Herkese selamlar.

1998’in başındayız. Dünya ekonomisi sarsılıyor, Asya ülkeleri art arda devriliyor, kur krizleri domino taşı gibi yayılıyor.

Ancak Amerika’da Wall Street partisi devam ediyor. “Her şey yolunda” havası hakim.

Tam bu anda, Howard Marks söze giriyor. “Kim bilir?” başlıklı bu yazısında, geleceği öngörmenin imkânsızlığını ama hazırlıklı olmanın kaçınılmazlığını anlatıyor.

Yatırım dünyasının belki de en tehlikeli yanı olan aşırı güvenin nelere mal olabileceğini gözler önüne seriyor.

Piyasa döngülerini ve yatırım psikolojisini ustalıkla harmanlayan bu yazı, bugünü anlamak isteyen herkes için zamansız derslerle dolu.

Umarım çeviri bana olduğu kadar size de fayladı olur. Hadi başlayalım.

Kim Bilir?

Yıllarca geleceğin neler getireceğini bildiğini iddia eden insanlardan yakındım. Hal böyle iken, 3 Eylül 1997’deki son makalemde, aşağıdaki doğru tahmini yapmış olabilirim:

Piyasada bir düşüşe ne sebep olabilir?

Büyük ihtimalle en bol bulunan “emtia” olan yatırımcı güvenindeki bir erozyon… Fakat bu güven kaybını neyin tetikleyeceğini önceden tahmin etmek neredeyse imkânsızdır.

Sıradaki sürpriz;

• Jeopolitik olabilir — örneğin bir petrol ambargosu ya da Kore Yarımadası’nda tırmanan bir savaş,
• Ekonomik olabilir — parasal sıkılaşma, şirket kârlarında yavaşlama,
• Ya da tamamen piyasa içi gelişmeler — yüksek faiz oranları nedeniyle tahvillerin cazip hale gelmesi ya da büyük bir finansal dolandırıcılığın ortaya çıkması…

Ancak en yüksek olasılık, kimsenin — bizim bile — öngöremediği bir şeyin yaşanmasıdır.

Piyasalar çoğu zaman hazırlıksız yakalandığımız olaylara değil, onları nasıl karşıladığımıza göre şekillenir.

Bunları yazdıktan bir ay sonra, Dünya hisse ve tahvil piyasalarında derin etkilere sebep olan “Asya çöküşü” gerçekleşti.

Bu bize gösteriyor ki gelecek konusunda haklı olmak çok kolay… tabii eğer tahminlerinizi şu iki şeyle sınırlarsanız:

• Eninde sonunda kayda değer bir şey olur,
• Bunun ne olacağı asla bilinmez.

Neyi bilebileceğimizden bahsederken, Aralık’ta bir müşterimizin ofisindeydim ve enflasyonun, faiz oranlarının, ekonomik büyümenin, artan kârların ve yükselen hisse senedi fiyatlarının sütliman olduğu bu cennetin fazla sürmeyeceğini düşünerek endişeleniyordum. Müşterim “Senin gibi kendini tahmin yapmayan biri olarak adlandıran birinin asla “asla” demeyeceğini düşünürdüm” dedi.

Cevabım, “Belki de 1970’lerde yaşadığım üzücü tecrübelerimin bir sonucudur fakat özellikle de olumsuz tarafta “asla” diyeceğim birçok şey var: İşler asla sonsuza kadar yolunda gitmez. Bazı kötü sürprizler asla meydana gelmeyi bırakmaz.

Bu, sanki iyi şeyler nadiren olur ve sadece kötü şeyler olmak zorundaymış gibi aşırı derecede olumsuz gibi duruyor. Fakat bunun üzerinde düşünürseniz, Umarım benim Kevin Clayton’umuzun değişiyle “Olumsuz Ned” olmadığım sonucuna varırsınız.

On yıllar önce her boğa piyasasının üç aşaması olduğunu okumuştum:

• İlk aşama az sayıda ileriyi gören insanın yükselişin mümkün olduğuna inanmasıdır,

• İkinci aşamada, yatırımcıların çoğu yükselişin başladığı konusunda hemfikir olur,

• Üçüncü aşamada ise herkes her şeyin sonsuza kadar iyi olacağına inanır.

Döngülerin zamanlamasını tahmin etmekte başarılı olmak istiyorsanız, bunun tek yolu karşıt olmaktır: Bazı fırsatları dipte yakalayın ve iyimserliğin yükseliş sırasında artmasını bekleyin. Tepe görüldüğünde de korunmasız pozisyon sayını azaltın. Dipte kelepirleri bulmak için, işlerin sonsuza kadar iyi gideceğini düşünmenize gerek yok; sadece her döngünün eninde sonunda değişeceğini ve fiyatların da en düşük seviyesine döngü hiç değişmeyecekmiş gibiyken ulaştığını bilin. Fakat zirvede (ya da geçince) varlıkları tutmaktan kaçınmak da bir o kadar önemlidir ve en önemli şey de “ağaçlar göklere kadar büyük” hayaline aldanmamaktır.

Önemli olduğunu düşündüğüm şey, piyasalar ucuz ya da pahalı olsa da ve yine de aylarca ve yıllarca böyle olmayı sürdürebilir. Yani herkes olumlu değilken olumlu olmak oldukça kârlı olabilir. Fakat herkes olumlu iken olumsuz olmak tehlikeli ve çok da maliyetli olabilir.

***

Yukarıda yazdıklarım ilginç olabilir fakat tabii ki en kritik soru “Bugün neredeyiz”?

Kesinlikle sır değil: Kötü bir şeyler olabilir – ve oldu da. Asya para birimlerinin, ekonomilerinin ve belki de sosyal düzenlerinin serbest düşüşte olduğunu görüyoruz. Beni şok eden ise büyük ABD hisse endekslerinin Eylül’de yazdığım yazıdaki seviyelerinde olmaları. Piyasalarımız haklı olarak kaliteye kaçıştan faydalanıyorlar ve Asya krizinden çoğu şirketimiz doğrudan etkilenmiyor. Fakat insanların hisse senetlerini tüm zamanların en yükseğinden fiyatlaması çok mu olumlu, olumsuz ya da tam da olması gereken şey mi?

Beni en çok etkileyen şey insanlar “piyasa belirsizlikten nefret eder” deseler bile, kimsenin tam olarak anlayamadığı büyük miktarda olaya rağmen piyasaların oldukça iyi performans göstermesi.

1. Asya krizi ne kadar kötüye gidecek, ne kadar uzağa yayılacak, olası çözümleri neler ve ekonomiye ve şirketlere ikinci ve üçüncü derece etkileri neler olacak? Sözleşmeler fes edilecek mi? Bugün ABD hisse senetlerinden umutlu olan kaç tane insan Asya ile ilgili bu sorulara cevap verebilir?
2. Asya’daki gelişmelerin çoğu aşırı kapasiteden ötürü, devalüasyonlar yüzünden paraları dolara karşı zayıflayan Asya ihracatından gelen sert rekabet ve olası deflasyon ile alakalı. FED Başkanı Greenspan bile Cumartesi günü bundan bahsedecek kadar konuyu düşünüyor. Yine de, bunların dünya çapında ekonomilere ve şirketlere nasıl etki edebileceği konusunda kim gerçekten bir şey biliyor ki? Bu sorulara cevap vermeden nasıl rahat edebilirsiniz?
3. Son aylarda gazeteleri okuduğunuzda kârlarda hayal kırıklıkları, artan yeniden yapılandırmalar ve işten çıkarmalarda istikrarlı haber akışı görülüyor. Ekonomimiz ne kadar güçlü? Maliyet artışları kârlara baskı mı yapıyor? Büyüme hızı ne kadar düşecek?

Bu soruların hepsi, mevcut yatırım iklimimizde bazı olumsuzlukların olduğunu gösteriyor. Fakat her zaman oradalardı – bazen çok belirginler bazen de değiller.

Fiyatlar en tepelere yakın ve iyimserlik de hüküm sürüyor –bu özellikle algılanan risk yükselmekteyken tehlikeli bir kombinasyondur. Peter Bernstein 1979’da “Büyük alım fırsatları, hiçbir zaman en umutlu günlerini yaşayan yatırımcılar tarafından değerlendirilmemiştir” demiştir. Yine de bugünün yatırımcıları sadece başarıyı tatmış ve mevcut gelişmelerden çok azının ağzı yanmıştır. Bu gelişmeler bana, bu durumun bir alım fırsatı olmadığını ve her ne kadar çöküşün eli kulağında olmasa da, bir süre için hisse senedi piyasasının en iyi günlerinin geride kaldığını düşündürüyor.

Yatırım Komitesinin Başkanlığını yaptığı Kaufman Varkı’nın faaliyet raporunda, aynı zamanda  müşterimiz olan Mike Herman şöyle yazıyor: “Gerçekten de bundan daha iyi olmayacak – ve bu beyanı daha fazla ihtiyata sebep olmalı, rahatlığa değil. Eğer işler daha iyi gitmezse, mantık ya aynı kalacağını ya da daha kötüye gideceğini söylüyor.”

Sonuç şu ki, en ucuz kelepirler varlıklar işler hep kötüye gidecekmiş gibi göründüğünde ortaya çıkarken, işlerin sadece kötüye gidebileceği bir ortamda kelepir bulmak zordur – özellikle bunu az sayıda kişi biliyorsa. Bu yüzden Oaktree nerede bulunduğumuzu hiç aklından çıkarmamaya çalışarak iştahlı alımlarını sadece korku en tepedeyken yapıyor ve her zaman bir yerlerden çıkan olumsuzluklara karşı bizi hazırlayan varlık sınıfları, stratejileri ve taktikleri geliştirmeye devam ediyor.

8 Ocak 1998

Howard Marks, bu makalede tahmin değil, hazırlık yapmanın önemini bir kez daha vurguluyor. “Kim bilir?” sorusunu samimiyetle sorarken, aslında cevap da veriyor: Bilen yok. Ama hazırlıklı olan kazanır. Çünkü en büyük fırsatlar, herkesin karamsarlıkla gözünü kapattığı anlarda ortaya çıkar.

En büyük kayıplar da, herkesin sonsuza kadar sürecek bir yükselişe inandığı anlarda yaşanır.

Herkes aşırı iyimser olduğunda sorulması gereken soru şu: “Bu iyimserlik, bilgiye mi dayanıyor, yoksa sadece geçmiş başarıların getirdiği kör cesarete mi?”

Bu yazıyı okuduktan sonra belki de artık biliyorsunuz: Önemli olan geleceği tahmin etmek değil, olasılıkları anlamak ve disiplinli bir şekilde pozisyon almaktır.

Okuduğunuz için çok teşekkürler.

Saygılar.