Warren Buffett’ın Forbes Magazine dergisine 1979 yılında yazdığı makale çok ünlüdür. Herkes hisse senetlerinden uzak dururken, hisse senetlerine yatırım yapılmasını cesurca tavsiye etmiş ve sonuçta da haklı çıkmıştır.
Makaledeki en ünlü sözü: “Gelecek hiçbir zaman berrak olmayacak; neşeli bir konsensüs için borsada çok para ödersiniz. Belirsizlik uzun vadeli alıcılar için aslında bir dosttur.” olmuştur.
Yazıda bol bol en uzun vadeli yatırımı seçmesi gereken emeklilik fonu yöneticilerinin kısa vadeli tavırlarından ve düşük getirili ama güvenli! sayılan enstrümanları seçmelerinden dem vurmaktadır.
Şimdi ünlü yatırımcının Forbes için yazdığı makalenin çevirisine bakalım.
Emeklilik fonu yöneticileri gözleri dikiz aynasına kilitlenmiş şekilde yatırım yapmaya devam ediyorlar. Geçmişte başarılı olmuş taktikleri tekrar tekrar tekrar uygulamaya çalışan generallerin yaklaşımı bu sefer çok pahalıya patlayacak gibi duruyor.
Hisse senetleri uzun dönemde tahvillere göre çok daha fazla getiri getirecek seviyelerden satılıyorlar. Yine de, memnun etmeleri gereken patronları olan emeklilik fonu yöneticileri (kimin ekmeğini yersem onun şarkısını söylerim yaklaşımıyla) rekor düzeydeki parayı tahvillere yatırmaya devam ediyorlar.
Bu arada, hisse senedi alım emirleri ise sanki göz damlası sıkar gibi damla damla veriliyor. Parkinson, (Parkinson Yasasının sahibi) profesyonellerin hisse senetlerine olan hevesinin hisse senedi sahipliğinden doğan zevk ile orantılı olduğunu söyleyebilir. Bu her zaman orta halli bir Amerikan vatandaşının da tarzı olmuştur. Kamuoyunun da böyle davranması beklenir. Uzmanların ise aynı şekilde etkilendikleri söylenebilir. Şimdi kayıtlara bakalım:
1972 yılında, Dow 67,11 dolar ya da başlangıçtaki defter değeri olan 607 puan üzerine %11 getiri elde etti ve yılı 1.020 puandan kapattı. Emeklilik fonu yöneticileri alım yönünde ellerinden geleni yaptılar. 1972 yılındaki hisse senedi alımları mevcut fonların (örnek olarak satılan tahvillerin) %105’i kadardı ve bu bir önceki yılda gerçekleşen %122’yi saymazsak bir rekordu. Bu iki yıllık izdiham, emeklilik fonlarının hisse sahiplik oranlarını Dow’un rekor kırdığı zamanların da desteğiyle %61’den %74’e çıktı. Yatırım yöneticileri hisselere daha fazla ödedikçe, onları daha çok sevmeye başladılar.
Sonrada 1973-74 yıllarında piyasa kötüye gitti. Dow 1974 yılında 99.04 dolar ya da başlangıçtaki değeri olan 690 puana göre %14 kazansa bile, yılı satışlarla birlikte 616’dan kapattı. Kelepir mi? Ne yazık ki, bu kelepir fiyatlar alışları arttıracağına panik yarattı; yatırıma yönlenebilir fonların sadece %21 hisse senedine gitti ve bu 25 yılın en düşüğüydü. Sigorta şirketleri hariç özel emeklilik fonlarının hisse senedi pozisyonları net varlıklarının %54’üne düştü ve bu Dow 400 puan yukarıdayken olan miktarın yaklaşık %20 aşağısındaydı.
1976 yılına geldiğimizde emeklilik fonu yöneticilerinin cesareti fiyatlarla birlikte arttı ve mevcut fonların hisseye dönüşme oranı %56’ya çıktı. O sene Dow ortalaması 1.000 puanın üstünde kapattı ve bu defter değerinin %25 üstündeydi.
1978 yılında hisse senetleri değerlemeleri Dow’un çoğu zaman defter değerinin altında fiyatlanmasıyla, daha makul konuma geldi. Yine de mevcut fonların %9’unun hisse senetlerine dönüşmesiyle yeni bir düşüş rekoru kırıldı. 1979 yılının başı da yine aşağı yukarı benzer seviyelerde devam etti.
Bu tür bir davranışla, emeklilik fonu yöneticileri rekor kırarak, defter değeri civarında ya da daha düşükten işlem gören hisse senetleri yerine %9-10 faizli tahvilleri tercih ediyorlar. Fakat yine aynı emeklilik fonu yöneticileri muhtemelen uzun dönemde Amerikan hisse senetlerinin yıllık ortalama defter değerlerinin %13’ü kadar değer kazanacakları konusunda hemfikir olurlar. Ve ezici bir üstünlükle, şirketlerinin yöneticileri de buna katılırlar.
Doğrusu, bir çok şirket yöneticisi hisse senetlerini karşı şizofrenik şekilde yaklaşırlar. Kendi şirketlerinin hisse senetlerinin aşırı derecede çekici olduğunu düşünürler. Fakat şirketlerinin emeklilik fonlarına hisse senedi alınması red ederler. Patronlar da şirket şapkalarını taktıklarında alacakları şirkete defter değerinden %150 %200 fazla ödemeyi göze alırken, emeklilik şapkasını taktıklarında defter değerinden işlem gören fırsatları hor görürler. Bu yöneticilerin kendi yetenekleri, yönetecekleri şirketlere %200 fazla ödemeyi haklı çıkarırken, yuvarlak masa arkadaşlarının yönetecekleri şirketlere defter değerinin yüzde yüzünü ödememeyi haklı çıkarır mı?
Basit bir Pavlovcu cevap bu kafa karıştırıcı sorunun yanıtı olabilir. Geçen on yıl boyunca hisse senetleri, hem şirketler hem de tuttukları yatırım yöneticileri için acı verici oldu. Hiçbiri şimdi kaza yerine geri dönmek istemiyor. Fakat acının kaynağı işletmelerin kötü performans göstermesi değil, hisse senedi fiyat performanslarının işletme performansından daha kötü olmasıydı. Bu tür bir kötü performans sonsuza kadar ya da daha önce emeklilik fonlarını hisse senedi piyasasına çeken yüksek fiyatlardan daha uzun süremez.
20 yıllık vadesi 1999 yılında dolacak olan %9,5 faizli önde gelen Amerikan şirketlerinin tahvillerinin, defter değerinden alınmış ortalama %13 getirili Dow hisse senetlerinden daha fazla getiri elde etmesi mümkün mü? Olasılık olağanüstü şekilde düşük gözüküyor. Bu tür bir şey sadece öz sermaye kârlılık oranlarında büyük bir düşüş olursa ya da 20 yılın sonunda hisse senedi değerlemeleri komik bir şekilde düşük olursa mümkün olur. Eğer F/K oranları 20 yıllık sürede artarsa ve öz sermaye kârlılık oranları %13 civarında olursa defter değerinden yapılan bir alım yıllık %13 getirebilir. Nasıl %9,5 faizli tahviller daha iyi bir fırsat sunsun ki?
Bir süre için Dow’un defter değerinin ortalamaya eşit olduğunu ya da tahvilin anaparasına gibi düşünüldüğünü varsayın. Ve ortalama getiri olan %13’ün de defter değeri üzerinden dalgalanan bir kupon getirisi olduğunu düşünün (bir kısım kârı aynı U.S. Tasarruf Bonolarında olduğu gibi ana paraya katılsın). Şimdi bu “Dow Tahvilimiz” ana para üzerinden önemli bir indirimle alınabiliyor (Dow’un anapara ya da defter değeri 940 iken 840’a alınabildiğini düşünün. Rakamlar ikameden önceki eski Dow’u temel alıyor. Eğer yeni Dow kullanılsaydı getiriler biraz yükselir ve defter değeri de biraz düşerdi). Bu kuponu dalgalansa da ortalama %13 olan yeni Dow Tahvilleri, bilinen yıllık %9,5 getiri sunan 20 yıllık geleneksel tahvillerden daha iyi bir getiri sunardı.
Tabii ki, gelecekteki şirket karlarının ortalama yükselişinin %13 olacağının bir garantisi yok. Bazı emeklilik fonu yöneticileri gelecekte karlarda keskin düşüş bekledikleri için hisse senetlerinden çıkabilirler. Fakat bunun yaygın olduğunu düşünmüyorum.
Aksine, yatırım yöneticileri uzun dönemde hisse senetlerinin tahvillere tercih edilmesine iki yönden itiraz ediyorlar. Bazıların karların şişirildiğini söylüyor ve amortismandan sonraki gerçek karın çok daha düşük olduğunu belirtiyorlar. Fakat bu fikir hayat sigortası, bankacılık, yangın-kaza sigortası, finansal şirketler ve hizmet şirketlerini göz ardı ediyor.
Bu tür endüstrilerde, amortisman muhasebesi, konvansiyonel muhasebe ile tıpatıp benzer sonuçlar üretir. Yine biri, bu alandaki büyük şirketlerden %13 getiri hedefiyle defter değeri civarında olan şirketlerden bir demet yapabilir Dahası, şirket yöneticilerinin bir şirketi satın alırken sırf amortisman muhasebesi yüzünden %13’lük getiriye karşı çıktıklarını görmedim.
İkinci bir argüman da gelecek hakkında çok fazla soru işareti olduğu yönündedir; işler biraz daha berraklaşana kadar beklesek olmaz mı? Şu sıkıcı sözü bilirsiniz: “mevcut belirsizlikler giderilene dek alış rezervlerimizi koruyoruz”. Gelecek hiçbir zaman berrak olmayacak; neşeli bir konsensüs için borsada çok para ödersiniz. Belirsizlik uzun vadeli alıcılar için aslında bir dosttur.
Uzun dönemli kararlar almayı kaldırabilecek birileri varsa, bunlar kesinlikle emeklilik fonu yöneticileri olmalı. Şirket yöneticileri sıkça işletmeleri primli fiyattan alma baskısı altında olsalar da, bir çok emeklilik fonunun çok az fon akış problemi bulunuyor. Eğer uzun vadeli yatırım yapmak isteseler (şu an 20-30 yıllık tahviller aldıkları gibi), bunu yapabilecek pozisyondalar. Uzun dönemli bir ortaklığa giren yatırımcı gibi ve o beklentiyle hisse senedi alabilirler ve almalılar.
Emeklilik fonu yöneticiliğindeki sorumluluklardan kaçmak için basit, konvansiyonel ya da günün modasına uygun kararlar alan şirket yöneticileri çok pahalı bir hata yapıyorlar. Emeklilik fonları büyük ihtimalle toplam endüstri varlığının üçte birini oluşturuyorlar ve tabii ki endüstrideki bir çok şirket için bu oran çok daha yukarda. Böylelikle, bu varlıkların kötü yönetimi en büyük kategorinin de kötü yönetilmesi anlamına geliyor. Elde edilen yüksek getiri ise hem şirketlerin için daha fazla kar hem de emekliler için daha fazla güvenlik ve ilerideki ödemelerin daha güvenli şekilde yapılması anlamına geliyor.
Şu an için daha düşük hisse senedi değerlemesi bekleyen yöneticiler ya Amerikan işletmelerinin gelecek sonuçları hakkında son derece olumsuzlar ya da daha düşük fiyatlarda tekrar hisse senetlerine çevik bir şekilde dönmeyi umuyorlar. Gelecekte hisse senedi piyasasında morallerin çok bozulduğu daha iyi alım fırsatı sunan zamanlar olabilir ki bu olasılık her zaman mümkündür. Fakat unutmayın ki böyle zamanlarda gelecek ne tahmin edilebilir ne de hoş olmayacaktır. Şimdi hisse senedi yatırımı için “daha iyi bir zamanı” bekleyenler büyük olasılıkla bu tutumlarını bir sonraki boğa piyasasına kadar sürdüreceklerdir.
Editörün Notu: Bu editör notu orijinal metinle birlikte yayınlanmıştır.
Warren Buffett 48 yaşında, şirketini Wall Street’in kanyonları yerine yerlisi olduğu Omaha’dan yöneten, profesyoneller tarafından yaşayan en iyi para yöneticisi olarak bilinen, Ben Graham gibi bir efsaneden doğrudan dersler almış biridir. Buffett ellilerde ve altmışlarda kendisine ve müşterilerine birer servet kazandırmıştır fakat 1969 yılında hiç kelepir bulamadığını söyleyerek havlu atmıştır. Sonra 1974’lerin sonunda, Dow 600 puanın altında seyrederken ve havada felaket kokusu varken Forbes’a şöyle demiştir: “Kendimi Harem’de çok fazla seks yapmış bir adam gibi hissediyorum. Bu tam da yatırıma başlamak için doğru zaman.” Aylar içinde, tarihin en büyük rallisi başladı ve Dow bir yılda 450 puan arttı. Peki Buffett şimdi ne düşünüyor? Bu makalede doğrudan söylüyor: Şimdi alım zamanı.
Saygılar.
Image courtesy of paggiest0049 at FreeDigitalPhotos.net