Herkese selamlar! Sıra geldi Warren Buffett’ın hissedarlara yazdığı 2004 mektubuna.
Warren Buffett mektubuna, yatırımcıların ortalama hisse senedi getirisinden çok daha azını elde ettikleriyle başlıyor ve bunun nedenlerini sıralıyor.
Tuttuğu hisse senetlerinde ise çok değişiklik yok. Yatırımcının büyük dörtlüsü değişmemiş. Çok az işlem yapıyor fakat piyasada kriterlerine göre şirket bulamadığı için 43 milyar dolarlık nakdin de üzerinde oturuyor.
Mektubun özellikle yabancı paralar kısmını dikkatlice okumanızı tavsiye ederim. Warren Buffett cari işlemler açığının Amerika’nın başına açtığı dertlerden çok açıklayıcı bir şekilde bahsetmiş. Okuyup Türkiye ile karşılaştırabilirsiniz. Warren Buffett’ın uyarılarının hepsi güzel ülkemiz için de geçerli.
Fazla uzatmadan 2004 mektubuna başlayalım.
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:
2004 yılında hisse başı defter değerimizdeki yükseliş hem A hem de B tipi hisse senetlerimiz için %10,5 oldu ve 8.3 milyar dolar arttı. Başkanlığı sürdürdüğümüz 40 yıl boyunca defter değerimiz yıllık bileşik %21,9 artarak 19 dolardan 55.824 dolara çıktı.
…
Geçen sene Berkshire’ın defter değeri %10,5 artarak endeksin %10.9’luk artışının gerisinde kaldı. Bu donuk performansın sebebi kesinlikle işletmelerimizi yöneten üst yöneticilerle ilgili değil. Her zamanki gibi taşımaları gerekenden daha ağır bir yükü omuzlarına yüklediler. Onlara çok basit bir mesajım var: İşlerinizi, aileniz gelecek 100 yıl boyunca sadece bu varlıklara sahip olacakmış gibi yürütün. Neredeyse hepsi bunu yapıyor ve işletmelerini yönetirken kalan fazla nakitlerini dağıtmam için Omaha’ya -bana- gönderiyorlar.
Geçen sene bu işi iyi yapamadım. Umudum geçen sene milyarlık satın almalar yaparak mevcut gelir akışımıza yenilerini eklemekti. Fakat başarısız oldum. Ek olarak, çok az çekici menkul kıymet bulabildim. Berkshire bu yüzden yılı 43 milyar dolarlık nakit benzeri ile kapattı ve bu hiç hoş bir durum değil. Charlie ve ben 2005 yılında bu yükün belli bir kısmını ilginç varlıklara çevirmeye çalışacağız fakat başarıyı söz veremiyoruz.
Bir diğer bakış açısıyla, ikinci sayfadaki rakam labirentinde kaybolan 2004 dikkate değer bir yıldı. 1960’ların sonundan itibaren 35 yılı incelerseniz, temettüler dahil yatırımcının S&P için ortalama getirisinin %11,2 olduğunu görürsünüz (gelecekte beklediğimiz getirinin çok üstünde). Fakat %11,2’ye yakın yıllık getirilere baktığınızda yani %8 ve %14 arasına, 2004 yılı hariç sadece 1 yıl bulursunuz. Bir başka değişle, geçen yılın getirisi normal hariç her şeydi.
35 yıl boyunca, Amerikan şirketleri muhteşem sonuçlar elde ettiler. Bu yüzden yatırımcılar için ağız sulandıran getiriler elde etmek çok kolay oldu. Yapmaları gereken tek şey Şirketler Amerikasını çeşitli ve az komisyon ödeyerek omuzlamaktı. Hiç dokunmadıkları bir endeks fonu bunu yapabilirdi. Bunun yerine bir çok yatırımcı ortalama ile felaket arası sonuçlar elde etti.
Bunun üç ana sebebi var: Birincisi yatırımcıların çok işlem yapmasından ya da yatırım işlemlerine çok para harcamasından kaynaklanan yüksek maliyetler. İkincisi, işletmelerin sayısal olarak incelenmesi ve gerçeklere dayalı olarak değil de tüyolara göre yapılması. Üçüncüsü de piyasaya zamansız girişler (tavsiye üzerine) ve çıkışlar (düşüş ya da durgunluk aşamasında). Yatırımcılar şunun farkına varmalıdır ki coşku ve maliyetler onların düşmanıdır. Eğer hisse senetlerine ne zaman gireceklerini tahmin etmeye çalışmakta ısrar ederlerse, başkaları aç gözlü iken korkak olmalılar ve sadece başkaları korkak iken aç gözlü olmalıdırlar.
Sektör Sonuçları
…
Düzenlenmiş Hizmet Sektörü
…
Sigortacılık
…
* * * * * * * * * * * *
…
* * * * * * * * * * * *
…
* * * * * * * * * * * *
…
Finans ve Finansal Ürünler
…
Yatırımcılar şunun farkına varmalıdır ki hızlı büyüme finans dünyasında çoğu zaman bir problem saklar (genellikle yolsuzluk). Türev araçların kâr etme gücü de sadece büyüme olmayan zamanlarda gerçek olarak ortaya çıkacak. Kimin çıplak yüzdüğünü sadece dalgalar çekilince anlarsınız.
Üretim, Hizmet ve Perakendecilik
…
Yatırımlar
Aşağıda hisse senedi yatırımlarımız görülmektedir. Sadece piyasa değeri 600 milyon doların üstündekiler isimlendirilmiştir.
Bazı insanlar bu listeye bakıp bunun grafiklere, brokerların görüşlerine ya da yakın dönemli kârların tahmin edilmesine dayalı bir alım satım listesi olduğunu düşünebilir. Charlie ve ben böyle dikkat dağıtan şeyleri görmezden geliriz ve onun yerine bu varlıklarımızı işletmelerin küçük bir parçasına sahip olmak olarak görürüz. Bu önemli bir farktır. Doğrusu, bu yatırım düşüncesi 19 yaşımdan beri benim için dönüm noktasıdır. Ben Graham’ın “Akıllı Yatırımcı” kitabını okudum ve gözlerimden perde kalktı. (Önceden hisse senedi piyasasında işlem yapıyordum fakat nasıl yatırım yapılacağına dair hiç bir fikrim yoktu.)
Hadi şimdi onları aldığımızdan beri “Büyük Dörtlü”müz (American Express, Coca-Cola, Gillette ve Wells Fargo) ne yapmış ona bakalım. Tabloda görüldüğü gibi onlara 1988 ve 2003 arasında birçok işlem ile 3,83 milyar dolar yatırım yaptık. Temelde dolar olarak ortalama alım zamanımız 1992 olmuş. 2004 yılı sonunda ise, ortalama olarak bu işletmeleri 12,5 yıldır tutmuş oluyoruz.
…
Bu gruptan payımıza düşen kâr her geçen gün artıyor ve şu anda maliyetimizin %31,3’üne denk geliyor. Bize yaptıkları nakit katkı da her geçen gün artıyor. Bu katkı 2004 yılında 434 milyon dolar oldu, yani maliyetimizin %11,3’ü. Toplamda, Büyük Dörtlümüz bize tatmin edici fakat muhteşem olmayan sonuçlar getirdi.
…
Açıkça, eğer sarkacın dönüşünü yakalayabilseydim Berkshire’ın sonuçları çok daha iyi olurdu. Bunu yapmayı söylemek görüşün her zaman açık olduğu dikiz aynasından arkaya bakarken çok kolay. fakat ne yazık ki, yatırımcılar ön camdan bakmak zorunda ve ön cam her zaman sislidir. Ayrıca boyutumuzun büyüklüğü de -değerde dalgalanmalar yaşanırken- içeri ve dışarı kolayca hareket etmemizi engelliyor.
Yine de beni, burun kanatan değerlemelere bakmayıp sadece düzgünce kendi görüşüme göre hareket ettiğim için eleştirebilirsiniz. Bazı hisselerimizin değerinin çok üstünde hareket ettiğini bilmeme rağmen bu değerlemelerin ne kadar aşırıya kaçtığını göz ardı ettim. Harekete geçmem gereken zamanlarda sadece konuşmakla yetindim.
Charlie ve ben bu aralar biraz hareket istiyoruz. Düşük getiri elde eden 43 milyar doların üstünde oturmak istemiyoruz. Onun yerine, şimdi sahip olduğumuza benzer ama daha büyük şirketlerin parçalarını almanın hasretini çekiyoruz. Fakat bunu sadece alım fiyatımız bize tatmin edici bir getiri sunuyorsa yaparız.
* * * * * * * * * * * *
…
Çöp tahvil portföyü yabancı paraları da içeriyor. 2001 ve 2002 yılında bu tahvilleri aldığımızda, önce tabii ki itfacının kredibilitesine baktık ki bunların hepsi Amerikan şirketleriydi. Fakat bu şirketlerin bazıları, yabancı para cinsinden tahviller çıkarmışlardı. Dolar hakkındaki görüşümüz dolayısıyla bu alımları yaptık.
…
* * * * * * * * * * * *
…
Yabancı Paralar
Yıl sonunda Berkshire, 21,4 milyar dolarlık 12 çeşit yabancı para sözleşmesi bulunduruyor. Geçen sene bahsettiğim gibi, bu varlıkları bulundurmak bizim için karar verilmiş bir değişiklik oldu. 2002 Mart’tan önce, ne ben ne de Berkshire kur işlemi yapmamıştık. Fakat kanıtlar gösteriyor ki ticaret politikalarımız daha uzun yıllar dolar üzerinde baskı oluşturacak. Böylece bu uyarıyı dikkate alarak 2002’de işlem politikamızı yönlendirdik. (W.C. Fields’in kendisinden yardım istediğinde söylediği gibi: Üzgünüm evladım, tüm param kurlara bağlı durumda.”
Bir noktada açık olalım: Kurlar hakkında kuşkularımız olmasına rağmen Amerika hakkında en ufak bir şüphemiz yok. Olağanüstü zengin bir ülkede yaşıyoruz, sistemimiz piyasa ekonomisine, hukuka ve eşit fırsata değer veriyor. Ekonomimiz açık ara dünyanın en iyi ve en güçlüsü ve böyle olmaya devam edecek. Burada yaşamaktan dolayı çok şanslıyız.
Fakat Fortune dergisinde 10 Kasım 2003’teki makalemde yazdığım gibi, ticaret politikalarımız doları aşağı çekiyor. Yaşanan düşüş şimdiden belirgin ve böyle devam edecek. Ticaret politikalarımızda değişiklik olmazsa bu hem politikaya hem de finansal sisteme yayılma etkisi gösterebilir ve bu da düzensizlik yaratabilir. Fakat böyle bir senaryo, politikacıların şimdiden harekete geçmelerini sağlayacak kadar yakın gözükmüyor. Onlar şu an esneyebildikleri kadar esneme taraftarı. Kasım 2000’de hazırlanan ve ticaret açığının sonuçlarını gösteren 318 sayfalık Kongre çalışması şu an raflarda tozlanıyor. Çalışmanın yapılması, ticaret açığı 1999’da 263 milyar dolar ile rekor kırarken emredilmişti ve geçen sene ticaret açığı 618 milyar dolara çıktı.
Charlie ve ben şunu belirtmeliyiz ki iki ülke arasında malların ve hizmetlerin değiştirilmesi ile yapılan gerçek ticaretin iki ülke için de son derece yararlı olduğuna inanıyoruz. Geçen sene böyle 1,15 trilyon dolarlık ticaret yaptık ve bu ne kadar çok olursa o kadar iyi. Fakat not ettiğimiz gibi, ülkemiz geçen sene 618 milyar dolarlık karşılığı olmayan ticaret yaptı. Bu çok sarsıcı bir rakam ve bunun sonuçları olacak.
Bunun dengeleyici unsuru tek yönlü sözde ticaret (ekonomide her zaman telafi vardır) ve Amerika’dan diğer ülkelere varlık transferidir. Bu transfer hükümetin diğer ülkelere yardım etmesi şeklinde olabileceği gibi yabancıların ülkemizden gayrimenkul ve hisse senedi alması yolu ile de olabilir. Her iki durumda da sonuç, yabancıların ülkemizin daha büyük bir kısmına sahip olması ve bizim daha azına sahip olmamızdır. Bu yolla Amerikadan diğer ülkelere güç transferi şu an günlük 1,8 milyar dolara ulaşmış durumda ve ben bunu yazarken geçen yıla göre %20 arttı. Sonuç olarak, yabancı ülkeler ve devletler şu anda Amerikan varlıklarının 3 trilyon dolarına sahip. Bu oran on yıl önce ihmal edilebilir düzeydeydi.
Trilyonlardan bahsetmek çoğu beyni uyuşturur. Sonuç olarak cari işlemler açığı (üç bileşenden oluşur ve en önemlisi açık ara ticaret açığıdır) ve bütçe açığımızın ikiz açık olarak tarif edilmesidir. Fakat bunlar ikiz hariç her şeydir. Farklı nedenleri ve farklı sonuçları vardır.
Bütçe açığı Amerikalılara giden ulusal pastayı hiçbir şekilde küçültmez. Yabancıların varlıklarımızdan hiçbir pay almadığı senaryoda, bütçe açığı ne kadar büyük olursa olsun ulusal çıktımızın %100’ü Amerikan halkına aittir.
Gırtlağına kadar malı olan zengin bir ailede olduğu gibi, Amerikalılar böyle bir senaryoda hükümetin geliri nasıl yeniden dağıtması gerektiğini tartışırlar (kim vergi ödeyecek ve kim bundan faydalanacak). Eğer dünkü paylaşım yeniden değerlendirilirse, aile üyeleri kızgınca kimin canının yanacağına karar verirler. Belki vergiler yükseltilir, belki sözler verilir, beki de iç borçlanmaya gidilir. Fakat kavga bittiğinde bölünse bile tüm pasta aile içinde kalır. Pastanın hiçbir kısmı dışarı gönderilmez.
Büyük ve sürekli cari işlemler açığı tamamen başka sonuçlar yaratır. Zaman geçtikçe, büyümemize rağmen ürettiğimizin daha da azına sahip oluruz. Aslına bakılırsa, dünyanın kalanı Amerikanın büyümesinin tadını çıkarır. Burada, sürekli kazandığından fazlasını harcayan bir aile gibiyiz. Zaman geçtikçe, aile kendi için çok az ama banka için çok fazla çalıştığının farkına varır.
Eğer bu kadar cari işlemler açığı vermeye devam edersek, bundan on yıl sonra yabancıların Amerikan varlıklarının 11 trilyon dolardan fazlasına sahip olacaklar. Eğer yabancı yatırımcılar varlıklarından net %5 kazanacak olurlarsa, yabancıların yatırımları için dışarıya 550 milyar dolarlık varlık göndermek zorunda kalırız. O zaman enflasyonun düşük olacağını düşünürsek ki bu hiç de kesin değildir, ülkemizin GSYH’si 18 trilyon dolar olacak. Bundan dolayı, Amerikan ailemiz, sırf geçmişte daha fazla harcadık diye ürettiğinin %3’ünü haraç olarak dışarıya vermek zorunda kalacak. Bu durumda, bütçe açıklarının aksine, oğullar babalarının günahlarının kefaretini ödeyecekler.
Amerika büyük ölçüde daha az tüketmezse ve büyük oranda ticaret fazlası vermezse yok olmayacak bu imtiyaz ücreti, ekonomik büyümeden dolayı şu ankinden daha iyi yaşamakta olan Amerikalılar arasında şüphesiz politik huzursuzluk yaratacaktır. Fakat sürekli olarak kredi verenlere ve sahiplerine haraç verme fikrine de gıcık olacaklar. Sahiplik camiası olan bu ülke (abartarak söylüyorum) ortakçılık camiasında mutluluğu bulamayacaktır. Fakat bu tam olarak Demokratlar ve Cumhuriyetçilerin politikalarının bizi götürdüğü yer.
Hem hükümet içinden hem de hükümet dışından birçok ünlü finans figürü bu açığın sürdürülebilir olmadığını söylüyor. Örnek olarak, FED Açık Piyasa Komitesi 29-30 Haziran 2004’teki toplantısında şunu dedi: “Kurul büyük dış açıkların sonsuza kadar finanse edilemeyeceğini not etmiştir”. Fakat, onca bilgenin bu zorlu durumu belirtmesine rağmen, gelişmekte olan bu önemli filizi ehlileştirmek için bir öneride bulunmuyorlar.
Fortune’a 16 ay önce yazdığım makalede, “yumuşakça düşen dolar bize çözüm sağlamaz” diye uyarmıştım. Ve şu ana kadar da sağlamadı. Fakat hala, diğer ülkelere ekonomilerini uyumlaştırmalarını söyleyerek ve Amerikalılara daha fazla tasarruf etmelerini öğütleyerek yumuşak iniş umudu korunuyorlar. Amerika’da ticaret politikaları değiştirmeden ya da doları finansal problem yaratacak kadar düşürmeden cari işlemler açığını düşürmeyecek derin köklü yapısal problemler var.
Mevcut ticareti statükosunu savunanlar sıkça Adam Smith’ten alıntı yaparlar: “ Her ailede bolca bulunan bir şey büyük krallıkta kıt olabilir. Eğer yabancı bir ülke bir malı ürettiğimizden daha ucuza üretiyorsa, bizdeki avantajla ürettiğimiz bol malla onu almak daha iyidir.
Buna katılıyorum. Fakat Bay Smith’in bahsettiği malın malla değişimidir, ülkemizde her yıl 600 milyar dolara yapılan varlık karşılığı mal ticareti değildir. Dahası kimsenin, bolluğu sürekli kendi tarlasının bir kısmını aşırı tüketimini karşılamak için satan bir aileninki gibi tanımlayacağını sanmıyorum. Fakat Amerika denen “büyük krallıkta” yapılan tam olarak bu.
Eğer Amerika her sene 600 milyar dolar cari fazla verseydi, dünyadaki yorumcular ülkemizi ithalatı yasaklayan ve ihracatı teşvik ederek hazine biriktiren merkantalist olarak görüp politikamızı ayıplayacaklardı. Ben bu tür bir politikayı da ayıplarım. Fakat, bilmeyerek de olsa Dünya şu anda Amerika’ya karşı, varlığımız ve kredi skorumuzun sayesinde merkantalist politikalar uyguluyor. Doğrusu, dünyada başka hiçbir ülkeye kendi parasında bu kadar büyük bir kredi kartı kullanmaya izin vermez. Şu anda, yabancı yatırımcılar çok neşeli. Bizi harcama yapan keşler olarak görüyorlar fakat aynı zamanda bizim zengin keşler olduğumuzun da farkındalar.
Fakat bizim müsrif davranışımız sonsuza kadar tolere edilemez. Ticaret problemimizin ne zaman nasıl çözüleceğini bilmek imkansız olsa da, çözümün ticaret partnerlerine karşı doları güçlendirmeyeceği kesindir.
Umuyoruz ki Amerika cari işlemler açığını çabuk ve önemli derece düşürecek politikalar uygular. Doğru, hızlı çözümler Berkshire’ın yabancı para sözleşmelerinde zarar yazmasına sebep olur. Fakat Berkshire’ın varlıkları dolar temelli varlıklarda yoğunlaşmış durumda: Güçlü dolar ve düşük enflasyon bizim daha çok işimize gelir.
* * * * * * * * * * * *
…
Diğer
…
* * * * * * * * * * * *
…
Genel Kurul
…
* * * * * * * * * * * *
28 Şubat 2005 Warren E. Buffett Yönetim Kurulu Başkanı
Mektubun orjinaline buradan ulaşabilirsiniz.