Howard Marks 2025-5 “Değer Hesabı” Özeti: Fiyat–Değer Dengesi

Herkese selamlar.

Efsane yatırımcı Howard Marks, 2025 tarihli “Değer Hesabı” başlıklı makalesinde piyasa değerlemeleri, fiyat–değer ilişkisi ve yatırımcı psikolojisi üzerine kritik dersler veriyor.

Bu yazıda, yaklaşık 40 dakikalık makalenin özetini bulacaksınız.

Hadi başlayalım.

1. Temel Çıkış Noktası

• Howard Marks makalesine değerin tanımı ile başlıyor. Hisse senetleri, tahviller, şirketler ve gayrimenkuller gibi yatırımda kullanılan varlıklarının bir değeri vardır. Bu değer bazen “içsel değer” (intrinsic value) olarak adlandırılır; yani varlığın belirli bir andaki “ederi”de denebilir. Bu değer öznel bir kavramdır, kişiden kişiye değişir. Bildiğim kadarıyla yapay zekâ tarafından bile kesin olarak tespit edilemez ve ne olduğuna dair görüşler farklılık gösterir.
• Fiyatın tek başına anlamsız olduğunu, esas olanın fiyat–değer ilişkisi olduğunu vurguluyor.
• Yatırımın özünün değeri doğru tahmin edip hedef varlığı makul fiyattan almak olduğunu belirtiyor.

2. Değer (Intrinsic Value)

• Bir şirketin değeri, kâr yaratma gücünden gelir.
• Maddi varlıklar (arsa, bina, makineler, madenler) yanında maddi olmayan varlıklar (patent, marka, yönetim becerisi, kültür, insan kaynağı) toplam sinerji oluşturur yani tek başlarına ihtiva ettikleri değerin daha fazlasını birleşerek oluştururlar.
• Nakit akışı yaratmayan varlıklar (örneğin altın, sanat eseri) nesnel olarak değerlenemez. Bu sebeple de Howard Marks’ın ilgi alanına girmiyor. Çünkü sizden daha fazla para ödeyecek birine satmanız dışında gelir elde edemiyorsunuz.
• Değer öznel bir kavramdır, herkesin hesabı farklı çıkar, ama temeli kâr yaratma gücüdür.

3. Fiyat

• Fiyat, piyasanın ortak kanaatiyle oluşur, çoğunlukla yatırımcı psikolojisinin yansımasıdır.
• İyimserler fiyatı yukarı çeker, kötümserler aşağı iter.
• Bu yüzden fiyat, değer etrafında dalgalanır, ama kısa vadede irrasyonel olabilir çünkü insan psikolojisine dayanır. Keynes’in dediği gibi iş güzellik yarışmasında kalabalığın kimi güzel bulduğu ile ilgilidir. Kimin gerçekten güzel olduğu ile ilgili değil.
• Uzun vadede ise fiyat, mıknatısın demiri çekmesi gibi değere yakınsama eğilimindedir.

4. Fiyat–Değer Etkileşimi

• Kısa vadeli getiriler daha çok fiyat hareketlerinden gelir.
• Uzun vadeli getiriler ise değer yaratma gücüne bağlıdır.
• Benjamin Graham : “Kısa vadede piyasa oylama makinesi, uzun vadede terazidir.” der.
• Bu yüzden ucuz olan uzun süre ucuz kalabilir, pahalı olan daha da pahalılaşabilir.
• Keynes’in uyarısı: “Piyasa, sizin ödeme gücünüzden daha uzun süre mantıksız kalabilir.”

(Arkadaşlar sanırım uzmanlaşmak için yanlış bir meslek seçtik:))

5. Güncel Durum (2025)

• S&P 500’de ileriye dönük F/K oranı 23 civarında → bu oran tarihsel ortalamanın üstünde.
• 2025 başında tarifeler sonrası piyasa %15 düştü ama hızla toparlanıp yılbaşından bu yana %9 artıya geçti.
• Bugün ABD hisseleri, 2024 sonuna göre daha yüksek değerlemelerde.
• Buffett göstergesi (piyasa değeri/GSYH), tarihsel zirvede. Birçok şirketin halka açılmadığı ve özel sermayenin rekorlar kırdığı düşünüldüğünde bu oran daha da yüksek.
• “Muhteşem Yedili” (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia, Tesla) endeksin 1/3’ünü oluşturuyor. Bu 7 şirketin F/K’sı 33; makul bulunabilir. Ancak kalan 493 şirketin F/K’sı 22 → esas sorun burada. Bu bakış açısını ilk kez burada duyuyorum.

6. Psikoloji ve Piyasa Davranışları

• Yatırımcılar doğası gereği iyimserdir → olumsuzlukları küçümseme ve FOMO ile hareket etme eğilimleri bulunur.
• 2009’dan beri uzun süren bir ayı piyasası yok, her dibin alım fırsatı olarak görüldüğü bir piyasa var ve bu cezalandırılmadı. Genç nesil riskin gerçek yüzünü henüz görmedi.
• Yapay Zekâ, yeni “yeni şey” olarak karşımızda. Balon potansiyeli taşıyor ama aynı zamanda gerçekten oyunu değiştirebilir.
• Sir John Templeton “bu sefer farklı” diyenlerin %20 oranında haklı çıktığını söylemişti. Bakalım Yapay zekâ bu %20’ye girecek mi?
• Marks da bu söze atıfta bulunarak ekliyor: “Bu sefer farklı” söylemi bazen doğru, ama çoğunlukla tehlikeli.

7. Stratejik Tavır – INVESTCON

Marks, kendi “INVESTCON” ölçeğini açıklıyor (askeri DEFCON benzeri) Bu ölçekle tehlike durumunu belirtip ona göre önlem alıyor. 6 en hafif önlem iken 1 en ciddi önlem oluyor. Mesela Pentagon’un yayınladığı DEFCON’da 1 numara “Çok Yakında Bir Nükleer Saldırı Olacak” demek.

• 6: Alımları durdur
• 5: Saldırgan varlıkları azalt, savunmacı varlıkları artır
• 4: Kalan saldırgan varlıkları sat
• 3: Savunmacı varlıkları da azalt
• 2: Tüm varlıkları tasfiye et
• 1: Kısa pozisyon al

Bugün için kendisi INVESTCON 5’te olmayı makul buluyor → daha savunmacı portföy, risk azaltımı.

Ayrıca 3-2 ve 1. maddelerin yatırımın doğası gereği zamanlama olarak doğru tahmin edilemeyeceğini de ekliyor. Burası çok önemli:)

8. Ana Mesajlar

• Kâr = Değerin asıl kaynağıdır.
• Fiyat = Kısa vadede psikoloji tarafından belirlenir.
• Değer = Uzun vadede fiyatı kendine çeker.
• Bugün piyasa, Marks’a göre “yüksek”ten “kaygı verici” seviyeye geçti.
• Tamamen satış değil, ama savunmacı pozisyon almak en akıllıca strateji.

İşte size Howard Marks’ın makalesinin 3 dakikalık kısa versiyonu.

Uzun versiyonunu okuyamayanlar lütfen buna göz gezdirsin. Beni üzmeyin:)

Saygılar.