Howard Marks Makaleleri 2001-2: “Nedir Bu Alpha Meselesi?”

Herkese selamlar.

Yatırım dünyasında en çok konuşulan kavramlardan biri olan “alfa”, çoğu zaman belirsizdir.

Beta, risk, getiri ve etkin piyasa teorisi gibi terimlerle birlikte kullanılsa da, bunların gerçekte ne anlama geldiğini, hangi sınırlar içinde işe yaradığını ve yatırımcılara ne vaat ettiğini çok az kişi net şekilde kavrayabiliyor.

Howard Marks bu makalesinde, Wharton’daki pratik eğitiminden Chicago’daki teorik derinliğe uzanan kendi yolculuğunu anlatarak, teori ile pratiği nasıl sentezlediğini ortaya koyuyor.

Etkin ve etkin olmayan piyasaların farklarını, alfa ve betanın gerçek anlamını, riskin ölçümündeki yanlış kabulleri ve yatırımcıların gerçekte hangi hatalara düştüğünü tartışarak, biz yatırımcılara ışık tutuyor.

Hadi bu çeviriye başlayalım.

1966 yapımı Alfie filmi için Burt Bacharach ve Dionne Warwick’in sanat değeri çok daha yüksek olan o harika yorumlarından özür dileyerek, bu başlığı yatırım teorisi üzerine bir yazıya uyarlamaktan kendimi alamadım.

Herkes alpha’dan bahsediyor… beta’dan, risk ve getiriden, piyasa etkinliğinden ve etkin olmayan durumlardan söz ediyor. Ama bence bu kavramları çok az kişi aynı şey için ya da doğru şekilde kullanıyor.

Nisan ayında kaleme aldığım “Önce Güvenlik Fakat Nerede?” isimli makalemde alfa üzerine düşündüklerim, beni bu kavramlar hakkında görüşlerimi açıkça anlatmaya sevk etti.

Bu bağlamda, 1967-69 yılları arasında University of Chicago İşletme Yüksek Lisansına başlamam dönüm noktası oldu. Daha önce teoriden uzak bir Wharton geçmişim vardı. Orada Graham ve Dodd tarzında yatırım pratiği öğrendim ama şimdi sözünü edeceğim konulara dair tek bir kelime bile duymadım.

Chicago’da ise yatırım alanını kökten değiştirecek yepyeni bir yatırım teorisiyle tanıştım. Bu teoriyle karşılaşmam gözlerimi açtı ve beni, “Ben biliyorum” ekolü dediğim, her hissede ya da piyasada geleceği biraz çabayla görebileceğini sanan sorgusuz-sualsiz yatırımcılar kulübüne katılmaktan alıkoydu.

Chicago’daki o dönemden bu yana geçen 32 yıl, bana öğrendiğim teorilerin çoğunu unutmak için fazlasıyla zaman verdi. Fakat daha da önemlisi, bu teorileri olgunlaştırıp hayata geçirebilmem için gereken gerçek dünya deneyimini kazandırdı. Böylece teoriyle pratiği birleştirdiğim kendi sentezime ulaştım.

Etkin Piyasa: Yatırım dünyasına nasıl baktığınız büyük ölçüde piyasanın etkinliği konusundaki duruşunuza bağlıdır. Kendimi tekrar etmek yerine, Mayıs 2000 tarihli “İrrasyonel Coşku” başlıklı makalemden bazı bölümleri alıntılayacağım. (İyi ki insan kendi yazdıklarını kopyalayınca bu intihal sayılmıyor.)

İlk olarak, piyasa etkinliği savunucularının bakış açısını aktaracağım. Ardından, piyasa etkinliği konusundaki kendi yaklaşımımı paylaşacağım. Şunu peşinen kabul edeyim: Akademisyenler benim görüşüme katılmıyor ve teorik çerçeveye göre ben yanılıyorum. Bunun yanında, birazdan detaylarıyla yeniden ifade edeceğim yaklaşım çok işime yarıyor.

Chicago’dayken incelediğim ilk şeylerden biri, Etkin Piyasa Hipoteziydi. Bu hipotez şunu savunur:

• Piyasalarda çok sayıda katılımcı vardır ve bu kişiler gerekli bilgilere kabaca eşit düzeyde erişir. Bu katılımcılar zeki, son derece motive ve sıkı çalışırlar. Kullandıkları analiz modelleri yaygın olarak bilinir ve uygulanır.
• Bu katılımcıların ortak çabaları sayesinde, tüm bilgiler her varlığın piyasa fiyatına tam ve anında yansır.
• Piyasa fiyatları, varlıkların içsel değerini oldukça doğru yansıtır. Bu yüzden hiçbir yatırımcı, fiyatların hatalı olduğu anları sürekli olarak tespit edip bundan kâr sağlayamaz.
• Başka bir deyişle, her varlık öyle bir fiyattan işlem görür ki, riske göre ayarlanmış beklenen getirisi diğer varlıklarla kıyaslandığında “adil” kabul edilir. Daha riskli olan varlıkların ise doğal olarak daha yüksek getiri sunması gerekir ki yatırımcılar onları almaya razı olsun. Piyasa, fiyatları bu dengeyi sağlayacak şekilde belirler. Ancak burada karşılıksız bir şey yoktur. Yani riske bağlı olmayan, fazladan ve zahmetsiz bir getiri söz konusu olamaz.

Ben, bazı piyasaların gerçekten oldukça etkin olduğuna inanıyorum. Özellikle dünyanın önde gelen hisse senetleri ve tahvil piyasaları buna örnek. Mesela uluslararası sabit getirili menkul kıymetler de buna eklenebilir. Yatırımcılar burada, “Acaba şu anda İngiliz tahvilleri mi daha ucuz, Fransız mı, yoksa Alman mı?” diye düşünüp portföy ağırlıklarını buna göre ayarlıyorlar. Aslında bu tahviller arasındaki temel fark, ülkelerin ekonomik büyüme ve enflasyon oranlarından kaynaklanıyor. Zaten bu farkları dengelemek için farklı faiz oranları ve dalgalı döviz kurları mevcut. Bu göstergeler, dünyada en yakından izlenen ekonomik veriler arasında. Her iki tarafta da yüzlerce uzmanlaşmış kurum aynı verileri incelerken, tek bir yatırımcının bu piyasada herkesten daha iyi performans göstermesi gerçekten ne kadar mümkün olabilir?

Hisse senetleri tahvillere göre daha farklı ve çeşitli. Yani aralarında daha fazla ayrım yapmak mümkün. Ama yine de popüler hisselerin işlem gördüğü piyasaların oldukça verimli olduğunu düşünüyorum. İşte bu yüzden 1978’de hisse senedi araştırmalarını bırakıp Citibank’e geçtiğimde, “Merck ile Lilly arasında ömür boyu seçim yaparak vakit harcamaktansa, başka her şeyi yaparım” demiştim. O zaman da piyasanın etkin olduğuna inanıyordum, bugün de inanıyorum ama burada “etkin” derken tam olarak neyi kastediyorum?

Benim için etkinlik, “doğru” olmaktan çok “hızlı” olmak demek. Çünkü yatırımcılar yeni gelen her bilgiyi değerlendirmek için çaba gösteriyorlar ve fiyatlar anında bu bilginin önemine dair piyasanın fikir birliğini yansıtıyor. Ama bu fikir birliğinin her zaman doğru olduğuna inanmıyorum. Ocak 2000’de Yahoo! hissesi 237 dolardan işlem görüyordu. Nisan 2001’de ise 11 dolara düşmüştü. Birisi çıkıp da “Piyasa her iki noktada da haklıydı” derse, bence hayal dünyasında yaşıyor demektir. Piyasa bu iki durumun en az birinde yanlış olmak zorundaydı. Fakat bu, çoğu yatırımcının piyasanın hatasını önceden fark edip bundan kâr sağlayabildiği anlamına gelmez.

Eğer etkin piyasalarda fiyatlar zaten bir fikir birliğini yansıtıyorsa, o fikir birliğini paylaşan yatırımcılar ancak ortalama bir getiri elde edebilir. Piyasayı yenmek için konsensüs dışı, yani farklı ve aykırı bir görüşe sahip olmak gerekir. Ama unutmayalım: Konsensüs görüşü, çoğu insanın ulaşabileceği “doğruya en yakın nokta”dır. Dolayısıyla konsensüs dışına çıkmak, çoğu zaman bizi piyasanın önüne geçirmez. Aksine, daha da yanlış bir noktaya götürme ihtimali yüksektir.

Sonuç olarak şunu söyleyebilirim: Daha verimli piyasalar zaman zaman varlıkları yanlış fiyatlayabilir, ama aynı bilgileri kullanan ve aynı psikolojik etkilerin altında kalan bir yatırımcının, sürekli olarak konsensüsten farklı ve aynı zamanda daha doğru görüşler üretmesi hiç de kolay değildir. İşte bu yüzden her zaman haklı olmasalar bile ana akım piyasaları yenmek son derece zordur.

Etkin Olmamak: Geçen yıl etkinlik üzerine epey konuşmuştum, ancak etkin olmamaya hiç değinmemiştim. Bu kavramın çoğu zaman yanlış kullanıldığını duydum; genellikle “ucuz” kelimesinin eş anlamlısı gibi. Mesela, “Geçen yıl petrol hisseleri pahalıydı ama şimdi gerçekten etkin değil.” gibi cümleler. Öncelikle, etkin olmamak kısa süreli dalgalanmalarla ortaya çıkıp kaybolan bir şey değildir. Piyasalar, daha çok katılımcılarının ve altyapısının eksikliklerinden kaynaklanan uzun vadeli yapısal nedenlerle etkin değildir. İkinci olarak, “etkin olmaması” kesinlikle “ucuz” (ya da “pahalı”) anlamına gelmez.

Benim için etkin olmayan bir piyasa en az bir ve muhtemelen bunun sonucu olarak hepsine olmak üzere şu özelliklere sahiptir:

• Piyasa fiyatları çoğu zaman yanlıştır. Bilgiye erişim ve bu bilginin analizi ciddi ölçüde kusurlu olduğundan, piyasa fiyatları sık sık içsel değerin çok üzerinde ya da çok altında olabilir.

• Bir varlık sınıfının riske göre ayarlanmış getirisi diğer varlıklarla ciddi şekilde uyumsuz olabilir. Varlıklar çoğu zaman adil olmayan fiyatlarla işlem gördüğü için, bir varlık sınıfı diğerlerine kıyasla aşırı yüksek ya da aşırı düşük riske göre ayarlanmış getiri sunabilir.

• Bazı yatırımcılar düzenli olarak diğer yatırımcılardan üstün performans gösterebilir. (a) Önemli yanlış fiyatlamaların varlığı ve (b) katılımcıların yetenek, sezgi ve bilgiye erişim açısından farklılıkları sayesinde, bu yanlış fiyatlamaları tespit edip sürekli kâr elde etmek mümkün olabilir.

Son nokta, ne anlama geldiği ve ne anlama gelmediği açısından çok önemlidir. Etkin olmayan piyasalar orada işlem yapanlara mutlaka iyi getiriler sunmaz. Benim görüşüme göre, bu piyasalar esasen bunun için ham madde sağlar, yani yanlış fiyatlamaları ortaya çıkarır. Bu yanlış fiyatlamalar, bazı insanların yetenek farkıyla kazanmasına, bazılarının ise kaybetmesine zemin hazırlar. Fiyatlar ciddi şekilde yanlış olabilir. Bu da varlık sınıfı içinde hem gerçek fırsatlar bulmayı hem de aşırı pahalıya almayı mümkün kılar. Etkin olmayan bir piyasada bir yatırımcı iyi fiyattan alış yaptığında, mutlaka başka biri de çok ucuza satmış demektir. Poker dünyasının ünlü bir sözü vardır: “Her oyunda bir “balık” vardır. Eğer 45 dakikadır oynuyorsan ve balığın kim olduğunu hâlâ bulamadıysan, balık muhtemelen sensindir.” Bu durum, etkin olmayan piyasalardaki yatırımlar için de geçerlidir.

Dolayısıyla etkin olmayan piyasalarda bir yöneticinin üstün kişisel beceriye, yani aşağıda değineceğim “alfa”ya sahip olması şarttır. Bu, aslında etkin piyasalardan bile daha önemlidir. Çünkü etkin piyasalarda fiyatlar öyle sıkı hizalanmıştır ki, ortalamanın çok üzerinde bir performans göstermek zordur. Bu konuyla ilgili güçlü bir kanıt, Yale’den David Swensen’ın Pioneering Portfolio Management kitabında yer alan tabloda bulunabilir.

Tablonun da gösterdiği gibi, görece etkin olmadığını düşündüğüm piyasalarda (girişim sermayesi ve kaldıraçlı satın almalar), yatırımcıların %25’lik dilimi ile %75’lik dilimi arasındaki fark, daha verimli piyasalara (ana akım hisse senetleri ve tahviller) göre çok daha geniştir. Bu da şu görüşü destekler: Etkin olmayan piyasalarda ya;

• (a) fiyatlar içsel değerlerden daha fazla sapar,
• (b) yatırımcılar arasındaki yetenek farklılıkları daha fazladır,
• (c) bu farklılıkların etkisi daha büyüktür ya da
• (d) hepsi birden.
  
  Hangi açıdan bakarsanız bakın, etkin olmayan piyasalarda üstün getiri sağlayacak bir yönetici seçmek çok daha kritik bir rol oynar.

Getiri: “Alfa” ve “Beta” terimleri, cebirsel bir denklemin temel formundan türetilmiştir, bu denklem şöyledir:

y=a+bx

Bu nedenle yatırımlarda, bir portföyün elde edeceği sonucun şu denklemle tahmin edilebileceğini söyleriz:

Getiri=alfa+(beta*piyasa getirisi)

Beta, portföyün piyasanın beklenen getirsinin ne kadarını yakalayacağını gösteren katsayıdır. En iyi şekilde, piyasanın hareketlerine olan “tepki derecesi” ya da “göreli oynaklık” olarak tanımlanabilir. Örneğin, bir S&P endeks fonunun S&P 500’e göre betası 1,0’dır (yani endeksle aynı oranda yükselir ve düşer). İki kat kaldıraç kullanılan bir S&P endeks fonunun betası 2,0 olur (yani iki kat tepki verir). Yarı yarıya S&P endeks fonu ve nakitten oluşan bir portföyün betası 0,5’tir. Daha savunmacı bir hisse senedi portföyünün betası ise 0,7 civarında olabilir.

İster kaldıraç kullanarak, ister daha oynak yatırımlara ağırlık vererek betayı yükseltmek getiriyi artırmaya çalışmanın kesinlikle bir yoludur. Yatırım teorisine göre de tek yoldur; çünkü yukarıdaki denklemde “beta*piyasanın getirisi” tek sıfır olmayan terimdir (buna ileride daha fazla değineceğim). Ancak getiriyi artırmak için yüksek betaya güvenmenin bir sorunu vardır: Beta tamamen simetriktir. Yani doğru karar verdiğinizde ne kadar kazandırıyorsa, yanlış olduğunda da o kadar kaybettirir. Bu nedenle, işleminizin temelini oluşturan karar doğru olmadıkça, beklenen getiriyi artırmaz. Tam da bu yüzden Las Vegas’taki şu sözü hatırlatır: “Ne kadar çok bahis oynarsan, kazandığında o kadar çok kazanırsın. Ben buna şunu da eklerim: Kaybettiğinde de o kadar çok kaybedersin.

Alfa, portföy yöneticisinin becerisinden kaynaklanan katkıyı ifade eden bir değişkendir. “Önce Güvenlik” isimli makalemde yazdığım gibi, alfa; piyasa hareketlerinin dışında kalan unsurlardan istikrarlı biçimde kâr elde etme, riski aynı oranda artırmadan getiri ekleme ve rastlantının öngördüğünden daha sık haklı çıkma yeteneğidir. Bunun bileşenlerine örnek olarak;

• Bilgi toplama ve analiz etmede üstünlük,
• Gelecekteki değeri belirleyecek en önemli faktörleri ayırt etme,
• Piyasanın manik-depresif dalgalanmalarına karşı koyabilme yeteneği sayılabilir.

Alfa, etkin piyasalarda eksik olan şeydir. Ama bazı piyasaların görece etkin olduğuna inandığım gibi, alfa sahibi insanlar olduğundan da eminim. Ayrıca, alfayı gerçekten işe yarar şekilde kullanmaya uygun, daha az etkin piyasalar da vardır.

Şunu kabul etmek gerekir ki yatırım becerisi eşit dağılmamıştır. Yatırım dünyası ne demokratiktir ne de eşitlikçi. İşte bu yüzden, beni dönüştürülebilir tahvillere ve yüksek getirili tahvillere yönlendiren Citibank yöneticisi Peter Vermilye, “Analistlerin sadece en iyi %10’u yaptığı işe bir şey katar” der. Yine bu yüzden, üstünlüğünü çalışan sayısıyla açıklamaya çalışan yatırım yönetimi şirketlerine pek değer vermem. Ortalama analistlerden oluşan bir ordu size hiçbir fayda sağlamaz.

Benim bakış açıma göre alfa, en iyi şekilde “farklılaştırıcı avantaj” olarak tanımlanabilir. Yani başkalarının sahip olmadığı beceri. Alfa, bir şey bilmek değil, başkalarının bilmediği bir şeyi bilmektir. Eğer herkes aynı bilgiyi paylaşıyorsa, bunun hiçbir avantajı olmaz. Piyasa fiyatı yatırımcıların ortak görüşünü yansıttığından, bu bilgi kesinlikle sizi ortalama piyasadan daha öne çıkarmaz.

Alfa tamamen kişiseldir. Kendine özgüdür, bir sanattır. Üstün bir sezgidir. Bazı insanlar olayları diğerlerinden daha iyi kavrar. Bazıları mekanik sayısal analizciyken, bazıları tamamen sezgiseldir. En iyi yatırımcıların hepsinde ortak bir özellik olarak sıkı çalışma vardır. Fakat yalnızca sıkı çalışmak, üstün performansı açıklamak için kesinlikle yeterli değildir.

Becerisi olmayan birinin alfası sıfırdır (yani rastgele ok atan biri gibi). Warren Buffett ise, çoğu insanın etkin olduğunu düşündüğü bir piyasada bile bolca alfaya sahip görünüyor. Eğer çoğunlukla yanılıyorsanız alfanız negatif de olabilir. Sürekli hatalı kararlar alan birinin bol miktarda negatif alfası olurdu. Tabii böyle birini tanımak harika olurdu çünkü söylediğinin tersini yaparak her zaman para kazanabilirdiniz.

Herkes, yatırım teorisinin temel taşlarından birinin “alfa diye bir şey olmadığı” olduğunu bilir.

Bu düşünce, açıkça Etkin Piyasa Hipotezi’nin temelini oluşturur. Piyasa, herhangi bir yatırımcıdan daha çok haklıdır. Hiçbir yatırımcı diğerinden üstün değildir. Kimse sürekli olarak piyasanın üzerinde getiri sağlayamaz. Üstün performansa dair örnekler ise akademisyenler tarafından ya şansa ya da çok kısa bir zaman dilimine bağlanarak reddedilir.

Ama burada bir paradoks var. Binlerce insan aktif portföy yönetiminden geçimini sağlamayı beklese de, geleneksel yatırım düşüncesinin büyük kısmı uygulayıcılar bunu reddetse de, aslında alfayı elde etmenin son derece sınırlı olduğu gerçeği üzerine kuruludur.

Neden böyle söylüyorum? Çoğu yatırımcı, ortalama yatırımcıya göre daha fazla şey görebildiğini, değerlendirebildiğini ve anlayabildiğini iddia ederek piyasanın üzerinde getiri sağlayabileceğini söyler. Yani zekâ ve sıkı çalışmayla diğer yatırımcılara üstünlük sağlayacaklarını savunurlar. Herkes piyasanın üstünde getiri elde edebileceğini düşünmez mi? Ama gerçekte yapılan ve Oaktree’nin bile yaptığı şey, daha fazla bilgiye sahip olmanın çok sınırlı olduğunun saklı bir kabulüdür. Ayrıca düşündüğünüzde, alfa dediğimiz şeyin büyük kısmının aslında “daha fazla bilme” anlamına geldiğini görürsünüz.

Yatırımcının portföyü çok yoğunlaşmışsa bunun riskli olduğu sık sık varsayılır. Ama bu varsayım, yatırımcının geleceği göremediğini kabul eder. Eğer görebilseydi, az çeşitlendirme yapmak tamamen güvenli olurdu. Hatta öngörü mükemmel olsaydı, en güvenli portföy sadece tek bir varlıktan oluşurdu. Çünkü yatırımcı en çok ona güvenirdi (ve geleceği görebildiği için elbette haklı çıkardı). İşte bu yüzden, “ben biliyorum” ekolüne mensup yatırımcıların bile yaygın şekilde çeşitlendirme yapması, aslında bilmedikleri çok şey olduğunun saklı bir kabulüdür.

Yatırımcıların güçlü şekilde likiditeyi tercih etmesi bu sınırlılığın benimsendiğinin bir göstergesidir. “Ben biliyorum” ekolündeki yatırımcılar bile, haklı olduklarını varsayarak yatırım yapsalar da, mutlaka likiditeye ihtiyaç duyarlar. Çünkü yanlış yapma ihtimalinin yüksek olduğunu bilirler ve geri çekilme şanslarının olmasını isterler. Fakat geleceği daha net görebilseydiniz, haksız çıkma ihtimaliniz daha düşük olurdu ve likidite olmadığı için pozisyonu kapatamama riski de olmazdı.

Gerçekte, sadece yatırım teorisi değil, günlük uygulamaların büyük bölümü de şu şartın kabule dayanır: Alfa, yani yetenek ve öngörü, son derece kıt bir kaynaktır.

Risk: Yatırımcıların risk konusunu mutlaka dikkate alması gerekir. Yatırım dünyasına girdiğimden beri, getiriler giderek daha fazla “risk ayarlı” terimlerle değerlendirilmeye başlandı. Herkes bilir ki, iki portföy beş yıl boyunca yıllık %8 getiri sağlasa bile, bu iki yönetici aynı derecede başarılı yatırımcılar olmak zorunda değildir. Eğer biri bu getiriyi hazine bonolarıyla, diğeri ise gelişmekte olan ülke hisseleriyle sağladıysa, ilk yönetici neredeyse kesinlikle daha iyi iş çıkarmıştır. Çünkü aynı getiriyi çok daha düşük riskle elde etmiştir. Bu da gerçek anlamda yaratılan “ekstra değer”dir. Tıpkı aynı veya daha az riskle daha yüksek getiri elde etmek gibi. Dolayısıyla bir yöneticinin işini ne kadar iyi yaptığını anlayabilmek için, ne kadar risk aldığını da iyi bilmek gerekir.

Yine de, bana göre risk konusu hem teoride hem de uygulamanın birçok alanında gerçeğe en uzak noktadır. Yatırım teorisinde öğrendiğiniz ilk şeylerden biri, pratikte en yaygın kabul gören varsayımlardan biri, “oynaklık eşittir risk” düşüncesidir. Bu varsayım, portföy teorisinin, varlık dağılımının, portföy optimizasyonunun ve performans ölçümünün büyük bölümünün temelini oluşturur. Peki, bu yaklaşım ne kadar doğru?

Bence 1950’ler ve 60’ların akademisyenleri, oynaklığı yatırım riskinin ölçüsü olarak kabul etmeye iki önemli özelliği nedeniyle yöneldiler:

• Mutlak olması ve
• Ölçülebilir olması.
  
  Size bir hisse senedinin ya da bir portföyün geçmişteki standart sapmasını tam olarak söyleyebilirler ve buradan yola çıkarak gelecekte nasıl olacağına yönelik tahmin yürütebilirler.

Ben riski düşünmenin başka yollarını önereceğim. Fakat,

• Bu yollar kişiden kişiye ve durumdan duruma farklılık gösterecek ve/veya
• Kolayca ölçülemeyecek.
  
  Bu nedenle, istisnaları olmak kaydıyla bir varlığın ya da portföyün diğerine kıyasla daha riskli olduğunu söylemenize imkân vermeyecekler Hatta bir varlığın ya da portföyün geçmişte ne kadar riskli olduğunu bile kesin olarak söyleyemeyeceksiniz.

Risk nedir? Öncelikle, riskin oynaklıkla eş anlamlı olduğunu düşünmüyorum. İkincisi, riskin göstergeleri varlık sınıfına göre değişir.

Oaktree’de bir varlığı portföye eklemeyi düşündüğümüzde, önce şunu sorarız: Bu risk kabul edilebilir mi (yani müşterilerimizden aldığımız yetkinin sınırları içinde mi) ve muhtemel getiriyle uyumlu mu? Risk derken kastettiğimiz, müşterilerimizin parasını kaybetme ihtimalinden bahsederiz.

Yüksek getirili tahvillerde, odaklandığımız şey temerrüt riski ve temerrüt halinde anaparanın ne kadarının kaybedeceğimizdir. Sorunlu borçlarda, şirketin varlıklarının düşündüğümüzden daha az değerde çıkıp çıkmayacağını veya yeniden yapılandırmanın aleyhimize sonuçlanıp sonuçlanmayacağını sorgularız. Dönüştürülebilir tahvillerde ve gelişmekte olan piyasa hisselerinde ise, hissenin düşme ihtimalini ve koruyucu stratejilerimizin bu düşüşe karşı işe yaramama olasılığını dikkate alırız.

Biz oynaklıkla ilgilenmeyiz. Sermayemiz ister kilitli fonlarda (Ç.N: Yatırımcının parasını belirli süre çekemediği, likit olmayan, genelde hedge veya private equity fonudur) ister uzun vadeli ilişkilerde olsun, belkide yıllar sonra ortaya çıkacak nihai sonucun olumlu mu olumsuz mu olacağına ve bunun büyüklüğüne odaklanırız. Müşterilerimizin bizden beklediği şeyin de bu olduğuna inanıyoruz.

Ama bu risk yaklaşımımızın ölçülebilir veya sayısal analizlere uygun olduğunu iddia etmiyoruz. Örneğin, Bruce Karsh geçen Haziran’da Conseco tahvillerini aldığımız sırada bu tahvillerin riskini niceliksel olarak hesaplayamazdı. Richard Masson ve Matt Barrett de muhtemelen onunla aynı fikirde olmazlardı, hatta birbirleriyle bile anlaşmazlardı. Üzerinde uzlaştıkları herhangi bir rakam da riskle tam olarak eşdeğer bir şey ifade etmezdi. Alıştan bir yıl sonra bugün, tahvilleri satmış olmamıza rağmen, o dönemde aldığımız riski hâlâ sayısal olarak ifade edemiyoruz. Risk bizim için bir kavram, bir fikir, bir endişedir… ama bir rakam değildir.

Bu belki riski düşünmenin doğru yolu. En azından biz kesinlikle böyle düşünüyoruz. Ama bir “sayısal analizci quant” için işe yaramazdı. Bizim portföyümüzün riskini, risk ayarlı getirisini ya da performansımızın üstün mü yoksa zayıf mı olduğunu bu yaklaşımla söyleyemezdi.

Bir yatırım para kaybedecek mi? Bir emeklilik fonu, aktüeryal varsayımını karşılayacak kadar getiri elde edemeyecek mi? Bir vakıf, harcama oranını karşılayamayacak mı? Bir emekli, geçinmek için ihtiyaç duyduğundan daha azına mı sahip olacak? Bir yönetici müşteri hesabını mı kaybedecek? Bizim için önemli olan riskler, yani gerçek tehlikeler, işte bunlardır.

Çoğu emeklilik fonunun çok uzun bir zaman ufku vardır; bir üniversite vakfı içinse bu süre teoride sonsuzdur. Getirilerde çeyreklik dönemde meydana gelen dalgalanmalar, kıt kanaat geçinen bir emekli için olduğu kadar onlar için anlamlı bir risk kaynağı değildir. Ama bir portföyün bir yatırımcı için riskli, diğeri için riskli olmadığını söylediğiniz anda, artık onun mutlak riskini ölçen tek bir sayıdan söz edemezsiniz. Bu durumda, portföyün riskinden ya da risk ayarlı getirisinden nasıl bahsedebilirsiniz?

Korelasyon – Menkul kıymetleri birleştirerek portföy haline getirirken dikkate alınması gereken son analitik unsur, bunların birbirleriyle olan bağlantı derecesi, yani korelasyondur. Yukarıda tartışıldığı gibi, geleceği görebilen biri için tek varlıktan oluşan bir portföy en iyi seçenek olurdu. Birden fazla varlık tutmanın temel nedeni çeşitlendirmedir. Ancak çeşitlendirmenin asıl meziyeti olan yıkıcı hatalardan korunma, eğer varlıkların tümü meydana gelen çevresel değişimlere aynı şekilde tepki veriyor ve birlikte hareket ediyorsa ortadan kalkar.

Dolayısıyla getiriyi ve riski ayrı ayrı tahmin edebilmek yeterli değildir. Korelasyonu da anlamak gerekir. İki varlığın ayrı ayrı potansiyelini ölçebiliyor olsak bile, bunların birbirlerine göre nasıl hareket edeceğini bilmeden birlikte portföyde nasıl davranacaklarını öngöremeyiz. Aynı sektördeki iki hisse yüksek korelasyon gösterebilir. Fakat doğrudan rakip olan iki şirket için bu geçerli olmayabilir. Çünkü biri kazanırsa, diğeri muhtemelen kaybedecektir.

Diyelim ki yüksek getiri ve yüksek risk potansiyeli olan iki varlık var. Eğer aralarında korelasyon varsa, bu ikisinden oluşan portföy yüksek risk taşıyacaktır. Ama korelasyon yoksa risk düşük olabilir. Yani, portföye korelasyonu düşük yüksek riskli bir varlık eklemek, toplam risk düzeyini azaltabilir. Bu anlayış, riskten kaçınan yatırımcıların, portföyün geri kalanıyla korelasyonu düşük olduğu sürece, yüksek getirili – yüksek riskli varlıkları da tutabilmesini sağlayarak yatırım dünyasında devrim yaratmıştır. Oaktree’nin var oluşunu büyük ölçüde, varlıkların birlikte nasıl davrandığını anlama becerisine borçlu olduğu bir gerçektir.

İzleme hatası (Tracking error): Son zamanlarda artan ilgi gören bir kavramdır ve bir portföy ile karşılaştırma ölçütü (benchmark) arasındaki belirli bir bağlantıyı ifade eder. Giderek daha fazla sayıda müşteri, yöneticilerin geçmişteki izleme hatası düzeylerini soruyor ve onları işe aldıktan sonra da bunu takip ediyor.

Bir müşteri, portföyünde belirli roller üstlenmeleri için yöneticiler tutar ve onların bu rolü yerine getireceklerinden emin olmak ister. Örneğin, yüksek getirili tahvilleri portföyüne dahil etmeyi düşünen bir müşteri, bu tahvil bileşenini temsilen Salomon Cash-Pay Endeksi’ni kullanarak portföy performansını modelleyebilir. Ardından bir yönetici tuttuğunda, yöneticinin Salomon Endeksi’ni yakından izlemesini ister (tabii ki aynı zamanda onu geçmesini de!).

Dolayısıyla müşterilerin düşük izleme hatası istemeleri için haklı nedenleri vardır. Ama dikkat ederseniz, izleme hatası’nın başlıca iki kaynağı vardır:

• Endeksteki menkul kıymetlerin aşırı ya da eksik ağırlıklandırılması ve
• Endeks dışındaki menkul kıymetlerin dahil edilmesi.
  
  Bu da gösteriyor ki izleme hatasının çok düşük olması da mümkündür. Bir endeks fonunun izleme hatası sıfırdır ama müşteriler aktif yöneticileri bu getiri için tutmazlar. Bu yüzden, bizim izleme hatamızı takip eden ve çok düşük olduğunda şikâyet eden bir müşterimiz var. Çünkü portföyü aktif olarak yönettiğimizi görmek istiyorlar.

***

Bu son nokta, teorinin sektörümüzdeki rolünün ne olması gerektiğini hakkında görüşlerimi içeriyor. Kısaca, teoriden kararlarımızı alırken yararlanmalıyız ama bilgi kararlarımız tarafından domine edilmemeli.

Eğer teoriyi tamamen görmezden gelirsek büyük hatalar yapabiliriz. Kendimizi, herkesten daha fazla şey bilmenin ve yoğun katılımlı piyasalarda düzenli olarak üstün getiriler sağlamanın mümkün olduğuna inandırabiliriz. Menkul kıymetleri sadece getirileri için alıp risklerini göz ardı edebiliriz. Elli tane yüksek korelasyonlu menkul kıymet alıp çeşitlendirme yaptığımızı sanabiliriz. Teoriyi görmezden gelmenin etkisini düşündüğümde, zihnim beni 1970 yılına götürüyor. O dönemde meslektaşlarım, hisse senetlerinden yılda %12 getiri bekliyorlardı ve bunun arkasındaki mantık ürkütücüydü.. Onlara göre, endeksleme yoluyla tarihi %10 getiriyi elde etmek bu kadar kolaysa, biraz çabayla fazladan bunun üzerine birkaç puan elde etmek de çocuk oyuncağı olmalıydı.

Ama teoriyi bütünüyle kabullenmek de süreci bilgisayarlara teslim etmemize ve yetenekli bireylerin katkısını gözden kaçırmamıza yol açabilir. Aklıma şu klişe hikâye geliyor: Etkin piyasalara inanan bir finans profesörü, bir öğrencisiyle yürüyüşe çıkar. Öğrenci, “Hocam, yerde 10 dolarlık bir banknot yok mu?” diye sorar. Profesör yanıtlar: “Hayır, olamaz. Olsaydı biri çoktan alırdı.” Profesör yoluna devam eder, öğrenci parayı alır ve bir bira içer.

Peki ikisini nasıl dengeleriz? Deneyim, bilgi ve gözlemle desteklenmiş sağduyu ile… Chicago’da, Profesör James Lorie ile harika bir dönem geçirdim. Öğrenciler, anekdotlarla dolu dersini çok severdi. Biz bu derse “Lorie’nin Hikâyeleri” adını vermiştik. Aktif yatırımcıların konuk olduğu bu ders, bazı katı teorisyenler tarafından küçümsenmiş olabilir. Ama benim için Wharton’daki pratik temeli Chicago teorisiyle birleştirmeme ilham veren ders olmuştu.

Mezuniyetten bir yıl sonra Jim Lorie ile öğle yemeği yedim ve teorik çerçevenin dışında, bir portföyü nasıl yöneteceğini sordum. Verdiği basit ama gerçekçi tavsiye, teoriye dayanıyordu ama ayakları yere basıyordu:
“Portföyün çekirdeğini endeksle, çevresini ise olabildiğince aktif yönet.”

***

Yatırım yönetimi kariyerimdeki asıl dönüm noktası, sıkı çalışmanın ve yeteneğin en çok etkin olmayan piyasalarda karşılığını bulacağı sonucuna vardığım andı. Teori bu kararıma yön verdi ve zamanımı başka yerlerde boşa harcamamı engelledi; ama teorinin sınırlarını anlamak da beni aktif yönetime karşı öne sürülen argümanları tamamen kabullenmekten korudu. Teori ve uygulama bu şekilde dengelenmek zorunda. Elbette, ikisi de tek başına yeterli değildir.

11 Temmuz 2001

Bu yazıda Marks’ın vardığı nokta oldukça nettir. Yatırım teorisi, bizi büyük yanılgılardan koruyan, sınırlarımızı bilmemize yardımcı olan sağlam bir pusula olabilir ama tek başına yeterli değildir.

Teoriye körü körüne bağlı kalmak kadar, onu tamamen görmezden gelmek de tehlikelidir. Gerçek başarı, deneyimle yoğrulmuş sağduyu, entellektüel alçak gönüllülük ve farklılaştırıcı avantaj sağlayabilen “alfa” sayesinde gelir.

Piyasalarda her zaman yanlış fiyatlamalar, belirsizlikler ve fırsatlar olacaktır. Mesele, bunları ayırt edebilecek bilgi, sabır ve disipline sahip olup olmadığımızdır.

Marks’ın önerdiği gibi, portföyün çekirdeğini sağlam bir endekse dayandırıp, çevresini bilinçli bir şekilde aktif yönetmek, hem teorinin hem de pratiğin en dengeli sentezini sunabilir. Bu konuya ileride daha fazla değinmeliyiz

Buraya kadar sabırla okuduğunuz için çok teşekkürler. Umarım bana olduğu kadar size de faydalı olur.

Saygılar.