Herkese selamlar.
11 Eylül’ün gölgesinde yazılan bu makale, Howard Marks’ın tek bir iddiaya yaslanmayan ama sağlam bir zemine oturtulmuş bakış açısını ortaya koyuyor: Tahmin edemezsiniz ama hazırlanabilirsiniz.
Ekonomiden krediye, şirketlerden piyasalara uzanan bu çeviride “bu sefer farklı” körlüğünü” de, “sonsuz büyüme” masalını da yıkarak şu soruya odaklanmanızı sağlıyor: Bugün döngünün neresindeyiz ve portföyümüz buna uygun mu?
Geleceği tahmin etmenin imkansız olduğu fakat hayatın getireceği her türlü talihsizliğe ya da talihe açık olmayı hepimize yıllardır öğretmeye çalışan Howard Marks’ın bu makalesinin size çok faydalı olacağından eminim.
Hadi başlayalım.
Tahmin Edemezsin. Hazırlanabilirsin.
Uzun süredir yazılarımı takip edenler bilir. Bazı şeyleri tamamen reddediyorum, bazılarına ise kesin olarak inanıyorum. Reddettiklerimin başında ekonomik tahminler geliyor. Bana göre pek bir değer katmıyorlar. İnanmaya başladığım şeylerin listesi ise döngüler ve onlara hazırlıklı olma gerekliliğiyle başlıyor.
“Bir dakika,” diyebilirsiniz, “döngülere hazırlanmanın en iyi yolu onları tahmin etmektir. Ama sen bunun imkânsız olduğunu söyledin.” Bu tamamen doğru ama bana göre bu, çaresiz kalmak anlamına gelmiyor. Daha önce yazdığım gibi, yatırımın tamamı gelecekle ilgilidir. Gelecek ise hakkında çok az şey bildiğimiz bir alandır. Ama geleceğe dair bilgimizin sınırlı olması, başarısızlığa mahkûm olduğumuz anlamına gelmez. Yeter ki bu sınırları kabul edip ona göre hareket edelim.
Bence gelecekle başa çıkmanın anahtarı, nereye gittiğimizi tam bilemesek bile nerede olduğumuzu bilmektir. Döngünün neresinde olduğumuzu ve bunun gelecek için ne ifade ettiğini anlamak, bir sonraki hareketin zamanlamasını, büyüklüğünü ya da şeklini tahmin etmeye çalışmaktan çok farklıdır. Bu nedenle döngüler ve nasıl hareket ettikleri hakkında elimizden geldiğince fazla şey öğrenmeliyiz.
Döngüler Üzerine
Bence döngüler hakkında akılda tutulması gereken birkaç nokta var:
- Döngüler kaçınılmazdır. Bazen bir yükseliş ya da düşüş safhası çok uzun sürer ya da aşırıya kaçar. Bu noktada insanlar “bu sefer farklı” demeye başlar.
Jeopolitikte, kurumlarda, teknolojide veya davranışlarda “eski kuralları” geçersiz kılan değişikliklerden bahsederler. Yakın geçmişteki trendi geleceğe taşır ve buna göre yatırım kararları alırlar.
Sonra eski kuralların hâlâ geçerli olduğu görülür ve döngü kaldığı yerden devam eder. Sonuçta, ağaçlar gökyüzüne kadar büyümez ve çok az şey sıfıra iner. Çoğu olgunun döngüsel olduğu tekrar tekrar kanıtlanır. - Yatırımcıların geçmişi hatırlayamaması döngülerin gücünü artırır. John Kenneth Galbraith’in dediği gibi, “finansal hafızanın aşırı kısalığı”, piyasa katılımcılarının bu desenlerin tekrar eden doğasını ve kaçınılmazlığını fark etmesini engeller:
… Bazen birkaç yıl içinde bile benzer ya da aynı koşullar yeniden ortaya çıktığında, bunlar yeni, çoğunlukla genç ve daima kendinden son derece emin bir nesil tarafından finansal ve ekonomik dünyada “parlak bir yenilik” olarak karşılanır. İnsani çabaların çok az alanında tarihin, finans dünyasında olduğu kadar az değer gördüğünü söyleyebiliriz. Geçmiş deneyimler, hafızada kaldığı ölçüde bile, “bugünün inanılmaz harikalarını kavrayacak içgörüye sahip olmayanların ilkel sığınağı” olarak kenara itilir.
- Döngüler kendi kendini düzeltir ve tersine dönmeleri mutlaka dışsal olaylara bağlı değildir. Bunun nedeni, eğilimlerin kendi sonlarını hazırlamalarıdır. Bu yüzden sık sık şunu söylerim: Başarı, kendi içinde başarısızlığın tohumlarını; başarısızlık ise başarının tohumlarını taşır.
- İnsan algısı açısından bakıldığında, döngüler çoğu zaman olduğundan daha az simetrik görünür. Fiyatlar düşerken buna “oynaklık” denir, yükselirken ise “kâr” olarak adlandırılır. Çöken piyasalara “panik satışı” adı verilir, oysa sert yükselişler daha masum ifadelerle tanımlanır (ama bence en doğru tanım “panik alımıdır”. (Örnek olarak 1999’daki teknoloji hisselerinin yükselişine bakın). Yorumcular, piyasa döngülerinin diplerinde “yatırımcıların pes etmesinden” söz eder ama ben aynı pes edişi zirvelerde de görürüm. Daha önce temkinli olan yatırımcılar havlu atar ve alıma koşar.
Bu genel gözlemlerin ve daha fazlasının farklı döngü türlerine nasıl uygulandığına dair görüşlerimi birazdan aktaracağım.
Ekonomik Döngü
Ekonomi üzerine çalışılmayan konu neredeyse yoktur. Bunun üzerine inşa edilmiş koca bir külliyat ve meslek var. Akademisyenler ekonomiyi anlamaya çalışır, piyasa profesyonelleri ise yönünü tahmin etmeye odaklanır. Benim tercihim birincisi olurdu. Ekonominin nasıl işlediğini iyi kavrayabileceğimize inanıyorum ama dalgalanmalarını tahmin edebileceğimize inanmıyorum.
Bu konuda defalarca yazdım ama yine de önemli gördüğüm birkaç gözlemi tekrar edeyim:
- Ekonominin hareketlerini tahmin etmeye çalışan yüzlerce, hatta muhtemelen binlerce insan var. Ama hiç kimsenin geçmiş performansı diğerlerinden belirgin şekilde üstün değil. Eğer biri ekonominin gidişatını sürekli olarak doğru tahmin edebiliyor olsaydı, kesinlikle tahminlerini bedavaya dağıtmazdı.
- Piyasalar, ekonomistlerin ortak görüşlerini zaten fiyatlara yansıtır. Dolayısıyla, konsensüs görüşe sahip olmak, haklı olsanız bile size ortalamanın üzerinde getiri sağlamaz.
- Konsensüs dışı görüşler size kazandırabilir ama bunun için doğru çıkmaları gerekir. Ancak konsensüs, çok sayıda zeki ve bilgili insanın kolektif çabasının ürünüdür ve genelde gerçeğe en yakın noktadır. Bu yüzden sürekli haklı çıkan konsensüs dışı bir görüş sahibinin var olduğuna pek inanmıyorum.
- Çoğu zaman, ekonomistlerin ortak tahminleri mevcut gözlemleri ileriye taşımaktan ibarettir. Büyüme, enflasyon ve faiz oranlarına dair yapılan tahminlerin çoğu, o anki seviyelere oldukça benzer olur. Bu yüzden, radikal bir değişim olmadığında genellikle doğruya yakın çıkarlar ki çoğunlukla durum böyledir. Ama hiçbir tahmin, gerçekten büyük dönüşümleri öngöremez. Oysa olağanüstü kâr potansiyeli, işte bu radikal değişimleri tahmin edebilmekten geçer. Başka bir deyişle, piyasaları asıl sarsan ve büyük fırsatlar yaratan şey “sürprizler”dir. Ancak onlara “sürpriz” denmesinin bir nedeni vardır: Önceden öngörmek zordur!
- Her radikal değişim yaşandığında, mutlaka bunu önceden tahmin etmiş bir ekonomist çıkar ve kısa süreli şöhrete sahip olur. Ancak bu, çoğu zaman geleceği gerçekten daha iyi gördüğü için değil aşırı uçlarda pozisyon almayı seven (ya da belki sadece şansı yaver giden) biri olduğu için böyle denk gelmiştir. Aynı kişinin iki kez üst üste haklı çıktığı ise neredeyse hiç görülmez.
Dolayısıyla, ekonomik döngünün hareketlerini öngörmemizde tahminlerin pek yardımı olamaz. Yine de döngünün var olduğunu ve tekrarlandığını bilmemiz gerekir. Ekonomik döngüye dair yapılan en büyük hatalar, onun bir daha yaşanmayacağına inanma isteğinden doğar. Ama döngü her zaman geri gelir ve döngünün tekrar etmeyeceğine inanan saf yatırımcılar genelde para kaybeder.
İlk “tahsili gecikmiş alacak” fonumuzu 1988’de piyasaya çıkardığımızda, en çok itiraz eden şu düşüncedeydi: “Belki de bir daha durgunluk olmayacak, o zaman da fonunuza alacak bir şey bulamayacaksınız.” Oysa iki yıl içinde ciddi bir durgunluğa girdik. 1988-92 yılları arasında fonlarımız pek çok fırsat buldu ve mükemmel getiriler elde etti.
1990’larda ise yeniden, ekonomik döngünün sona erdiği ve artık durgunluk yaşanmayacağı düşüncesi öne çıktı. 1996’da Wall Street Journal şöyle yazıyordu:
“Yönetim kurullarından oturma odalarına, devlet dairelerinden seans salonlarına kadar yeni bir görüş şekilleniyor: Büyük ve kötü iş döngüsü artık ehlileştirildi.”
Önde gelen iş insanları “Rekabetin doğal yasaları, mutlaka durgunluk yaşamak zorunda olduğumuzu söylemiyor” ve “Yakın zamanda döngüsel bir düşüş yaratacak bir neden göremiyorum” gibi ifadeler kullanıyordu. (Bu sözler, 1928’den hatırladıklarıma çok benziyor ve onlar kadar komikler. Örneğin: “Mevcut refahımızda bir kesinti olmayacak” ve “Bu ülkedeki refahın ileride azalacağı ve geri gideceği yönündeki görüşlere katılmıyorum”)
1996’da alıntı yapılanlar belki de şunu savunacaktı: Asla bir daha durgunluk yaşanmayacağını söylemedik, sadece döngüsel dalgalanmanın zayıfladığını ve yakın zamanda durgunluk olmayacağını belirttik. 1996’da haklı çıktıklarını da ileri sürebilirler; çünkü gerçekten de 2001’e kadar durgunluk yaşanmadı. Yöneticiler 1996’da durgunluktan korksaydı, belki kabuklarına çekilip 1990’ların sonunda elde edecekleri kârın bir kısmından vazgeçeceklerdi. Eğer böyle yapsalardı aynı zamanda aşırı genişlemeyi de önleyebilir ve 2001’deki durgunluğa tam anlamıyla yakalanmazlardı.
Önemli olan, döngülerin tersine döndüğünü fark etmek ve buna hazırlıklı olmaktır. “Bizi Ne Bekliyor?” başlıklı yazımda, bir resesyonun nasıl devam ettiğini anlatmıştım: En uç noktada, bazı katılımcılar artık kendilerini sıkmayı bırakır ve daha iyi günlerin geleceği beklentisiyle harekete geçmeye karar verir. Bana göre bu süreç ve büyümeyi sonunda durma noktasına getiren ters sürec, sonsuza kadar devam edecek. Dönüşün ne zaman gerçekleşeceğini ya da düzeltmenin ne kadar derin olacağını kimse bilemez. Ama “ekonomik döngü öldü” diyenlerin yanılma ihtimali yüksektir.
Peki Oaktree gibi tahmin yapmayan kurumlar ekonomik döngünün iniş çıkışlarıyla nasıl başa çıkabilir? Bence yanıt, döngünün neresinde olduğumuzu bilmek ve rüzgâra karşı durabilmektir.
Örneğin ekonomi ciddi biçimde daraldığında, gözlemciler karamsar olduğunda, kapasite artışları durmuşken toparlanma işaretleri belirmeye başladığında, biz döngüsel sektörlerdeki şirketlere yatırım yapmaya hazır oluruz.
Tersine, büyüme güçlü seyrederken, talep patlamış ve yeni kapasite yatırımları devreye girmişken piyasa bu şirketlerin döngüsel olduğunu unutma eğilimine girer. Oysa bu şirketlerin zirve kârları bile dip seviyelerdeki değerlemelerle fiyatlanmayı hak eder. İşte o noktada biz pozisyonlarımızı agresif biçimde azaltırız.
Elbette bunu kimi zaman erken yapabiliriz. Ama erken satmak, geç kalmaktan çok daha iyidir.
Kredi Döngüsü
Yatırımla uğraştığım süre uzadıkça, kredi döngüsünün gücü beni daha çok etkiliyor. Ekonomideki küçük bir dalgalanma, krediye erişimde devasa bir dalgalanmaya yol açıyor. Bu da varlık fiyatlarını ciddi şekilde etkiliyor ve yeniden ekonomiye geri yansıyor.
Süreç aslında basittir:
- Ekonomi refah dönemine girer.
- Sermaye sağlayıcıları büyür, sermaye tabanlarını genişletir.
- Kötü haber azaldığı için, borç verme ve yatırım yapmanın riskleri azalmış gibi görünür.
- Riskten kaçınma duygusu kaybolur.
- Finansal kurumlar işlerini büyütmeye yönelir yani daha fazla sermaye sağlamaya başlarlar.
- Pazar payı için rekabet ederken örneğin faiz oranlarını indirerek bekledikleri getirileri düşürürler. Kredi standartlarını gevşetirler, aynı işlem için daha fazla sermaye sağlarlar ve sözleşme koşullarını esnetirler.
En uç noktada sermaye sağlayıcıları, aslında finanse edilmemesi gereken borçluları ve projeleri finanse etmeye başlar. The Economist’in bu yılın başında söylediği gibi: “En kötü krediler, en iyi zamanlarda verilir.” Bu durum sermaye kaybına yol açar yani sermayenin, sermaye maliyetinin getiriden yüksek olduğu projelere yatırılmasına ve sonunda da sermayenin geri dönüşünün dahi olmadığı durumlara kadar gider.
Bu noktaya gelindiğinde, yani kredi döngüsünün zirvesinde, işler tersine dönmeye başlar:
- Zararlar arttıkça kreditörler cesaretini kaybeder ve geri çekilir.
- Riskten kaçınma artar. Bununla birlikte faiz oranları, kredi kısıtlamaları ve sözleşme şartları da ağırlaşır.
- Sağlanan sermaye giderek azalır ve döngünün dip noktasında sadece en sağlam borçlulara kredi verilir.
- Şirketler sermaye bulmakta zorlanır. Borçlarını çeviremeyenler temerrüde düşer, iflaslar başlar.
- Bu süreç ekonomik daralmayı besler ve daha da derinleştirir.
Ama daralma aşırı noktaya ulaştığında döngü yeniden tersine dönmeye hazırdır. Kredi vermek için rekabet azaldığında, hem yüksek kredi kalitesi talep edilir hem de yüksek faiz istenebilir. İşte bu noktada cesur “karşıt” yatırımcılar devreye girerek yüksek getiri fırsatlarından yararlanmaya başlar. Bu cazip getiriler zamanla başka sermayeyi de çeker ve toparlanma süreci başlar.
Daha önce söylediğim gibi, döngüler kendi kendini düzeltir. Kredi döngüsü de yukarıda tarif edilen mekanizmalarla kendini dengeye gelir ve aynı zamanda ekonomik döngünün iniş çıkışlarını tetikleyen en önemli unsurlardan biri de budur. Refah dönemi, kredi genişlemesini doğurur. Bu da ölçüsüz kredi vermeye yol açar. Ölçüsüz krediler büyük kayıpları getirir. Kayıplar, kredi verenleri kredi vermekten vazgeçirir, bu da refahı bitirir. Döngü böyle sürer gider.
(Long-Term Capital Management üzerine yazdığım “Dahi Olmak Yetmez” başlıklı yazımda şunu söylemiştim: “Bir dahaki krizde etrafınıza bakın, muhtemelen bir kredi veren bulacaksınız.”
Aşırı hoşgörülü sermaye sağlayıcıları, finansal balonları sık sık körükler. 1989-92 arasında gayrimenkul, 1994-98 arasında gelişen piyasalar, 1998’de Long-Term Capital, 1999-2000 arasında sinema salonu sektörü, 2000-01’de girişim sermayesi fonları ve telekom şirketleri… Her biri, ucuz paranın bolca dağıtıldığı ve sonuçta aşırı genişleme ile büyük kayıpların yaşandığı örneklerdir.
“Field of Dreams” filminde Kevin Costner’a söylenen şu repliği hatırlayın: “Eğer inşa edersen, gelirler.” Finans dünyasında bunun karşılığı şudur: Eğer ucuz para verirseniz, insanlar borçlanır, satın alır, yatırım yapar. Bunu çoğu zaman da disiplin olmadan yaparlar ve ağır sonuçları olur.
Kredi döngüsü teknoloji balonuna da büyük katkı yaptı. Girişim sermayesi fonlarından gelen para, iş modeli veya kâr potansiyeli zayıf olan sayısız şirketin kurulmasına yol açtı. Halka arzlara olan çılgın talep hisselerin astronomik biçimde yükselmesini sağladı. Bu da fonların üç haneli getiriler elde etmesine, daha fazla sermaye çekmesine ve toplanan bu paraların hızla yatırıma yönelmesine neden oldu. Sermaye piyasalarının cömertliği sayesinde şirketler, sadece kısmen finanse edilen dev projelere gönül rahatlığıyla başladılar. Nasıl olsa ilerledikçe daha yüksek fiyat/kazanç oranlarından, daha düşük faizlerle fonlama bulabileceklerine güveniyorlardı. Bu rahatlık, ihtiyaçtan çok daha fazla kapasitenin inşa edilmesine yol açtı. Bugün hâlâ bu kapasitenin büyük kısmı atıl durumda ve yapılan yatırımların çoğu muhtemelen asla geri dönmeyecek. Yine aynı hikâye: Kolay para, sermaye yıkımına dönüştü.
Yatırımlarımı yaparken artık alışkanlık haline getirdiğim şeylerden biri, ekonomik gelecekle fazla uğraşmamaktır. Çünkü onun hakkında pek bir şey bilemeyeceğimi biliyorum. Onun yerine, sermayenin arz-talep dengesine bakarım. Bunun yanında rekabetin az olduğu alanlarda yatırım yapabilmek büyük bir avantajdır. Herkesin para akıttığı bir alanda yer almak ise neredeyse felaketin tarifi gibidir.
Uzun bir dönem boyunca nakit, ilerlemenizi yavaşlatan bir fren gibi görüldü. Şimdi ise nakdin “kral” olacağı bir döneme giriyoruz. 1999’da önde gelen bir girişim sermayesi fonuna gidip “10 milyon dolar yatırmak istiyorum” deseydiniz, alacağınız yanıt şu olurdu: “Pek çok kişi bize para vermek istiyor. Başka ne sunabilirsiniz? Bağlantılarınız var mı? Stratejik bir katkınız olabilir mi?” Bugün ise yanıt çok daha farklı olur.
İş ya da yatırımda başarının kritik unsurlarından biri, ayakta kalabilme gücüdür. Sıklıkla, ortalama derinliği 1,5 metre olan bir dereden geçmeye çalışan 1,80 boyundaki bir adamın boğulması örneğini veririm. Şirketlerin zor zamanları atlatabilecek durumda olmaları gerekir. Nakit ise bunda belirleyici rol oynar. Bu yüzden bugün yaptığımız tüm yatırımlarda kredi döngüsünün zor dönemine gireceğimizi varsayıyoruz ve fırtınaya dayanabilecek şirketleri arıyoruz.
Şirketlerin Yaşam Döngüsü
Yukarıda da bahsettiğim gibi, şirketler de iniş çıkışlarla yaşar. Onlar da canlı varlıklar gibi, kendilerine özgü yaşam döngülerine sahiptir.
Çoğu şirket girişimcilik ruhuyla doğar. Hayaller, sınırlı sermaye ve tasarruf zorunluluğu ile yaşamına başlar. Başarıya ulaşanlar kârlılık, büyüme ve genişleyen kaynak imkânının tadını çıkarır. Bununla birlikte artan bürokrasi ve yönetimsel zorluklarla da uğraşmak zorunda kalırlar. Şanslı azınlık, dünya çapında organizasyonlara dönüşür. Ancak zamanla, kibir, aşırı büyüklük, dağınık operasyonları kontrol etmenin güçlüğü ve yenilik yapmaktan ya da risk almaktan kaçınma gibi sorunlarla yüzleşirler. Bazıları olgunlukta duraklar, bazıları ise yaşlanan ürünler veya aşırı borç yükü nedeniyle çöküşe sürüklenir ve iflas eder.
Ama işte burada da döngünün doğası ortaya çıkar. İflas, bazılarının borç ve ağır sözleşmelerden kurtulup, yeniden tasarruf ve kârlılığa odaklanarak doğmasına imkân tanır. Döngü, her zamanki gibi, yeniden başlar.
Yatırım kariyerimde gördüğüm en büyük hatalar, insanların şirket yaşam döngüsünün getirdiği sınırlamaları göz ardı etmesinden kaynaklandı. Başka bir deyişle, yatırımcılar ağaçların gökyüzüne kadar uzanabileceğini varsaydılar. 1999’da da, tıpkı 1969’da olduğu gibi, yatırımcılar olağanüstü kâr büyümesinin sonsuza kadar süreceğini kabul etti. Hatta bu kadar hızlı büyüyebilen şirketlerin hisseleri için hiçbir fiyat/kazanç oranının fazla olmadığı sonucuna vardılar. Yatırımcılar, %20’nin üzerinde kâr artışlarını sonsuza kadar sürdürülecekmiş gibi varsaydılar ve 50’nin üzerinde fiyat/kazanç oranı üzerinden hisse almaya razı oldular. Elbette ne bu büyüme ne de bu değerlemeler sürdürülebilir oldu. Sonuçta %90’dan fazla kayıplar yaygın hale geldi. Her zamanki gibi, sınırsız büyüme beklentisinin ahmaklığı ancak iş işten geçtikten sonra anlaşıldı.
Şirketlerin yaşam döngüsünün gereklilikleri, genellikle aşırı yüksek büyüme oranlarını sürdürülemez hale getirir. Ancak olasılıklar buna pek izin vermese de yatırımcılar “şüpheyi bilerek ve isteyerek askıya alma” eğilimine girerler. Ben bu yaklaşımı sinemada keyifle benimserim ama iş yerine geldiğimde bunu kapıda bırakırım. Yatırımcılar başarılı şirketlerin sürekli olarak yeni yetenekleri kendine çekebileceğini, yeni ürünler geliştirebileceğini, yeni pazarlara açılabileceğini, rekabeti savuştururken yüksek kâr marjlarını koruyabileceğini ve sürekli büyümeyi sürdürmek için doğru stratejik uyarlamaları yapabileceğini varsayar. Oysa gerçek, çoğu zaman böyle işlemez.
Şubat ayında Fortune dergisinde çıkan bir makalede, 1960-80, 1970-90 ve 1980-99 dönemlerini kapsayan bir analiz yer aldı. Büyük şirketler arasında seçilen 150 adaydan her dönemde yalnızca dört ya da beş tanesi, hisse başına kârını yıllık ortalama %15 oranında büyütmeyi başarmıştı. Bu performansı üç dönemin tamamında yakalayan tek şirket ise Philip Morris oldu. Philip Morris’in sırrı ise ne bir teknolojik mucize ne de olağanüstü bir büyüme ürünüydü. Sadece istikrarlı tüketici talebinin olduğu alanlarda sağlam, istikrarlı bir şirketti. Dolayısıyla “mucize şirketlerin” eşsiz ürünlerle sürekli hızlı büyümeyi sürdürdüğü nadirdir. Bana göre, bir şirketin büyüme hızının zamanla ortalamaya yaklaşacağını varsaymak, sonsuza kadar süreceğini varsaymaktan çok daha güvenlidir.
İş Dünyasında Modalar ve Hevesler
Hepimiz moda dünyasında etek boylarının her yıl inip çıkmasıyla dalga geçeriz. Topluma hiçbir katkı sağlamaz, sadece maliyet yaratır. Gerçek şudur ki, bu değişimler ya yukarı çıkarlar ya da aşağı inerler, gidecek başka bir yönleri yoktur. Aynı durum, iş dünyasındaki trendler için de geçerlidir. Onların da gidecekleri tek yön ileri geri salınımdır ve öyle de olur.
Örneğin şirketlerin çeşitlendirme stratejisini ele alalım. 1970’te yeni bir hisse senedi analisti olduğumda, ilk görevlerimden biri Litton, ITT, Whittaker, Teledyne ve City Investing gibi holdingleri incelemekti. Genel kanı, çeşitliliğin ve sinerjilerin (ve ayrıca satın alma muhasebesinin “sihri” ile yüksek F/K oranlı “ucuz paranın”) sonsuz hızlı büyümeyi mümkün kılacağıydı. Bu şirketler peş peşe satın almalar yaptı (ITT bir yılda 52 şirket aldı) ve bunun ödülünü çok yüksek F/K oranlarıyla değerlenerek gördü. Bu da büyümelerini bir süre daha, sulandırıcı etkisi olmayan ek satın almalar yoluyla sürdürmelerini sağladı.
Ama çok geçmeden, bu şirketlerin göklere çıkan çarpanlara bağımlılığı fark edildi ve birbirinden çok farklı faaliyet alanlarının yönetiminde sorunlar ortaya çıktı. Bunun üzerine yöneticiler çeşitliliğin değil uzmanlaşmanın faydalarını vurgulamaya başladı. Whittaker’ın başkanı, “ürün merkezinin damıtılması” adını verdiği bir sürecin erdemlerini öven bir makale bile yazdı. Sonrasında birimler satıldı, şirketler parçalandı ve holding yapıları dağıtıldı. İlginçtir ki, o beş şirketin bugün hiçbiri yok.
Peki doğru strateji hangisi? Çeşitlendirme mi yoksa uzmanlaşma mı? Merkezileşme mi yoksa adem-i merkezileşme mi? Tam zamanında üretim ile (just-in-time) stoklardan tasarruf mu, yoksa depolama ve fazla stok tutarak güvence mi? Katı hedef odaklı yönetim mi, yoksa daha yumuşak ve sıcak bir çalışma ortamı mı? Maksimum borçlanmayla kaldıraçtan yararlanmak mı, yoksa geniş özsermayeyle güvenli bölgede durmak mı?
Bu tür soruların cevabı aslında tek: Hiçbiri mükemmel değil. Şirketler, popüler oldukça bir uç noktaya kayar. Ama o uç noktadaki sorunlar ortaya çıkınca tekrar diğer tarafa yönelirler. Gidilecek başka yön olmadığı için bu sorular etrafında tek yapılacak şey, uçtan uca sallanıp durmaktır.
Aynı şekilde, iş dünyasındaki olguların nasıl görüldüğü konusunda da döngüsel dalgalanmalar vardır. İnsanlar topluca bir görüşe yönelir, ama o görüşün tek başına çözüm olmadığını gördüklerinde aynı hızla ondan uzaklaşırlar.
Örneğin 1990’larda bilgi teknolojilerinin kurumsal verimliliği artırmanın anahtarı olduğuna inanılıyordu. On yıl boyunca süren boğa piyasasının büyük bir kısmı, verimlilik artışlarının beslediği kâr büyümeleri ve yatırımcıların uyguladığı F/K oranlarındaki genişleme sayesinde yaşandı. Teknoloji kaynaklı verimlilik artışları, şirketlerin ve ekonominin büyüme potansiyelini temelden değiştiren kalıcı bir faktör olarak benimsendi.
23 Şubat 2000’de Temsilciler Meclisine verdiği ifadede Alan Greenspan şöyle demişti:
“Bugüne kadar yeniliklerin hızında ve yeni teknolojimizin yayılmasında bir yavaşlama işareti yok. Daha önceki ifadelerimde de belirttiğim gibi, olağanüstü verimlilik artışımızın temelinde bunlar yatıyor. Hatta bazı analistler, yeni teknolojilerin hızlı benimsenmesinin henüz erken aşamalarında olduğumuzu ve bu yenilik dalgasının zirvesinin henüz görünmediğini ileri sürüyor.”
Ama biliyorum ki, 30 gün içinde zirveye ulaşan şey borsaydı. Sadece yirmi ay sonra, 24 Ekim 2001’de, bu kez daha temkinli bir Greenspan Wall Street Journal’da şöyle alıntılandı:
“11 Eylül’de yaşananlar, bilgi teknolojilerinin içgörümüzü artırmaya yardımcı olamayacağı yepyeni bir belirsizlik seti ortaya çıkardı. Bu da son beş yıldaki verimliliğin hızlanmasını sağlayan güçlerin tersine dönmesine neden oldu.”
Başka bir deyişle, temelde ve kalıcı bir değişim olduğu düşünülen şey, aslında iniş çıkışlar gösteren, döngüsel niteliği kabul edilmesi gereken bir gelişmeden ibaretti. Verimlilikten elde edilen kazançların da döngüsel olduğu kanıtlandı, hem de beklenenden daha kısa sürede.
Piyasa Döngüsü
Chicago Üniversitesi’nde bana öğretilen şuydu: Bir varlığın değeri, gelecekteki nakit akışlarının iskonto edilmiş bugünkü değeridir. Eğer bu doğruysa, varlık fiyatlarının nakit akışlarına ilişkin beklentilerle uyumlu şekilde değişmesini bekleriz. Oysa hepimiz biliyoruz ki varlık fiyatları çoğu zaman nakit akışlarından bağımsız olarak dalgalanır ve bu değişimler, nakit akışlarındaki değişimlerle karşılaştırıldığında tamamen orantısız boyutta olabilir.
Finans profesörleri bu dalgalanmaların, nakit akışlarına uygulanan iskonto oranındaki değişiklikleri ya da başka bir deyişle değerleme parametrelerindeki değişimleri yansıttığını söyler. Piyasa profesyonelleri de değişen F/K oranlarının bundan sorumlu olduğunu kabul eder. Fakat hepimiz biliyoruz ki, F/K oranları şirketlerin temellerinden çok daha şiddetli şekilde dalgalanır.
Piyasanın kendi aklı vardır. Değerleme parametrelerindeki değişimler çoğunlukla temeldeki değişimden değil yatırımcı psikolojisinden kaynaklanır ve menkul kıymet fiyatlarındaki kısa vadeli değişimlerin büyük kısmını bu psikoloji açıklar. Üstelik yatırımcı psikolojisi de oldukça döngüseldir.
On yıllardır yanımda taşıdığım, boğa piyasasının üç aşamasını çok iyi özetleyen şu listeyi her fırsatta kullanırım:
- Birincisi, ileri görüşlü birkaç kişi işlerin daha iyiye gideceğine inanmaya başladığında.
- İkincisi, çoğu yatırımcı iyileşmenin gerçekten başladığını fark ettiğinde.
- Üçüncüsü, herkesin her şeyin sonsuza kadar iyi gideceğine kanaat getirdiğinde.
Bundan daha iyi bir tanıma gerek yok. Bu üç madde her şeyi anlatıyor.
Hisseler, her şeyin kötü göründüğü zamanlarda en ucuz seviyededir. Kötümser hava fiyatları aşağıda tutar ve yalnızca birkaç dikkatli ve cesur yatırımcı yeni pozisyon almaya istekli olur. Belki onların alımları dikkat çeker ya da beklentiler biraz daha az kasvetli hâle gelir. Her ne sebeple olursa olsun piyasa yükselişe başlar.
Bir süre sonra görünüm biraz daha az karamsar olur. İnsanlar iyileşmenin yaşandığını fark eder ve artık piyasada alıcı olmak için fazla hayal gücüne gerek kalmaz. Elbette, ekonomi ve piyasalar toparlanmaya başladığında, ödenen fiyatlar da hisselerin makul değerlerine daha yakın hâle gelir.
Bunların sonunda ise nihayetinde coşku başlar. Ekonomik ve şirketlerdeki iyileşmelerden cesaret alan yatırımcılar, bu eğilimin süreceğini varsayar. Kalabalık, erken girenlerin elde ettiği kârları görüp hem heyecanlanır hem de kıskanır. Bu kez herkes katılmak ister. İşlerin döngüsel doğasını görmezden gelerek kazançların sonsuza kadar süreceği sonucuna varırlar.
Bu yüzden şu eski sözü çok severim:
“Bilge adamın başta yaptığını, ahmak en sonda yapar.”
Büyük boğa piyasalarının geç safhalarında, insanlar hisse senetlerindeki olumlu havanın sonsuza dek süreceğini varsayan fiyatlar ödemeye razı olur.
Ama bu mümkün değildir. 1999’un sonlarına doğru teknoloji balonu şişerken, bunun sonunu getirecek hiçbir gelişme hayal edilemiyordu. Teknolojinin günlük yaşamı devrim niteliğinde değiştireceğine, yeni bir yatırım paradigması yaratacağına inanılıyordu. Gelir artışları (ya da en azından bu hizmetleri kullanan kullanıcı büyümesi) güçlüydü. Sermaye boldu, genişlemeyi sürdürüyor ve yeni, yenilikçi şirketlerin doğmasına imkân tanıyordu. Yatırım fonlarına ve emeklilik hesaplarına akan nakit, hisselere sürekli talep sağlıyordu. Her yeni teknoloji hissesi endekse eklendiğinde, endekse dayalı fonlar ve onlarla karşılaştırılan aktif yöneticiler arasında yeni bir zorunlu alıcı grubu oluşuyordu. Hiçbir portföy yöneticisi bu hisselere yeterince sahip olmama riskini göze alamazdı. Fiyatı ne olursa olsun almak zorundaydılar. Bunun sonucunda herkesin durması imkânsız hale geldi ve kendi kendini besleyen bir sonsuz enerji mekanizması ortaya çıktı.
Ama bir şekilde, o hisseler yükselmeyi bıraktı ve sonra düşmeye başladılar. Teknoloji balonunun patlamasına neyin sebep olduğunu kimsenin kesin olarak söyleyebileceğini sanmıyorum. Genelde sonradan bakıldığında her şeyin daha net görünmesine rağmen, ben bile tek bir sebep sayamıyorum. Belki de düşüşün temeli, sadece yükselişin yavaşlayabileceğinin anlaşılmasıyla atıldı. Belki de, o üç aşamanın sonuncusuna gönderme yapacak olursak, birkaç zeki yatırımcı “her şey sonsuza kadar iyiye gitmeyecek” sonucuna vardı. Muhtemelen en doğru açıklama, fiyatların kendi ağırlığı altında çökmesiydi.
Her durumda, piyasa bir kez daha gösterdi ki, tek yönde sonsuza kadar ilerleyemez. Döngüsel bir yapıya sahiptir: Yükselişleri düşüşler takip eder, hatta çoğu zaman, yükselişlerin kendisi düşüşlerin tohumunu eker.
1991’in Nisan ayında, müşterilere gönderdiğim ikinci yazıda piyasayı şöyle tarif etmiştim:
Menkul kıymet piyasalarının ruh hâli, bir sarkacın hareketine benzer. Sarkacın ortası “ortalama” konumunu ifade eder ama sarkaç orada neredeyse hiç durmaz. Çoğu zaman uçlara doğru hareket eder ya da oradan geri döner. Ancak ne zaman uç noktalara yaklaşsa, eninde sonunda kaçınılmaz olarak tekrar ortaya döner. Hatta onu geri çeken enerjiyi sağlayan şey, uçlara olan bu hareketin kendisidir.
Yatırım piyasaları da aynı şekilde salınır:
- Coşkuyla karamsarlık arasında,
- Olumlu gelişmeleri kutlamakla olumsuzlara takılıp kalmak arasında,
- Aşırı değerlenme ile ucuzluk arasında.
Sarkacın salınımı mı dersiniz, döngünün dalgalanması mı? Fark etmez! Yeter ki bana bunun düz bir çizgi olacağını söylemeyin.
1999’da Wall Street Journal, James Glassman ve Kevin Hassett’in Dow 36.000 kitabındaki teoriyi öven yazılar yayımlıyordu. Bana sorarsan, bundan daha mantıksız bir şey olamazdı. Geçen ay ise gazetenin dili değişmişti:
“Ekonomik koşullar hızla bozulurken, 11 Eylül’ün de etkisiyle birçok iş kitabı artık geçerliliğini yitirdi, hatta komik hâle geldi. ‘Dow 36.000’i hatırlayan var mı?”
Görüşlerin ne kadar hızlı değiştiğini ve kulağa mantıklı gelen gerekçelerin, fiyatlar çok yüksek ya da çok düşük seviyelere çıktığında, sonradan ne kadar “saçma” göründüğünü görmek şaşırtıcı.
Döngülerin doğasını görmezden gelmenin riskleri sayısızdır. Üstelik bu farklı döngüler birbirleriyle etkileşime girer ve genellikle iyimserleri şaşırtacak biçimde birleşir. 26 Ekim’de, başlığı çok da uygun olmasa da edebi bir dille yazılmış Grant’ın Faiz Oranı Gözcüsü, çökmüş bir telekomünikasyon devinin durumunu şöyle özetliyordu:
“Yeni Ekonomi’de, şirketin üst yönetimi küresel resesyon dahi olmayacağına, özellikle teknoloji şirketlerinde ayı piyasasına girilmeyeceğine inanmış görünüyordu. Geniş bant talebinde bir yavaşlama olmayacağına, erişim fiyatlarının çöküş yaşamayacağına ve kredi daralmasının söz konusu olmayacağına emindiler. Bugün gördüğümüz şey, aslında döngüsel bir iş kolunda, dip noktadaki nakit akışının sıkışmasıdır. Bu iş o kadar yeni ki, savunucuları henüz bunun döngüsel olduğunu bile fark etmemiş.”
Bu örnek, dört katmanlı bir körlüğü temsil ediyor. Şirket yönetimi şu döngüleri görmezden geldi:
- Ekonomi,
- Hisse senedi piyasası,
- Krediye erişim,
- Ürünlerine olan talep ve fiyatlama.
Tıpkı bu vakada olduğu gibi, döngülere hazırlık yapmamak, sonradan “göz göre göre gelen” ve kolayca önlenebilecek hatalara yol açıyor.
Döngülerle Yaşamak
Teknoloji balonunun ne zaman patlayacağını, düzeltmenin ne kadar süreceğini veya ne kadar derinleşeceğini kimse bilemezdi. Ama piyasanın coşku içinde olduğunu, yatırımcıların sorgulamadan sarhoş bir iştahla hareket ettiğini sezmek de imkânsız değildi. Aslında bu bile, yaşanan yıkımın büyük kısmından kaçınmaya yeterliydi.
Şunu da özellikle vurgulamalıyım: Ben dahil aşırı değerlemelerden şikâyet eden birçok kişi bunu yıllar öncesinden söylemeye başlamıştı. Uzun bir süre, şu eski kural tekrar tekrar doğrulandı: “Zamanın çok ilerisinde olmak, yanlış olmakla aynı şeydir.” Bazı temkinli yatırımcılar sabırlarını kaybetti, fırsatları kaçırdıkları için işlerini ya da müşterilerini yitirdi. Bazıları ise dayanamadı. Kazançları kaçırdıktan sonra tam da düşüş döneminde piyasaya giriş yaptı.
Yani burada size, döngülerle baş etmenin kolay olduğunu anlatmaya çalışmıyorum. Bunun yanında kesinlikle gerekli bir uğraş olduğunu düşünüyorum. Biz, hiçbir zaman tam olarak nereye gittiğimizi ya da dalganın ne zaman döneceğini bilemeyiz. Ama en azından nerede olduğumuzu iyi bilmek zorundayız.
20 Kasım 2001
Balonlar patlar, krediler daralır, şirketler yaşlanır, piyasalar sarkaç gibi salınır.
Sabit olan tek şey, döngülerin geri geleceği ve sadece nerede olduğunu görerek hazırlıklı olanın ayakta kalacağıdır.
Howard Marks’ın bu yazısının bundan 25 yıl sonra da geçerli olduğunu düşünüyorum. Umarım bana faydalı olduğu gibi size de faydalı olur.
Okuduğunuz için teşekkürler.
Saygılar.