GLYHO Analizi: Global Ports Holding 2029’da Hedeflerine Ulaşabilir mi?

Herkese selamlar.

Orta Doğu fena halde karışmış durumda. İşin nereye gideceğini ya da nereden döneceğini kimse bilmiyor. Kaldıraç kullanmadan şirketlerime yani kontrol edebileceğim şeylere odaklanmaya çalışıyorum.

Bu sebeple de bugünkü yazıda GLYHO ve özelde GPH’deki son gelişmelerden bahsedip bir hesap yapmaya çalışacağım.

GLYHO bilançosu bu hafta yayımlandı. Hemen ardından da telekonferans yayını yapıldı. Hem şirketteki son gelişmeleri sizlerle paylaşmak hem de kendi düşüncelerimi bir yerde toparlamak için bir blog yazısı yazayım dedim.

Hadi başlayalım.

Global Yatırım Holding

GLYHO bilançosunu 5 Mart tarihinde aldık.

Kısaca net dönem kârımız 5 milyar TL’yi, özkaynaklarımız da 14 milyar TL’yi geçti.

Yıldan yıla kâr artış oranı %17 oldu. 2026 hedefi de %40-50 arası kâr artışı olarak koyulmuş. Lokomotif her zaman olduğu gibi Global Ports Holding olacak.

Buraya şirketin sunumundan iştirakleri hakkındaki bilgileri bırakıyorum.

• Şirket CONSUS Enerji’nin %51’ine,
• NTGAZ’ın %60’ına,
• Global Menkul Değerler’in de %75’ine sahip. Bunlar borsaya açık şirketleri.

Bunların yanında Global Ports Holding (GPH) adında bir kruvaziyer liman şirketi var.

Gelirin ve değerin çoğu Global Ports Holding’de olduğu için yazının bu bölümünden sonrası tamamen GPH’ye ayrılmış olacak.

• GPH 2024’te 240 milyon dolar gelir elde etmişti. 2025’te bunu %18 arttırarak 284 milyon dolara çıkardı.
• Bizim için en önemli rakam, FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) rakamı. Bu da %22 artarak 151 milyon dolardan 2025 sonunda184 milyon dolara çıktı. Net kâr marjı ise %22 civarında.

Fakat bizim için asıl önemli olan neden FAVÖK rakamı? Her ne kadar Warren Buffett bunu “Bull Shit Earnings” olarak tanımlasa da birleşme ve satın alma dünyası (M&A) FAVÖK ile dönüyor. Bunu biraz daha açalım.

(Dünyada limanlar gibi altyapı şirketlerinin değerlemesi yapılırken FAVÖK çarpı 7-12-15 gibi değerler kullanılıyor. Bunlardan net borç çıkarılınca bir firma ya da satın alma değeri bulunuyor. Yani ne kadar yüksek FAVÖK üretirseniz şirketiniz o kadar yüksek değere ulaşıyor.

Altyapı şirketleri yoğun sermaye yatırımı yapan şirketler. Önce bir varlık inşa etmeniz gerekiyor ve daha en baştan yüksek bir sermaye harcaması yapıyorsunuz. Baştan harcadığınız bu büyük paralar, yıllar içinde amortisman olarak FAVÖK’ten düşülüyor (faiz ve vergi de düşülüyor) ve net kâr ortaya çıkıyor. Bu parayı daha önce harcadığınız için nakit yaratma kapasiteniz net kâr rakamlarında baskılanmış olarak gönüyor.

Bu sebeple de bu tür şirketleri değerlerken net kâr değil de FAVÖK kullanılıyor.

Yani kısaca GPH bir altyapı şirketi ve değerlerken FAVÖK’e bakmamız gerekiyor. İyi projelere girildiği ve uzun vadeli uygun finansman bulunduğu sürece, çok ekstrem bir kuyruk riski ile karşı karşıya kalmazsak kruvaziyer sektöründe işlerin iyi gittiği her durumda GPH gelişmeye devam edecektir.

Şimdi verilere geri dönelim.

Gemi ve Yolcu Trafiği: 2025’te gemi sayısı %15, yolcu sayısı ise %8 artmış. Daha da önemlisi, 2026 Ocak verileri gemi sayısında %12, yolcuda ise %15 artışla yılın çok daha agresif başladığını gösteriyor. Özellikle Karayipler’deki limanlar 2026’ya çok güzel başladı. Şu savaş uzamadığı takdirde Akdeniz’de de güzel bir sezon olacağını düşünebiliriz.

GPH, 2025’te önemli süre uzatımları ve “yeni kaleler” kazanmaya devam etti. Lizbon Limanı’nın süresi 2049’dan 2056’ya, Singapur ise 2037’ye uzatılmış. (Bu arada süresinin bitmesine 2-3 yıl kalan limanlarımız var. Onlarla ilgili de bir aksiyon görebiliriz.)

İskoçya (50 yıl), Kazablanka (15+20 yıl) ve Sevilla (25 yıl) gibi uzun vadeli kontratlar portföye eklendi.

Şirketi değerlerken bu imtiyaz sürelerinin ne kadar uzun olduğu da çok önemli oluyor ve hesaba katılıyor. Ne kadar uzun süre o kadar öngörülebilir nakit akışı ve yüksek fiyat anlamına geliyor. TAV Havalimanlarını düşünün, işletme süresine 5 yıl kalması ile 50 yıl kalması arasında firma değeri açısından büyük fark oluşur.

Öte yandan Gemi Doluluk Oranları da güzel gitmiş. 2025 boyunca doluluk oranları %100 – %114 bandında seyretmiş. Yani gemiler yüksek oranda dolulukla limanlara geliyor. Yolcu başına zaten sabit bir ücret alıyoruz. Bunun yanında duty-free, yeme-içme, teleferik, havuz gibi yan gelirlerin de artışı için bir fırsat yaratmış oluyoruz.

Yönetim Kurulu Başkanı’mız bundan sık sık “ancillary revenue” olarak bahsediyor. Yazının ilerleyen dönemlerinde bunun hakkında da konuşacağız. Çünkü şirketin gelecek planları içerisinde bu da çok önemli yer tutuyor. Sonuçta sınırı yok.

Şimdi gelelim örnek değerlememize. Bir başta bir de sonda GPH için örnek bir değerleme yapacağım. Nokta atışı değil de aralık olarak bir GPH değeri bulacağız.

Değerleme Örneği

Telekonferansta GPH’e 16*FAVÖK çarpanı teklif edildiği ama şirketin satılmadığı söylenmişti.

Blackstone, Safe Horbor Marinas isimli şirketi 22*FAVÖK-Net Borç rakamı ile 25 Şubat’ta bünyesine kattı. Yani Yönetim Kurulu Başkanı’mız haksız değil. 20 üzeri çarpanlar bu tür “rakipsiz” şirketler için gayet mümkün görünüyor. Çin tehdidi yok. Kruvaziyer sektörü yükselişte. GPH güzel bir network oluşturmuş durumda. Tabii ki eksikleri var. Bunlardan da bahsedeceğiz.

Nokta atışı değer belirlemek yerine bundan sonra üç farklı değerleme senaryosu üzerinden gideceğiz. Bunlar;

• Ayı senaryosu olarak 12*FAVÖK,
• Baz senaryo olarak 16*FAVÖK ve
• Boğa senaryosu olarak 20*FAVÖK alacağız.

Basitçe şirket 2025 yılı finansallarına göre yani şimdi satılmak istenirse ya da bir ortak kabul edecek olursa:

(Bu arada GPH’in konsolide net borcunu 900 milyon dolar olarak aldım. Bu rakam değişebilir.)

• Ayı senaryosunda (12*FAVÖK rakamı eksi borç yükü) 12*184-900=1 milyar 308 milyon dolar.
• Baz senaryoda 16*184-900=2 milyar 44 milyon dolar.
• Boğa senaryosunda ise 20*184-900=2 milyar 780 milyon dolara değerlenebilir.

%90,5’inin GLYHO’da olduğu düşünülürse şu anki değeri 1,17 milyar dolar ile 2,5 milyar dolar arasında olan bir varlığa sahibiz.

Holding iskontosu ve Türkiye risk primini de katarsak GLYHO’nun şu anki piyasa değeri olan 624 milyon doların çok çok üstünde bir rakam olduğu söylenebilir. Tabii holdingin diğer iştiraklerini hesaba katmıyoruz.

Buraya kadar geçen senenin ve bugünün fotoğrafını çektik.

Fakat şirket büyümeye devam ediyor. FAVÖK artışı ortalama %22 oranında. Hem yeni limanları bünyesine katıyor hem de yan gelirlerini arttırmak için adımlar atıyor.

Şimdi telekonferansta bahsedildiği kadarı ile gelecek planlarına ve gelişmelere bakacağız. Sonrasında da gelecekte bu şirket ne kadar eder diye kendi kendimize sorarak hesap kitap yapacağız.

GPH Hakkındaki Gelişmeler

Temettü

Şirket 31 Aralık 2025’te GLYHO’ya 17,2 milyon dolar temettü vermiş. 7 yılda da 732 milyon dolarlık bir temettü verilmesi bekleniyor. Tabii ki yeni liman alımı ilave kaynak gerektirmezse bu geçerli olacak. Bazı finansmanlar nakit çıkışı gerektirmezken bazı anlaşmalarda özkaynak koymak gerekebiliyor.

Yönetim Kurulu Başkanı’mızın önceliği temettü değil. Haklı olarak borçların ödenmesi, yeni yatırımların yapılması ve kalan paranın dağıtılmasını savunuyor. Bence çok doğru bir yaklaşım ve bunun vurgulanması da bana güven veriyor.

Temettüyü geçip yeni yolcu limanı arayışına ve yan gelirlere bakalım.

Yan Gelirler, Liman Alımı ve Yolcu Sayısı Artışı

Yeni yolcu limanı eklediğiniz zaman hem yolcu başı alacağınız parayı arttırmış oluyorsunuz hem de onlara ek bir şeyler satarak ve ek hizmetler vererek yan gelirinizi arttırmış oluyorsunuz. Bunların hepsi FAVÖK’ünüze eklenip şirket değerinizi arttırıyor.

Burada en büyük risk FAVÖK elde edilemeyecek kötü limanlara, kötü bir finansman modeli ile yatırım yapmak olur. Şirket bu konuda çok dikkatli. Umarım böyle devam ederler ve hata yapmazlar.

2025 yılında yolcu başına elde edilen gelir 15.7 dolar olmuş. Bunun içindeki yan gelirlerin oranı ise 2.6 dolar civarında.

Yan gelir niye önemli? Çünkü sınırı yok. Bunu havalimanı örneği olarak düşünürseniz çok daha rahat anlaşılır. Mesela İstanbul Havalimanı’na gittiniz. Havalimanı, hava yolu şirketinden sizin için yolcu başı sabit bir para alıyor. İstese de bunu yükseltemiyor. Kişi başı hava yollarından keseceği rakam belli.

Fakat size yiyecek bir şeyler sattığında, buggy hizmeti verdiğinde ya da lounge hizmeti aldığınızda sizden ekstra para almış oluyor. Duty Free’de harcama yaptığınızda yine havaalanı şirketine ödeme yapmış oluyorsunuz.

Limanlar için de yan gelir böyle bir şey. Ucu yok. Hatta havalimanlarından daha çok fırsat var. Mesela GPH ayrı bir yönetim kurulu olan, sırf bu işlere odaklanmış bir şirket daha kurmuş. Teleferik hizmeti, white glove hizmeti, havuz gibi birçok hizmeti bünyesine katmak için çalışıyor.

Yan gelir için çok daha fazla şey düşünebilirsiniz. Tamamen hayal gücünüze kalmış.

Yan gelir kısmı şirket için oldukça önemli.

2029 yılına kadar yapılacak ilave yatırımlarla yan gelirin kişi başı 2,6 dolardan 5 dolara çıkarılma hedefi olduğundan bahsedildi. Bu da 1 milyon yolcu başına en az 2-3 milyon dolarlık bir FAVÖK artışı demek oluyor. 30 milyon yolcu ile çarptığınızda 60-100 milyon dolar arası bir FAVÖK yaratabilirler. Bu da değerlemelere oldukça olumlu yansır.

Şirket, 2025’te yolcu başı 15.7 dolar gelir elde etmiş.

%70 kâr marjı ile kabaca her yeni 1 milyon yolcu başına 8-12 milyon dolar FAVÖK elde edilebileceğini hesaplayabiliriz. Yukarıdaki ayı, normal ve boğa senaryolarımızdaki çarpanlarla değerlediğimiz zaman yolcu artışının önemini daha da iyi görüyoruz. Bu sebeple yeni liman alımları çok önemli.

Şirketin Güney Amerika’da, Karayipler’de liman alımı için araştırmaları devam ediyor. Özellikle Brezilya, Meksika ve Küba özelinde yeni gelişmeler görebiliriz. Öte yandan Asya’da Endonezya, Tayland ve Filipinler’de bazı hareketler olabilir.

Bunun yanında Avrupa’da da liman alımı haberleri almayı merakla bekliyoruz.

Bu liman alımlarını ve olası yolcu artışlarını çok yakından takip etmek gerekiyor. Hem ağ etkisi hem de FAVÖK artışı olarak çok önemli yerlere ulaşabilecek hamleler görülürse değerlemeler de ona göre değişecektir.

2029 FAVÖK Hedefi 400-500 Milyon Dolar

• Yeni liman alımları sonrası artan yolcu sayısı,
• Eski limanlara gelen yolcu sayının artması ve
• Yan gelirlerdeki artışlarla birlikte Yönetim Kurulu Başkanı’nın koyduğu hedef şirketin 2029’da 400-500 milyon dolar arasında FAVÖK elde etmesi yönünde. Tabii ki bu çok iddialı bir hedef olur.

Yeni liman alınmadan şirketin kendi projeksiyonu ise 2028’de 25 milyon yolcu ve 250 milyon dolar FAVÖK. Yaptıklarını düşündüğümde ben yeni liman alabileceklerini düşünüyorum.

Mesela yeni liman alımları ile 30 milyon yolcudan yolcu başı 20 dolar kazandıklarında (Yan gelir etkisini 5 dolar olarak hesaplıyorum) 600 milyon dolar gelir elde etmiş ve %70 kâr marjı ile 420 milyon dolar FAVÖK elde etmiş oluyorlar. Çok iddialı bir rakam ama yeni liman alımları ile bence gayet mümkün.

Nasıl Bir Değer Ortaya Çıkabilir?

Warren Buffett’ın şirket değerlemelerinde nokta atışı yerine bir aralık bulması gibi biz de FAVÖK’ü bir aralık olarak alalım ve 2029’da şirketin yeni liman alımı yaparak, yan gelirleri arttırarak 350-500 milyon dolar arası bir FAVÖK elde edebileceğini hesaplayalım ve bir değerleme yapalım.

Bunun için üstte 2026 yılı için yaptığımız tabloyu kullanacağım:

• Ayı senaryosu olarak 12*FAVÖK,
• Baz senaryo olarak 16*FAVÖK ve
• Boğa senaryosu olarak 20*FAVÖK. 12’nin altı olmaz ama 20 üstü olabilir. Onu hesaplamıyorum.

2029 yılında 350-500 milyon dolar FAVÖK hesaplarsak ve borcun da sabit kalacağını varsayarsak:

• Ayı senaryosunda 12*(350 ya da 500)-900= 3,7 ila 5,1 milyar dolar arasında,
• Baz senaryoda 16*(350 ya da 500)-900= 4,7 ila 7,1 milyar dolar arasında,
• Boğa senaryosunda ise 20*(350 ya da 500)-900=6,1 ila 9.1 milyar dolar arasında bir değer buluyoruz.

Yani 2029 yılı hesaplarında şirket değeri 3,7 milyar dolar ile 9,1 milyar arasında olabilir.

Kruvaziyer sektörünün görünümü ve şirket yöneticilerinin Yönetim Kurulu Başkanı öncülüğünde ortaya çıkardığı şirket, bana bu konuda olumlu yaklaşma fırsatı veriyor. Yine de iyi kötü her türlü olasılığa da açık olmak lazım. Kovid ve son yaşanan savaş bize bunu gösterdi.

Bu Değerin GLYHO’ya Etkisi Ne Olur?

Tabii ki burası hisse senedi piyasası ve bu şirket de GLYHO’nun alt iştiraki. Bu sebeple de bir holding iskontosuna ve Türkiye iskontosuna maruz kalacaktır.

Ek olarak bu değer uzun süre, yani bu zamana kadar olduğu gibi gizli kalmaya devam edebilir. Uzun yolda öngöremeyeceğimiz şeyler olabilir.

Değerin holding içinde kilitli kalmaması için bence birkaç katalizöre ihtiyacımız var. Yani dünyanın dikkatini çekmeliyiz. Bence bunlar:

• ABD’nin bir şehrindeki (New York, Los Angeles, Miami gibi) bir limanın portföye katılması,
• Şirketin %10 gibi bir kısmının 20 üstü FAVÖK gibi yüksek değerleme ile bir özel sermaye şirketine ya da emeklilik fonuna satılması (bu arada Yönetim Kurulu Başkanı’mız şirketin çoğunluk hissesinin satılmayacağını söyledi),
• Yan gelirlerin planlandığı gibi %50’ye çıkarılması ve çalışan 15-16 limandan büyük bir kısmının portföy eklenmesi ile network etkisinin yadsınamaz hâle gelmesi.

Ek olarak özel sermaye şirketlerinde bazı sorunlar var gibi duruyor. Bunların düzelmesi ve ortamın durulması da değerin ortaya çıkması açısından iyi olur.

Alternatif olarak bu değeri GLYHO görecek ve geri alımları arttırarak şirketin değerini belli bir seviyeye çıkaracak. Bunlardan birkaçı veya en azından biri olmazsa alınan pozisyonun istenen sonucu elde etmesi daha uzun süre alabilir. Buna da hazırlıklı olmak gerekiyor.

Sonuç

Size son gelişmeler ışığında şirket hakkında bir değerlendirme yapmaya çalıştım. Şimdi anladığım kadarı ile GPH’in iş süreci hakkında bir resim çizdirdim. Birden beşe kadar takip ederseniz iş sürecine hâkim olursunuz.

Kârlı liman alımının yanında bunun uygun finansman modeli ile finanse edilmesi, sonrasında uygun yatırımın yapılıp yolculara iyi hizmet verilmesi bize değer yaratıyor.

Her bir dolarlık FAVÖK, ortalama senaryoda 16 dolar eksi kişi başına borç kadar bir değeri açığa çıkarıyor.

Belli senaryolar altında şirketin değeri belli. Fakat şu an toprak altında bulunuyor. Bu değeri piyasanın ortaya çıkarması lazım. Bunu beklemeye değip değmeyeceğine herkes kendisi karar vermeli.

Son 2-3 ayda yabancı yatırımcının 120-130 milyon lotluk alımı ile hisse fiyatı 16 TL’lere kadar çıkmıştı. Fakat savaş ile birlikte hızlı bir şekilde 14’lere çekildik. Nereye kadar düşer, nereye gider; kısa vadede bilmiyorum.

Öte yandan:

• Jeopolitik ve Güvenlik Riskleri (Black Swan),
• Finansal Kaldıraç ve Faiz Yükü,
• İklim Değişikliği ve Regülasyon Riski,
• Holding İskontosu ve Likidite Riski de dikkat edilmesi gereken diğer konular olarak karşımıza çıkıyor.

Lütfen herkes kendi araştırmasını kendisi yapsın ve bunu bir yatırım tavsiyesi olarak düşünmesin. Yazı gelecekle ilgili ve geleceğin de beklediğimiz gibi olmama gibi bir huyu var.

Son olarak sizin de bu konudaki görüşlerinizi merak ediyorum. Değerlendirmede bir hata, ekleyeceğiniz bir durum varsa mutlaka yorumlara yazın. Birlikte bakarız.

Saygılar.