Yatırım yaparken hepimiz aynı soruyla karşılaşırız: Bu hisse gerçekten iyi mi? Yani sadece ucuz olduğu için mi ilgimizi çekiyor, yoksa uzun vadede bize sürdürülebilir kâr sağlayacak güçlü temellere mi sahip?
Bugün biraz bu konuya yoğunlaşacağız. 2003 yılında kurduğu hedge fonuyla dev fon yöneticileri arasına adını yazdıran Chris Hohn’un yatırım anlayışını ele alacağız.
Konumuz: Şirketlerin “hendekleri” – yani onları rakiplerden koruyan görünmeyen kaleler. Ve tabii ki, Warren Buffett’ın da defalarca vurguladığı bu kavramın yatırım kararlarımızdaki önemi…
Hadi başlayalım.
Bir Hisseyi İyi Yapan Nedir?
Alın size milyon dolarlık soru. Çoğu kişi bir hisseyi iyi yapan şeyin yüksek büyüme ya da yeni bir ürün olduğunu düşünür. Fakat tek başına bunlar yeterli değildir. Yüksek büyüme çoğunlukla rakiplerin o sektöre girmesine ve kâr marjlarının düşmesine sebep olur. Şekere koşan karıncalar ya da bir şeye üşüşen sinekler gibi de düşünebilirsiniz. Giriş ne kadar kolaysa bu erime de o kadar hızlı olur. Türkiye’de güneş paneli ithal eden şirketleri düşünün. En başlarda çok güzel kârlar elde ederken daha sonra rakiplerin mantar gibi çoğalması ile marjlarında büyük düşüş yaşadılar çünkü herkes güneş paneli ithal edebiliyor ve ufak bir maliyetle bunu Türkiye’de satabiliyordu. Bunun sonucunda bir çoğu en yüksek zamanda elde ettiği kârların yanından bile geçemedi. Eğer bunu kısa vadeli bir pozisyon olarak düşündüyseniz ve belli bir kârı alıp çıktıysanız hiç sorun yok. Tebrik ederim. Fakat çoğu yatırımcı bu şirketlerin ileride çok daha fazla kâr edebileceğini düşünerek tepe noktalardan uzun vadeli yatırım yaptığını sandı. Bir söz vardır: Her sene kârların artacağına inanmak Wall Street’in ruhuna işlemiştir” diye. Fakat maalesef rekabet bu işi bozan en önemli etkenlerden bir tanesi.
Para kazanmanın çok daha değişik yolları da var. Şu anda ülkemizde çok kullanılmasa ve modası geçse de Ben Graham gibi kötü şirketleri likiditasyon fiyatının altında alıp biraz para kazanabilirsiniz, çok ucuz şirketleri daha da ucuza alıp satabilirsiniz fakat bunlar Chris Hohn’a göre sürdürülebilir kâr yaratma gücüne sahip olmadıkları için iyi yatırımlar değil.
Peki iyi bir yatırım potansiyeline sahip olan şirketler hangileri?
En önemli şey şirketin iş koluna ya da mıntıkasına desek daha iyi olur yüksek giriş bariyerinin olmasıdır. Bu bariyer sürdürülebilir olmalı ve tercihen birden fazla olmalıdır. Warren Buffett’ın deyimiyle şirketlerin kârlarını ve kârlılıklarını işgalcilerden koruyan güçlü “hendekleridir” bunlar.
Peki bu hendekler ne işe yarar? Bunlardan ilki rekabeti önlemesidir. Unutmayın, rekabetin olmadığı yerde fiyat savaşı olmaz. Fiyat rekabetinin olmadığı yerde de sürdürülebilir kârlılık vardır. Standard Oil’in kurucusu Rockefeller’ın bütün rakiplerini batırması ya da satın alması sonucu dünyanın en zengin adamı haline gelmesini düşünün. Sonrasında şirketi ABD yasaları gücüyle bölünmüştü. Bölünen şirketler hala birer dev olmaya devam ediyor. Borsadaki şirketlerinizin rekabet sonucu yaşadığı kâr düşüşlerini düşüşün. Mesela Şişe Cam’ın yaptığı soda külü yatırımları, bir Çinli üreticinin aşırı kapasite arttırması sonucu fiyatların düşmesi ile kârlılığını şimdilik kaybetti.
Bu sebeple ürettiği ürünler üzerinde güçlü hendeğe sahip olan şirketler rekabetin olmaması ya da az olması sebebiyle yüksek kârlılıklarını koruyabilirler. İlk avantajımız bu.
Diğer avantajımız da hayatta kalma avantajıdır. Biri sizin olduğunuz sektöre giremezse, sizi de piyasadan silemez. Kendi kendinize hata yapıp batmazsanız tabii.
Yani kısaca rekabet kârınızı öldürür, piyasaya yeni giren şirketler de şirketinizi öldürebilir. Bundan korunmanın yolu da şirketlerinizin sektöre girişi engelleyici ya da sizin yerinize geçmesini önleyici engellere yani” hendeklere” sahip olmaktır.
Hendek Çeşitleri Nelerdir?
Şimdi hendek çeşitlerine örnekler ile birlikte hep beraber bakalım.
- Yeri Doldurulamaz Fiziksel Varlıklar
Bize avantaj sağlayan ilk hendek çeşidimiz yeri doldurulamaz ve çabucak yerine yenisi konulamaz fiziksek varlıklar.
Bunların arasında altyapı yatırımları, havalimanları, otoyollar, demiryolları, telekom kulelerini ekleyebiliriz.
Mesela havalimanlarını ele alalım. Londra’da bir tane daha Heathrow Havalimanı yapamazsınız. Ekstra bir pist daha eklemek için bile yıllardır tartışıyorlar.
İstanbul Havalimanının yerine yarın başka bir havalimanı hemen rekabete başlayamaz. Bunlar doğuştan tekel konumundadır. - Fikri Mülkiyet
Fikri mülkiyet haklarının kopyalanması oldukça zordur. Bu yüzden de çok önemlidir. Hem ticari olarak korunurlar hem de elde etmek için büyük bir mühendislik ve bilgi altyapısı gereklidir.
Buna örnek olarak uçak motorlarını verebiliriz. Yapımı için çok sofistike on binlerce malzemenin bir araya gelmesi gerekir. Bu parçaların hepsini kârlı olarak bir araya getirip pazara sunabilmek ve sonraki on yıllar boyunca da teknik ve malzeme desteği verebilmek hemen olacak kolay bir iş değildir.
Örnek verecek olursak dünyada dar gövde uçak motoru üreten iki oyuncu var. Bunlardan biri Amerikan GE ve Fransız Safran ortaklığı olan CFM International. Diğeri de ABD’li Pratt & Whitney.
Geniş gövdeli uçaklara motor üreten ise iki oyuncu daha var. Bunlar ABD’li GE ve İngiliz Rolls-Royce.
Sektör o kadar büyük ve o kadar karmaşık ki 50 senedir kimse sektöre girme becerisini gösterememiş. - Ürün Tabanı
Bir kere uçak motorunu uçağa yerleştirdiniz mi artık yedek parçalarını da veriyorsunuz. Bakımını da yapıyorsunuz, teknik desteğini de veriyorsunuz. Aynı şey arabalarda da geçerli, araba satan yedek parçasını da veriyor, servis hizmetini de veriyor. Sonuçta araba üzerine ona bağlı daha çok satabileceğiniz bir tabana dönüşüyor.
Mesela son zamanlarda yeni gelişen başka bir taban da mobil oyunlar. Bir kere oyunu sattınız mı sonrasında o oyun ile bağlantılı başka şeyler de satabiliyorsunuz.
Bir diğer örnek de işletim sistemleri. Mesela MacBook aldığınızda Apple’ın işletim sistemini de alıyorsunuz, onun programlarını kullanma olasılığınız böylece artıyor. Aynı şey Microsoft için de geçerli. - Ağ Etkisi
Ağ etkisi en önemli hendeklerden bir diğeri. Bunun en önemli örneklerinden birkaç tanesi VISA, META, Amazon, Uber, Airbnb.
Peki ağ etkisi ya da ağ hendeği nedir? Bir ürünü çok daha fazla kişinin kullanması ile kullanıcılar arasında büyük ve benzersiz bir ağ oluşturulmasıdır. Mesela İnstagram’ı ne kadar çok kişi kullanırsa cazibesi o kadar artacaktır. Ya da ne kadar çok kişinin cebinde ve işletmenin posunda Visa olursa şirketin gücü yani hendeği o kadar artar. Rakiplerin Visa’ya rakip olabilmeleri için bütün bu ağı kopyalamaları gerekir. Bu da tahmin edersiniz ki çoğu zaman imkansıza yakındır. Zaten bu yüzden sektörde iki ana oyuncu ve bir de bir yan oyuncu var ve dengeyi bozmuyorlar. - Marka
Marka etkisi, bir şirketin ismiyle özdeşleşen kalite, güven ve sadakat algısıdır. İnsanlar aynı ürünü başka bir markadan daha ucuza alabileceklerini bilseler bile, güçlü markaya yönelirler. Bunun sebebi o markaya duydukları güven ve alışkanlıktır.
Bu, şirketin ürünlerini daha yüksek fiyattan satabilmesini ve daha az pazarlama maliyetiyle müşteri sadakati elde etmesini sağlar. Böylece şirket hem kar marjını artırır hem de rekabete karşı dayanıklı hale gelir.
Bu hendeğe sahip en ünlü şirket Coca Cola’dır. Şirketin tadı, tanınırlığı ve marka algısı şirket için en önemli hendeği oluşturur.
Hatta Warren Buffett’ın bu konuyu anlatmak için şöyle bir sözü var: “Bana 100 milyar dolar verseniz, Coca Cola’yı yerinden edemem”. - Ürün Değiştirme Maliyeti
Bunun örneği de şirketlerde kullanılan kritik yazılımlar. Mesela bir bankanız var. Tüm sisteminiz bir yazılıma bağlı ve sistem tıkır tıkır çalışıyor. Bunu tümden değiştirip biraz daha ucuz bir sisteme geçmek ister misiniz? Çok zor ve riskli bir iş.
İşte bazı şirketler de bundan çok iyi faydalanıyorlar ve bu da onların büyük ve güçlü bir rekabet avantajına sahip olmasını sağlıyor.
Toparlarsam
Ünlü Hedge Fonu yöneticisi Chris Hohn’un yatırım yaparken ilk baktığı şeylerden biri şirketin kuvvetli bir ya da birkaç hendeğinin olması. Bunları bulduktan sonra bu şirketleri makul bir fiyatla almaya çalışıyor.
Biz de uzun vadeli yatırım yaparken mutlaka en az bir iki hendeği olan şirketlere bakmalıyız. Tabii ki hendekler aşılmaz değil ama aşılması çok zor ve maliyetli olduğu için korunması daha muhtemel.
Ünlü yatırımcının yatırım yaparken baktığı diğer önemli şeyleri başka bir yazı ile sizlere aktaracağım.
Siz yatırım yaparken oluşturduğunuz portföyün etrafında “hendekler” olmasına dikkat ediyor musunuz? Şirketleriniz hangi hendeklere sahip, hiç araştırdınız mı?
Şimdilik bu kadar, saygılar:)
Çok değerli yaklaşımlar analizler paylaşıyorsunuz, teşekkürler.
Sermaye bazlı ilerleyen firmaların kar marjları genel olarak düşük kalabiliyor ve ekonomik krizlerde kredi ihtiyacı sebebi ile problem yaşayabiliyorlar. Ancak belirttiğiniz gibi hendekler markette pazar paylarını kaybetmelerini engelliyor. Bunu düşünmek lazım.