Herkese selamlar! Geçenlerde baktım Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektupların Türkçesini bulamadım.
Aldığım eğitimin diyeti olarak 🙂 onları Türkçe’ye çevirmeye karar verdim. İlk mektup 1977 yılında yayınlanmış ve bende onunla başlayacağım. Sizden ricam eğer yararlı bulduysanız yorumlarda belirtmeniz. Çünkü çok zamanımı alıyor ve yararlı olmayacaksa çevirmenin alemi yok.
Özellikle Sigorta Yatırımları başlığı ve sonrası biz yatırımcıları ilgilendiriyor. Ama ben hepsini okumanızı tavsiye ederim. Umarım yararlı olur. Bana çok şey kattı eminim sizin de ufkunuzu açacaktır.
Hadi başlayalım…
Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına;
1976’daki faaliyet gelirleri, bir yıl önce beklenenden daha iyi gelerek 21.904.000 dolar ya da hisse başı 22.54 dolara ulaştı. Bu gelirlerden 1.43 doları, faaliyet gelirlerimizin içinde bulunan Blue Chip Stamps (o zamanlar Charlie Munger’in başkanı olduğu şirket) şirketindeki gerçekleşmiş sermaye kazançlarından oluşmaktadır. Sermaye kazançları ve kayıpları Berkshire Hathaway tarafından realize edilmiştir veya şirketin sigorta işleri faaliyet gelirleri hesaplamalarına dahil edilmemiştir. Bu rakamlara tek bir yıl için o kadar dikkat edilmesi gerekmese bile uzun dönemli sermaye kazançları veya kayıpları büyük bir anlam ifade etmektedir.
Tekstil operasyonlarının sonuçları beklenenin çok altında gelirken, Illinois Ulusal Bankası’ndan ve Blue Chip Stamps’ten gelen sermaye kazançları beklenildiği gibiydi. Fakat, Phil Liesche’nin liderliğindeki National Indemnity Company sigorta grubundan gelen sonuçlar yüksek beklentilerimizin bile üstüne çıkmayı başardı.
Bir çok şirket yeni tepelere varan hisse başı “kazanç” elde etti. Artık alışıldığı üzere bir çok şirket sermaye tabanlarına ekleme yaparken, yönetim performansına; elde edilen %10 özsermaye kazancı ve %5 hisse başına kâr’dan başka bir şey eklemeyi gerekli görmüyorum. Sonuçta sabit bir mevduat hesabı bile bileşik getiriden dolayı, her sene artan bir getiri sağlayacaktır.
Özel durumları geride bırakırsak (örneğin alışılmadık borç/öz kaynak oranına sahip şirketler veya önemli varlıklarını gerçek dışı fiyatlarda gelir tablosunda barındıran şirketler), özsermaye getiri oranının yönetimin finansal başarısını ölçerken daha doğru bir yol olduğuna inanıyoruz. 1977 yılında başlangıçtaki özsermayemize göre faaliyet gelirlerimiz, %19 oldu, bu oran hem geçen yıldan ve bizim geçmiş yıllar ortalamamızdan hem de Amerikan Endüstrisinin ortalamasından daha yüksek. Faaliyet kazancımız geçen yıla göre hisse başına %37 artsa da başlangıç sermayemizin %24 artması önceki rakamı ilk bakışta göründüğünden daha az çekici yapıyor.
Gelecek yılda 1977 ‘nin getiri oranını yakalamanın daha zor olacağını düşünüyoruz. Yıla, özsermayeyi %23 oranında artırarak başladık ve yıl sonuna varmadan sigorta şirketlerinin kâr marjlarının düşmesini öngörüyoruz. Yine de, 1978 yılında yukarıdaki tahminlerimize rağmen hisse başı kârı arttırabileceğimizi düşünüyoruz.
Tekstil Operasyonları
Tekstil operasyonları yine 1977 yılında kötü bir yıl geçirdi. Son iki yılda hatalı olarak daha iyi sonuçlar geleceğini tahmin etmiştik. Bu bizim tahmin yeteneğimiz ya da tekstil endüstrisi hakkında bir şeyler söyleyebilir. Hararetli çalışmalarımıza rağmen, pazarlama ve üretimdeki problemler devam ediyor. Zorlukların çoğu tekstil endüstrisi kaynaklı fakat bazıları da bizim yüzümüzden oldu.
Bir kaç hissedar, uzun vadede sermaye kazançları alternatif şirketlere göre düşük kalacak olan tekstil endüstrisinde kalmamızın mantığını sorguluyor. Burada kalmamızın bir kaç sebebi var:
1) New Badford ve Manchester’daki fabrikalarımız o yerlerin işverenleri ve orada çalışan işçilerin yetenekleri de başka sektörlere transfer edilmeye uygun değil. Oradaki işçilerimiz ve sendikalar, yönetimle alışılmadık şekilde işbirliği yaparak, daha iyi bir maliyet yapısı ve ürün yelpazesine, dolayısıyla daha iyi bir işletmeye ulaşmaya katkı sağladılar.
2) Yönetim tekstil sorunlarına doğrudan ve enerjik bir şekilde yaklaştı. Özellikle 1965 yılındaki satınalmadan sonra Ken Chase’nin çalışmaları ve yaratılan sermaye bize kârlı sigorta işlerimizi satın almamızı sağladı. ,
3)Biraz çalışma, biraz pazarlama ve üretimdeki hayal gücünün de etkisiyle, gelecekte en azından makul bir kârın elde edilebileceğini düşünüyoruz..
Sigortacılık
Sigorta operasyonlarımız 1977’de de kayda değer şekilde büyümeye devam etti. Bu sektöre girişimiz 1967 yılında National Indemnity Company, kardeş şirketler olan National Fire ve Marine Insurance Company’i $8.6 milyon dolara almamızla başlamıştı. O zamanlar şirketlerin hacimleri $22 milyon dolardı. Bu rakam 1977’de 155 milyon dolara çıktı. Söz konusu büyüme rakamına ulaşmak için piyasaya başka Berkshire Hathaway hissesi sürmedik.
Onun yerine bu büyüme; National Indemnity’nin geleneksel yükümlülük alanlarında yaşadığı büyümenin yanında, kurulan yeni şirketlerden (1970’te Cornhusker Casualty Company, 1971’de Lakeland Fire and Casualty Company, 1972’de Texas United Insurance Company, 1973’te The Insurance Company of Iowa ve 1977’de Kansas Fire and Casualty Company), satın alınan şirketlerden (1971’de Home and Automobile Insurance Company, Kerkling Reinsurance Corporation, 1976’da şimdi ismi Central Fire and Casualty Company, ve 1977’de Cypress Insurance Company) ve son olarak da National Indemnity’nin bünyesinde çoğunlukla yeniden sigortalama gibi yeni ürünlerin piyasaya sürülmesinden kaynaklandı.
Bütün olarak sigortacılık işi çok iyi gitti. Fakat bu tek yönlü bir yol değil. On yılda hem ürün hem de insan kaynakları olarak büyük hatalar da yapıldı:
1) 1969 yılında yapılan bir teminat işi,
2) Home Automobile’in Florida ve Miami’ye yayılması,
3) Hala çözülemeyen uçuş cephesi,
4) Çözüldüğünde düzeleceğine inandığımız Florida’daki işçi tazminat işleri bu hatalardan bazıları.
Bazı hataların yapıldığı fakat yine de güzel sonuçların ortaya çıktığı bir işte çalışmak çok rahatlatıcı. Bir bakıma çok iyi bir performans gösterdiğimiz ama ortalama sonuçlar elde ettiğimiz tekstil işinin tam tersi bir durum. Yöneticilerinizin öğrendiği, bazen yeniden öğrendiği, rüzgarın önden değil de arkadan estiği işlerde olmak kuralını da bize tekrar göstermiş oluyor bu durum.
1977 yılında sigorta işinde rüzgar arkamızdan esiyordu. 1976 yılındaki çok büyük prim oranı artışları, 1974 ve 75 yıllarındaki kötü durumu karşıladı. Sigorta poliçelerinin yıllık yapılması ve yapılan hatanın sadece gelecek yıl düzeltilebilmesi, daha önceki yıllarda yaşanan oran artışlarının tam olarak 1977 yılında etki etmesini sağladı.
Saatin sarkacı şu an öteki yöne doğru sallanmaya başladı. Sigortacılık işlerimizdeki maliyetin her ay %1 oranında artmasını bekliyoruz. Bunun sebebi enflasyonun “insan ve bina tamir masraflarını” arttırmasının yanında insanlar ve juriler tarafında son dönemde popüler olan sigorta şirketleri tarafından kapsamaya alınan sosyal enflasyonun tanımının genişletilmesinin de etkisi var. Oranlar da %1 artmaz ise prim kazançları düşecek demektir. Şu an oranlar dramatik şekilde düşüyor ve düşüşün yılın 2. yarısında da devam etmesini bekliyoruz.
1977 yılında National Indemnity’deki geleneksel trafik ve genel sigortadaki mükemmel sonuçlar için yeniden Phil Liesche’ye, sigortalamada Ronald Miller’e, hak iddialarında Bill Lyons’a teşekkür etmeliyiz. 1974-75 krizi boyunca çoğu rakibin çekilmesine veya küçülmesine rağmen muhteşem sigortacılık marjlarının eşlik ettiği hacimlere ulaştılar. Bu arada, National Indemtiny’nin kârlılığı büyük oranda arttı ve yatırım yapacak büyük bir sermaye oluştu. Piyasa kötüleştiğinde ve oranlar daraldığında, felsefi olarak düşük hacimleri kabul etmek zorunda kalacağız. Diğerleri aptalca fiyatlardan sigorta yaparken buna direnmek, alışılmadık bir yönetim disiplini gerektirecek.
George Young’ın başkanlık ettiği yeniden sigortalama departmanımız 1977 yılında sigortacılık performansını arttırdı. Birleşik rasyodaki 107.1 tatmin edici olmasa da trendi yıl boyunca aşağıya doğru oldu. Buna ek olarak yeniden sigortalama prim oranına göre yatırım yapmak için alışılmışın dışında bir kaynak da sağlıyor.
Home and Auto’da John Seward her alanda iyi bir ilerleme kaydediyor. John, Home and Auto’nun finansallarının hepsi kırmızıyken büyük bir savaş veriyordu ve yok olmanın eşiğindeydi. Şirket onun yönetiminde kârlı ve büyüyen bir hale geldi.
John Ringwalt’ın konut sigortası operasyonları, 1977’de Floyd Tyrol’un yönetiminde faaliyete başlayan Kansas Fire and Casualty Company ile birlikte 5 şirketten oluşuyor. Konut işlerinin prim hacmi son üç yılda $5.5 milyon’dan $23 milyon’ çıktı. Yıl boyunca operasyonel olan dört şirketin bileşik rasyoları 100’ün altında geldi ve burada liderliği %93,8 ile Cornhusker Casualty Company sürdürüyor. Dört konut sigorta şirketine liderlik etmesinin yanında, John Rigwalt’ın yönettiği Cornhusker, kurulduğu yıl olan 1970’ten beri yedi yıldır %100’ün altında bir birleşik oranı yakalıyor. Bu şirket aynı zamanda kurulduğu Nebraska’da bağımsız acentelik sistemini yürüten en büyük şirketlerden biri. Jim Stodolka tarafından yönetilen Lakeland Fire and Casualty Company 1977 yılında konut sigortasında en düşük kayıp oranını yakalayarak Başkanlık Kupası’nı kazandı. Sonuç olarak konut sigortası mükemmel sonuçlar açıklamaya devam etti.
Sigorta grubunun en yeni üyesi, Güney Dokota’da kurulan Insurance Company of South Pasadena. Bu Worker’s Compensation sigortacısı, 1977 yılının sonlarına doğru alındı ve bu sebeple $12.5 milyon olan geliri sonuçlarımıza katılmadı. Cypress and National Indemnity’nin Worker’s Compensation işleri birleştirilmeyecek ve birbirinden ayrı ve farklı pazarlama stratejileriyle yollarına devam edecekler. Milt Thorton, 1968 yılından beri Cypress’in yöneticisi, poliçe sahipleri, hissedarlar, acente sahipleri ve çalışanlar için muhteşem bir iş yapıyor. Onunla çalışmak içi can atıyoruz.
Sigorta şirketleri herkes tarafından kopyalanabilir standart poliçeler sunarlar. Ürünleri sözleridir. Lisans almak çok zor değildir ve prim oranlarını da herkes görebilir. Marka, patent, lokasyon şirket ismi, hammadde kaynakları gibi avantajları yoktur, ürün farklılaşmalarıyla rekabetten kaçabilecekleri çok az bir alan vardır. İnsanların yaptığı değişikliklerden bahsetmek olağan bir durumdur. Bu bazen doğrudur, bazen de değildir. Fakat sigortacılık işlerinde yöneticilerin yarattıkları farkı sorgulamanın mantığı da yok. Bu yöneticilerle çalıştığımız için çok şanslıyız.
Sigorta Yatırımları
İki yıl boyunca yatırımlar (Blue Chip Stamps’tekiler dışında) $134.6 milyondan $252.8 milyona çıktı. Prim hacmindeki artıştan kaynaklanan rezerv artışları ve gelirlerdeki artış bu pazarlanabilir varlıklardaki artışa sebep oldu. Bunun sonucunda, Sigortacılık grubunun yatırımlardan doğan net geliri 1975’teki vergi öncesi $8.4 milyondan, 1977 ‘de vergi öncesi $12.3 milyon dolara çıktı.
Faizden ve temettülerden gelen bu gelir dışında, vergi öncesi $6.9 milyonu bonolardan ve hisse senetlerinden realize ettik. Hisse senetlerinden doğan realize edilmemiş gelirimiz ise 1977 yılında $74 milyon oldu fakat bu rakam 1974 yılındaki $17 milyonda olduğu gibi çok ciddiye alınmamalı. Çünkü büyük hisse pozisyonlarımız uzun yıllar elde tutulacak ve performansları o günkü fiyatlarına göre değil, o periyottaki işletme sonuçlarına göre değerlendirilecek. Şirketin hepsini satın aldığımız zaman kısa vadeli sonuçlara odaklanmak ne kadar aptalcaysa, bir şirketin küçük bir hissesini aldığımız zaman da kısa vadeli gelire ve sonuçlara odaklanmanın o kadar aptalca olduğunu düşünüyoruz.
Bu konuyu açıklamak için biraz konu dışına çıkmak ilginç olabilir. Berkshire Fine Spinning Associates ve Hathaway Manufacturing 1955 yılında Berkshire Hathaway Inc’i kurmak için birleştiler. 1948 yılında, toplu olarak bakıldığında New England’da çeşitli fabrikalarda 10 000 kişiyi istihdam eden ve $18 milyon vergiden sonra net kâr elde ediyorlardı. O dönemin ekonomik koşullarında ekonomik bir gücü temsil ediyorlardı. Örnek olarak o dönemde IBM’in net kârı $28 milyon (şu an $2.7 milyar), Safeway Stores, $10 milyon, Minnesota Mining, $13 milyon, ve Time, Inc., $9 milyondu. Fakat takip eden on yılda, Berkshire hathaway’in $595 milyon cirosu ona $10 milyon zarar yazdırdı. 1964 yılında operasyon 2 fabrikaya düşürüldü ve net varlık birleşmeden önceki $53’dan $22 milyon’a düştü. Şirketin durumunu belirlemek için bir yıl yetmez.
Sigorta şirketlerimizin 31 Aralık 1977 tarihi itibariyle sahip olduğu $5 milyon ve üzeri varlıklar aşağıdaki gibidir.
Hisselerimizi seçerken bütün şirketi aldığımızda olduğu gibi değerlendiririz.
Alacağımız şirketin;
1) Anlaşılır olması,
2) Olumlu uzun dönemli beklentisi olması,
3) Yetenekli ve dürüst kişiler tarafından yönetilmesi,
4) Uygun fiyatlı olmasını bekleriz.
Şirketleri kısa dönemde belli bir fiyata ulaşmaları için almayız. Onun yerine eğer yaptıkları iş bizi tatmin ederse, düşük fiyatları daha fazla hisse senedi almak için bir fırsat olarak görürüz.
Tecrübemiz gösteriyorki hisse senedi piyasasında bazen fiyatlar, o şirketin bütününü almak için masaya oturduğunuzda çıkan fiyatlardan daha aşağıda olabiliyor. Böylece şirketlerin tamamını almakla elde edilemeyecek düşük fiyatlı fırsatlar hisse alınarak yakalanabiliyor. Fiyatlar uygun olduğunda, seçtiğimiz şirketlerin büyük orandaki hissesini, şirketin kontrolünü ele geçirmek için ve kısa dönemli kâr etmek için değil fakat şirketler tarafından yaratılan muhteşem sonuçların, sadece çoğunluk değil azınlık içinde, uzun dönemde muhteşem piyasa değeri ve temettü sonucu yaratacağını bildiğimiz için alıyoruz.
Bu tür satınalmalar faaliyet kârlarımızda geçici düşüşlere sebep olabilir. Örnek olarak, 1977 yılında Capital Cities Communications’a $10,9 milyon yatırdık. Hissedarlara dağıtılabilir kazanç $13 milyon oldu fakat faaliyet kârını yansıtan temettü geliri $40 000’dı.
Capital Cities olağanüstü yöneticilere ve mülkiyete sahip. Bu yönetici kabiliyeti işletme sermayesinin kullanılmasında ve operasyon yönetiminde eşit şekilde kullanılıyor. Capital City’in elinde bulundurduğu gayrimenkulleri nakit olarak almak için hisseye ödediğimiz tutarın en az iki katını vermemiz gerekiyordu ve doğrudan şirkete sahip olmanın bize bir avantajı yoktu. Doğrudan şirketi almanın bize şirket kaynaklarını ve operasyonları doğrudan yönetme hakkı ve sorumluluğu verdiği doğruydu fakat bunu şimdiki yönetimden daha iyi yapamazdık. Sonuç olarak şirketi kontrol etmeyerek kontrol ettiğimizden daha iyi sonuçlar elde ettik. Bu alışılmadık bir yöntem fakat aynı zamanda mantıklı da.
Bankacılık
1977 yılında Illınois National Bank aktif getiri oranında diğer büyük bankaları üçe katladı. Her zamanki gibi banka bu sonuçları yüksek faiz ödeyerek, düşük riskli ve likit varlıkları elinde bulundurarak yaptı. Gene Abegg, şirketi 1931 yılında $250 000 sermaye ile kurdu. Birinci yılında kâr $8782 dolar oldu. O tarihten itibaren yeni sermaye eklenmedi. Aksine şirketi aldığımız 1969 yılından beri $20 milyon temettü ödedi. Kâr 1977 yılında iki üç katı büyük olan bankaların ulaşamadığı $3.6 milyon seviyesine ulaştı.
Geçen yılın sonunda, bankayı yöneten 80 yaşındaki Gene yerine birinin bulunmasını istedi. Daha önce American National Bank of Omaha’nın CEO’su ve başkanlığını yapan Peter Jeffrey Illınois National Bank’a başkan ve CEO olarak atandı.
Gene yönetim kurulu başkanı olarak devam ediyor. Rockford’un lider bankasından aynı sonuçları almaya devam etmeyi umuyoruz.
Blue Chip Stamps
Blue Chip Stamps’te varlığımızı arttırdık ve 1977 yılı sonunda %36,5’e çıkardık. Blue Chip, güzel bir yıl geçirerek faaliyetlerden $12,9 milyon ve realize ettiği varlıklardan da $4.1 milyon elde etti.
Blue Chip Stamps’in %80’ine sahip olduğu ve Louis Vincenti tarafından yönetilen Wesco Financial Corp., ve Chuck Huggins tarafından yönetilen ve%99 ‘una sahip olunan See’s Candies 1977 yılında güzel gelişmeler kaydettiler. See’s 1972 yılında Blue Chip tarafından satınalındığından beri vergi öncesi kâr çok düşük bir sermaye eklemesiyle $4.2 milyon’dan $12.6 milyona çıktı. See’s bu sonuçlara, hiç büyümeyen bir endüstride ulaştı.
Berkshire Hathaway Inc. hissedarları Blue Chip Stamps faaliyet raporlarını Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040 adresinden isteyebilirler.
Warren E. Buffett, Başkan
Mart 14, 1978
Yazının orjinaline buradan ulaşabilirsiniz.
Saygılar.