Borsa Düşerken Alım Yapmak İçin Tahvil Portföyü Kurulur mu?

Herkese selamlar.

Borsa yatırımcısının bir ikilemi var.

Hisseler yükselirken kenarda duran para gözümüze batıyor. “Niye hepsini hisseye koymadım” diye hayıflanıyoruz.

Borsa düşerken ise bunun tam tersini yaşıyoruz. Fiyatlar tam istediğimiz kıvama gelmiş, haberler kötü, portföydeki bütün hisseler kıpkırmızı ve cebimizde alım yapacak para yok.

Bu yazıda benim de daha önce sorduğum bir soruya cevap arayacağız: Hisse senetleri portföyün ana getiri kaynağıysa, bir tahvil (bizim durumumuzda dolar bazlı Türkiye Eurobondu) portföyünü ya da daha kısa vadeli bir sabit getirili enstrümanı düşüşlerde alım yapmamızı sağlayacak bir rezerv olarak kullanabilir miyiz?

Kısa cevabı baştan vereyim: Evet, kurulabilir. Fakat varlığın vadesi ve riski, ona vereceğimiz göreve uymak zorunda. Uzun vadeli Türkiye Eurobondu bu görev için bence yanlış araç.

Yazının geri kalanı da, bunun neden böyle olduğunu ve hangi koşulda yanılıyor olabileceğimi anlatacağım.

Hadi başlayalım.

Bu Konudaki Deneyimim ve Sınırları

Bundan 7-8 yıl önce ben de böyle düşünüyordum ve bu yüzden Eurobond portföyü oluşturmaya başladım. Hala da Eurobond tutuyorum. Fakat üç sorunla karşılaştım:

• Borsa düşerken Türkiye’nin risk primi (CDS) yükseldi ve Eurobondlar da değer kaybetti.
• Kuponlar, düşüş anında anlamlı bir alım yapmaya yetmeyecek kadar küçük kaldı ve seyrek (altı ayda bir) geldi.
• Vadeden önce satmak vergi beyanı ve işlem maliyeti oluşturdu. Üstelik valor gereği satış yaptıktan iki gün sonra para elime geçti.

Bunun kesin bir veri olmadığını ve benim gözlemime dayandığını hatırlatmam lazım. O dönem, Türkiye’ye özgü sert bir kur ve kredi şokunun yaşandığı 2018’e ya da pandemi dönemi olan 2020’ye de denk geliyor. Sınırlı zaman aralığı kullanarak genelleme yapmak bizi doğru sonuca götürmez.

Bu sebeple de aşağıda kendi deneyimim yerine olayın mekanizmayla ilgileneceğiz.

Riskin Tanımı

Modern portföy teorisinde risk fiyat oynaklığıyla ölçülür. Warren Buffett ve Howard Marks gibi yatırımcılar ise riski kalıcı sermaye kaybı olasılığı olarak tanımlar. Yoldaki dalgalanma asıl risk değildir, yeter ki dipte satmak zorunda kalmayın. Bu sebeple bir uzman size piyasa çok riskli dediğinde ona “risk derken neyi kastediyorsun? diye sormanız gerekiyor.

Bu tanımı alım rezervine uygularken dikkatli olmak lazım.

Peki, rezervin görevi düşüşte satılmak olduğuna göre, değer kaybettiği anda satılırsa kayıp kalıcı hale gelir mi? Evet gelebilir fakat şunu da eklemek gerekiyor:

Rezervi satıp nakde çevirip piyasadan çıkmıyoruz. Daha çok düşmüş başka bir varlığa geçiyorsunuz. %10 düşmüş bir tahvili satıp %50 düşmüş bir hisseyi almak, iki ucuz varlık arasında takas yapmaktır. Portföy düzeyinde kalıcı kaybı ancak aldığımız hisseden para kazanamazsak yaşarız.

Bu sebeple ilk önceliğimiz kriz zamanlarında hisse senetleri kadar düşmeyen bir varlığı yedekte tutmak olmalı.

Rezervin Ne Kadarı Kullanılabiliyor?

100.000 dolarlık örnek bir portföyümüz olsun. Bunun 85.000 doları hissede, 15.000 doları rezerv varlıklarımızda bulunsun. Hedefimiz de %85 hisse, %15 rezerv varlık oranını ne olursa olsun korumak. Hisseler %40 düşsün ve portföyü hedef orana geri getirelim (rebalancing).

Rebalancing (yeniden dengeleme): Portföyü, zamanla değişen varlık ağırlıklarından başlangıçta belirlediğin hedef dağılım aralığına geri döndürmektir.
Amacı getiriyi artırmak değil, riski sabit tutmaktır. Hiçbir şey yapmazsak, en çok yükselen varlık portföyü ele geçirir ve sen farkında olmadan başta seçtiğinden daha riskli bir portföy taşırsın.

Tablodan iki sonuç çıkıyor:

• Orta vadeli bir Eurobond, nakde göre biraz daha az ama yine de anlamlı bir alım gücü sağlıyor. “Eurobond da düşüyor, o yüzden işe yaramaz” demek abartı olur. Faiz olarak nakitten daha çok uzun vadeli Eurobonddan ise daha az getiri elde ediyoruz.
• Uzun vadeli Eurobondda ise alım gücü nakdin yarısının altına iniyor. Sorun tahvil sahibi olmak değil, vadenin ne olduğu.

Vade etkisi de bizi sabit varlıklarda “duration” kavramına getiriyor.

Vadenin etkisi: Duration

Tahvilin faize ve risk primine duyarlılığını ölçmenin yaygın yolu duration. İki anlamı var:

• Süre ölçüsü: Tahvile yatırdığınız parayı kupon ve anapara ödemeleriyle birlikte ortalama kaç yılda geri aldığınızı gösterir. Kupon ödeyen bir tahvilde bu süre vadeden kısadır.
• Hassasiyet ölçüsü (düzeltilmiş duration): Getiri 1 puan değişirse fiyatın yaklaşık yüzde kaç değişeceğini gösterir. (Ben bunu daha yararlı buluyorum).

Gerçek bir örnek: 2047 vadeli, %5,75 kuponlu Türkiye Eurobondunun düzeltilmiş duration’ı 2025 sonu verilerinde 11 civarındaydı. Yani bu tahvilin getirisi 2 puan artarsa fiyatı kaba hesapla %22 civarında düşer. Fiyat-getiri ilişkisi eğri olduğu için (konveksite) gerçek kayıp biraz daha az olur. Duration’ı 4 civarında olan orta vadeli bir tahvilde aynı şok %8 civarında, 1 yıl vadeli bir tahvilde %2 civarında etki yaratır.

Bir uyarı: CDS ile tahvil getirisi bire bir hareket etmez. Gelişmekte olan ülkelerde yapılan çalışmalar, CDS priminin tahvil getiri farkından daha sert hareket etme eğiliminde olduğunu gösteriyor. Ayrıca en çok takip edilen CDS 5 yıllık, uzun tahvilin getirisi ise farklı bir vadeyi fiyatlıyor. Yani vade uzadıkça gösterge niteliği de azalıyor.

2018 Örneğinde Ne Olmuştu?

Bir de gerçek düşüş örneği göstereyim size.

• Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i 2018’e 155-160 baz puan civarında başladı, Ağustos ortasında 575 baz puanın üzerine çıktı. Yani 4 puanın üzerinde bir artış.
• BIST 100 dolar bazında 2018’i %44 kayıpla kapattı. Ağustos’ta gördüğü dip, Ocak zirvesine göre kabaca %60’lık bir düşüşe denk geliyor (TL endeks ve kur verisinden kaba hesap).

Bu tabloda Eurobondlar da sert düştü, ama dolar bazlı hisse kadar değil.

Orta ve kısa vadeli Eurobondlarda düşüş daha azdı. Mevduat ve çok kısa vadeli varlıklarda ise düşüş yok gibiydi. Tekrar hatırlatayım: Dalgalanmanın az olmasının bedelini daha az faiz getirisi ile ödemiş olduk.

Eurobond ile ABD Hazine tahvilini karıştırmayalım

“Tahvil güvenli limandır” cümlesi tek başına pek bir şey anlatmıyor. İki farklı araçtan bahsediyoruz:

• ABD Hazine tahvili: Kredi riski yok, ana risk faiz. Ekonomi yavaşlar ve faizler düşerse değer kazanabilir, hisse kayıplarını kısmen dengeleyebilir. Ama düşüşün nedeni yüksek enflasyonsa faizler yükselir ve hem hisse hem uzun tahvil birlikte zarar eder.
• Türkiye Eurobondu: Faiz riskine ek olarak Türkiye kredi riski taşır. Bu risk, Borsa İstanbul’u düşüren riskle aynı kaynaktan gelir. Türkiye’ye özgü bir krizde ikisi birlikte düşer.

Bu yüzden Türkiye Eurobondu, BIST portföyü için bir çeşitlendirme ya da “hedge” aracı değil. En fazla, hisseden daha az oynayan ve dolar bazlı kupon ödeyen bir varlık olarak düşünmek gerekir.

Para birimi: Hangi düşüşü ölçüyoruz?

Rezerv dolar cinsinden, ama BIST 100 TL cinsinden hesaplanıyor. Türkiye’de bu ikisi çok farklı hikâyeler anlatabiliyor. 2021’de BIST 100 TL bazında %25,8 yükselirken dolar bazında %29,3 değer kaybetti.

Yani “borsa düştüğünde rezervi kullanırım” kuralı, hangi para biriminde düşüşü kastettiğinizi söylemezse uygulanamaz. Rezerviniz dolar bazlıysa, tetiği de dolar bazlı endekse bağlamak daha tutarlı hale geliyor.

Ben BIST 100 endeksinin dolar bazlı grafiğini kullanmayı tercih ediyorum. Ama bundan daha çok takip ettiğim şirketlerimin kafamdaki gerçek değeri ve o andaki değeri arasındaki fark oluyor.

Peki Biz her şeye rağmen uzun vadeli tahvil almayı tercih ettik ve bunun da dolar bazlı olduğu varsayımı ile 6 ayda bir kupon ödemesi var.

Bu kuponlarla alım yapsam yetmez mi? Şimdi buna bakalım.

Kuponlar tek başına yeter mi?

Aynı örnekte 15.000 doların tamamı yıllık %6 nakit kupon getirisi olan Eurobondlarda olsun. Yılda 900 dolar, altı ayda bir 450 dolar alırız.

Hisseler %30 düştüğünde portföy 74.500 dolara iner. Ayı piyasaları ise boğa piyasalarından daha kısa sürer.

ABD borsalarında 1929’dan beri ortalama boğa piyasası 1.011 gün, yani üç yıldan biraz az sürmüş. Ortalama ayı piyasası ise 286 gün, medyanı 240 gün.

Bu sürede büyük ihtimalle tek bir kupon (450 dolar) düşer. Bu da portföyün yaklaşık %0,6’sı kadar alım demek. Hiç yoktan iyidir ama düşüşte fark yaratacak bir kaynak değil.

Ayrıca vadeye kadar elde edilecek getiri ile nakit kupon geliri aynı şey değil. Tahvili nominalin altında aldıysanız, vadedeki fark da getirinin parçasıdır ve bu fark kupon olarak elinize geçmez.

Rezervi ne için oluşturuyorsanız, varlığı da ona göre seçmelisiniz.

Görevine Göre Bir Rezerv Nasıl Düşünülebilir?

Önce her zamanki kural: Yaşam giderleri ve önümüzdeki aylarda ihtiyaç duyacağımız para bu tartışmanın dışında. Burada konuştuğumuz, sadece yatırım için ayrılmış para.

Rezerv için üç ayrı yaklaşım kullanılabilir:

1. Vadeye kadar tut, sadece kuponla al. Basit ve vergi açısından daha sade (beyanname eşiğini geçerseniz yine beyanname vermeniz gerekir ve vergisini verirsiniz) fakat gerektiğinde hisse alım gücü çok sınırlı olur. Bunu bir alım rezervi değil, gelir portföyü olarak görmek daha doğru olur. Benim için karışıklığa sebep olan yer burasıydı.
2. Kısa vadeli ve likit bir rezerv kur. Düşüşte değer kaybı az, gerektiğinde kullanılabilecek bir varlık. Maliyeti ise, uzun yükseliş dönemlerinde daha düşük getiri elde etmektir.
3. İkisini ayır. Gelir için ayrı bir Eurobond portföyü, alım için ayrı bir likit rezerv. Her birinin görevi net olduğu için “vadeye kadar tutarım” deyip krizde satmaya çalışmak gibi bir çelişki yaşamak zorunda kalmazsınız.

Benim tercihim üçüncüsü. Tabii %100 doğru ve etkin bir sonuç üreteceğini söyleyemem. Mükemmel plan ya da varlık yok fakat bu amacıma hizmet eden bir portföy oluşturmamı sağlıyor.

Likit rezerv için akla gelen araçlardan biri de serbest döviz fonları. Nitelikli yatırımcı değilseniz serbest döviz fonlarına erişiminiz sınırlı oluyor.

Diğer seçenekler ise kısa vadeli Eurobond, döviz mevduatı ve TEFAS’ta işlem gören kısa vadeli fonlar olur. Hangisi olursa olsun kendinize sormanız gereken soru aynı: Düşüş anında ne kadarına, ne kadar sürede, hangi maliyete katlanarak ulaşabiliyorum?

Orijinal tahvil sahibi olmakla fon sahibi olmak arasında da bir fark var. Tek bir tahvilin vadesi vardır, “şu tarihte anaparam dönecek” diyebilirsiniz. Sürekli tahvil yenileyen bir fon için bunu söyleyemezsiniz.

Bir de Eurobondu vadesinden önce satarsanız beyanname vermeniz gerekiyor, fonda stopajı öder geçersiniz. Getiri arasındaki farka katlanmak şartıyla tabii.

Şimdi de olayın fırsat maliyeti çerçevesine bakalım.

Fırsat Maliyeti: Rezervin Görünmeyen Bedeli

Rezervin yararını en çok krizlerde paraya ihtiyacımız varken görüyoruz. Fakat bir de işin, piyasa sürekli yükselirken katlandığımız yükseliş maliyeti var.

Peter Lynch’in dediği gibi: “Düzeltmeleri beklerken düzeltmelerin kendisinden çok daha fazla para kaybedilmiştir.”

Uzun bir boğa piyasasında ve sığ düzeltmelerde rezerv hiç kullanılmaz. Bu sürede likit rezerv, uzun vadeli Eurobonddan daha az getiri sağlar. Kaba bir ölçü: 15.000 dolarlık rezervde her 1 puanlık getiri farkı yılda 150 dolar demek. Beş yıl kullanılmayan bir rezervde bu fark birikir.

Rezerv oluşturmak işin yarısı. Diğer yarısı onu ne zaman, nasıl kullanacağınızı ve ne zaman yerine koyacağınızı önceden yazmak. Kural yoksa, düşüşün ortasında duygularımız karar verir. Bunu zaman zaman tekrarlıyorum ama birçok karar kesinlikle anın sıcaklığına bırakılmamalı. Bu iyiliği gelecekteki kendimiz için mutlaka yapmalıyız.

Alım Yapmanın Başka Bir Yolu: Merdiven Yöntemi

Aşağıdaki tabloyu bir öneri olarak almayın. Oluşturacağınız kurala bir örnek olsun diye yazıyorum. 15.000 dolarlık rezerv ve dolar bazlı bir endeks varsayıyorum. Düşüşleri dolar bazlı almak rezerv ve hisse varlığı arasında daha sağlıklı bir ilişki kurmanıza sebep olacaktır.

Buna alım merdiveni oluşturmak deniyor.

• Piyasa %10 düşüp toparlanırsa paranın çoğu kenarda beklemeye devam eder.
• Düşüş %60’a çıkarsa (2018’de dolar bazında böyle oldu) %30’da biten bir merdiven erken tükenir. Alım rezerviniz kalmaz. Eğer varsa diğer portföyünüzün kupon gelirlerinize baş başa kalırsınız.
• Bir hisse sırf fiyatı düştüğü için alınmaz. Şirketin kâr yaratma gücü bozulduysa düşüş fırsat olmayabilir. Alım kararı fiyatla birlikte işin kalitesini ve değerlemeyi de içermeli.

Buraya kadar aslında iki farklı şey anlattım ve bunları ayırmamak kafa karışıklığına sebep olur. İlk tablodaki rebalancing, düşüşten sonra portföyü yeniden %85 hisse, %15 rezerv oranına getiriyordu. Merdiven öyle çalışmıyor. Aynı 100.000 dolarlık örnekte dolar bazlı endeks %30 düşsün ve hisselerimizin de endeksle aynı oranda düştüğünü varsayalım. Rebalancing yapan yatırımcı yaklaşık 3.800 dolarlık hisse alır ve rezervinde 11.000 dolardan fazlası kalır. Merdiveni uygulayan yatırımcı ise 15.000 doların tamamını hisseye aktarmış olur ve portföyü %100 hisseye döner.

Yani merdiven, rebalancing’in daha detaylı bir hali değil. Rebalancing riski sabit tutar: Düşüşten önce hangi orandaysak, düşüşten sonra da o orana döneriz. Merdiven ise düşüşte bilerek risk artırır ve fiyat düştükçe hisse ağırlığını hedefin üzerine çıkarır. Bu da “bu fiyatlar uzun vadede ucuz” diye bir bahse girmek demek. Bahsin bedeli de düşüş %30’da durmazsa elimizde alım gücü kalmaması olur.

Bu yüzden şunu açıkça söylemek gerekiyor: Ucuzdan alma mantığını basit rebalancing de uyguluyor, sadece daha az agresif. Üstelik bunu tahmin gerektirmeden ve rezervi tüketmeden yapıyor. Merdiven ancak düşüşlerde hisse ağırlığını artırmayı bilinçli bir tercih olarak yapıyorsanız anlam kazanır. Bu tercihi yapmıyorsanız merdivene gerek yok. Belirli aralıklarla ya da oranlar belirlediğiniz bir bandın dışına çıktığında rebalancing yapmak yeterli.

Kişisel bir not: Ben aşağı doğru ortalama yapmayı sevsem de, asıl getiriyi çoğu zaman iyi bulduğum şirketi yükselirken almaktan elde ettim. Düşen hisseyi almak bana her zaman ne kadar sevsem de depresif geliyor.

Satılan Rezervler Yerine Konmalı

Merdivenin bir de çıkış kapısı olmalı. Rezervi düşüşte hisseye aktardık ama iş burada bitmiyor. Önceki örnekte endeks %30 düştüğünde rezervin tamamını kullanmıştık ve portföy %100 hisseye dönmüştü. Rezervi yeniden doldurmak için bir kuralımız yoksa bu durum kalıcı hale gelir. Bir sonraki düşüş geldiğinde elimizde alım yapacak para bulunmaz. Türkiye’de krizlerin birbirine ne kadar yakın gelebildiğini 2018’den sonraki birkaç yılda gördük. Yani yeniden doldurma kuralı olmayan bir rezerv, tek kullanımlık bir rezervdir.

Aynı örnekle devam edelim. Endeks dipten toparlanıp eski zirvesine dönsün. Hiçbir şey yapmayan, yani düşüşte rezervine dokunmayan yatırımcının portföyü yine 100.000 dolar olur. Rebalancing yapan yatırımcının portföyü yaklaşık 101.600 dolara, merdiveni uygulayanınki ise yaklaşık 104.600 dolara çıkar. Fakat merdiveni uygulayan yatırımcı bu noktada hâlâ %100 hissededir. Aradaki farkı kalıcı hale getiren şey, yükselişte rezervi yeniden kurmaktır. Bunu yapmazsak düşüşte aldığımız ekstra riski yükselişte de taşımaya devam ederiz.

Bu arada özellikle kazanan hisselerden çıkmak çok daha zor olduğu için ekstra çaba göstermek gerekiyor.

Rezervi doldurmanın iki temel yolu var.

• Birincisi, merdiveni tersine çalıştırmak. Endeks toparlandıkça, alım yaptığımız eşiklere benzer seviyelerde hisse satıp rezervi hedef orana geri getiririz. Mekanik bir yöntem. Bedeli ise toparlanan hisseleri satmak, işlem maliyeti ödemek ve yükselişin devam ettiği senaryoda o satışlara pişman olmak.
• İkincisi, hiç satış yapmadan rezervi yeni birikimle ve kupon/temettü gelirleriyle doldurmak. Burada satış yapmanızza gerek yok. Dolayısı ile maliyet yok, ama yöntem diğerine göre daha yavaş.
  
  Örneğin ayda 500 dolar biriktiren biri için 15.000 dolar yaklaşık 30 ay demek. Bu sürede gelecek yeni bir düşüşte yarım rezerv ile girme riski de var.

Hangisini seçerseniz seçin, kararı yine düşüş başlamadan önce yazmak gerekiyor. Rezervi hangi koşulda, hangi kaynakla ve hangi hızda dolduracağımızı belirlemezsek, yükseliş döneminde ya “biraz daha yükselsin” diye satmayı erteleriz ya da kenarda bekleyen paranın yeniden gözümüze batmasına izin veririz.

Hem rezervi satacak hem de geri alacak kurallarımız olmalı.

Sonuç

Sorduğum soru şu: Borsa sert düştüğünde rezervimin ne kadarını, ne kadar sürede ve ne maliyetle kullanabilirim?

• Uzun vadeli Türkiye Eurobondu bu görev için uygun değil. Borsayla aynı risk kaynağını taşıyor, duration’ı yüksek, satışı vergi beyanı gerektiriyor. Bunun yanında kuponları ile düzenli gelir elde edeceğiniz bir varlık olarak düşünülebilir.
• Orta ve kısa vadeli araçlar görevi büyük ölçüde görebilir. Düşüşte değer kaybetmeleri kendi başına sorun değil, önemli olan hisseden ne kadar az kaybettikleri.
• Asıl bedel krizde değil, sakin yıllarda ödeniyor. Rezerv tutmanın fırsat maliyetini kabul etmiyorsanız, rezerv tutmamak da makul bir tercih.
• Kural yoksa rezerv de yok. Ne zaman, ne kadar alacağınız, yükselişlerde hangi yöntemle sattıklarınızı yerine koyacağınızı önceden düşünmeniz gerekiyor. Yoksa bunu ya hiç kullanamazsınız ya da panikle hata yaparsınız.

Bu plan ne zaman hataya sebep olur? Uzun bir yükseliş döngüsünde ve sığ düzeltmelerde işlevsiz hale gelir. O senaryoda likit rezerv tutan yatırımcı, Eurobondda ya da tamamen hissede kalan yatırımcıdan geride kalır.

Siz tahvil portföyünü daha çok düzenli gelir için mi, yoksa hisse düşüşlerinde kullanabileceğiniz bir kaynak olarak mı görüyorsunuz?

Saygılar.

Bu yazı genel bilgilendirme amaçlıdır. Yazıdaki tablolar ve rakamlar örnek hesaplamalardır, herhangi bir varlık için alım-satım önerisi ya da kişiye özel yatırım danışmanlığı değildir. Vergi bilgileri genel çerçevedir, kendi durumunuz için bir mali müşavire danışın.