görmeye başladığı ilk günden itibaren yükselmeye başlaması şaşılacak bir şey mi? Doğrusu ilk gün kazançları ortalama %30 civarı oluyor. Mevduat sertifikalarına yıllık %3 almaya alışkın olan mudiler için, bu bir gecede 10 yıllık faiz demek. Bugünün piyasasında, büyük borsalarda işlem gören 384 tasarruf bankası defter değerlerinin %104’üne işlem görüyor. Çoğunlukla, yeni dönüşümlerin bu platoya çıkması birkaç ay hatta yıllar alıyor. Halka arzdan çabucak %30 kâr etme şansını kaçıran yatırımcılar hisseleri sonradan alarak %50-70’lik dilimi yakalayabilirler.
Green Point Savings bu konuda bilgilendirici. İçeridekilerin adil olmayan avantaj sağladığı yaygarasının ortasında olan bir New York bankası (ana şirketi GP Finance gibi halka açık). Orijinal plan, Green Point’i Republic New York Corp.’a satmaktı fakat plan başarıya ulaşmayınca, yöneticiler halka arz etmeyi kararlaştırdılar. Tipik olarak şirket 15 dolardan halka arz edildi ve çabucak bu yazı yazılırken ki fiyatı olan 20 dolara çıktı. Defter değeri 27 dolar ve eğer geçmişteki örnekler gibi olursa, fiyat eninde sonunda oraya ulaşacak.
Fakat tekrarlamama izin verin: Bu işin garantisi yok. İçindeki nakde rağmen bir tasarruf bankasının diğeri kadar iyi olduğunu düşünmek hata olur. Bazıları çok kârlı, bazıları az. Bazılarının kredi portföyleri “temiz”; bazılarınınki temerrütlerle ve ipoteklerle bozulmuş durumda. Bazıları sağlamken birkaçı da yeni sermaye enjeksiyonu ile minimum sermaye yeterliliğini sağlasın diye hükümet tarafından dönüşüme zorlanıyor. Bu sözüm ona, denetimsel dönüşümler yatırımcılar için zararlı olabilir. Basit birkaç soru sormadan hiçbir tasarruf bankasına yatırım yapmazdım.
— Sermayesi yeterli mi? Sermaye iki nedenden dolayı önemlidir. Eğer bankanın yeterli sermayesi yoksa, kendini düzenleyici otoriteler önünde riskli bir duruma sokar ve iflas ya da likiditasyon adayı olur. 1980’lerde batan S&L’lerin kötü kredilerdeki zararı karşılayacak sermayesi yoktu.
Bu halka arzlardan gelen para sermaye olarak değerlendirilir bu yüzden de tasarruf bankaları bu noktada sivrilmektedir. Toplam sermaye/toplam varlık oranı finansal gücü ölçmenin standart bir ölçüsüdür ve %5’lik bir S/V oranı iyi kabul edilir. Ülkenin en güçlü ticari bankası olan J.P. Morgan 7 S/V oranı vardır, halka açık olan 384 tasarruf bankasının ortalama S/V oranı %9’dur. GreenPoint Savings dönüşümden gelecek nakit de eklendiğinde %20 S/V oranına sahip olacak.
Bir banka nakit zengini olduğunda başına birkaç iyi şey gelebilir. Ne kadar çok sermayesi varsa o kadar çok kredi verir; ne kadar çok kredi verirse, o kadar çok kâr eder.
Ya da kredi vermek istemiyorsa, parayı Hazine bonolarına yatırır ve iyi bir kazanç elde eder. Daha da iyisi, hisselerini geri alır. Daha az hisse demek daha fazla hisse başı kâr, daha fazla hisse başı defter değeri ve daha yüksek hisse fiyatı demektir.
— Kredi portföyü yüksek kalitede mi? Kötü krediler, bir diğer adı ile takipteki krediler, daha fazla paranın zarar karşılığa ayrılması ve haczedilen ipotekli konutların yönetimi gibi masraflardan dolayı bir bankayı çok çabuk bozabilir. Bu yüzden geri dönmeyen kredi oranı düşük olan bankaları değerlendirmeye alırım. %0,05’in altı rahatlatıcıdır.
— Tasarruf Bankası para kazanıyor mu? Bankanın kârlılığının genel ölçüsü aktif kârlılığıdır (ROA). Bankanın belirli bir zaman dilimindeki ROA’sını bulmak için kârını varlığına böleriz. %1 ROA ortalamadır ve göz önüne almak için iyi bir ölçüdür. Üstündeki her tutar artıdır. Başka bir yararlı ölçü de fiyat/kazanç oranıdır. F/K’sı 10’un altındaki tasarruf bankalarını ararım. Halka açıldığında para kaybeden (sıfır ya da negatif kâr) herhangi bir tasarruf bankasından kaçınırım.
— Defter değeri nedir? Bu rakamı banka yöneticisinden, eğer varsa yatırımcı ilişkilerinden, faaliyet raporundan, S&P raporu ya da çeşitli araştırma hizmetlerin elde edebilirsiniz. Önemini daha önce de söylemiştim.
Banka yöneticileri dönüşüm sürecini başlatmışlarsa araştırmanız kolaylaşır: Bilmek istediğiniz her şey prospektüste yazar. Burada hissenin arz fiyatını, kâr geçmişini, kredi portföyünün durumunu, geri ödenmeyen kredileri, memur ve yöneticilerin özgeçmişlerini, hangi fiyattan ve ne kadarlık hisse aldıklarını görebilirsiniz. Bu detay önemlidir. Şirketin içindekiler bindikleri dalı kesmezler. Para kazanacaklarını bilmeseler şirketin hisselerini almazlar. Yani onlarla aynı fiyatı ödediğinizde, doğru tarafta olduğunuzu anlarsınız.
Başka birkaç şeye daha bakarım. Eğer şubeleri bankaya aitse bu da bir artıdır. Gayrimenkuller muhasebe kayıtlarında maliyetine gösterilir ve gizli varlıklar olarak değerlendirilebilirler. Başka bir artı da bankacıların ucuz mevduat dedikleri şeydir. Birkaç şubesi olup toplu mevduatı bulunan banka, çok şubesi olup daha düşük tutarda fazla sayıda mevduata sahip bankaya göre daha maliyet etkin olma eğilimindedir.
Prospektüs’ü okuduktan sonra, yatırımcı olmak isteyen herkesin katılabileceği bir toplantıda banka memurlarına ya da konunun uzmanlarına istediğiniz her soruyu sorabilir ve kafa karışıklığını giderebilirsiniz. Ev sahibi büyük ihtimalle çörek ve kahve ya da sandviç ve kola ikram edecek ama yine de beş altı kişi gelecek. Bu ortalama bir insanın, kaynağından bilgi alması için çok nadir fırsatlardan biridir fakat çok az kişinin katılması hayret vericidir. Muhtemelen brokerlarını dinlemekle ya da CNBC’deki en sıcak tüyoyu izlemekle meşguldürler.
Kazananlar ve Kaybedenler
1991 yılında dönüşümünü tamamlayan 116 bankadan, hisseleri diğerlerinin gerisinde kalan ikisinden neler öğrenebiliriz? En büyük hayal kırıklığı şu anda grubun tek kaybedeni olan San Bernandino’dan First Federal Savings & Loan Association. Şirket, California modern zamanların en büyük durgunluğunu yaşarken yanlış zamanda yanlış yerde olmanın acısı çekti. Diğer hayal kırıklığı da şu an kayıpta olmasa da Ohio East Liverpool’dan Potters S&L (NASD: PTRS). Potters’ın hisse senedi her zamanki şablonu takip etti. 1993’te 10 dolara halka arz edildi ve ilk gün 10.88 dolara fırladı. Fakat oradan süzülerek 9 doların altına indi. Sonra toparlandı ve şu an 11 dolar civarında satılıyor.
Belki Potters, It’s a Wonderful Life’taki kötü bankacı ile aynı isme sahip olduğu için lanetlenmiştir. Fakat toparlayabildiğim kadarı ile temel sorun kâr. Potters dönüştürüldüğünde pek para kazanamıyordu. Şu anda da kıl payı kâr ediyor. Takipteki %6’lık krediyi düşününce kârın nereye gittiğini tahmin etmek güç değil.
Anahtar soruları soran herkes Potters’tan kaçınırdı çünkü kredi kalitesi testini geçemezdi. Temerrüt oranının düşmekte olduğuna dair güçlü bir kanıt bulamazsanız paranızı başka yere koysanız daha iyi olur. Etrafta bir sürü fırsat var.
1992’de bu konuda yazdığım köşe yazısında güzel özellikleri olan on tane tasarruf bankası yazmıştım. Bu grup şu anda %58 yukarıda. İyi adaylardan oluşan yeni liste “Prospects” bölümünde bulunuyor. Koşup bunları almanızı önermiyorum ancak değerlendirmeye değer olduklarını düşünüyorum. (Bu listedeki Pamrapo, Fidelity New York ve North Side Bank dahil birçok tasarruf bankam var. Yatırım yapmadan önce araştırmanızı yapın.)
Başka bir uyarı daha: Bankaların keyfini çıkardığı mükemmel koşullar sonsuza kadar sürmez. Düşmekte olan faiz oranları, uyumlu bir Merkez Bankası, iyileşmekte olan bir ekonomi ve şekli çok güzel bir getiri eğrisi bankacılar için torunlarına anlatacakları kadar olağanüstü mutlu zamanlardı. Kısa vadeli faizler düşük, uzun vadeli faizler yüksekken bir bankacı %6 ile kredi verip %3 ile borçlanabilir, gerisi ile de ziyafet çeker.
Er ya da geç paranın sıkışacağı bir zaman dilimine gireceğiz. FED’in borç verme faizlerinde Şubat’ın başında yaptığı ilk ufak yükselişle banka hisseleri sendeledi. Yükselen faizler kâr katilidir. Ortalama her 10 yılda 1.5 yıl kısa vadeli faizlerin yüksek ve uzun vadeli faizlerin düşük olduğu ters getiri eğrisi periyodu yaşarız.
Bu da banka hisselerindeki istikrarlı yükselişin eninde sonunda kesintiye uğrayabileceğini gösteriyor. Fakat konsolidasyon uzun vadede iyimser olmanın bir başka nedenidir.
Son beş yılda tasarruf bankalarının %37’si birleşme ya da satın alma yoluyla alındı. Bu olduğunda hisse fiyatları defter değerinden çok uzağa gider.
Satın almalar geçici olarak durdurulsa da konsolidasyon kaçınılmaz. Bu ülkede kredi kooperatiflerini de sayarsak paranızı koyabileceğiniz 20.000 ayrı kurum var. Her birinin kendi reklam sloganı, yönetim kurulu, denetçisi, yazılım sistemi ve genel merkezi var. Bunu son yazdığımda bütün Kanada’daki dokuz bankaya karşı 19.000’lik kasabamda 6 banka olduğunu belirtmiştim. Küçük kasabamda hala altı banka var.
Ticari bankalarda biriken rekor seviyede nakit de birleşmeler için başka bir teşvik unsuru oluşturuyor. Endüstri bugün II. Dünya Savaşı sonrası durumuna benziyor: Bankaların on yıllardır görmedikleri seviyede nakitleri var ve kredi verecekleri kimse yok. Daha küçük bankaları ve tasarruf bankalarını alarak mevduat tabanlarını genişletebilirler, böylece kârlarını artırabilirler.
Yani ikili bir trend gözlemliyoruz: Diğerleri satın alınırken, birçok tasarruf mevduat bankası ve tasarruf bankası da halka açılıyor. Satın almaların hedefi olan bir çok banka da çok çekici çünkü onların da kasaları nakit dolu. Yükselme şansı olanlar listemizdeki %20’lik müthiş sermaye/toplam varlık oranı ile Green Point ile birlikte, Queens County, Pamrapo ve Sunrise Federal nakit zengini kategorisine sokulabilir.
Öneri listesindeki yedi şirketin New York’tan, üçünün de California’dan olduğunu fark etmiş olabilirsiniz. Son listede iki tanesi New England’dandı. Tasarruf Bankası grubundaki en büyük kelepirleri her zaman durgunluktan çıkmakta olan bölgelerde bulmuşumdur. Fakat kredi temerrüt oranlarının düşmekte olduğu ve hem bölgenin hem de bankanın durumunun iyiye gittiği yerleri seçmelisiniz, kötüye gidenleri değil.
Özellikle New York bankalarının satın alınma zamanları geldi çünkü New York’taki düzenleyici kurumlar eyalet dışından yapılacak satın alımları kolaylaştırdı. Satın alma olduğunda ise hedefler defter değerinden daha primli olarak satılmış.
SNL Securities (bu insanlar kendilerine sürekli bir meşguliyet buluyorlar) 1993 yılında büyük kurumlar tarafından satın alınan 16 tasarruf bankası hakkında bir araştırma yapmış. Ortalama satın alma tutarı defter değerinin 1.5 katıymış. Hiçbiri de halka arz fiyatının üç katından aşağı satılmamış.
Bu açıdan baktığımızda 10 dolardan halka arz edilen ve 20 dolar defter değeri olan farazi şirketimiz PennyWise satın alma sırasında 30 dolar ederdi. Tasarruf ve mevduat bankalarının üç aşamalı ömürlerinde, bu en kârlı aşamadır.
Mississippi, Wilmington, North Carolina, Bay City, Lakewood, Colorado, New Symrna Beach, Florida, Covington, Kentucky ya da Hometown, La Grange, Tinley Park İllinois sakinlerine sorun. Maaşlarını aldıkları bu yerlere yatırım yaparak paralarını üçe katladılar. İşin içinde olanların avantajı dediğim tam da bu.
Anahtar Kelimeler: Banking Industry, Hisse Yatırım Stratejileri.
İlk Yorumu Siz Yapın