Howard Marks Makaleleri Serisi 2002-1: Enron’dan Çıkarılacak Dersler

Herkese selamlar.

Çoğumuzun unuttuğu 2001’deki Enron skandalı zamanında sistemin çökme tehikesi geçirmesine sebep olmuştu. Ardından da şirket yönetimi ve şeffaflık hakkında bir uyanış gelmişti. Tabii ki bu bütün şirketlere yayılan bir şüpheyi de beraberinde getirmişti.

Howard Marks, 14 Mart 2002 tarihli makalesinde bu olayın ardındaki zincirleme hataları, sistemin açıklarını ve yatırımcıların kendi rollerini acımasız bir netlikle inceliyor.

Bu yazı, “Enron’dan ne öğrendik?” sorusunun en samimi cevaplarından biri.

Belki de en önemlisi, “Bir daha aynı hatayı yapmamak için neyi değiştirmeliyiz?” sorusunu da birlikte getiriyor.

Başkalarının hatalarından faydalanmak en ucuz tecrübe kazanma yönetimdir. Hadi Enron neden batmış ve biz bundan ne öğrenebiliriz, Howard Marks’tan dinleyelim.

Hadi başlayalım.

Howard Marks Makaleleri Serisi 2002-1: Enron’dan Çıkarılacak Dersler

Araştırma ancak Haziran ayında tamamlanabildi. Duruşmalarda, yaygın bir yozlaşma, dürüstlük ve adil iş yapma standartlarının topluca reddi ve karmaşık kurumsal düzenbazlıkların acımasızca sömürülmesinden oluşan şok edici bir tablo ortaya çıktı. Kamuoyu, yöneticilere emanet ettiği sorumlulukların böylesine umursamazca hiçe sayılması karşısında derinden sarsılmıştı.

Üstteki satırları Enron olayı sonrası düzenlenen raporlardan bir alıntı sanıyorsunuz? Öyle değil. Bu satırlar, en sevdiğim kitaplardan biri olan Wall Street Under Oath’tan. Kitap, 1939’da, 1929 Çöküşünü araştıran Senatonun Bankacılık ve Para Komitesinin baş hukuk danışmanı ve sonrasında New York Yüksek Mahkemesi yargıcı olan Ferdinand Pecora tarafından kaleme alınmıştı. Pecora, 1920’lerdeki ticari ve yatırım bankacılarının utanmaz davranışlarını anlatıyor. Bu rezillikler, bugün hâlâ geçerli olan menkul kıymetler yasalarının ve SEC’in kurulmasına ilham vermişti. O dönem bankacıların faaliyetleri; çıkar çatışmaları, kendi ceplerini doldurmaya çalışma ve pervasız sahtekârlıklarla doluydu.

Kısacası, 1920’lere baktığımızda tarihin kendini tekrar etme eğiliminde olduğunu görüyoruz.

Enron’dan Çıkarılacak Dersler

5 Aralık tarihli Wall Street Journal’da yayımlanan bir Enron makalesi beni derinden etkiledi. Başlığı şöyleydi: “Enron’un Çöküşünün Ardındaki Gözlerden Uzak Şirket Kültürü”. Yazıda şu satırlar özellikle dikkat çekiciydi:

“Şirketi anlamak için kritik olan finansal bilgilerin minimum düzeyde açıklanması, tam da Enron’u yansıtıyordu. En sonunda ise şirketin kendi çöküş tohumlarını taşıyan kültürü ortaya çıkmıştı. Bunların arasında, tartışmalı finans mühendisliği, yanlış beyan edilen kârlar ve yatırımcıyı karanlıkta bırakmaya yönelik sürekli çabalar vardı.”

Üst düzey yöneticiler en temel çıkar çatışması kurallarını bile hiçe sayıyordu. Federal menkul kıymet yasalarına uymak için bir ordu dolusu avukat ve muhasebeci çalıştırıyorlardı ama o yasaların ruhunu ayaklar altına alıyorlardı. Basit ve dürüst bir yanıt vermek yerine, teknik olarak doğru ama yanıltıcı cevaplar üretmekte ustalaşmışlardı.

Özellikle bu son cümle, yıl sonunda Oaktree ekibine yazdığım yazıda, “doğru yolu seçmenin” önemini vurgulamama yol açtı. Enron’u ise şöyle tanımladım: “Oaktree’nin asla olmak istemediği şeyin en güzel örneği.”

Aralık ayında Enron hakkında bildiklerimiz, bugün öğrendiklerimizin sadece küçük bir kısmıydı. Artık bu hikâyeden alınacak çok ders olduğu açık.

Şüpheli İşlemler: Biçim Ön Planda, Öz Arka Planda

Henüz altı ay öncesine kadar Enron, kurumsal büyüme ve yenilikçiliğe örnek olarak gösteriliyordu.
Ancak bugün biliyoruz ki bu “yaratıcılık”, yeni ve kârlı iş modelleri geliştirmekle alakalı değilmiş. Şirketi olduğundan çok daha sağlıklı gösterecek muhasebe oyunları kurmak üzerine yaratıcılık sergilemişler. Üstelik bunu “Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri”nin (GAAP) sınırları içinde kalarak yapmayı da başarmışlar.

Şirketin bazı işlemlerdeki kurnazlığı ve pervasızlığı gerçekten nefes kesiciydi. En çok tartışılan örnekler, bilançonun dışında bırakılan özel amaçlı ortaklıklar (“special purpose entities”) oldu. Bu yapılar borcu gizlemek ve kârı şişirmek için kullanılmıştı.

Ekibimiz Enron’u incelediğinde, yöneticilerinin cüretine inanamadılar.

Enron, kredi notu düşmeden daha fazla borçlanmanın bir yolunu bulmak istiyordu. Çözümü de borçları kendi bilançosunun dışına taşımakta buldu. Bu yöntem teoride mümkündü, çünkü GAAP’a göre, dışarıdan yatırımcılar en az %3 oranında gerçek sermaye koyduklarında, böyle ortaklıkların borcu ana şirketin bilançosuna dahil edilmiyordu. %3 sermayeyi koyan yatırımcıların kendi çıkarlarını gözetecekleri varsayımının, yapının “bağımsızlığını” garanti edeceği düşünülüyordu.

Ama Enron’un başka bir sorunu vardı. Kurdukları bu ortaklıklara gerçek yatırımcı alsalardı, koydukları paranın nasıl kullanıldığını, ne kadar borç alındığını, hangi varlıkların hangi fiyattan alınıp satıldığını sorgularlardı. Üstelik Enron yöneticilerinin aynı zamanda bu ortaklıkları yönetmesi, çıkar çatışması yaratırdı. Yani hem dış yatırımcı şartını yerine getirmeleri hem de bu yatırımcıların gerçek anlamda bağımsız olmamalarını sağlamaları gerekiyordu.

Peki bunu nasıl yaptılar? Cevabı çok basit: Riskin tamamını Enron üstlendi. Yatırımcılara ana paranın ve hatta bazı durumlarda %30’a varan getirinin garanti edileceği sözünü verdiler. Bu garantileri de Enron hissesiyle desteklediler. Yükselişi durmak bilmeyen “yatırım yapılabilir seviydeki” bir şirketin hissesi, güvence olarak fazlasıyla yeterli görünüyordu.

Böylece “bağımsız” ortaklıklar Enron’un tam kontrolü altına girdi. Varlıkların değeri düştüğünde, ortaklıklar bu varlıkları Enron’un maliyetinden satın alıyor ve zararı gizliyorlardı. Bir çeyrekte kârlar beklentiyi karşılamayacak gibiyse, varlıklar bu ortaklıklara şişirilmiş fiyatlarla satılıyor, eksik kalan kâr tamamlanıyordu. Yatırımcılar riskten korunmuş oldukları için bu fiyatları sorgulayan kimse de yoktu. “Bağımsız piyasa koşulları” illüzyonu tamamen ortadan kalkmıştı.

Ama hikâye burada bitmiyordu. En az bu kadar tartışmalı olan bir diğer uygulama, mark-to-market muhasebesiydi yani gelecekteki kârların bugünden gelir olarak yazılması. Örneğin, Enron Energy Services bir müşteriye on yıl boyunca elektrik ve enerji yönetimi hizmeti sağlamak üzere sözleşme yaptığında, bu sözleşmeden gelecekte elde edeceğini tahmin ettiği tüm kârı hemen o yılın gelirine yazıyordu.

Bu yöntem, kâğıt üzerinde mantıklı görünebilir. Sonuçta bugünden yapılan bir sözleşme, şirketin gelecekteki değerini etkiler. Ancak bu tahminlerin doğruluğu, maliyet öngörülerinin ne kadar makul olduğuna bağlıdır.
Altı ay sonra teslim edeceğin benzinin litresini 2 dolardan sabitlemişsen, kâr tahminin tutabilir. Ama 2010 yılında teslim edilecek elektriğin maliyetini bugünden tahmin ediyorsan, bu artık biraz da hayal gücüyle ilgilidir.

Emtia ticaretinde bu yaklaşım normaldir ama piyasada likidite yoksa, yani gelecekteki fiyatları makul bir güvenilirlikle tahmin etmek mümkün değilse, sistem çöker. Enron’un “güvenilir kaynak” olarak kullandığı şey neydi biliyor musunuz? Kendi modelleri. Yani şirket, kendi yaptığı tahminleri kendi kâr hanesine yazıyordu.
Bu da, beyzbolcuların hem maçı yönetip hem de kendi skorlarına kendilerinin yazmasına benzer.

Bir başka numara da, borçları satış gibi göstermeye yarayan türev işlemlerdi. Enron’un devasa nakit ihtiyacı, artık yeni borç almayı tehlikeli hale getirmişti. Bu yüzden “swap” adı verilen türev sözleşmeleri kullanarak, aslında borç olan işlemleri farklı adlar altında muhasebeleştirdiler. Finans kurumlarıyla yapılan “ön ödemeli swap” anlaşmaları sayesinde Enron peşin para alıyor, karşılığında gelecekteki ödemeleri taahhüt ediyordu. Yani aslında bu klasik bir kredi ilişkisiydi ama bilançoda “risk yönetiminden kaynaklanan varlık” gibi gösteriliyordu.

Sonuçta ortada gerçek bir borç vardı ama bilanço bunu göstermiyordu. Para kasadaydı ama “borç” bir satır oyunuyla gizlenmişti.

Bilançonun dışında ortaklıklar, mark-to-market muhasebesi veya swap işlemleri kendi başına yanlış ve hatalı işlemler değildir. Her gün binlerce kez yapılır. Sorun, bu araçlar gerçeği yansıtmak yerine gizlemek için kullanıldığında ortaya çıkar.

Enron’un bütün finansal oyunlarını birbirine bağlayan iki ortak nokta vardı: Bu araçlar, amaçlandıkları kullanımdan tamamen farklı biçimde kullanılmıştı. Bu işlemlerin muhasebeleştirilme şekli, gerçek tabloyu çarpıtmıştı.

Enron’un Muhasebesinde Asıl Sorun Neydi?

Enron’un muhasebesindeki temel problem, muhasebenin bir raporlama aracı olmaktan çıkıp yatırımcılara, kredi derecelendirme kuruluşlarına, muhataplara ve düzenleyicilere karşı kullanılan bir silaha dönüşmesiydi.

Silah karşıtları “Silahlar insan öldürmez, insanlar öldürür” der. Bu işin doğrusu, “Silahları yanlış kullanan insanlar öldürür.” olmalıdır. Aynı mantık burada da geçerlidir. Sorun muhasebede değil, muhasebeyi suistimal edenlerdedir.

Tıpkı diğer araçlar gibi, bu tür işlemler de iyiye veya kötüye kullanılabilir. En iyi ihtimalle, şirketlerin meşru hedeflerine ulaşmasını ve bunları şeffaf biçimde açıklamasını sağlarlar. Ama kötüye kullanıldıklarında, “yakalanmamak” anlamında da, “anlaşılmamak” anlamında da kullanılabilirler. Gerçeği gizlemek ve sorumluluktan kaçmak için bir kılıf haline gelirler. “

Enron yöneticilerinin sorduğu soru hiçbir zaman “Bu işlem şirketin ve hissedarların çıkarına mı?” “Bunu en doğru şekilde nasıl muhasebeleştiririz?” olmadı.
Onların asıl sorduğu şey şuydu: “Bu işlemi nasıl bir biçime sokarsak, dışarıdan iyi görünür?” Yani ortada gerçek bir iş amacı olmayan, yalnızca dışarıya belirli bir izlenim vermek için tasarlanmış işlemler vardı.

Elbette bu tablo sadece yöneticilerin veya denetçilerin suçu değil. Marks’a göre Enron bu sistemi bu kadar kolay manipüle edebildiyse, bunun nedeni muhasebe mesleğinin yıllar içinde ilke temelli bir sistemden kural temelli bir sisteme dönüşmesiydi.

Wall Street Journal’ın 12 Şubat tarihli yazısı bu farkı net açıklıyordu: “Denetçilerin görevi, bir şirketin finansal tablolarının adil bir şekilde sunulduğunu onaylamaktır. Ancak son otuz yılda muhasebe standartlarını belirleyen kurumlar, şirketlerin finansal tablolarını ‘adil biçimde sunmalarını’ garanti eden genel ilkelerden uzaklaşıp, denetçileri ve şirketleri hukuki sorumluluktan koruyan binlerce teknik kural üretmeye yöneldiler.”

Sonuçta ortaya şu tablo çıktı: Şirketler, kağıt üzerinde muhasebe kurallarına tam uyumluydu ama gerçekte milyarlarca dolarlık borcu gizleyen yapılar kurabildiler. Yani her şey “kutucuklar” doğru işaretlendiği sürece yasal görünüyordu.

Wall Street Journal bu durumu şöyle özetledi: “Bazen aşırı titiz kurallar, daha büyük bir sahtekârlık yapmak için ruhsat haline gelir.” Marks’a göre yeni dönemin iki kutsal değeri “hoşgörü” ve “prosedürcülük”. İşin kötü yanı bu ikisi, sağduyuyu teşvik etmek yerine bastırıyordu.

Bu noktada iki mesaj net bir şekilde veriliyor:

1. Muhasebe standartları sadece teknik kurallardan değil, ilkelerden oluşmalıdır.
   Rakamların arkasındaki niyet ve etkiler de denetim sürecinin parçası olmalıdır.
2. Muhasebe bir araçtır. Sonucu, onu kimin elinde tuttuğuna bağlıdır.
   Doğru ellerde şeffaflık sağlar, yanlış ellerde manipülasyonun aracına dönüşür.

Kurumsal Yolsuzluğun Kökenleri

Howard Marks, “şans”ı şöyle tanımlayan bir sözü hatırlatarak başlıyor: “Şans, hazırlığın fırsatla buluştuğu andır.”
Sonra da ekliyor: “O halde yolsuzluk da, aciliyetin ahlaki zayıflıkla buluştuğu andır.”

Bir şirket sıkıştığında, yapılması gereken şey bellidir: Performansın beklentileri karşılamadığını dürüstçe kabul etmek, hataları sahiplenmek ve bunları düzeltmeye çalışmak.
Marks, Oaktree’de başlarına böyle bir şey gelse, bahaneye değil, öz eleştiriye başvuracaklarını umduğunu söylüyor. Sanırım gerçek hayatta da bu olaydan öğreneceğimiz çok şey var.

Ama tabii ki herkes böyle davranmıyor. Bazıları “doğru olanı yapmak” yerine “yırtmanın yollarını” arar.
Yüksek standartlar sonuç vermediğinde, bazı insanlar küçük yalanlar ve “yaratıcı çözümler” içeren kısayollar bulur.

Marks, Enron’un 1985’te bir sahtekârlık projesi olarak kurulmadığına inanıyor. Hiç kimse “ahlaken zayıf yöneticiler işe alalım” dememişti. Kurucu Ken Lay’in de başlangıçta, enerji sektöründe devrim yaratacak gerçek bir vizyonu olduğunu düşünüyor.

Ancak işler planlandığı gibi gitmediğinde, yüksek hisse fiyatını koruma takıntısı, o vizyonun yerini aldı.
O noktada, şirkette söz sahibi olan kişiler ikiye ayrıldı: Ya suça ortak oldular ya da gördüklerini görmezden geldiler.

Yani çöküş, bir anda olmadı. Bir dizi küçük suskunluk, birkaç “bu seferlik” karar, birkaç “şimdilik böyle yapalım” tavizi. Sonunda ortaya, kâr değil kandırmaca üzerine kurulu bir şirket çıktı.

Kurumsal Çürüme, Zirveden Başlar

Enron’un son yıllardaki kültürü, neredeyse “yanlış şeyi yapmayı” teşvik eden bir ortama dönüşmüştü. Ken Lay hakkında hâlâ kesin bir yargıya varılamadı. Gerçekten vizyoner ama detaylardan bihaber, yanlış insanlara güvenen bir hayalperest miydi? Yoksa Kongre’de anlatıldığı gibi manipülatif bir suç ustası mı?

Hangisi olursa olsun, elimizde yalnızca sonuçlar var. Sonuçlar açıkça gösteriyor ki Enron’da şu değerler hâkimdi:

• Kibir ödüllendiriliyordu,
• Entrikacılar yükseliyordu,
• İnsanlar yönteme göre değil sonuca göre değerlendiriliyordu,
• Son olarak kimse “ama bu doğru mu?” diye sormuyordu.

İhbarcı Sherron Watkins, CEO Jeff Skilling’e bu ortaklıkların doğruluğu hakkında soru sormanın “iş intiharı” olacağını söylemişti. CFO Andrew Fastow’nun ise, yönettiği ortaklıklar adına pazarlık yapan Enron çalışanlarına küfrettiği ve birini kovdurmaya çalıştığı belirtiliyor. Avukatlar bu olayların ayrıntılarını tartışacak, yargıçlar ve jüriler karar verecek ama açık olan şu: Enron’da kötü aktörler vardı ve oradaki ortam, doğru olanı yapmayı teşvik etmiyordu.

Ahlaki davranışı teşvik etmek, belki de her şeyden çok üst yönetimin sorumluluğudur. Şundan eminim: Bir şirketin tepesinde tonu belirleyen biri olmadan, büyük bir organizasyon kurulamaz. Bir başkan veya CEO şirket içinde olan her şeyi bilemez, her işlemin detaylarına hâkim olamaz ve sadece en üst düzey işe alımlarda yer alabilir. Ama şunu yapabilir: Beklentilerin yüksek olduğu, araçların da en az sonuçlar kadar önemli sayıldığı bir ortam yaratabilir.

Potansiyel müşteriler, ortaklarımın Oaktree’nin portföylerini ne kadar iyi yönettiğini duyduktan sonra bazen bana soruyor:

“Peki siz ne yapıyorsunuz?”

Ben de diyorum ki:

“Müşterilerle iletişim kuruyor, işi yönetiyorum ve liderlik etmeye çalışıyorum.”

Ofiste dolaşırken liderliği göremezsiniz, sonuçlar üzerinde etkisini ölçemezsiniz ama bir şirketi şirket yapan şey de odur.

“Doğru” Kelimesinin Anlamına Göre

Bazı kurumlarda “gerçek” kavramının ölçütü şöyleymiş gibi görünür: “Bir şeyin yalan olduğu kesin olarak kanıtlanamıyorsa, o halde doğrudur.” Enron’da da rehber alınan “doğruluk standardı” sanki buydu.
Şirketin kontrolündeki kimse hiçbir zaman “Bir dakika, burada gerçekten olan bu değil,” ya da “Bu anlatım o kadar belirsiz ki bir işe yaramaz,” dememiş gibi görünüyor.

Enron’un özel bir sözlüğü varmış gibiydi. Temel fiilleri: Aldatmak, çarpıtmak, manipüle etmek ve gizlemek. Sıfatları: Kapalı, karmaşık (Bizans tarzı) ve teknik olarak doğru. Bu sözlükte “açık”, “bağımsız” veya “dürüst” gibi kelimelere hiç yer yoktu.

Yapılan açıklamaların çoğu, sanki yöneticiler gerekirse şunu diyebilsin diye hazırlanmış gibiydi: “Eğer doğru yere bakarsan ve bizim kastettiğimiz biçimde okursan, orada olmadığını söyleyemezsin.” Örneğin, kelime sayısı önemliyse, şu paragraf “tam açıklama” sayılabilirdi ama içeriğine bakıldığında, 260 kelimeden oluşmasına rağmen neredeyse hiçbir şey söylemiyor:

“2000 yılında Enron, bazı yatırımlarını koruma amacıyla İlişkili Taraf ile işlemler yapmıştır. Bu işlemlerin bir parçası olarak Enron, yeni kurulan bazı kuruluşlara yaklaşık 1,2 milyar dolar değerinde varlık devretmiş, 150 milyon dolar tutarında tahvil, 3,7 milyon adet kısıtlı hisse senedi ve belirli şartlara bağlı olarak 18 milyon adede kadar hisse alma hakkı vermiştir… (metin devam eder).”

Marks burada durup şu soruyu soruyor: “Bu 260 kelimeden kim ne anladı?” Metni yazarken çok mürekkep kullanılmış ama hiçbir bilgi vermiyor.

Açıklama yapmak, bilgiyi anlaşılmaz bir şekilde sunmak demek değildir. İnsanların anlam çıkarabileceği biçimde sunmak demektir.

Açıkça ortada olan şu: Enron’un iletişimi ne doğruydu, ne de tamdı. Aynı derecede açık olan bir şey daha var: Enron, kimsenin gerçeği bilmesini istemiyordu. Gerçek, Enron’da az bulunan, hatta eğlenceye dönüştürülmüş bir şeydi.

Komik örnekler de var: Şirketin, yatırımcı ziyaretleri sırasında sekreterlere “trader gibi konuşmayı” öğretip sahte bir işlem salonu kurduğu söyleniyor. Ama işin trajik kısmı, insanların para kaybettiği kısımda başlıyor. Business Week’in 4 Şubat sayısında yer alan habere göre:

Eylül ayında Ken Lay çalışanlarına şöyle demişti: “Hisseleri övün, aile ve arkadaşlarınıza Enron hakkında pozitif konuşun. Şirketin yakında açıklanacak mali raporu mükemmel görünüyor.” Bu konuşma, CEO Jeffrey Skilling’in istifasından sadece birkaç hafta sonra ve Sherron Watkins’in Lay’e endişelerini iletmesinden hemen sonra yapılmıştı yani Lay kendi hisselerini satarken ve şirketin net varlık değerinde 1,2 milyar dolarlık aşağı yönlü düzeltmeden birkaç hafta önce.

Belli ki bazı alışkanlıklar kolay terk edilmiyor. Daha birkaç hafta önce, Enron’daki kötü gelişmelerle Lay’in hisse satışlarının çakışması sorgulanırken, şirket sözcüsü şu savunmayı yaptı:

“Lay geçen yaz hisse satın almıştı.” Bu cümle teknik olarak doğruydu ama Marks’ın ifadesiyle, “Lay sattığından daha az mı almıştı?” Gerçek “hisse aldı” demek değil, “net olarak hisse mi aldı?” demekti. Bir devlet liderinin sözüne gönderme yaparak şöyle diyor: “Her şey, ‘doğru’ kelimesinin ne anlama geldiğine bağlı.”

Gerçeği ölçmenin basit bir yolu vardır: “Eğer herkes, bizim söylediklerimizi gerçekte olanlarla kıyaslama fırsatı bulsaydı, ne düşünürdü?” Bu testten Enron’un geçemeyeceği açık.

Çıkar Çatışmaları

Bu biraz eski moda bir soru ama Enron’da sanki tamamen unutulmuştu:

Kimin çıkarı önce gelir?

Hepimiz bu soruyla her gün karşılaşıyoruz. Başkalarının çıkarlarıyla kendi çıkarlarımız arasında denge kurmak zorundayız. Sinyal verip şerit değiştirmek isteyen sürücüye yol vermeli miyim? Tabaktaki son lokmayı ben alabilir miyim? En büyüğünü mü almalıyım? Uçağa geç kalıyorsam, güvenlik sırasının önüne geçmem doğru olur mu? Sadece kaju ve bademleri seçmek adil mi, yoksa fındık ve yer fıstıklarını da eşitçe paylaşmalı mıyım? Daha iyi bir teklif geldiğinde, bir randevuyu iptal etmek doğru mudur?

Bu kararlar hiçbir zaman kolay değildir. İki bin yıl önce haham Hillel bu ikilemi şöyle özetlemişti:

“Eğer ben kendim için değilsem, kim benim için olur?
Ama sadece kendim içinsem, ben neyim?”

Zor olsa da, çoğumuz anne babalarımızdan kendi çıkarlarımızla başkalarının çıkarlarını makul bir dengeyle gözetmeyi öğrendik. Fakat emanetçi (fiduciary) konumundaki insanlar için yasalar, meseleyi çok daha basit hale getirir:

Diğer taraf önce gelir.

Bir vasi, mirasın varlıklarını kendine düşük fiyattan satamaz. Aynı şekilde, şirket yöneticileri ve yönetim kurulu üyeleri de öncelikli sadakatlerini hissedarlara, emeklilik fonu sahiplerine ve iflas durumunda alacaklılara borçludur.

Tıpkı “gerçeğin testi” gibi, çıkar çatışmalarının da basit bir testi vardır:

“Yaptığımız her şey gazetelere manşet olsaydı, şikayet edecek kimse çıkar mıydı?”

Görünüşe göre Enron’da bu test hiç uygulanmadı. Her şey manşetlere çıktı ve Enron çöktü.

Açık Çıkar Çatışmasının En Ağır Örneği

En bariz örnek, Mali İşler Direktörü Andrew Fastow ve Genel Müdür Michael Kopper gibi yöneticilerle ilgiliydi.
Bu kişiler: Enron’la iş yapan, bilançonun dışında tutulan ortaklıklar kurdular, Bu ortaklıkların kontrolünü ele aldılar, Enron’daki astlarıyla bu ortaklıklar adına pazarlık yaptılar üstelik o astların maaşlarını kendileri belirliyorlardı, Bu süreçte olağanüstü kazançlar elde ettiler. Fastow’un bu yapılardan 30 milyon dolar, Kopper’in ise en az 10 milyon dolar kazandığı biliniyor. Üstelik bu ortaklıkların gerçek bir iş amacına hizmet ettiğine dair ciddi bir kanıt da yok. Bu nedenle söz konusu kazançlar, Enron’un kasasından çalışanların cebine doğrudan aktarılmış paralar niteliğinde.

Bu arada, Enron’un bir “etik politikası” vardı ve bu tür işlemleri muhtemelen yasaklıyordu. Buna rağmen yönetim kurulu bu politikayı oylama yaparak askıya aldı. Oylama, yapılanları doğru hale getirmedi.

Ken Lay’in kız kardeşinin Enron’un seyahat acentesi olması da iyi bir fikir değildi. Tıpkı Enron’un Lay ve oğluna ait şirketlerle sözleşme yapmasının iyi bir fikir olmaması gibi. Belki bu ilişkilerin bazıları meşru iş nedenleriyle yapılmıştı ama mesele sadece çıkar çatışmalarını önlemek değil, çıkar çatışması izlenimini dahi yaratmamaktır.

Hepimiz isteriz ki iş yerimizin kaynakları bazen yakınlarımıza, dostlarımıza veya kendimize fayda sağlasın ama bu cazibeye direnmek gerekir. Üst düzey yöneticiler bile kendi çıkarlarına hizmet eden işlemlere karışırsa hatta bunları karmaşık bahanelerle meşrulaştırmaya kalkarsa, şu mesajı verirler:

“Emanet sorumluluğu ve ahlaki davranış, istenirse göz ardı edilebilir.”

Bundan daha kötü ne olabilir? İş dünyasında potansiyel çıkar çatışmaları her zaman ortaya çıkar. Bunlardan tamamen kaçınamayız. Ama hedefimiz her zaman aynı olmalıdır: Bu çatışmaları onurlu biçimde yönetmek. Çünkü bize güvenen müşteriler, hissedarlar ve diğer herkes öncelikli olmalıdır.

Bu Şirket Kimin Şirketi?

Bir halka açık şirket söz konusu olduğunda, önemli bir soru şudur:

Yönetim, şirketi kendi malıymış gibi mi yönetiyor, yoksa hissedarların malıymış gibi mi?

Benim iş dünyası eğitimimde öğrendiğim şeylerden biri şuydu: Amerika’nın ticari ilerlemesinde en büyük sıçramalardan biri, yönetimin mülkiyetten ayrılmasıyla gerçekleşti. Yaklaşık yüzyıl önce, şirketler sahiplerinin elinden alınarak profesyonel yöneticilere devredilmeye başlandı. Çünkü şirket sahibi olan birinin her zaman iyi bir yönetici olması gerekmezdi. Dolayısıyla profesyonel bir yönetici sınıfının ortaya çıkması, genel olarak yönetim kalitesini artıracaktı.

Bu bana her zaman çok mantıklı gelmiştir. Gerçekten de, bu ayrım Amerika’yı iş dünyasında dünyanın lideri yapan unsurlardan biridir. Fakat bugün, bazı durumlarda bu ayrımın aşırıya kaçtığını düşünüyorum.

Alan Greenspan kısa süre önce şöyle demişti:

“Birçok şirkette CEO’nun çıkarlarıyla hissedarların çıkarları birbirinden kopmuş durumda.
Bu kopukluk giderilmelidir.”
(Los Angeles Times, 28 Şubat 2002)

Enron’da “Yönetici” Değil, “Sahip” Gibi Davranmak

Enron’un yöneticileri, başkalarının şirketinin ücretli emanetçileri gibi değil, kendi mallarını yönetiyorlarmış gibi davrandılar.

Elbette Ken Lay ve diğerleri, yaptıkları her şeyin hissedarların değerini artırmak için olduğunu savunacaklardır. Fakat gerçekten hissedarların isteyeceği şekilde mi davrandılar? Buna inanmak için hiçbir neden yok.
Üstelik, hissedarların onayını aldıklarını da iddia edemezler çünkü ne yaptıklarını onlara hiçbir zaman açıkça söylemediler.

Yönetişim Perdesi Arkasındaki Gerçek

Yöneticiler genellikle davranışlarını “hissedar yönetişimi” perdesiyle savunurlar:

“Hissedarlar yönetim kurulunu seçer,
yönetim kurulu da CEO’yu seçer ve yönlendirir.”

Ama hepimiz defalarca gördük ki, şirketin önerdiği yönetim kurulu listesinin seçim kaybetmesi neredeyse imkânsızdır. Aynı şekilde, bağımsız bir hissedar önerisinin kabul edilmesi de son derece zordur. Bugün birçok şirkette yönetim için “hissedarların çıkarına hareket etmek” sadece bir seçenek haline geldi. Açıkça görülüyor ki Enron’da bu seçenek tercih edilmemişti.

Çıkarların Hizalanması

Yaklaşık on yıl önce Forbes dergisi, yöneticilerin maaşları üzerine özel bir sayı yayımlamıştı. Orada deneyimli bir yönetim kurulu üyesi şöyle diyordu:

“Artık onlara ne yapmalarını söyleyememeye alıştım. Ne için ödeme yaparsam, onu yapıyorlar.”

Bu sözü hiç unutmadım. Hisse senedi ve opsiyonlar dahil edildiğinde yıllık maaşlar on milyonlarca hatta yüz milyonlarca dolara ulaştığında, yöneticiler sanki şirketin gerçek sahipleriymiş gibi kazanç elde ederler ama risk almazlar. İşler iyi gittiğinde kârın büyük kısmını kendilerine alırlar. İşler kötü gittiğinde ise kaybettikleri tek şey potansiyel veya geçmişte hak ettikleri kâr olur.

Böyle bir sistemde yöneticilerin risk almaya ve köşeleri dönmeye motive olmaları kaçınılmazdır. Enron’da da aynen böyle oldu. Yöneticiler, bu maaş sisteminin temel unsurlarının yönetim kurulu tarafından onaylandığını söyleyebilir. Ama Marks’ın ifadesiyle: Yönetim kurulunun şirket yöneticileri üzerindeki kontrol sınırlıdır.

Opsiyonlar ve Yan Etkileri

Aşırı ücret artışında hisse senedi opsiyonları büyük rol oynadı. Başlangıçta bu opsiyonlar, yöneticilerin çıkarlarını hissedarlarla uyumlu hale getirecek bir araç olarak görülüyordu. Sebebi de şunlardı:

1. Yöneticiler hisse fiyatının performansıyla ilgilenmeye başlayacaktı.
2. Ücret, şirketin uzun vadeli başarısına bağlanacaktı.

Fakat zamanla olumsuz yan etkiler ortaya çıktı:

• Opsiyonlar dikkati uzun vadeli performanstan uzaklaştırarak kısa vadeli performansa yönlendirir.
• Şirketin kendisine değil hisse fiyatına odaklanmayı teşvik eder. (Oysa bu ikisi çoğu zaman birbirinden çok farklıdır.)
• Opsiyonlar yöneticilerin şirkete olan ilgisini çarpıtır. Amaç yöneticileri hissedar gibi düşünmeye yöneltmekti fakat çoğu çalışan, opsiyonlarını kullandıkları anda hisseleri hemen satar. Çünkü ya yeterli sermayeleri yoktur ya da düşüş riskini taşımak istemezler. Sonuçta, yükselişten kazanç sağlarlar ama hisseleri tutmazlar. Bu da gerçek hissedarlarla aynı kaderi paylaşmadıkları anlamına gelir.

Ayrıca opsiyon programlarının maliyeti gelir tablosunda görünmediği için, gerçek maliyet çarpıtılmış şekilde algılanır. Bu programlar aslında çalışanlara şirketin bir kısmını vermek anlamına gelir ama GAAP’a göre bu işlemin gelir üzerinde hiçbir etkisi yoktur.

Bir de hisse fiyatı düştüğünde ortaya çıkan “opsiyon yeniden fiyatlama” sorunu vardır. Hisse değeri keskin biçimde düşerse, yönetim genellikle opsiyonların kullanım fiyatını da düşürmek ister. Hissedarlar büyük kayıplar yaşarken, yöneticilerin bu acıdan muaf tutulması adil değildir. Yine de “eski opsiyonlar işe yaramaz hale geldi” bahanesiyle, ücretsiz yeni opsiyon dağıtımı çoğu zaman kaçınılmaz hale gelir.

Kısa Vadeye Odaklanan Teşviklerin Sonuçları

Opsiyon kültürü, borsa balonu ve “mega-maaş” kavramı birleştiğinde, en kötü senaryolarda kısa vadeli çözümler ve yaratıcı (hatta hileli) muhasebe uygulamalarını teşvik etti. Marks şöyle diyor:

“Yüksek getirili tahvil portföylerimizde, yalnızca 2001 Şubat ayında iki ayrı muhasebe sahtekârlığıyla karşılaştık. Bu, önceki yirmi yılda gördüğümüzün toplamından fazlaydı.”

Opsiyonların dışında, 1 Mart tarihli New York Times haberi başka bir örnek sunuyordu: 2001’in başlarında Enron yöneticileri ve çalışanları, kâr ve hisse performansına bağlı yüz milyonlarca dolarlık bonuslar almıştı.

Haberde şöyle deniyordu:

“Yöneticiler, şirketin kârına dayalı büyük bonuslar aldılar ancak Enron yönetim kurulu adına yapılan özel soruşturma, bu kâr rakamlarının yöneticiler tarafından uygunsuz biçimde şişirildiğini ortaya koydu.”

Hukuk uzmanlarının yorumu ise daha sertti:

“Bu ödemeler, şirketin sonuçlarını çarpıtan finansal manipülasyonların ardındaki güçlü teşvik unsurudur.”

Neredeyse her büyük karar, özellikle de bu “ortaklıkların” kurulması, bonus ölçümlerinin devrede olduğu dönemde alınmıştı. Bir eski federal savcının sözleriyle:

“Bu düzeyde bir ücret, birini her şeyi yapmaya teşvik edecek kadar güçlüdür.” (Aklıma burada Charlie Munger’ın teşvik hakkında yaptığı konuşmalar geldi. Bir insanın herhangi bir işi yapmaya yeterince teşviği varsa, o insan her şeyi yapabilir. Bir durumda önce kimin ne teşviği var ona vakmak gerekir)

Yönetimin motive edilmesi gerekir ama yapıcı biçimde. Hisse fiyatına aşırı ve kısa vadeli odaklanma, hissedarların uzun vadeli çıkarlarıyla uyuşmaz. Enron örneğinde görüldüğü gibi, bu tür teşvikler felakete yol açabilir.

Yöneticilerin Hisse Satışları Üzerine

Manşetlerde sıkça şu tür haberler görürüz:

“Yöneticiler satarken şirket çöktü; çalışanlar ve küçük yatırımcılar her şeyini kaybetti.”

Ancak yöneticilerin hisse satması, kendi içinde yanlış değildir. Onlar da hisseyi kâr etmek için alırlar ve bir noktada bu kârı realize etmeleri beklenir. Şirket ve hisse iyi performans gösterdiğinde, eldeki pozisyon aşırı büyüyüp makul risk sınırlarını aşabilir. Bu durumda satış doğaldır. Sorun “satmak”ta değil, ne zaman satıldığındadır.

Yöneticiler, başkalarının bilmediği bilgilere sahipken satış yapmamalıdır. Ne zaman “bilgi avantajı” oluştuğunu tespit etmek zor olsa da, şirket kötü giderken “her şey harika” diyerek satış yapmak pek akıllıca değildir. Özellikle de durum kötüyse. Satılacak hisse miktarının uygunluğu da mutlak dolar değeriyle ve elde tutulan hisse oranıyla ilgilidir.

Yatırımcıların Sorumluluğu

Marks burada son bir not düşüyor:

“Enron’daki yöneticilere hiçbir sempati duymuyorum ama tüm suç onlarda değil.”

Enron yöneticilerinin yaptığı birçok hisse satışı, kamuya açık yasal bildirimlerde yer alıyordu. Yani yatırımcılar isterlerse bu bilgiyi görüp aynı anda satış yapabilirlerdi. Bu yüzden, içeriden satışları bilmesine rağmen hisseyi tutan yatırımcılar da kendi sorumluluklarını kabul etmelidir.

“Enron’un işlemleri gizliydi belki ama hisse satışlarının çoğu herkesin gözü önünde gerçekleşti.”

Sorumluluk Nerede Biter?

Sorumluluktan bahsetmişken, Enron vakasında bu sorumluluğu kimler üstlenmeli? (Şu ana kadar el kaldıran pek kimse görmedim.) Alt kademe çalışanlar genellikle “Nürnberg savunmasını” yapıyor:

“Ben sadece bana söyleneni yaptım.”

Çoğu zaman haksız da sayılmazlar. Gördükleri yanlışlara karşı çıkabilirlerdi elbette ama bu, kolay istenebilecek bir şey değildir. Böylesi bir duruş için gereken bileşim:Kesin inanç, ilke sahibi olmak, kariyer alternatifleri ve finansal güvenliktir ve bu da çok az insanda bir arada bulunur.
Gerçek bir “whistleblower” (içerden uyarıcı) çıkması bu yüzden nadirdir. Sherron Watkins şu ana kadarki en yakın örnek olabilir. Ağustos ayında yazdığı yazıda ciddi uyarılarda bulundu. Cesurdu, başkalarının sustuğu yerde konuştu ama yine de Marks temkinli davranıyor ve şöyle diyor:

“Kutsallığını ilan etmeye hazır değilim.”

Çünkü Watkins’in yazısında, doğruyla yanlış arasındaki farktan çok, ne kadarının açığa çıkabileceği endişesi göze çarpıyor. Ağustos 2001 tarihli notundan bazı satırlar şöyleydi:

• “Skilling’in ani istifası şüphe uyandıracak,”
• “Enron hissesi vermek zorunda kalacağız, bu da fark edilecektir,”
• “Bir muhasebe skandalları dalgasıyla çökeceğimizden inanılmaz derecede endişeliyim,”
• “Üzerimizde çok fazla inceleme var ve ‘tuhaf muhasebeyi’ yeterince bilen bir iki çalışan bizi zora sokabilir,”
• “Birçok kişi suçlayacak birini arıyor,”
• “SEC veya yatırımcılar açısından hoş görünecek bir tabloya sahip değiliz,”
• “En iyi ihtimal: Mümkünse bu işi sessizce temizlemektir.

Bu satırlar, etik bir kaygıdan çok algıya dair bir endişeyi yansıtıyor. Watkins gerçekten doğruyla yanlışı mı dert etmişti, yoksa yalnızca hasarı sınırlamaya mı çalışıyordu? Peki bu ikisi birbirinden farklı şeyler mi, yoksa aynı mı?

Alt kademedekiler “Nürnberg savunmasını” yaparken, üst düzey yöneticiler “Cenevre savunması” yapıyor gibiydi:

“Ben savaş sırasında İsviçre’deydim.”

Yani kimse yanlış emir vermemiş, kimse yanlışları bilmemiş, her şey “başka birinin sorumluluğu” olmuştu.

Ya toplantıda değillermiş ya ışıklar sönmüş ya da “hatırlayamıyorlarmış.” Kontrol manyağı yöneticiler, birdenbire hiçbir şeyi hatırlamayan insanlar haline gelmişti. Sonunda, klasik kapanış cümlesi geliyordu:

“Zaten yönetim kurulu ve denetçiler her şeyi onaylamıştı.”

Bu bölümün alt metni çok net: Enron’da herkesin bir bahanesi vardı ama kimsenin sorumluluğu yoktu. Marks bu yüzden bu bölüme bilerek ironik bir başlık koyuyor: “Paranın (ve sorumluluğun) durduğu yer neresi?”

Cevap belli: Enron’da hiçbir yerde.

Denetçilerin Rolü

Şirketlerin denetçileri neden vardır? Sahipleri:

1. Yönetimin ne yaptığını gerçekten bildiğinden ve
2. Finansal tablolar gerçekte olup biteni doğru yansıtıyor mu emin olabilsinler diye.

Bu yüzden denetçiler, kurumsal yönetim sürecinde tamamen vazgeçilmez bir rol oynarlar.

Rakamların doğruluğunu kontrol etmenin ve finansal tabloların makullüğü hakkında görüş bildirmenin yanı sıra, denetçilerin görevi aynı zamanda yönetim kurulu adına hareket eden denetim komitesine yanlış giden şeyleri haber vermektir. Her denetim komitesi toplantısında, yönetim temsilcilerinin bulunmadığı bir bölüm olmalıdır. Bu, denetçilerin gördükleri sorunları doğrudan kurula anlatabilecekleri tek fırsattır.

Arthur Andersen Görevini Yerine Getirdi mi?

Enron vakasında Arthur Andersen görevini yerine getirdi mi? Onlar “Evet” diyor, yönetim ise “Hayır.” En iyi ihtimalle bile tablo pek iç açıcı değil.

• Birincisi: Andersen, bugün kimsenin iyi söz etmediği finansal tabloları onayladı. Şüpheleri varsa bile, bunlar alarm zillerini çalacak kadar güçlü değildi. Denetim komitesine bu yönde bir uyarı yaptıklarına dair hiçbir kayıt yok.
• İkincisi: Andersen, 2000 yılında Enron’dan 52 milyon dolar ücret aldı. Bunun yarısından azı denetim hizmeti içindi. Denetim ücretleri bu kadar yüksek olduğunda, işi elde tutmak, işi doğru yapmaktan daha önemli hale gelebilir.
• Üçüncüsü: Bu toplamın yaklaşık 5 milyon doları, Enron’un tartışmalı işlemlerini yapılandırma danışmanlığı içindi. Yönetim “Sorunumuzu yaratıcı şekilde çözmen için sana ödeme yapacağız” dediğinde, şirketin istediği sonucu hem etkide hem görüntüde sağlayacak bir “çözüm” bulmak için büyük bir teşvik doğar. Aynı firmanın sonra gelip bu işlemi denetimde reddetmesi de pek olası değildir. Bu, vergi müfettişine vergi kaçırma planı tasarlatmaya benzer.
• Son olarak: Andersen, Enron’a tam 19 yıl boyunca hizmet verdi. Bu kadar uzun süreli ilişkilerde, taraflar arasındaki mesafe tehlikeli biçimde daralabilir. SEC kuralları denetçi ortağın rotasyonunu zorunlu kılar, ancak firmanın kendisinin ne kadar süre hizmet verebileceğine bir sınır getirmez.

Andersen’in Savunması Açısından Bakıldığında

• Denetçilerin, yönetimin anlatmadığı şeyleri bilmeleri zordur. (Yine de görevleri, eksik bilgi aldıklarını hissettiklerinde denetim komitesine bildirmek ve mümkün olduğunda bağımsız doğrulama yapmaktır.) Dürüst bir denetçinin, hileli bir yönetimi her zaman ortaya çıkarabileceğine inanmak için karşımızda çok fazla karşı örnek vardır.
• Andersen’in onayladığı finansal tablo ayrıntıları ve Enron’daki sözleşmesi, kurallara harfi harfine uygun olabilir ama yine bu kuralların ruhuna uygun değildir.
• Her meslekte olduğu gibi, tek bir “çürük elma” yani sahtekâr veya yetersiz bir denetçi büyük zarar verebilir. Andersen’ın baş denetçisi David Duncan’ın bu olaylardaki rolü tam olarak bilinmiyor, ama eğer dokunulmazlık alırsa, gerçeği öğrenebiliriz.

Denetçiler, hissedarların son savunma hattıdır. Enron örneği bize iki şeyi birden gösterdi:

1. Bu hattın ne kadar hayati olduğunu ve
2. Ne kadar kırılgan olabileceğini.

Marks burada şu cümleyle bitiriyor:

“Hâlâ daha fazla yardıma ihtiyacımız var.”

Peki Geriye Kim Kaldı?

Hissedarların nihai koruma hattı, yönetim kuruludur. Yönetim kurulu üyeleri, hissedarların temsilcileridir ve CEO’nun da amiridir. Yani teoride, işe alma ve kovma, onaylama veya reddetme yetkisine sahiplerdir. Kulağa öyle geliyor ki, sorumluluğu devredebilecekleri kimse kalmamış olmalı.

Ama gerçekte durum farklıdır: Yönetim kurulu üyeleri şirkette çalışmaz, günlük işleyişe dahil değildirler ve bildikleri şeylerin çoğunu yönetimden öğrenirler. Ben de bir şirketin yönetim kurulu üyesiyim ve bilgilerimi yönetimden ve denetçilerden alıyorum. Denetçiler de çoğu bilgisini yine yönetimden alıyor. Eğer bu kişiler sahtekâr ya da bilgisizse, benim hissedarları koruma şansım yok.

Sonuç şu: Tüm dolandırıcılıkları ve yanlış beyanları önleyemeyiz. En iyi ihtimalle caydırabiliriz, en kötü ihtimalle cezalandırabiliriz. Genelde insanlara doğruyu söylediklerini varsayarız ve ben, kimsenin dürüst olmadığı bir yerde çalışmak istemem.

Marks’a göre, birkaç temel ilkeye uyulursa yönetim kurullarının katkısı büyük ölçüde artabilir. Bu ilkelerin yokluğu, Enron’daki temel sorunlardan biriydi. Şimdi bunlara bakalım:

1. Bağımsız Üyeler Gerçekten Bağımsız Olmalı

Bağımsız bir yönetici, şirketin değil, hissedarların çıkarı için çalıştığını bilmelidir. Eğer bir yönetici, şirketten makul olmayan faydalar elde ediyorsa, bağımsızlığını kaybeder, borçlu hale gelir ya da koltuğunu kaybetme korkusuyla hareket eder.

Enron örneğinde, soruşturma komitesi başkanının ifadesine göre tüm yönetim kurulu üyeleri şirketin özel jetlerini kullanıyordu. Peki, doğru olanı savunmak uğruna bundan vazgeçmeye hazırlar mıydı?

2. Yönetim Kurulu Üyeleri Çalışkan Olmalı

Bağımsız yöneticiler, toplantılara düzenli katılmalı, zor sorular sormalı ve yönetimi sorgulamalıdır. Marks burada kişisel bir örnek verir: “Bir şirketimiz için yönetim kurulu üyesi arıyorduk. Adaylardan biri için biri şöyle dedi: “Yönetim için tam bir baş belası olur.” Açıkçası, bu benim duymak istediğim şeydi.”

Çok rahat tavırlar, bağımsızlık kavramını anlamsız hale getirir. Ayrıca, uzun yıllar aynı görevde kalan yöneticiler de zamanla yönetim tarafına bağlanır.

3. Finansal Yeterlilik Şarttır

Bağımsız üyelerden en az bir kısmı, finansal konularda gerçekten yetkin olmalıdır. Elbette teknoloji, hukuk veya çevre gibi alanlarda uzmanlığı olan isimler de değerlidir ama yönetimin ne yaptığını anlayacak ve gerektiğinde sorgulayacak yeterli finansal uzmanlık kurulda bulunmalıdır.

4. Yönetimin Arkadaşları Yönetim Kuruluna Girmemeli

Yönetimle yakın kişisel ilişkiler, kurulun bağımsızlığını zedeler. İronik olan şu: Yönetim kurulu, CEO’nun patronudur ama üyelerin çoğu CEO tarafından önerilerek göreve gelir. Ne kadar paradoksal, değil mi?

Enron’un denetim komitesi yani hissedarları korumakla en çok yükümlü organ altı üyeden oluşuyordu. Marks’a göre, bu altı kişiden en az beşi bağımsızlık ölçütlerinin bir ya da birkaçını karşılamıyordu:

• RJ, denetim komitesi başkanlığını 15 yıl yürütmüştü.

• RC, kurul ve komite toplantılarının %25’inden fazlasını kaçırmıştı.

• Şirket, JM’in başında bulunduğu kanser merkezine 1,5 milyon dolar bağış yapmıştı.

• JW, danışman olarak yılda 72.000 dolar ek ücret alıyordu.

• WG’nin üniversitesindeki programa Enron 50.000 dolar bağış yapmıştı.

Gerçekten yetkin ve bağımsız yöneticiler bulmak kolay değildir. Ücret düşük olursa, nitelikli kimse kabul etmez. Ücret yüksek olursa, bağımsızlık riske girer. Eğer Enron yönetim kurulu üyeleri sigorta kapsamından çıkarılıp dava edilirse, gelecekte hiçbir şirket kolay kolay bağımsız yönetici bulamaz.

Sonuç olarak, mevcut sistemde hissedarların, yönetim tarafından önerilmeyen bir yönetim kurulunu seçmesi oldukça zordur. Bunun yanında bu mücadeleden vazgeçmek için bir bahane değildir. Tıpkı Marks’ın dediği gibi: “Hissedarlar kendi çıkarlarını temsil edecek yönetim kurullarını talep etmeye devam etmelidir.”

Analistlerden Fazla Yardım Beklemeyin

27 Şubat’ta ABD Senatosu’nun Hükümet İşleri Komitesi, Enron’u takip eden “sell-side” analistleri hakkında bir oturum düzenledi. Verilere göre, SEC’in olası usulsüzlüklerle ilgili soruşturmasını başlatmasının üzerinden haftalar geçmesine rağmen, 15 analistten 10’u, 8 Kasım itibarıyla hâlâ Enron hissesi için “al” veya “güçlü al” tavsiyesi veriyordu. (O tarihte hisse yaklaşık 9 dolardı şimdi neredeyse sıfır.)

O dönemde Enron’un tahvilleri ise dolar başına 60 sent civarına düşmüştü. Analistler hisseyi “ucuz” görmüş olabilir, ama tahvil piyasası, alacaklıların parasını alamayacağına inanıyordu. Bu da hissenin değersiz olduğu anlamına gelir.

Suçu Bilançoya Atmak

Analistler, başarısızlıklarının nedenini, güvenilir olmayan finansal tablolara bağladılar. Elbette analizin başlangıç noktası bilançodur. Eğer o tablo sahteyse, doğru analiz yapmak da zordur. Buna rağmen, keskin görüşlü bir analist zayıf kâr kalitesine, belirsiz veya yetersiz raporlamaya dikkat çekebilirdi. Enron söz konusu olduğunda, bunu yapan tek bir önde gelen analist bile olmadı.

Analistlerin Asıl Rolü

Enron, tıpkı “dot.com” döneminde olduğu gibi, bize iki şey gösterdi:

a) İyimser bir bakışla, aracı kurum analistlerinin içgörüsü zayıftır, tavsiyeleri genellikle değersizdir.
b) Daha gerçekçi bir bakışla: Bu analistler orada yatırımcıya yardım etmek için değil, kendi şirketlerinin yatırım bankacılığı faaliyetlerini desteklemek için vardır.

Analistliğin Değişen Doğası

Marks, 1960’larda analist olarak başladığı dönemi hatırlatıyor: O zamanlar hisse alım-satım komisyonları yüksekti ve aracı kurum analistlerinin görevi, nitelikli araştırma sunarak bu komisyonları kazandırmaktı.

Açık “sat” tavsiyeleri o zaman bile nadirdi çünkü “al” tavsiyeleri hem daha fazla alıcı bulur,
hem de daha fazla komisyon getirirdi. Zamanla komisyon oranları düşerken, analistlerin önceliği de yatırım bankacılığı gelirine kaydı. Yani analiz artık bilgiye değil, ilişkilere dayalı hale geldi.

Gerçek şu ki, “sat” tavsiyesi veren sert bir analist, çoğu zaman komisyon kazanamaz ve şirketten yatırım bankacılığı işi alma ihtimalini de yok eder. Sonuç?

“Gerçekleri dile getiren analist, kendi kurumunda istenmeyen kişi haline gelir.”

Senatör Joseph Lieberman’ın sözleriyle:

“Bu tür çıkar ilişkileri, analistin tarafsızlığını zedeler. Bu yüzden sıradan yatırımcılar, analistlerin nihai tavsiyelerine büyük bir şüphe ile yaklaşmalıdır.”

Neden Gerçekten Yardımcı Olamazlar

Tarafsızlık eksikliği, tek neden değil:

1. Üstün bilgi üretmek zordur. SEC kuralları gereği, şirketler herkese aynı veriyi aynı anda sunmak zorundadır.
2. Analistler, sık sık yöneticilerle aşırı yakın ilişkiler kurar. Bu da nesnelliği gölgeler.
3. Son olarak, bir analist gerçekten içgörülü olsa bile, bu bilgi hızla piyasaya yayılır ve fiyatlara yansır.

Marks’ın araştırma konusundaki özeti basit ama serttir:

“Ortalama analist fazla bir değer katmaz. Tanım gereği, çok azı ortalamanın üzerindedir.”

Eğer zeki ve bağımsız bir analist bulursan, ona sadık kal. Birçok tecrübeli yatırımcı, aracı kurum raporlarını bağımsız araştırma kuruluşlarının analizleriyle tamamlamayı çoktan öğrenmiştir.

Sorumluluk Nerede Biter?

Bizim sistemimiz serbest piyasa üzerine kurulu. Eğer hak etmeyen, hatta sahtekâr şirketler sermaye bulabiliyorsa, nihai sorumluluk sermayeyi sağlayanlara, yani hissedarlara aittir.

Enron hakkında bulabildiğim her şeyi okudum ama neredeyse hiçbir yerde hissedarların kendi paylarına düşen sorumluluktan bahsedilmiyor.

Elbette hissedarlar, organize ve yaygın bir dolandırıcılığın kurbanı oldular. Bunun yanında kimse “hiç uyarı yoktu” diyemez. Yatırımcılar, finansal tabloları anlamadıkları, hatta anlayamayacakları hâlde Enron hisselerini elde tutmaya ve almaya devam ettiler.
Kârların nereden geldiğini bilmeden. Üst düzey yöneticiler hisse satarken onlar yerlerinden kıpırdamadılar. CEO, hiçbir açıklama yapmadan istifa ettiğinde bile rahatsız olmadılar.

Burada sadece bireysel yatırımcıları kastetmiyorum. Enron’un en büyük hissedarı Alliance Capital’dan Al Harrison’ın sözleri durumu açıkça özetliyor:

“Bu hisseleri inançla aldım,” diyor. “Şirketin tam bilgi vermemeyi bilinçli bir politika haline getirdiği belliydi. Bunu görüp bir şey yapmadığım için suç bende.”
(New York Times, 3 Mart 2002)

Marks’ın yorumu ise daha keskin: “Dürüstlüğü için iyi not aldı ama araştırma disiplini açısından sınıfta kaldı.” “Birçok yatırımcı, yatırım yapmanın zorluğunu, temkinli olmanın ve riskten kaçınmanın önemini, sürece aktif ve sorgulayıcı biçimde dahil olma gereğini hafife alıyor.”

Latince bir uyarıyla paragrafı sonlandırıyor.

Caveat emptor — alıcı dikkatli olsun. Ya da televizyon diliyle söylersek: “Bunu evde denemeyin.”

Özet, Sonuçlar ve Reformlar

Enron’un yönetim kurulu soruşturma komitesinin vardığı sonuç şöyleydi:

“İlişkili taraf işlemleri ve muhasebe hatalarının trajik sonuçları, birçok seviyede ve birçok kişi tarafından yapılan hataların sonucuydu. Hatalı fikirler, çalışanların kendini zenginleştirmesi, yetersiz kontroller, kötü uygulamalar, ilgisiz denetim, basit (ve o kadar da basit olmayan) muhasebe hataları ve sınırları zorlamayı teşvik eden bir kültür.”
(New York Times, 3 Şubat 2002)

Bu işlemler, Enron tablosunun yalnızca bir parçasıydı, ancak tüm o kötü niyetin, gevşekliğin ve görev ihmallerinin simgesiydi. Yöneticiler, muhasebeciler, denetçiler, yönetim kurulu üyeleri ve analistler eleştirildi. Bakışlar sadece onlarda değildi. Ticari bankalar, yatırım bankaları, kredi derecelendirme kuruluşları, avukatlar, politikacılar ve düzenleyiciler de hedefteydi. Kısacası, kimse bu enkazdan yara almadan çıkmadı.

Güven Krizi ve Piyasa Tepkisi

Enron skandalı patlak verdiğinde, bulaşıcı bir paniğin tüm piyasaya yayılacağı endişesi vardı. Tyco ve benzeri “muhasebe sorunu olan” şirketlerin hisseleri çöktü. 1990’ların sonlarında yatırımcılar şirketlere aşırı güven duyuyordu; şimdi ise aşırı kuşku hâkimdi. Belki de bu kuşku hak edildiğinden de fazlaydı.

Bir dostum durumu şöyle özetlemişti:

“Birkaç yıl önce, bir yönetici ‘5 milyar dolar kâr edeceğiz’ dese, yatırımcılar bunu sorgusuz yutardı. Bugün bir CFO “kasada 175 milyon dolarımız var” dese, yatırımcılar “peki, bunu nereden biliyoruz?” diye soruyor.”

Yatırımcı güveninin kitlesel çöküşü riski gündeme geldi. Basında, 1920’lerdeki yolsuzlukların 1930’lardaki büyük borsa durgunluğuna yol açtığına dair benzetmeler yapıldı. Eski SEC Başkanı Arthur Levitt’in ifadesi çarpıcıydı:

“Başarısız olan şey, sermaye piyasalarımızı denetleyen sistemin ta kendisidir.”
(Newsweek, 4 Şubat 2002)

The New York Times 10 Şubat’ta şöyle yazdı:

“Sonuç büyük ölçüde Washington ve halkın Enron çöküşüne ne kadar süre dikkat kesileceğine bağlı olacak.
Eğer bir zamanlar yüceltilen şirketler de finansal illüzyonlarla ayakta duruyorlarsa, onlar da kâğıttan kuleler gibi yıkılacak.”

Neyse ki, büyük bir salgın yaşanmadı. Yatırımcılar şimdilik Enron’u, “kontrolden çıkmış bir yönetimin tekil vakası” olarak görmeye razı oldu.

Bu, yeni düzenlemelerin gelmeyeceği anlamına gelmiyor. Pecora Komisyonu’nun ifşaları 1930’larda nasıl büyük finansal reformlara yol açtıysa, Enron da benzer bir dalgayı tetikleyecekti.

Marks şöyle diyor:

“Bu konu medyatik, politik ve “Washingtondakilerin tam sevdiği şey.” Açıkçası, bazı reformlara gerçekten ihtiyaç var.”

Ortaya atılan fikirlerden bazıları şunlardı (Marks, bunları onayladığını değil, yalnızca aktardığını özellikle belirtiyor):

Muhasebe Süreci Üzerine

• “Special purpose entity” ve “bilanço dışı ortaklıklar” düzenlensin.
• Hisse opsiyonu tahsisleri doğrudan kâr zarar hesabına gider yazılsın.
• Yalnızca teknik kurallar değil, genel ilkelere dayalı açıklama standartları getirilsin.
• Muhasebe standartlarını özel kuruluşlar değil, federal hükümet belirlesin.

Denetçiler Üzerine

• Denetçiler, aynı müşteriye denetim dışı hizmet verememeli ya da bu sınırlandırılmalı.
• Denetçilerin atanması, görevden alınması ve ücretlendirmesi yönetim yerine yönetim kuruluna bağlı olmalı.
• Denetçi raporlarında daha fazla yorum ve şeffaflık sağlanmalı.
• Denetim firmalarına görev süresi sınırı getirilmeli.
• Denetim firması çalışanlarının müşteriye geçişi kısıtlanmalı.
• Mesleğin kendi kendini denetleme sistemi kaldırılıp, bağımsız bir kurum getirilmeli.
• Disiplin süreçleri güçlendirilmeli.
• 1994’te kaldırılan, “yardım eden veya göz yuman denetçilerin” hukuki sorumluluğu yeniden getirilmeli.

Bankalar Üzerine

• Ticari bankacılık ile yatırım bankacılığını ayıran Glass–Steagall Yasası yeniden yürürlüğe girmeli.
• Bankaların, taahhüt ettikleri krediler ve olası yükümlülükleri açıklaması zorunlu olmalı.

Aracı Kurum Analistleri Üzerine

• Analistlerin ücretleri yatırım bankacılığı gelirine bağlı olmamalı.
• Analistlerin ve kurumların tüm hisse pozisyonları ve işlemleri tam olarak açıklanmalı.
• Analistlerin önerdikleri hisselerde işlem yapmaları kısıtlanmalı.
• Aracı kurumların araştırma ve yatırım bankacılığı birimleri ayrılmalı.

Emeklilik Fonları (401(k) Planları) Üzerine

• Katılımcıların şirket hisselerine aşırı yatırım yapması sınırlandırılmalı.
• Hisse satış kısıtlamaları gevşetilmeli.
• Değişiklik yasaklarının yürürlüğe girmesinden önce katılımcılara bildirim zorunlu olmalı.
• Katılımcılara daha iyi danışmanlık sunulmalı ve raporlama sağlanmalı.

Şirketler, Yöneticiler ve Yönetim Kurulları Üzerine

• Yanıltıcı finansal tablolar için ağır cezalar getirilmeli.
• Sadece dolandırıcılık değil, ihmal de cezalandırılmalı.
• “Pro forma kâr” gibi yaratıcı muhasebe yöntemlerine sınırlar konmalı.
• İlişkili taraf işlemleri tamamen açıklanmalı.
• Yanıltıcı rapor durumunda yöneticilerin kişisel sorumluluğu kaldırılmamalı.

SEC Üzerine

• Açıklama kuralları gözden geçirilmeli.
• Ahlaksız yöneticilerin şirketlerde görev yapması yasaklanabilmeli.
• İçeriden işlemler (özellikle hisse satışları) daha hızlı ve çevrimiçi bildirilmelidir.
• SEC’in bütçesi artırılarak denetim kapasitesi güçlendirilmeli.

Politikacılar Üzerine

• Seçim kampanyası finansmanı düzenlenmeli.
• Lobicilerin temasları raporlanmalı.
• Lobicilerin yasa tasarısı yazımındaki rolleri sınırlandırılmalı.

Bu uzun liste, iki şeyi gösteriyor:

1. Enron’un açığa çıkardığı sorunun derinliği çok.
2. Devletin “kahraman gibi” sahaya atılma iştahı.

Bazı değişiklikler yapılacaktır ama sorun sistemsel olmadığı sürece yapılanların kapsamı sınırlı kalacaktır.

1. Ahlak Olmadan Kurallar İşe Yaramaz.
   Kurallar sonsuza kadar var olacak, ama her zaman “teknik olarak doğru” raporlar, yatırımcıyı karanlıkta bırakmaya devam edecek. Gerçek rakamlar için önce dürüst insanlar gerekir.
2. Kurallar Yeterli Değil.
   Uygulama ve denetim olmadan hiçbir sistem güvenli değildir. Denetçiler, yönetim kurulları ve düzenleyiciler bir araya gelse bile, ciddi kurumsal yozlaşma karşısında güçleri sınırlıdır. Marks’ın deyimiyle: “Dolandırıcılar, kısa bir süreliğine bile olsa, inanılmaz şeyleri yapabilir.”
3. Kural Deliciler, Kural Koyuculardan Daha Hızlıdır.
   Enron’un karmaşık işlemleri gösterdi ki, sistemin açıklarını arayanlar genellikle daha motive, daha zengin ve daha iyi danışmanlık alıyor. Bu yüzden, genel ilkelere uyumu zorunlu kılacak bir yapı şart.
4. Yatırım Zor Bir İştir.
   Yatırımcılar, belirsiz veya eksik bilgiye karşı her zaman tetikte olmalı. Sadece neyi bildiklerini değil, neyi bilmediklerini de bilmeliler. Hata payı için her zaman yeterli marj bırakmalılar.
5. İyi Niyet Bile Yanlış Sonuç Verebilir.
   Muhasebe kuralları ve opsiyon sistemleri iyi niyetle oluşturuldu ama aşırıya kaçıldığında Enron gibi zehirli teşviklere dönüştü. Bir dahaki sefere de farklı olmayacak.

Marks notunu şu cümleyle kapatıyor:

“Bu yazı biraz uzun oldu ama Enron olayı o kadar geniş ve çok katmanlıydı ki kısaltmak imkânsızdı. Amacım olayları anlatmak değil, ışık tutmak. Umarım hem ilginç hem faydalı bulursunuz.”

14 Mart 2002

Enron, yalnızca bir dolandırıcılık hikayesi değil. İyi niyetle konulan kuralların, kötü niyetli zihinlerde nasıl silaha dönüşebileceğinin bir örneğidir.

Marks’ın söylediği gibi:

“Gerçek rakamlar için önce dürüst insanlar gerekir.”

Bugün yatırım yaparken, bilançoların ötesini görebilmek, sadece “neye yatırım yaptığımızı” değil, “kime güvenimizi verdiğimizi” anlamak her zamankinden daha önemli.

Okuduğunuz için çok teşekkürler.

Saygılar.