Herkese selamlar.
Yatırım dünyasında bazı isimler, sadece elde ettikleri getiriyle değil, düşünce tarzlarıyla da öne çıkar. Bill Miller, tam da bu isimlerden biri.
Kendisi 15 yıl boyunca S&P 500’ü üst üste yenerek istatistikleri altüst etmiş bir yatırımcı. Aynı zamanda finansal düşünce sistemine de meydan okumaya devam ediyor.
Bu röportajda Miller, şansa ve yeteneğe dair görüşlerinden Kelly kriterine, yatırımcı psikolojisinden aktif yönetimin geleceğine kadar birçok konuda derin ve öğretici cevaplar veriyor.
Bu röportajı Türkçeye çevirerek sizlerle paylaşmak istedim çünkü hem yatırım ilkeleri hem de değer yatırımcılığı hakkındaki sürüden ayrılan görüşleri ile bize faydalı olacağını düşünüyorum.
Röportajın 2000’lerin başında yayınlandığını da eklemem lazım.
Hadi başlayalım.
15 yıl boyunca, efsanevi fon yöneticisi Bill Miller, endeks fonlarına adeta meydan okudu. Fakat içimizden biri parasını yönettirmek için sıradaki Bill Miller’ı bulabilir mi? Bill bunun mümkün olduğunu düşünüyor.
Seri sona ermiş olabilir fakat Bill Miller kendi kuşağının efsane fon yöneticisi olmayı sürdürüyor. Legg Mason Value Trust’ın yöneticisi olarak, geçen sene seri bozulana kadar, ard arda 15 sene boyunca endeksi yenmeyi başardı.
Eğer 1990’da Miller’ın fonuna 10.000 dolar yatırmış olsaydınız bugün 92.033 dolarınız vardı.
Buruşukluğundan pijamayı andıran takım elbisesi ile Miller stile hiç önem vermiyor. Aynı davranışı yatırım yaparken geleneklere karşı duruşu ile de gösteriyor. Bir çok değer yatırımcısı teknoloji hissesi almayı reddederken, Miller Amazon, AOL, Dell ve eBAY’de servetine servet kattı.
Eski felsefe yüksek lisans öğrencisi olması ve orduya istihbarat subayı olarak hizmet etmesiyle, Miller büyük ihtimalle yatırım yönetimindeki en orijinal düşünürlerden biri.
Gelin, Miller’ın kendi ağzından düşüncelerine kulak verelim:
S&P 500’ü nasıl yendiniz? Şans mıydı? Rastlantı mıydı? Yoksa daha fazlası mı vardı?
Bunu büyük oranda şans ve belki de az miktarda yetenek ile açıklayabilirim. Yeteneği de kendini piyasadan silinmeden uzun süre hayatta kalabilmek olarak tanımlarım. İş arkadaşım Michael Mauboussin bu konuda yazmıştı.
Her çeşit uzun yatırım performansı serisini inceledikten sonra, bunun biraz şans biraz da yeteneğe bağlı olduğu sonucuna varmıştı.
Verdiği en kolay açıklanabilecek örnek şu şekildeydi: Basketbolda serbest atış ya da beyzbolda vuruş serileri gibi herhangi bir seriyi ele alalım.
Eline hiç basket topu almamış, amatör bir insanın profesyonel bir insanla aynı serbest atış serisini yakalamasını beklemezsiniz. Belli bir şeyde rekor kıran insanlara bakın. Onlar daha iyi oyuncular olma eğilimindedir. Yani başlangıçta belli yetenekleri vardır ama bunu çok çalışma ile desteklerler ve şans da yanlarındadır.
Yani bence benim 15 senelik serimde de muhtemelen olan bu. Yani kesinlikle tamamen rastgele bir olasılık temelinde, 15 sene üst üste S&P 500’ü yenme olasılığım, birkaç milyonda bir olurdu.
Peki bireysel bir yatırımcı parasını neden endeks fonlarına yatırmamalı?
Öncelikle sadece ihtiyatlılık açısından bakıldığında, kişinin parasının önemli bir kısmının hisse senedi endeks fonlarında tutulması gerektiğine inanıyorum. Çünkü biliyorsunuz, kanıtlar, on, on beş ya da yirmi yıllık herhangi bir zaman diliminde endeksi yenecek bir para yöneticisi bulma olasılığınızın yaklaşık yüzde yirmi beş olduğunu gösteriyor.
Yani çok şanslı ya da yönetici seçiminde aşırı yetenekli değilseniz, endeks fonu alarak çok daha iyi para kazanırsınız. Yönetim ücreti ve işlem maliyeti düşük olur. Bu da paranızı endeks fonlarında tutmanızın çok ciddi avantajları olduğunu gösterir.
Ama Vanguard’dan Gus Sauter gibi bazı çok zeki yöneticiler bencmarkı geri bıraktılar.
Ortalama olarak, endeks fonları yönetim gider kesintilerinden dolayı endeksin altında performans göstermenize sebep olur. Daha iyi performans gösterme şansınız varsa, paranızın bir kısmını aktif yönetimde bulundurmalısınız. Bence zamanla, Money Magazine veya diğer finansal yayınların dikkatli bir okuyucusu, uzun vadede daha iyi performans gösterme geçmişine sahip portföy yöneticilerini bulabilir.
Tabii ki geçmiş performans gelecekte de daha iyi performans gösterecekleri anlamına gelmiyor. Fakat çeşitlendirme yaparak ve paranızın bir kısmını aktif yönetimde tutarak endeksten daha iyi performans gösterme olasılığınızı artırabileceğinizi düşünüyorum. Bu sebeple aktif yönetime sahip olmanın en güçlü nedeninin riskinizi orta düzeyde çeşitlendirmesi olduğunu söyleyebilirim.
Her durumda, insanların yaşadığı en büyük sorun doğru portföy yöneticilerini seçememek. Kısa vadeli performans dalgalanmaları sebebiyle sürekli portföy yöneticisi değiştirmek bence büyük bir sorun.
Doğru. Aktif yönetimin riskinizi çeşitlendirdiğini söylediğinizde, bunun nedeni portföye daha farklı faktörler eklemenizdir. Biraz aktif yönetim kullanırsanız, genel portföyünüzdeki faktörlerin ağırlıklarını değiştiriyorsunuz.
Evet, evet. Aynı sebepten ötürü, tüm hisse senedi portföyünüze tahvil eklerseniz de işleri değiştirirsiniz. Elbette, gerçekten kötü bir seçim yaparsanız kendinize zarar da verebilirsiniz. Ancak biraz endeks fonlarından ayrılmanın yararlı olduğunu düşünüyorum.
Tamam. Bir adım daha ileri gidelim. Muhtemelen beklenenden daha iyi performans gösteren bir portföy yöneticisi seçmeye çalışıyor olsaydınız, hangi özellikleri arardınız?
Bir dakikalığına, en iyi portföy yöneticilerini tanıyan Bill Miller olduğunuzu unutun. Bir yabancı olsaydınız, hangi özellikleri arardınız?
En önemli şey performans değil, süreçtir. İyi bir süreç, uzun vadede iyi sonuçlar doğurur, bu yüzden kısa vadede olanlarla dikkatinizin dağılmasına izin vermeyin.
Spor örneğini bir kez daha düşünün. Pedro Martinez beyzboldaki en iyi atıcı olabilir, ancak zaman zaman maçları kaybeder. Kötü bir günde nasıl performans gösterdiğine göre onu genel olarak yargılayamazsınız. Bu yüzden öncelikle iyi bir süreç arardım. İyi bir süreç nedir? diye sorabilirsiniz. Bunun birkaç işaret var.
Birincisi, kişi uzun süredir bu işi yapıyorsa, bu yöneticinin gerçekten değer kattığına dair bir kanıt var mı? Bu işaretler daha iyi performans gösterip göstermediği ya da daha düşük riskle iyi sonuçlar elde edip etmediğine bakılarak yapılabilir.
İkinci bakacağım şey de uzun vadeli yönetim olurdu. Bunun kanıtı da nispeten düşük bir portföy yenileme oranı olurdu. Portföy yenileme oranının %110 ila %115 olduğu bir dünyada, %50 veya daha azı mantıklıdır. İdeal olarak %20 ila %30 aralığıdır.
Üçüncüsü, değere doğru bir yönelim arardım. Bu mutlaka sözde bir değer yatırımcısı olacakları anlamına gelmez. Büyüme odaklı olsalar bile, ödedikleri paranın bu şeyin değerine oranını gerçekten düşünen birini arardım.
Dördüncüsü, Warren Buffett’ın duygusal istikrar dediği şeyin kanıtını arardım. Yöneticilerin, piyasaların nasıl işlediğini, başkaları için para yönetmenin davranışlarında nasıl bir değişiklik yaratabileceği ve kontrol edilemeyen kendi içsel davranış eğilimlerimizin nasıl kötü kararlara yol açabileceğini anlamaları gerektiği konusunda Warren ile aynı fikirdeyim.
Beş, eğer bunları ölçebiliyorsanız veya değerlendirmeye çalışıyorsanız, o zaman entelektüel merak, uyum sağlama yeteneği ve esnekliğin de aradığım özelliklere eklenmesi gerektiğini düşünüyorum.
Son bir şey daha var. Kendi fikrine fazla saplanıp kalan birini gördüğümde ona karşı çok temkinli olurdum.
Şimdi bu bizi büyük soruya getiriyor, bu özellikler dışarıdan bakan biri için ne kadar görülebilir? Sarı Çizmeli Mehmet Ağa parasını yönetecek birini seçerken yukarıdaki maddeleri uygulayabilir mi?
Bence bu seçecek kişinin doğasına bağlı. Biliyorsunuz, Money Magazine’de 35. yıl dönümünüz için röportaj yapacak kişileri seçerken, okuyucularınızın faydalanabileceğini düşündüğünüz birini seçmek istiyorsunuz.
Benzer şekilde bir yatırımcı, fon yöneticilerinin hissedarlara yazdığı mektupları okursa, çok şey öğrenebilir. Tabii eğer gerçekten bir şeyler yazmalarına izin veren bir şirketteyseler. Ayrıca basına verdikleri demeçlerden ve röportajlardan da çok şey öğrenebilirsiniz. Bu bilgiler sayesinde olaylar hakkındaki bakış açıları hakkında da fikir sahibi olursunuz.
Bu yüzden iyi bir para yöneticisi bulmanın iyi bir basketbol oyuncusu bulmaya benzediğini düşünüyorum. Profesyonel antrenörler ortalama bir insandan daha iyi basketbolcu seçebilir. Bu deneyimle gelen bir şeydir.
Bu yüzden bireysel yatırımcıysam, kendi görüşlerimi profesyonellerin görüşleri ile desteklemek isteyebilirim. Bu, Morningstar veya yöneticileri değerlendirmeye çalışan buna benzer şirket ya da kişiler olabilir.
Bence tıpkı çok değişkenli değerleme modelleri kullandığımız gibi birden fazla kaynak kullanılmalıdır. İnsanlar birden fazla bilgi kaynağı ve yöneticileri değerlendirmenin birden fazla yolunu kullandıklarında, bunu yapmayanlara göre daha iyi performans göstermelerini beklerim.
Poker ve Yatırım Hakkında
Puggy Pearson kimdir ve sizin için neden önemli biri?
Merhum Puggy Pearson, Las Vegas’ta yaşayan, ilkokul mezunu biriydi ama poker masalarının efsanesiydi.
Sanırım 1973’te Dünya Poker Serisini kazandı. Ayrıca bana aslında bir kez daha kazandığını ama iki kez kazanmasını istemedikleri için başkasına verdiklerini söyledi.
Bana başarılı bir poker oyuncusunun sahip olması gereken becerileri güzel bir şekilde özetledi.
Birisi bir zamanlar efsanevi Sequoia Fonu’nun merhum yöneticisi Bill Ruane’ye “Yatırım konusunda bir şeyler öğrenmek için neler yapmalısınız?” diye sormuştu.
Bill şöyle dedi: “Ben Graham’ın Varlık Analizi ve Akıllı Yatırımcı’sını okursanız, bu konuda oldukça bilgi edinirsiniz. Ardından Warren Buffett’ın hissedarlara yazdığı mektuplarını okur ve onları da anlarsanız, yatırım hakkında bilinmesi gereken her şeyi öğrenirsiniz ve başarılı bir yatırımcı olursunuz.”
Bence Bill haklıydı, ancak bunu yapmak çok zaman alır. Puggy Pearson, “Kumarda sadece üç şey vardır. Bir bahsin %60 doğruluk oranında sonucunu bilmek, para yönetimi ve kendinizi bilmek.” diyerek bunu biraz daha özlü hale getirdi.
Bunu yatırıma uyarlarsanız, bir bahsin sonucunu %60 oranında doğru tahmin etmek, rakibinize göre rekabet avantajına sahip olduğunuzu bilmek anlamına gelir. Rekabet avantajınız yoksa bahse girmezsiniz, aynı şekilde yatırım da yapmazsınız. Bunun ne anlama geldiğine birazdan döneceğim.
İkincisi, para yönetimi şu anlama gelir: Tamam, rekabet avantajım var ama ne kadar yatırım yapmalıyım? Yüzde 10 mu yatırmalıyım? Yüzde 20 mi? Yüzde 50 mi? Yüzde 3 mü? Yani doğru para yönetimi stratejisi, yatırılacak doğru miktarda parayı bilmektir ve ikinci en önemli şeydir.
Sonra da kendinizi bilmeniz gelir. Bu, strese, olumsuz sonuçlara nasıl tepki verdiğiniz ile işler iyi gittiğinde nasıl bir ruh haline büründüğünüzü bilmek anlamına gelir. İşler iyi gittiğinde sersem ve aşırı özgüvenli mi oluyorsunuz? İşler kötü gittiğinde somurtkan ve uyumsuz mu oluyor musunuz? Her iki uçta da kötü kararlar mı alıyorsunuz? Sadece kendi psikolojinizi, zayıflıklarınızın ve güçlü yönlerinizin ne olabileceğini anlamak bile, piyasalar uç noktalardayken verilen kararlar açısından çok önemlidir.
Başarılı yatırımın içeriğini bu üç maddede özetleyebiliriz.
Şimdi bir bahsinizin %60 oranda doğru olacağı ilk maddeye dönelim. Yatırımda rekabet avantajının üç kaynağı vardır. Bunları bilgiye dayalı, analitik ve davranışsal olarak sınıflandırabiliriz.
Şimdi bilgiye dayalı avantaja bakalım. Diyelim ki bir Orta Doğu ülkesi için para yönetiyorsunuz ve oraya gidiyorsunuz. Petrol Bakanı size önümüzdeki üç ay içinde petrol üretimini iki katına çıkaracaklarını söylüyor. Diğer insanların bilmediği bir şeyi öğrenmiş oluyorsunuz.
Ancak bilgi avantajı elde etmek çok zordur ve bu zorluğun iki nedeni vardır. Birincisi, ABD hükümeti bunları elde etmenizi engellemeye çalışır, çünkü eşit bir rekabet ortamı yaratmak ister. İçeriden bilgi edinmeye ve buna göre hareket etmeye karşı kurallar vardır. İnsanlar şirketlerin kazançlarını ne zaman yayınlayacaklarını bilirler ve bu bilgilere eşit erişim olması gerekir.
Bir diğer neden de hedge fonlarıdır. Birçoğu bilgi avantajı elde etmeye çalışıyor. Tam zamanlı olarak bilgi avantajı elde etmeye çalıştıkları için, bireysel yatırımcıların bu hedge fonların önüne geçerek bilgi avantajı elde etmesi çok zordur. Hatta bizim gibi diğer profesyoneller için bile bu durum böyledir.
İkinci kategori analitik avantajdır. Bunun anlamı, diğer insanların bildiği şeyleri bildiğiniz, ancak bunları farklı şekilde değerlendirdiğiniz ve onlara farklı olasılıklar verdiğinizdir. Bununla daha sık karşılaşırız.
Şirketin hisselerini uzun süre tutuyorsanız, işlerinin nasıl geliştiği ve sermayenin nasıl dağıtıldığı konusunda diğer insanlardan daha fazla bilgi sahibi olursunuz. Bu da o şirket özelindeki yatırım riski konusunda diğerlerinden farklı bir algıya sahip olmanıza sebep olabilir. Dolayısıyla analitik avantaj, diğer insanların sahip olduğu aynı bilgi üzerinde farklı olasılıksal ağırlıklar oluşturmanıza sebep olur.
Son olarak üçüncü avantaj da davranışsaldır. Bu avantajlar içinde en kalıcı olanıdır çünkü davranışsal avantajlar, çok sayıda insanın belirli bir duruma öngörülebilir şekillerde tepki verme eğilimlerinden kaynaklanır.
Dolayısıyla insanların riskten kaçındığını biliyoruz. Kayıptan kaçınma katsayılarının kazanca oranla yaklaşık iki kat olduğunu da biliyoruz. Bu da bir dolar kaybetmenin acısını bir dolar kazanmanın zevkinden iki kat daha yoğun hissedildiği anlamına geliyor.
Bunun yanında, insanlar en son maruz kaldıkları bilgiye aşırı ağırlık verirler. Ani ve önemli bilgilere veya durumlara ise aşırı tepki verirler. Sonuç önyargısı adı verilen şeye sahip olma eğilimindedirler, yani olan olayları ve hamleleri, sürece göre değil sonuca göre yargılarlar. Dolayısıyla bu davranışsal unsurların çoğu, farkındaysanız aslında tanımlayabileceğiniz ve kendi avantajınıza kullanabileceğiniz şeylerdir.
Ayrıca ne kadar farkında olursanız olun, bunlara karşı bağışıklık geliştiremeyeceğinizin de farkında olmalısınız. Gerçekten disiplinli ve sabırlı olmalısınız. En son kertede bunları anlamanız gerekir.
Size, Puggy’nin çok kısa ve özlü sözlerinin uzun bir açıklamasını yapmış oldum.
Kısa ve özlü sözlerin tüm açıklamaları uzundur, değil mi?
Evet, sanırım öyle.
Peki Kelly kriteri nedir?
Kelly kriteri, 1956’da The Bell System Technical Journal için “Bilgi Düzeyinin Yeni Bir Yorumu” adlı bir makale yazan ve bilgi teorisinin babası Claude Shannon’ın çalışmalarından yararlanan J.L. Kelly, Jr.’ın adını taşır.
Kelly’nin yaptığı, Shannon’ın çalışmasının bir yönünü alıp, geniş ve uygulanabilirliği olan bir formül türetmekti. Bu formülün özelliği herhangi bir şeyin büyüme oranını en üst düzeye çıkarmanızı sağlamasıydı. Bu yüzden kumarbazlar bunu hızla para yönetimi stratejilerini geliştirmek için kullandılar.
Bu formül sabit kesir stratejisi olarak bilinir. Yani size söylediği şey, eğer bir olayın olma olasılığını biliyorsanız, bu ister bahis olsun ister yatırım, bu olabilme olasılığını bildiğiniz bahse paranızın ne kadarını yatırmanız gerektiğidir. Bu ön koşulları biliyorsanız, paranızı mümkün olan en hızlı oranda maksimize edersiniz ve kayıplarınızı da azaltırsınız.
Sadece tartışma amacıyla aşırı basitleştirilmiş bir biçimde kabaca formül şudur:
2p – 1
Burada p ondalık biçime dönüştürülmüş olasılıktır. Yani, belirli bir yatırımın beklenen oranda getiri sağlayacağından %100 eminseniz, o zaman p’nin 2 katı 2,0’dır, bundan 1 çıkarırsınız. Bu da 1’e eşittir. Bu söz konusu yatırıma sermayenizin %100’ünün yatırılması gerektiği anlamına gelir.
Şimdi, sadece %60 eminseniz, o zaman 0,60’ın iki katı, yani 1,20-1=20’ye eşit olur.Yani sermayenizin %20’si o bahse yatırılmalıdır.
Kelly kriterinin yaptığı şey, bir bahsi ya da yatırımı değerlendirirken ilk önce doğru olma olasılığına odaklanmanız gerektiğidir. Ardından yatırmanız gereken para miktarının bu doğru olma olasılığınızla doğrudan ilişkili olduğunu anlamanızı sağlamaktır. Ayrıca, 50/50’den az bir olasılığı varsa, hiç bahse girmemeniz gerektiğini gösterir. Bu da yine çok mantıklıdır.
2p – 1’i anlamayanlar için tüm yukarıda söylediklerinizi özetler misiniz?
Kelly’nin söylediği şey, Puggy Pearson’ın söylediği şeyle aynı, yani bahsinizin %60 oranında doğru olduğunu bilmeniz gerekiyor. Paranızı riske atmadan önce söz konusu bahiste avantajınız olduğunu bilmelisiniz. Beklenen pozitif bir kazanç için %50 üstü olasılık olduğunu belirlemeniz gerekiyor. Bu avantajı hesaplayamadıysanız, muhtemelen öyle bir şey yoktur. Eğer yoksa da, muhtemelen sermayenizi burada riske etmemelisiniz.
Doğru. Yatırdığınız sermaye büyüklüğü ne ile bağlantılı?
Büyük ölçüde avantajınızın ne kadar büyük olduğuna dair değerlendirmenize bağlıdır. Bu yüzden hükümet içeriden gelen bilgiler ile işlem yapanları cezalandırır. Mesela, Şirket X’in Şirket Y için teklif verdiğini bilen birinden gelen bir tüyo aldıysanız, Kelly’nin mükemmel formülünü izleyerek sermayenizin büyük bir kısmını buna yatırırdınız.
Doğru, çünkü P’niz 1.
Kesinlikle. P’niz 1.
Fakat bu bizi gerçekten zorlu bir sorun ile karşı karşıya bırakmıyor mu? İnsanların aşırı özgüvenli olma konusunda iflah olmaz bir eğilimleri olduğundan, P’nizi 1’den az olacak şekilde nasıl belirlersiniz?
İnsanlara bu konuda fazla ileri gitmelerini tavsiye etmiyorum. Temelde şunu anlamalarını istiyorum:
- İnsanlar aşırı özgüvenlidir. Kendilerine gereğinden fazla güvenirler.
- Bu nedenle haklı olma olasılığınız, ne düşünüyorsanız düşünün, muhtemelen düşündüğünüzden daha azdır.
Yani küçük bir avantajınız olduğunu düşünüyorsanız, muhtemelen hiç avantajınız yoktur.
Tamam. En sevdiğiniz ifadelerden biri şu: “En düşük ortalama maliyete sahip olan kazanır.” Peki bunun anlamı nedir?
Evet, yakında yayınlanacak olan hissedar mektubunda Fırsat Fonu (Opportunity Fund) hakkında yazdım. Demir-çelik hisseleri harika performans gösterirken konut üreticilerinin hisseleri berbat performans gösterdi. Bu yüzden demir-çelik hakkında daha az, konut üreticileri konusunda daha fazla güvene sahibiz.
Genel olarak çoğu yatırımcı için pahalı varlığı satmak ve ucuz varlığı satın almak daha güvenli ve mantıklı bir strateji gibi görünür. Bunu gerçekten yapmaya çalışanlar ise azınlıktadır. Çünkü çoğu insan aslında düşeceğini düşündüğü pahalı olanı satıp yükselecek ve ucuz olanı satın alacak şekilde programlanmamıştır.
Ben buna kayıptan kaçınma denir.
Benim demek istediğim ise herhangi bir yatırımı düşündüğünüzde, kârınız; ortalama satın alma fiyatınız ile ortalama satış fiyatınız arasındaki farktır. Bundan da en düşük ortalama maliyete sahip portföyün en çok kazancı elde edeceği sonucu çıkar.
En iyi portföy en yüksek getiriye sahip olacaktır. Yani genellikle ortalama maliyetinizi düşürme şansınız varsa bunu yapmalısınız. Ortalama maliyetinizi artırıyorsanız, satın alma ve satış fiyatınız arasındaki farkı azalttığınızın farkında olmalısınız.
Buna itiraz edenler şunu söylüyor: Hisse senedi yükseliyorsa Kelly olasılığım yükseliyor. Yükselen fiyat da bana haklı olduğumu gösteriyor.
Bunun muhtemelen başka bir bilişsel hata olduğunu söyleyebilirim. Çünkü hisse senedi fiyatının anlık yönü, size o gün, o hafta veya o ayki yönü dışında hiçbir şey söylemez. Daha uzun vadedeki yönü hakkında bilgi vermez.
Evet ve ayrıca size şirketin gerçek değeri hakkında hiçbir şey söylemiyor.
Kesinlikle. Para yönettiğim 25 yıl boyunca her zaman yaptığımız şeylerden biri ve 90 yaşındaki ortağım Ernie Kiehne’nin daha önceki yıllarda yaptığı şeydir. Bunu “Kötü paranın üzerine iyi para atmak” olarak tanımlar.
Biliyorsunuz, Bernard Baruch yalancılar dışında hiç kimsenin dipten alıp tepeden satmadığını söylemişti. Bundan çıkan sonuç, eğer dipten alıp tepeden satmıyorsanız, o hisse senedi satın aldıktan sonra düşecektir. Sattıktan sonra yükselecektir.
Çünkü eğer bu şeylerden birini yapmıyorsa, o zaman dipten satın almış ve tepeden satmışsınızdır.
Bu durumda yalancısınız.
Doğru. Yani zamanla ortalama olarak, hisse senedinizin satın aldıktan sonra düşeceğini ve sattıktan sonra yükseleceğini anlamalısınız.
Ama istediğiniz şey, satın aldıktan hemen sonra düşmesi ve daha sonra daha düşük olması. Üç yıl, beş yıl veya on yıl daha düşük olmasını istemezsiniz tabii. Bunu anlıyorsanız, ortalama maliyetinizi düşürmeye istekli olma stratejisi yani bir hisse senedi düştüğünde daha fazla satın almak, harika bir stratejidir.
Evet, ancak insanların bunu anlaması şaşırtıcı derecede zor. Bunu duyduklarında insanlara fikir olarak mantıklı gelebilir ama duygusal olarak çok zorlanırlar.
Evet. İşte bu yüzden mektubumda bu şekilde ifade ettim. Anlatınca mantıklı görünüyor ancak uygulamaya geçtiğinizde durum değişiyor çünkü bunu uygulamak duygusal olarak çok zor.
Harika yatırımcıların duygusuz olmadıklarına, tersine duygusal olduklarına dair bir teorim var. Piyasa çoğu insanı mutlu ettiğinde endişeleniyorlar ve herkes bundan endişelendiğinde kendilerini iyi hissediyorlar. Ben Graham’da bu özellik vardı ve Warren Buffett’ın da var. Bunu kendinizde görüyor musunuz?
Evet, kesinlikle öyleyim. Hisse senetleri 52 haftalık en düşük seviyelerinde işlem gördüğünde, 52 haftalık en yüksek seviyelerinde olduğumdan her zaman çok daha mutlu oluyorum. Bu da çok basit. Eğer bir değerleme disiplininiz varsa, hisse senedi fiyatlarının işletmenin gerçek değerinden daha hızlı ve ani değiştiğini bilirsiniz.
Ayrıca, yükselen hisse senedi fiyatlarının gelecekteki getiri oranlarını azalttığını ve düşen hisse senedi fiyatlarının daha yüksek getiri oranları anlamına geldiğini de biliyorsunuz. Bu yüzden, her şeyi indirimdeyken satın aldığınız 2002 yazında, birçok şeyin aşırı pahalı olduğu 2000 ilkbaharından çok daha mutluydum.
Anladığım kadarıyla neredeyse hiç kayıptan kaçınma duygum yok. Aslında, düşüncelerim Warren Buffett’ın söylediklerine aykırı: “Birinci kural, para kaybetmemektir. İkinci kural, birinci kuralı unutmamaktır.”
Ben ise çoğu insanın riskten aşırı kaçındığını düşünüyorum. Bu nedenle de, yapmaları gereken kaldırabileceklerini düşündüklerinden çok daha fazla risk almaları gerekmektedir.
Sorun şu ki gerçek risk ve algılanan risk iki farklı şeydir. İnsanlar işte tam da burada başlarını derde sokarlar, çünkü fiyatlar düşükken riski yüksek, fiyatlar yüksekken riski düşük algılarlar. Çoğu insanın yaşadığı psikolojik sorun budur.
1987 sonbaharında, çöküşten önceki cuma günü Washington Post ile röportaj yapmıştım. Piyasa Ağustos’tan beri düşüyordu. Sanırım zirveden %20 aşağıdaydı. Bana bu konuda ne düşündüğüm soruldu.
Bana şöyle bir şey söylediğimi aktardı, “Bundan oldukça mutluyum, çünkü şu anda Ağustos’ta bulabildiğimizden çok daha iyi fırsatlar bulabiliyoruz.”
Sonra piyasa Pazartesi günü %20 daha düştü ve muhabir şöyle yazdı: “Sanırım Miller çöküşten sonra bugün çok mutlu olmalı, çünkü şu anda her şeyin onun gözünde ne kadar iyi göründüğünü düşünün!”
Elbette benle alay ediyordu.
Ama tabii ki daha mutluydunuz.
Şöyle söyleyeyim. Açıkçası o gün piyasanın çökmesinden ve insanların büyük paralar kaybetmesinden tabii ki mutlu değildim. Ama çöküşe girerken elimizde %25 nakit vardı ve hepsini yatırıma yönlendirdik.
Aslında çoğu insanın düşündüğünün tam tersi bir görüşe sahiptik, yani 1987 çöküşünün 1929 çöküşünden temelde farklı kaynaklarının olduğunu düşünüyorduk. Bu yüzden aslında doğru sebeplerden dolayı doğru olanı yaptık.
Yani kelepir fiyatlardan çok sayıda hisse satın alma şansı elde ettiğimiz için mutluyduk, ancak çok fazla şaşkınlık ve ekonomik bozulma olması bizi mutlu etmedi.
Kaplumbağanın Yolu kitabını okudunuz mu?
Hayır. Okumalı mıyım?
Evet. Aslında bu gerçekten ilginç, çünkü olan şey şuydu, kıdemli yatırımcı Richard Dennis eline tüm özgeçmişleri aldı, insanlara anketler verdi ve sonra onları test etti. Sonunda da sistemine göre nasıl işlem yapacaklarını öğreteceği on kişiyi seçti.
Sistem mekanikti. Hiçbir kişisel ön yargı işin içinde değildi. Ortaya çıktığı gibi, kitabı yazan adamın da belirttiği gibi, iki aylık işlemden sonra, sistemi gerçekten takip eden 10 kişiden kalan tek kişi oydu.
Bunun nedeni insanların davranışsal ön yargılarında gizliydi. Çünkü sistem size çok fazla küçük kayıp gösteriyordu. Bunun ardından ise size büyük kazançlar getirme eğiliminde oluyordu. Kayıplar insanları geriyordu ve bu yüzden kitabın asıl amacı, Dennis’in psikologlar Daniel Kahneman ve Amos Tversky gibi insanlar gelmeden önce, insanların sermaye piyasalarının gerektirdiği şekilde davranmasını engelleyecek bir sürü bilişsel önyargıya sahip olduğunu anlaması veya içselleştirmiş olmasıydı.
Bununla ilgili büyüleyici olan şey, tüm bu tarama ve insan seçimine rağmen (bu adamlar matematik profesörleri, profesyonel kumarbazlar, vb. insanlardı) davranışsal olarak bunu gerçekten doğru yapacak bir grup bulmaya çalışmış ve yine de on kişiden sadece biri bunu başarmıştı.
Bill Miller, Buffett’ın Halefi Hakkında
Berkshire Hathaway’in bir sonraki Yöneticisi olacak mısınız? Ve olmayacaksanız, kim olmalı?
Olacağımı sanmıyorum.
Telefon gelmedi mi?
Müsait değilim ve Warren beni aramadı.
Bu yüzden bu iki şeyden en az biri gerçekleşene kadar bunun gerçekleşme ihtimalinin sıfır olduğunu düşünüyorum.
Herhangi bir adayınız var mı?
Markel’den Tom Gayner.
Yaşı uygun. 40’lı yaşlarda. Çok mantıklı bir adam. Davis Funds’tan Chris Davis onu yönetim kuruluna aldı ve harika olduğunu söyledi. Buffett, Washington Post yönetim kurulunda onu gözlüyor.
Warren, muhtemelen onun gibi olabilecek hiç kimsenin olamayacağı için, risk/getiri anlayışına sahip çok çeşitli varlık sınıfları üzerinde yeteneğe sahip olan biri olacağından bahsetti.
Berkshire için belirli uzmanlık alanlarına sahip dört veya beş kişiye sahip olmak daha iyi olabilir. Hisse senetlerinde, ABD veya küresel hisse senetlerinde harika olan biri. Tahvillerde harika olan biri. Bilmiyorum, sahip oldukları işletmeleri yönetmekte veya durum ne olursa olsun iyi olabilecek biri.
Sonra bunu organize eden biri. En üstte bir gözetmen, örneğin David Swensen’in Yale’de baş yatırım sorumlusu olarak yaptığı gibi.
Swensen ilginç bir seçim. Bu işi para için yapmıyor. Yaratıcı ve bağımsız düşünen biri. Berkshire’ı yönetmek için harika bir seçim olacağını düşünüyorum. Yale için büyük bir kayıp olurdu, ancak Berkshire’daki zorluğun ve ödülün cazibesine kapılabilir.
Bence Chris Davis de bunu yapardı. Fonlarını yönetmeyi bıraktığı sürece bunun için harika bir aday olacağını düşünüyorum.
Ona, bunu söylediğini söyleyeceğim. Şimdi editörlerden gelen bir soruyu sana sormam gerekiyor. Parayla ilgili aldığın en iyi ders neydi ve bunu sana kim verdi?
Harika bir ders olduğu için değil ama bende derin izler bıraktığı için size bir şey anlatacağım.
Dokuz yaşındaydım ve içeri girdiğimde babamın gazetenin finans sayfasını okuduğunu gördüm. Spor sayfalarına ya da çizgi roman sayfalarında gördüklerime benzemiyordu.
Bu yüzden ona bunların ne olduğunu sordum. Finans sayfası olduğunu söyledi.
“Bu ne anlama geliyor?” dedim. “Bunlar hisse senetleri.” diye bana cevap verdi.
“Hisse senedi nedir?” dedim. “Şuna bak. Şunu görüyor musun? Bu bir şirketi temsil ediyor.” dedi. “Ve şu % 0,25’i görüyor musun?” dedi.
“Evet.” dedim. Dedi ki, “Bu eğer bu şirketin bir hissesine sahipsen ve buna dün on dolar ödediysen, dünden 25 sent daha fazlasına sahipsin demek oluyor”
Ben de dedim ki, “Peki, o 25 senti almak için ne yapmanız gerekiyor?” Dedi ki, “Hiçbir şey yapmanıza gerek yok. Kendi kendine hallediyor.”
Bunun üzerine ben dedim ki, “Yani, bu şeye sahip olarak yatağa girebilirim, uyuyabilirim, ertesi gün uyandığımda dün sahip olduğumdan 25 sent daha fazlasına sahip olabilirim ve hiç çalışmama da gerek yok, öyle mi?” Babam da bana “Evet.” dedi.
O zaman eve girdiğimde üç saat çim biçmiş ve 25 sent kazanmıştım. Bu yüzden uyurken veya en azından hiçbir iş yapmadan 25 sent kazanabilme fikri bana çok cazip geldi. Hemen kendi kendime, “Bunu anlamam gerekiyor.” dedim.
Dokuz yaşındayken bundan çıkardığım ders, borsada hiçbir iş yapmadan para kazanabileceğinizdi. Tembelliğe karşı neredeyse sonsuz bir eğilimim olduğu için, “Bu harika.” diye düşündüm.
Elbette, ancak yıllar sonra, hiçbir iş yapmadan endeksin getirisi oranında kazanabileceğinizi fark ettim. Ancak bunun üzerinde bir getiri elde etmek için kesinlikle çok çalışma gereklidir!
Bireysel bir yatırımcı sizin yaptığınızı yaparak yıllarca piyasayı yenebilir mi?
Elbette, bunun sokaktaki herhangi birinin yapabileceği bir şey olduğunu düşünmüyorum.
Ancak bence bireysel yatırımcılar birçok profesyonelin stratejilerini en iyi şekilde uygulamasına engel olan bazı engellerden etkilenmiyor.
Daha da önemlisi, ödevini orta düzeyde yapan düşünceli bir bireysel yatırımcı, S&P 500’den kolayca, kolaycayı vurguluyorum, daha iyi performans gösterebilir.
Standard & Poor’s, değer, büyüme veya başka bir şeyle hiçbir ilgisi olmayan bir seçim metodolojisi kullanır. Sadece 500 hisse senedinin alınıp satılabileceği, likit, kârlı, makul bilançolara sahip şirketlerin olacağı ve sektörlerin temsil edileceği ve muhtemelen çeşitlendirilmiş olan bir endeks sunar.
Çoğu insan bu endeksi yenemez. Bunun nedeni bu çeşitlendirilmiş portföyün zamanla kendi başına evrim geçirmesine izin verilmesidir.
S&P bir tahminde bulunup “Ekonominin yavaşlayacağını düşünüyoruz, bu yüzden daha fazla defansif hisse senedi ekliyoruz” veya “Petrolün yükseleceğini düşünüyoruz” veya “Bir emtia patlaması olduğunu düşünüyoruz, daha fazla emtia hisse senedini endekse sokalım” demez.
Portföyün zamanla kendi dinamikleri içerisinde evrim geçirmesine izin verirler. Dünya büyük ölçüde öngörülemez olduğundan, ABD ekonomisini veya küresel ekonomiyi iyi temsil eden ve dönüşmesine izin verilen çeşitlendirilmiş bir portföyün ortalama bir profesyonelden daha iyi performans göstermesi de muhtemeldir.
Böylece Bill Miller’ın röportajının sonuna geldik.
Bu röportaj, yatırımın sadece rakamlardan ibaret olmadığını ama onlarsız da olmayacağını bir kez daha hatırlatıyor.
Yatırım sürecinin arkasındaki düşünce yapısını, sabrı ve psikolojik farkındalığı vurgulayan Miller, bireysel yatırımcının da aktif yönetim dünyasında söz sahibi olabileceğini savunuyor.
“En düşük ortalama maliyete sahip olan kazanır” gibi sade ama etkili ifadelerle, finansal özgürlüğe giden yolda farklı bir perspektif sunuyor.
Bill Miller hem bir fon yöneticisi hem de bir filozof olarak bize farklı bir bakış açısı sunuyor.
Okuduğunuz için teşekkürler.
Saygılar.