Warren Buffett’ın Hissedarlarına Yazdığı Mektuplar Serisi: 1987

Herkese selamlar! 1987 yılına geldik. Bu yıl aynı zamanda Amerika’da büyük bir düzeltmenin olduğu bir yıla denk geliyor.

Bu mektup’ta Ben Graham’ın Bay Piyasa’sını tanıtıyor bize ünlü yatırımcı. Ne kadar mantıksız olabileceğini, ondan yararlanmamız gerektiğini fakat onun bilgeliğinden faydalanmamamız gerektiği vurguluyor.

Aynı Peter Lynch gibi o da büyük yatırımcıların bazen mantıksız kararlar alabileceğini özellikle portföy teorilerinin piyasa dalgalanmaları yarattığını ve bunların akıllı küçük ve büyük yatırımcılar için çok büyük fırsatlar sunduğunu belirtiyor.

Yine daha önce niye okumamışım dediğim bir mektup oldu, keşke daha önce okusaymışım bakış açımı daha önce değiştirseymişim, daha az hata yapardım dedim.

Ben çevirirken çok keyif aldım umarım siz de aynı keyifle okursunuz. İyi okumalar.

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

1987 yılında net kazancımız 464 milyon dolar oldu yani 19.5%. Başkanlığı devraldığımız 23 yıldan beri hisse başına defter değerimiz 19.46 dolardan 2,477.47 dolara çıktı yani yıllık 23.1% arttı.

Önemli olan tabii ki hisse başı işletme değer artışı oranı, defter değeri değil. Bir çok vakada, işletmenin defter değeri ile işletme değeri tamamı ile birbirinden bağımsızdır. Örnek olarak, batmadan önce yayınladıkları bilançolarında LTV ve Baldwin-United’ın sırasıyla 652 milyon dolar ve 397 milyon dolar defter değeri vardı. Tersine, Belridge Oil, Shell’e 3.6 milyar dolara satıldığında defter değeri sadece 177 milyon dolardı.

Fakat Berkshire’da, iki değerleme son on yılda, işletme değeri defter değerini biraz aşsa da,  birbirine yakın seyrediyor. İyi haber 1987 yılında da devam etti.

İki basit nedenden dolayı işletme değerimizle defter değerimiz arasındaki prim arttı: olağanüstü şirketlerimiz ve onları yöneten muhteşem yöneticilerimiz var.

İkinci savımızı sorgulama hakkınız var. Sonunda, CEO’lar çok nadiren şirketleri yönetmeleri için birkaç hindiyi işe aldıklarını söylerler. Bu isteksizlikleri garip faaliyet raporları ortaya çıkmasına neden olur. Çoğu zaman, CEO’lar hissedarlara yazdıkları mektuplarda yetersiz faaliyet raporlarını özetlerler. Ama yine de yazının son paragrafında yönetici yoldaşlarından “bizim en değerli varlıklarımız” diye bahsetmeyi sürdürürler. Bu tür konuşmalar bazen bizi acaba diğer varlıkları neler diye düşünmeye itiyor.

Fakat Berkshire’da, işletme yöneticilerine övgüm eğer tanımlanacaksa, olması gerekenden az şeklinde diye tanımlanmalı. Bunun nedenini anlamak için 7. sayfadaki Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies ve World Book şirketlerinin kârlarını gösteren yere bakmanız gerekiyor: 1987’de bu yedi işletmemiz vergiden ve faizden önce toplamda 180 milyon dolar faaliyet kârı elde ettiler.

Tek başına bu rakam ekonomik performans hakkında bir şey söylemez. Bunu yorumlamak için, bu kârı yaratmakta ne kadar borç ve sermaye kullanıldığını bilmemiz gerekir. Bizim işletmelerimizde borç çok küçük bir rol oynar: 1987 yılındaki faiz harcamaları sadece 2 milyon dolardı. Bundan dolayı, vergiden önceki özsermaye kazançları bu şirketlerimiz için 178 milyon dolar oldu. Bu sermaye tarihsel maliyet temelinde 175 milyon dolardı.

Eğer bu yedi şirket tek bir şirketmiş gibi hareket etseydi, vergiden sonraki kârları 100 milyon dolar olurdu yani %58 özsermaye getirisi elde ederlerdi. Bu yüzdeyi çok nadir görürsünüz, önemsiz miktarda borcu olan ve çeşitli iş kollarına yayılmış şirketlerde ise tektir. 1988 yılındaki yatırımcı rehberinde, Fortune, 500 büyük sanayi şirketi ve 500 büyük hizmet şirketi arasındaki araştırmasında sadece altı şirketin özsermaye kârlılık oranı %30’u geçmiştir. Bu bin şirketin en iyi performans göstereni de %40.2 ile Commerce Clearing House’dir.

…

Raporlanmış Kârın Kaynakları

…

Bu şirketlerde değişen pek bir şey yok ve bu iyi bir olay, kötü değil. Büyük değişimler ve olağanüstü getiriler çoğu zaman yan yana gelmez. Çoğu yatırımcı sanki tersi doğruymuş gibi davranır. Bu yüzden, ateşli değişimler vadeden yüksek fiyat/kazançlı egzotik işlerin peşinde koşarlar. Bu gelişmeler yatırımcıların günümüzün gerçekliğiyle yüzleşmekten daha çok gelecek kârlılık hakkında fantaziler kurmaya iter. Bu gibi hayalperest yatırımcılar, komşu kızı ne kadar güzel olursa olsun kör randevuyu her zaman ona tercih ederler.

Fakat tecrübe, en iyi işletme kârlarının bundan beş on yıl önce ne yapıyorlarsa aynı işi şu an da yapan firmalar tarafından gerçekleştiğini gösterir. Fakat bu sonuç, yönetimin rahatlığına bir gerekçe değildir. İşletmelerin her zaman hizmeti, ürünleri, ürün bantlarını, üretim tekniklerini ve bunun gibi bir çok şeyi geliştirme şansları vardır. Fakat sürekli büyük değişimlere maruz kalan şirketler aynı zamanda büyük hatalara da maruz kalabilirler. Dahası, vahşice değişen bir ekonomik arazide kale gibi bir ayrıcalığa sahip şirket kurmak çok zordur. Bu tür bir ayrıcalık da sürdürülebilir yüksek getirinin anahtarıdır.

Daha önce bahsettiğim Fortune çalışması görüşümüzü destekliyor. 1000 şirketten sadece 25 tanesi ekonomik mükemmellik testlerini geçti: son on yılda ortalama %20 özsermaye kârlılık oranı (1977’den 1986’ya kadar) ve bunun hiçbir yıl %15’ten düşük olmaması. Bu şirket süperstarları aynı zamanda hisse senedi piyasasının da süperstarları: On yıl boyunca, 25 şirketin 24’ü S&P 500’ün getirisini geçmiş.

Fortune şampiyonları sizi iki noktada şaşırtabilir. İlki çok yüksek faiz ödeme kapasiteleri olmasına rağmen çok az borç kullanmaları. Çok iyi işletmeler genellikle borç almak zorunda kalmazlar. İkincisi, yüksek teknoloji şirketi olan biri ve ilaç üreten bir kaçı hariç, şirketlerin hepsi sıradan işler yapıyorlar. Bir çoğu hiç de seksi olmayan, on sene önce ne satıyorlarsa, hala aynı şeyi satmaya devam ediyorlar( fakat ya daha fazla ya da daha pahalıya). Bu 25 şirketin kayıtları doğruluyor ki sahip olunan bir ağdan en iyi şekilde yararlanmak ya da kazançlı tek bir iş fikrine odaklanmak genellikle olağanüstü sonuçlar yaratıyor.

Berkshire’ın tecrübeleri de benzer şekilde. Yöneticilerimiz sıradan işleri, muhteşem şekilde yaparak olağanüstü kârlar elde ettiler. Yöneticilerimiz ağlarını korudular, maliyetlerini kontrol ettiler, yeni ürünler geliştirdiler ve güçlü oldukları pazarlara odaklandılar, dağılmadılar. İşlerinin detayları için çok çalıştılar ve sonuçları aldılar.

…

Sigorta Operasyonları

…

Fakat kıtlık başladığında, emtia işletmeleri bile gelişir. Sigortacılık da bu tip ortamdan yararlandı fakat bu artık bitti. Kapitalizmin ironilerinden biri de; bir çok yönetici iyi getiri sağlasa bile bu kıtlık durumundan nefret eder. Kıtlık olduğunda, tipik bir yönetici kapasiteyi arttırmak için hiç vakit kaybetmez ve kendisine para akıtan deliği tıkar. Bu tam olarak sigorta yöneticilerinin 1985-87 arasında yaptığı şeydir ve Disraeli’nin gözlemini kanıtlar: “Geçmişten öğrendiğimiz, geçmişten hiçbir şey öğrenmediğimizdir.”

…

Hisse Senetleri- Kalıcı Pozisyonlar

Ne zaman Charlie ve ben Berkshire’ın sigorta şirketleri için hisse senedi alsak (kısa dönemli alım satımlar hariç) sanki özel bir şirketin hepsini satın alıyormuşçasına yaklaşırız. Şirketin ekonomik beklentilerine, kimin yönettiğine ve ne kadar ödeyeceğimize bakarız. Aklımızda satış zamanı ya da satış fiyatı hiçbir zaman yoktur. Aslında, şirket gerçek değerini tatmin edici bir şekilde yükselttiği sürece sonsuza kadar tutmak isteriz. Yatırım yaparken, kendimizi iş analisti olarak görürüz, piyasa analisti, makro ekonomi analisti ya da mali analiz uzmanı olarak değil.

Bu yaklaşımımız aktif işlem yapılan piyasayı bizim için çok kullanışlı hale getirir çünkü bize periyodik olarak ağız sulandıran fırsatlar sunar. Fakat bu çok da gerekli değildir: elimizde bulunan hisse senetlerinin günlük işleme kapatılması bizi hiç de rahatsız etmez. Eninde sonunda, ekonomik kaderimiz, şirketin tümüne ya da birazına sahip olalım, elimizde bulunan şirketlerin ekonomileri tarafından belirlenecektir.

Ben Graham, arkadaşım ve öğretmenim, uzun zaman önce piyasa dalgalanmalarına karşı nasıl bir zihinsel davranış geliştirilmesi gerektiğini tanımlamıştı ve inanıyorum ki bu yol yatırım başarısına olanak sağlayan yoldur. Ona göre, Bay Piyasa her gün ortaya çıkar ve bize hem elimizdekileri almak için hem de elindekileri satmak için bir fiyat söyler.

İkinizin elinde bulunan şirketlerin ekonomik karakteristiği çok istikrarlı olsa da Bay Piyasa’nın bize önerdiği fiyatlar hiç de istikrarlı değildir. Üzülerek söylemeliyim ki Bay Piyasa’nın tedavi edilemez duygusal problemleri vardır. Bazı zamanlar sevinçten havalara uçar ve sadece işletmeleri etkileyen iyi şeyleri görür. Bu ruh halindeyken, onun payını kapacağınızı ve onu yakın gelecekteki büyük kârlardan mahrum bırakacağınızı düşünerek çok yüksek alım satım fiyatları söyler. Öteki zamanlarda da canı çok sıkkındır ve ileriye baktığında hem işletmenin hem de dünyanın kötülüklerini görür.  Bu tür durumlarda tüm payınızı ona yıkacağınızdan korkarak çok düşük fiyatlar önerir.

Bay Piyasanın başka bir çekici özelliği daha vardır: görmezden gelinmeyi hiç kafasına takmaz. Eğer önerdiği fiyatla bu gün ilgilenmezseniz, yarın size yeni bir tane ile gelir. Değiş dokuş katı bir şekilde sizin tercihinizdir. Bu şartlar altında, duygu durumu ne kadar manik depresif olursa o kadar iyidir.

Fakat balodaki Sindrella gibi, tek bir uyarıyı dikkate almalısınız yoksa her şey fareye ve bal kabağına döner: Bay Piyasa size hizmet etmek için oradadır, size yok göstermek için değil! Yararlı bulacağınız cüzdanıdır, bilgeliği değil. Eğer bir gün aptalca bir ruh haliyle karşınıza çıkarsa, ona göz ardı etmekte ya da ondan faydalanmakta serbestsiniz, fakat onun etkisi altına girerseniz bu sizin için felaket olur. Doğrusu, eğer anladığınız konusunda emin değilseniz ve şirketinizi Bay Piyasa’dan daha iyi değerleyemiyorsanız, oyuna ait değilsiniz demektir. Pokerde dedikleri gibi, “30 dakikadır oyundaysanız ve hala kurbanın kim olduğunu bilmiyorsanız, kurban sizsiniz!.”

Ben’in Bay Piyasa kinayesi, tüm profesyonellerin ve akademisyenlerin etkin piyasa, dinamik riskten korunma ve betalardan bahsettiği günümüz yatırım dünyasında tarihi geçmiş gibi görünebilir. Bu konulara olan ilgileri anlaşılabilir, sonuçta yatırım tavsiyesi verirken gizem pelerini satıcıya çok avantaj sağlar. Sonuçta, hangi büyücü hekim “iki aspirin alın geçer” diyerek ünlü olmuştur?

Yatırım tavsiyesinin gizeminin yatırımcıya olan katkısı ise ayrı bir hikaye. Bana göre, yatırım başarısı sihirli bir formülle, bilgisayar programları ile  ya da hisselerin veya piyasanın fiyat hareketlerinden doğan sinyal ışıldamaları ile kazanılamaz. Bunun yerine yatırımcı, iyi bir işletme değerlendirmesi ile düşüncelerini ve davranışlarını, süper bulaşıcı piyasa duygusallığından arındırma ile birleştirmelidir. İzole kalabilmek için benim çok yararlı gördüğüm yol ise Ben’in Bay Piyasa konseptini sıkıca aklımda tutmaktır.

Ben’in öğretilerini takip ederek, Charlie ve ben, başarılı olsun ya da olmasın hisse senetlerimizin bize işletmesel sonuçlarını söylemelerine izin veririz, günlük hatta yıllık fiyat değişmelerini değil. Piyasa işletme başarısını bir süre gözardı edebilir, fakat eninde sonunda onu onaylayacaktır. Ben’in dediği gibi: “Kısa vadede piyasa bir oylama makinesidir, fakat uzun vadede bir ağırlık ölçerdir.” Şirketin işletmesel başarısının fark edilme hızı, gerçek değeri tatmin edici bir şekilde arttığı sürece önemli değildir. Aslında, farkedilmesinin gecikmesi de bir avantajdır: bize güzel bir şeyi kelepir fiyata almak için çok daha fazla zaman kalır.

Tabii ki bazen piyasa bir işletmeyi gerçek değerinden çok daha fazlasına fiyatlayabilir. Bu gibi bir durumda, hisselerimizi satarız. Dahası bazen, adil fiyatlanmış ya da gerçek değerinden daha az fiyatlanmış senetleri de ya daha iyi bir kelepir bulduğumuz için ya da daha iyi anladığımız bir işletme için satabiliriz.

Fakat şunu vurgulamamız gerekli ki, senetlerimizi sadece değeri anlaşıldığı için ya da çok uzun süre tuttuğumuz için satmayız. (Wall Street’in en aptalca özdeyişlerinden biri “kâr alarak iflas edemezsinizdir.”) Bir varlığı, özsermaye kârlılık oranı tatmin edici, yöneticileri dürüst ve yetenekli olduğu sürece ve piyasa da aşırı fiyatlamıyorsa, sonsuza kadar tutabiliriz.

Fakat, sigorta şirketlerimizde çok aşırı fiyatlansa da hiç satmayacağımız hisse senetleri tutuyoruz. Aslına bakılırsa, bu yatırımlarımıza kontrol ettiğimiz başarılı yatırımlarımız gibi bakıyoruz. Bay Piyasa bize yüksek fiyat verdiğinde satılan bir mal gibi değil de  Berkshire’ın kalıcı birer parçası gibi davranıyoruz. Buna bir niteleyici de ekleyelim: bu şirketler sigorta şirketlerimiz tarafından tutuluyor ve eğer gerekirse, sigorta zararlarını kapatmak için bir parçalarını satabiliriz. Fakat niyetimiz, hiç satış gerektirmeyecek şekilde varlıklarımızı yönetmek.

Charlie ve benim alıp tutmak konusundaki kararlığımız kişisel ve finansal değerlendirmelerin bir karışımına dayanıyor. Bu yöntem bazılarına çok acayip gelebilir.  (Charlie ve ben çok uzun David Oglicy’nin tavsiyesini dinliyoruz: Acayipliklerinizi gençken geliştiriniz böylece insanlar yaşlanınca sizin tırlatmış olduğunuzu düşünmezler.”). Kesinlikle, son yıllardaki işlem odaklı bir piyasada bizim davranışımız garip görünüyor: O arenadaki çoğu varlık, hisse senedi ya da şirket işlemciler için bir hammadde olarak görünüyor.

Fakat bizim davranışımız, karakterimize ve hayat tarzlarımıza uyuyor. Churchill bir zamanlar şöyle demiştir: “Siz evlerinizi dizayn edersiniz sonra evler sizi”. Ne tarzda şekillendirilmemiz gerektiğini biliyoruz. Bu sebepten dolayı, çok sevdiğimiz ve takdir ettiğimiz kişilerle çalışıp X getiri elde etmeyi  bunları sevmediklerimiz ve takdir etmediklerimizle değiştirerek %110 X kazanmaya tercih ederiz. Bu üç şirketimizdeki gibi takdir ettiğimiz ve beğendiğimiz gibi yöneticileri de bulamayacağız. Kalıcı varlıklarımız aşağıda sıralanmış:

Temelde şirketin tamamını almakla, böyle şirketlerin bir parça hisse senedini almak arasında bir fark göremiyoruz. Her durumda uzun dönemli güzel finansalları olan şirketleri alıyoruz. Bizim amacımız muhteşem şirketleri mantıklı fiyatlara bulabilmek, ortalama şirketleri kelepir fiyatlara değil. Charlie ve ben, ipekten ipek cüzdan yapmanın elimizdeki en iyi şey olduğunu bulduk, domuz kulaklarıyla başarısız oluyoruz.

(Şu da not edilmeli ki başkanınız, her zaman çabuk öğrenerek, sadece iyi şirketleri almanın ne kadar önemli olduğunu yirmi yılda öğrendi. Ortalarda, “kelepirleri” aradım ve bulma talihsizliğini yaşadım. Cezam ise aynı zamanda benim için bir eğitim olan tarım ekipmanları üreticisi, üçüncü sınıf mağaza zinciri ve New England tekstil imalatçılarıydı.”

Tabii ki, Charlie ve ben de şirketin ekonomik temelleri hakkında yanlış yargıya varabiliriz. Bu olduğunda problemle, şirketin tamamına ya bir kısmına da sahip olduğumuza bakmadan yüzleşiriz fakat şirketin bir kısmına sahip olduğumuzda bu problemle yüzleşmek daha kolaydır. (Tabii ki işler yanlış yorumlanabilir: Andrew Carnegie’yi izlemek için ülkemize gelen Avrupalı gazeteciyi hatırlarsınız. Patronuna “tanrım buranın kütüphanelerinde dönen paraya inanamazsınız demişti”.)

Şirketin tamamını aldığımızda ya da bir kısım hisse senedi aldığımızda sadece iyi şirketleri almaya özen gösteririz ama sadece yetenekli ve üst düzey yöneticiler tarafından yönetilenleri. Eğer bağ kurduğumuz yöneticilerle ilgili bir hata yaptıysak, kontrol ettiğimiz şirketlerde bu bir avantajdır çünkü hemen onu değiştirebiliriz. Fakat uygulamada, bu avantaj aldatıcıdır: Yönetici değişiklikleri boşanma gibi, acı verici, zaman tüketen ve şansa dayalıdır. Her koşulda, hisse senetlerinin bir kısmına sahip olduğumuz şirketlerde bu nokta anlamsızdır: Cap Cities’de Tom Murphy ve Dan Burke, GEICO’da Bill Snyder ve Lou Simpson ve The Washington Post’ta Kay Graham ve Dick Simmoms varken daha iyi ellerde olamazdık.

Kontrol edilebilir şirketlerin iki avantaj sunduğunu söyleyebilirim. Birincisi, sermayeyi yeniden dağıtabiliriz fakat bunu bir kısmına sahip olduğumuz hisse senetlerinde yapamayız. Bu nokta çok önemli çünkü bir çok şirket yöneticisi sermaye dağıtımında becerikli değil. Yetersizlikleri şaşırtıcı da değil. Bir çok yönetici; pazarlamada, üretimde, mühendislikte, işletmede ya da endüstriyel politikada başarılı oldukları için bulundukları pozisyona geliyorlar.

CEO olduklarında ise yeni sorumluluklarla yüzleşiyorlar. Şimdi sermayeyi yeniden dağıtmalılar ki bu ustalaşması kolay olmayan ve belki de hiçbir zaman çözemeyecekleri bir iş. Konuyu açıklamak gerekirse, çok iyi bir müzisyenin son noktası olan Carnegie Hall’u çalmak yerine, FED’in başına geçirilmesi gibi bir şey oluyor.

Bir çok CEO’nun sermayenin yeniden dağıtımında yetersiz olması küçümsenecek bir şey değil: On yıl sonra, net değerinin %10’u kadar kârı bünyede tutan bir CEO tüm işletme sermayesinin %60’ının gelişiminden sorumlu olur.

Sermayenin yeniden dağıtımı konusunda eksik olduğunu anlayan CEO’lar (ki bunu hepsi anlamaz) bunu çalışanlarına, danışmanlarına ve yatırım bankacılarına dönerek kapatmaya çalışırlar. Charlie ve ben sıkça bu tür bir “yardımın” sonuçlarını gözlemleme fırsatı buluyoruz. Toplamda, bu tür bir yardım sermayenin yeniden dağıtım problemini çözmek yerine daha da çoğaltır.

Sonuçta, şirketler Amerikasında bir çok akılsızca sermayenin yeniden dağıtımı kararı alınıyor. (Bu yüzden o kadar çok yeniden yapılandırma duyuyorsunuz).Fakat Berkshire bu konuda çok talihli. Bir kısmına sahip olduğumuz şirketlerin sermayeleri çok iyi işleniyor, bazı zamanlarda dahice…

…

Hisse senedine sahip olmanın vergisel dezavantajları bazen çok daha büyük bir avantajla örtülür: zaman zaman hisse senedi piyasası olağanüstü şirketlerin bir parçasını gerçekten çok aptalca fiyatlara alma şansı sunar (bir şirketin müzakereler yoluyla hepsini almaya kalktığımızda çıkabilecek fiyatların çok daha düşüğüne). Örneğin Washington Post şirketimizi 1973 yılında 5.63 dolara aldık ve o zaman hisse başına faaliyet kârı 10.30 dolardı. Benzer şekilde, GEICO’yu da 1976, 1979 ve 1980 yıllarında ortalama hisse başı 6.67 dolardan aldık ve geçen sene vergiden sonra faaliyet kârı 9.01 dolardı. Bu gibi vakalarda, Bay Piyasa çok iyi bir arkadaş olduğunu kanıtladı.

…

GAAP rakamlarını es geçip kontrol ettiğimiz ya da etmediğimiz şirketlerin sadece gelecek kârlarına odaklanıyoruz. Bu yaklaşımı kullanarak kendi işletme değeri fikrimizi geliştirdik ve bunu muhasebe kurallarından arındırdık hem de bazen piyasanın kontrol etmediğimiz şirketlerin aptalca fiyatlara çekilmesinden kurtulduk. Mantıklı bir seviyede artmasını beklediğimiz de şirketin işletme değeridir.

Hisse Senetleri – Diğerleri

Bu üç kalıcı hisse senedine ek olarak sigorta şirketlerimizde büyük miktarda varlık bulunuyor. Bunları beş kategoriden seçebiliyoruz: 1)uzun dönemli hisse senedi yatırımları, 2) orta vadeli sabit getirili menkul kıymetler, 3) uzun vadeli sabit getirili menkul kıymetler, 4) kısa dönem nakit benzerleri, 5) Kısa dönemli alım satımlar.

Bunları seçerken bir karmaşa yaşamıyoruz. Sadece anladığımız şeylere yatırım yaparak matematiksel beklentisi en yüksek vergiden sonra kârı hedefliyoruz. Kriterimizin kısa vadede raporlanabilir kârı arttırmakla hiçbir ilgisi yok onun yerine net varlığımızı en çoklaştırmaya odaklanıyoruz.

İlk önce hisse senetlerine bakalım. 1987 yılında hisse senedi piyasası çok heyecanlı bir yerdi fakat pek bir yere gitmedi. Dow  sadece %2.3 arttı. Bunu yaratan roller coster hareketinden haberdarsınız tabii. Bay Piyasa Ekim sonuna kadar çok coşkuluydu fakat sonra ani, büyük bir çöküş yaşadı.

Bu karışıklığı yaratan ve kendilerine çok teşekkür ettiğimiz milyarları yöneten “profesyoneller” var. İşletmelerin gelecek yıl neler yapacağına odaklanmak yerine, bütün prestijli para yöneticileri, artık diğerlerinin ne yapacağına bakıyor. Onlar için, hisse senetleri oyundaki fişler gibi, aynı Monopoli’deki kartlar ve heykellere benziyorlar.

Bu davranışın aşırı uç örneği karşımıza, bir çok lider para yönetimi danışmanının 1986-1987 yılında kullanılmasını önerdiği “portföy sigortası” yöntemi. Bu küçük spekülatörlerin kullandığı fiyatlar düştükçe daha yüksek oranlı otomatik zarar kes uygulamasının daha egzotik bir versiyonu. Bu stratejiye göre: aşağı yönlü bir fiyatlama hemen yüksek montanlı satış emirlerine sebep oluyor. Brady Raporuna göre, 1987’nin Ekim ortasında 60 ila 90 milyar dolarlık varlık bu sebepten dolayı saç traşına uğradı.

Eğer yatırım danışmanlarının yatırım yapmak için tutulduğunu düşünüyorsanız bu teknik sizi şaşkına çevirir. Bir çiftlik aldıktan sonra, emlakçınıza eğer yandaki çiftlik alım fiyatınızdan daha düşüğe satılmışsa, toprağınızı parça parça satmasını söyler misiniz? Ya da evinizi, sırf saat 9.30’da komşunuz daha düşük fiyata sattı diye 9.31’deki herhangi bir fiyata satmayı düşünür müsünüz?

Fakat bunun gibi hareketler, “portföy sigortası” tarafından Ford ya da General Elektrik hissesine sahip Üniversite ya da emeklilik fonlarına söylenir. Teoriye göre bu varlıklar ne kadar düşük fiyatlanırsa o kadar hızlı satılmalıdır. Mantıksal olarak bu teori şirketlere, (bunu ben uydurmuyorum), varlıkların fiyatları ne kadar çıkarsa o kadar çok geri almalarını söylerler. Büyük fonların bu Alis Harikalar Diyarında tarzı yöntemlerle yönetildiği bu yerde, piyasanın bazen mantıksız davranmasını beklemek çok da şaşırtıcı olmaz.

Fakat çoğu yorumcu, küçük yatırımcının, büyükler tarafından domine edilen bu piyasada hiç şansı olmadığını söyleyerek çok yanlış yapıyor. Bu sonuç tamamen yanlış: Bu piyasa, yatırım felsefesine bağlı kaldığı sürece büyük ya da küçük her yatırımcı için idealdir. Büyük para yöneticileri tarafından yapılan mantıksız hareketler, gerçek yatırımcının akıllı yatırımlar yapması için bir fırsattır. Bu tür volatil zamanlarda küçük yatırımcı sadece ya psikolojik ya da baskıdan dolayı satış yaparsa incinebilir.

Berkshire’da biz, son birkaç yıldır hisse senedi piyasasında çok az hareket alanı bulduk. Ekim’deki kırılmada bir kaç şirket bizim ilgilendiğimiz fiyatlara düştü fakat onda da elle tutulur bir alım yapamadan geri geldiler. 1987 yılı sonunda 50 milyon dolar üstü alım satım ya da kalıcı dediğimiz senetlerden başka büyük bir hisse senedi yatırımımız olmadı. Fakat, emin olabilirsiniz ki Bay Piyasa bize fırsatlar sunacaktır ve sunduğunda, biz de katılmaya istekli ve hazır olacağız.

…

Geçen on yılda kısa vadeli alım satımlarda olumlu işler yaptık ve sonuçları da gayet iyiydi. Hiçbir zaman tam hesaplamadık ama yıllık vergiden sonra %25 civarı kazandığımızı söyleyebilirim. Eminim ki 1987’den daha iyiydik. Ama şunu da vurgulamalıyım ki 1987’nin sonlarında yaşayacağımız bir veya iki kötü deneyim sonuçlarımızı keskin şekilde değiştirebilirdi.

…

Finansman

…

Sıkı ve gevşek para durumu açık olmaktan çok uzaktır. Her zamanki açık görüşümüzle, faizlerin yukarı mı aşağı mı gideceğini tahmin edemiyoruz, kimsenin de edebileceğini düşünmüyoruz. Bu yüzden, baskılayıcı koşullar oluşmadığında borçlanıyoruz ve ileride zaman zaman ortaya çıktığını söylediğimiz iyi ve uygun bir satın almanın karşımıza çıkmasını bekliyoruz. Bizim temel prensibimiz şudur ki: eğer çok hızlı giden, nadir bir fili vurmak istiyorsanız, her zaman dolu bir silah taşımalısınız.  

Bizim önce parayı hazırla sonra alım yap stratejimiz neredeyse kesin olarak kısa vadeli gelirimizi olumsuz etkiler. Örnek olarak, borç aldığımız %10 faizli 250 milyon dolardan şu anda yıllık %6,50 kazanıyoruz ve bunun bize haftalık maliyeti 160 000 dolar. Bu negatif fark bizim için önemsiz ve hisse satmamızı ya da kısa vadeli pozisyonlarımızı kapamamızı gerektirmiyor. Eğer istediğimiz nadir işletme filini gelecek beş yıl içinde bulursak bu beklemeye değer bir yatırım olacaktır.

Diğer

Elimizdekilere benzer işletmeler almayı umuyoruz ve biraz yardıma ihtiyacımız var. Aşağıdaki kriterlere uyan bir şirketiniz varsa ya bizi arayın ya da tercihen yazın.

Aradığımız şunlar:

(1) Büyük satın almalar (Vergiden sonra en az 10 milyon dolarlık net kâr),

(2) İstikrarlı kâr yaratma gücü (gelecek projeksiyonları ve dipten dönen şirketler bizim için çok önemli değil),

(3) Çok az borcu olan veya hiç borcu olmadığı halde yüksek özsermaye kârlılığı olan şirketler,

(4) İyi yönetilen şirketler (yönetim desteği veremeyiz),

(5) Basit işler (eğer işin içinde çok fazla teknoloji varsa bunu anlayamayız),

(6) Satın alma fiyatı olmalı (fiyat belirli olmadığı zaman, satıcıyla konuşmak için bile vaktimizi harcamayız)

…

  *  *  *

…

 *  *  *

…

 *  *  *

…

                                                                                                                                                                                                Warren E. Buffet           29   Şubat 1988                                                                                                                                                           Yönetim Kurulu Başkanı

Yazının orjinaline buradan ulaşabilirsiniz. 

Saygılar.