Howard Marks Makaleleri Serisi 2025-9: Yapay Zekâ Bir Balon mu?

Herkese selamlar.

Yapay zekâ hakkında konuşurken çoğu insan iki kötü uç arasında savruluyor: Ya “bu sefer farklı” diyerek gözü kapalı coşuyor ya da “bu bir balon” diyerek konuyu tek kelimeyle kapatıp rahatlıyor.

Bugüne kadar ikinci kampta olan ve yükselişin büyük çoğunluğunu kaçıran biri olarak baktığımda bu tür konuları değerlendirirken tarafsız olmanın çok önemli olduğunu düşünüyorum. Sonuçta David Einhorn’un dediği gibi: “Bizim amacımız olması gerekeni değil, olacak olanı bulmaya çalışmak.”

Çünkü asıl mesele teknolojinin kendisi değil.O teknolojiye yüklenen beklentiyle ödenen fiyat arasındaki gerilim. Bunu ölçüp çözebilirsek mantıklı karar verebiliriz diye düşünüyorum.

Howard Marks’ın yaklaşımı tam da burada işe yarıyor: Geleceği bilmediğini açıkça kabul edip, yine de bugünkü davranışlara bakarak riskin nerede biriktiğini anlamaya çalışmak. Ünlü yatırımcının her zamanki yaklaşımı zaten buna yönelik.

Bu yazı, “Yapay zekâ balonu var mı?” sorusunu bir iddia yarışına çevirmiyor. Yatırımcı psikolojisi, borcun yapısı, değerleme ve belirsizlik üzerinden daha zor ama daha faydalı bir yere taşıyor: Coşku irrasyonel mi, değil mi? Bununla beraber biz bu belirsizlikte nasıl pozisyon alacağız?

Hadi başlayalım.

Bu Bir Balon mu?

Dünya tarihinde gerçekten sıra dışı bir andayız. Dönüştürücü bir teknoloji yükselişte ve onu savunanlar, bunun dünyayı kalıcı biçimde değiştireceğini iddia ediyor. Bu teknolojiyi inşa etmek ise, fani hayatımızda benzeri pek görülmemiş büyüklükte yatırımlar gerektiriyor. Haber akışı, Amerika’nın en büyük şirketlerinin yakında patlayabilecek bir balonu ayakta tuttuğuna dair yaygın endişelerle dolu.

Geçtiğimiz ay Asya ve Orta Doğu’daki müşterilerimi ziyaret ederken, yapay zekâ etrafında bir balon oluşup oluşmadığı sorusu bana sıkça yöneltildi. Bu görüşmeler de bu makalenin ortaya çıkmasına neden oldu.

Her zamanki uyarılarımla başlayayım: Borsada aktif bir yatırımcı değilim. Piyasayı, yatırımcı psikolojisinin en iyi göstergesi olduğu için izliyorum. Ayrıca bir teknoloji uzmanı da sayılmam. Yapay zekâ hakkında, çoğu makro yatırımcıdan daha fazlasını bildiğimi iddia edemem. Yine de elimden gelenin en iyisini yapacağım.

Balonların en ilginç özelliklerinden biri, zamanlamalarından çok izledikleri yolun ne kadar düzenli olduğudur. Yeni ve devrim niteliğinde görünen bir şey ortaya çıkar ve yavaş yavaş insanların zihnine sızar. Hayal gücünü ele geçirir. Coşku neredeyse karşı konulamaz bir hâle gelir.

Bu coşukaya ilk katılanlar muazzam kazançlar elde eder. Dışarıdan izleyenler ise yoğun bir kıskançlık ve pişmanlık hissine kapılır ve “treni kaçırma” korkusuyla motive olarak piyasaya hücum eder. Bunu yaparken geleceğin ne getireceğine dair gerçek bir bilgiye sahip değildirler. Ödedikleri fiyatın, kabul edilebilir bir risk düzeyinde makul bir getiri üretip üretemeyeceğini de pek umursamazlar.

Sonuç, yatırımcılar için kısa ve orta vadede neredeyse kaçınılmaz biçimde acı verici olur. Elbette yeterince uzun zaman geçerse, bazıları için tablo yeniden pozitife dönebilir.

Hayatım boyunca birkaç balona bizzat tanık oldum, diğerleri hakkında da okudum. Hepsi, bu tarife büyük ölçüde uyuyordu. İnsan, geçmiş balonlar patladığında yaşanan kayıpların bir sonrakinin oluşmasını engelleyeceğini düşünebilir. Ama bu hiç olmadı ve benim kanaatimce hiçbir zaman da olmayacak. Hafızamız kısa. İhtiyat ve doğal riskten kaçınma eğilimi, “herkesin bildiği” ve dünyayı değiştireceğine inanılan devrimci bir teknolojinin sırtından zengin olma hayalinin karşısında durmaya yetmiyor.

Bu Makalenin başında kullandığım alıntıyı, Derek Thompson’ın 4 Kasım tarihli “AI Could Be the Railroad of the 21st Century. Brace Yourself” (Yapay zekâ 21. yüzyılın demiryolu olabilir. Sıkı Durun) başlıklı bülteninden aldım. Thompson, bugün yapay zekâ etrafında yaşananlarla 1860’lardaki demiryolu patlaması arasındaki paralelliklere dikkat çekiyor. Alıntının her iki döneme de kelimesi kelimesine uyuyor olması, Mark Twain’e atfedilen şu meşhur ifadeyi net biçimde hatırlatıyor:
“Tarih tekerrür etmez ama kafiyelidir.”

Balonları Anlamak

Asıl konuya girmeden önce ve bu konuda epey okuma yaptıktan sonra konuyu netleştirmeyle başlamak istiyorum. Herkes bana şu soruyu soruyor: “Yapay zekâda bir balon var mı?” Ancak bana göre sorunun kendisi bile muğlak.

Sonunda şu sonuca vardım: Birbiriyle ilişkili ama farklı iki ayrı balon ihtimalinden söz etmek gerekiyor.

• İlki, sektör içindeki şirketlerin davranışlarında bir balon olup olmadığı,
• İkincisi ise yatırımcıların bu sektöre yönelik davranışlarında bir balon bulunup bulunmadığı.
  
  Yapay zekâ şirketlerinin sergilediği agresif tutumun ne ölçüde haklı olduğunu değerlendirebilecek bir konumda değilim. Bu nedenle ağırlıklı olarak, finansal dünyada yapay zekâ etrafında bir balon olup olmadığı sorusuna odaklanmaya çalışacağım.

Özellikle de mensubu olduğum “değer yatırımı” ekolündeki bir yatırım analistinin temel görevi iki şeyden oluşur:

1. Şirketleri ve diğer varlıkları inceleyerek içsel değerlerinin seviyesini ve gelecekteki seyrini değerlendirmek
2. Yatırım kararlarını bu değere dayanarak almak.
   
   Kısa ve orta vadede analistin karşılaştığı değişimlerin büyük bölümü, varlığın fiyatı ve bu fiyatın içsel değerle olan ilişkisi etrafında döner. Bu ilişkiyi belirleyen ana unsur ise yatırımcı psikolojisidir.

Piyasa balonları, doğrudan teknolojik ya da finansal gelişmelerden kaynaklanmaz. Asıl neden, bu gelişmelere aşırı iyimserliğin yüklenmesidir. Ocak ayında yazdığım “Balon Nöbetinde” başlıklı makalede da belirttiğim gibi, balonlar, teknolojik ve finansal alanlardaki gelişmelerin, eski FED Başkanı Alan Greenspan’in “irrasyonel coşku” olarak tanımladığı hale bürünen geçici çılgınlıklardır.

Balonlar genellikle, 1700’lerin başındaki Güney Deniz Şirketi Balonu ya da 2005-06 dönemindeki konut kredileri gibi yeni finansal gelişmeler veya 1990’ların sonundaki fiber optik yatırımları ve 1998-2000 arasındaki internet teknolojik ilerlemeler etrafında şekillenir. “Yenilik” burada çok büyük rol oynar. Hayal gücünü sınırlayacak bir geçmiş olmadığı için, yeni olan şeyin geleceği sınırsızmış gibi görünebilir. Sınırı olmayan bir gelecek algısı, geçmiş normların çok ötesine geçen değerlemeleri haklı çıkarabilir. Bu da öngörülebilir kazanç gücüyle açıklanamayacak varlık fiyatlarına yol açar.

Yeniliğin bu rolü, beni derinden etkilemiş bir kitaptaki en sevdiğim bölümlerden birinde çok iyi anlatılır: John Kenneth Galbraith’in A Short History of Financial Euphoria adlı eserinde. Galbraith, “finansal hafızanın aşırı kısalığı”ndan söz eder ve finansal piyasalarda “hafızanın bir parçası olduğu ölçüde bile geçmiş deneyimin, bugünün inanılmaz mucizelerini takdir edecek içgörüden yoksun olanların ilkel sığınağı olarak görüldüğünü” söyler. Başka bir deyişle, tarih; bugüne duyulan hayranlığa ve geleceğe ilişkin hayal gücüne sınırlar koyabilir. Tarih olmadığında ise her şey mümkünmüş gibi görünür.

Burada altı çizilmesi gereken temel nokta şudur: Yeni olan şey, anlaşılır biçimde büyük bir heyecan yaratır. Ancak balonlar, bu heyecanın irrasyonel boyutlara ulaştığı noktada ortaya çıkar. Peki rasyonellikle irrasyonellik arasındaki sınırı kim çizebilir? İyimser bir piyasanın ne zaman balona dönüştüğünü kim kesin olarak söyleyebilir? Bu, nihayetinde bir yargı meselesidir.

Geçtiğimiz ay aklıma gelen bir başka nokta da şu oldu: En başarılı iki “tahminim”, 2000 yılında teknoloji ve internet hisselerinde olup bitenlere dair yaptığım uyarılar ile 2005-07 döneminde, Küresel Finansal Kriz öncesinde riskten kaçınmanın neredeyse ortadan kalktığını ve bunun ne kadar çılgın anlaşmaları mümkün kıldığını vurguladığım dönemdi.

Öncelikle, her iki durumda da sonradan balonun konusu hâline gelen ne internet hakkında ne de ipotekli konut kredisi teminatlı menkul kıymetler hakkında herhangi bir uzmanlığım yoktu. Yaptığım tek şey, etrafımda gözlemlediğim davranışlara dair değerlendirmelerde bulunmaktı.

İkinci olarak ise, bu çağrılardaki asıl değer; “burada bir balon var” diye ısrar etmekten çok, bu davranışlardaki akılsızlığı tarif edebilmiş olmamdan kaynaklanıyordu.

“Balon” etiketini yapıştırıp yapıştırmamakla uğraşmak insanı oyalayabilir ve sağlıklı muhakemeyi bozabilir. Oysa çevremizde olup biteni değerlendirmek ve buradan doğru davranışa dair çıkarımlar yapmak bile başlı başına çok şey kazandırır.

Balonların İyi Tarafı Ne?

Yapay zekâyı ve şu anda bir balon içinde olup olmadığını tartışmaya geçmeden önce, yatırımcılar açısından biraz akademik gelebilecek bir konuya kısa bir süre ayırmak istiyorum. Balonların olumlu yönleri nelerdir? Bu konuya ayırdığım alan sana fazla gelebilir ama ben bunu son derece ilginç buluyorum.

5 Kasım tarihli Stratechery bülteninin başlığı “Balonların Faydaları”ydı. Yazıda Ben Thompson Boom: Bubbles and the End of Stagnation (Boom: Balonlar ve Durgunluğun Sonu) adlı bir kitaptan söz ediyordu. Kitabın yazarları Byrne Hobart ve Tobias Huber, iki tür balon olduğunu öne sürüyor:

“Kırılma Noktası Balonları”. Bunlar iyi tür balonlar. Bunların karşısında ise, 2000’lerin subprime mortgage balonu gibi çok daha yıkıcı olan “Ortalamasına Dönen Balonlar”.

Bu ayrımı oldukça faydalı buluyorum.

Okuduğum ya da bizzat tanık olduğum Güney Deniz Balonu, Portföy sigortası, Subprime mortgage teminatlı menkul kıymetler finansal heveslerin hepsi “risksiz getiri” vaadiyle hayal gücünü harekete geçirmişti. Ancak bunların insanlık için genel bir ilerleme sağlayacağına dair bir beklenti yoktu. Örneğin subprime konut kredilerinde yaşanan balonun konut sektörünü kökten dönüştüreceği düşünülmüyordu. Sadece yeni alıcıları finanse ederek para kazanılacağı hissi vardı. Hobart ve Huber bu tür balonlara “ortalamasına dönen balonlar” adını veriyor. Çünkü altta yatan gelişmenin dünyayı ileri taşıyacağına dair bir beklenti bulunmuyor. İnsanların hevesleri yükselir ve söner.

Buna karşılık, demiryolları ve internet örneklerinde olduğu gibi teknolojik ilerlemeye dayanan balonlara Hobart ve Huber “kırılma noktası balonları” diyor. Böyle bir balondan sonra dünya eski hâline dönmez. Bu tür balonlarda, “yatırımcılar geleceğin geçmişten anlamlı biçimde farklı olacağına karar verir ve buna göre işlem yapar.” Thompson bunu şöyle anlatıyor:

Balonlar üzerine yazılmış en önemli kitaplardan biri uzun süredir Carlota Perez’in Technological Revolutions and Financial Capital adlı eseridir. Perez 2002 yılında kitabını yayımladığında balonlar genellikle olumsuz bir şey olarak görülüyordu, özellikle de dot-com balonunun patlaması sonrası küresel durgunluk ortamında kaçınılması gereken olaylar olduğu varsayılıyordu.

Perez yaşanan acıları inkâr etmedi. Aksine, Sanayi Devrimi, demiryolları, elektrik ve otomobil gibi önceki devrimlerde de benzer çöküşlerin yaşandığını vurgular. Ancak ona göre bu balonlar pişmanlık duyulacak şeyler değil, zorunluluktu. Spekülatif çılgınlık, Perez’in “Kurulum Aşaması” dediği süreci mümkün kılmıştı. Finansal açıdan her zaman akıllıca olmayan ama gerekli yatırımlar, daha sonra gelecek olan “Yayılım Dönemi”nin altyapısını hazırlıyordu. Yayılım dönemine geçişi belirleyen şey balonun patlamasıydı. Bu dönemi mümkün kılan ise para kaybettiren yatırımlardı.

Bu ayrım Hobart ve Huber için son derece önemli ve ben de buna katılıyorum. Şöyle diyorlar:

“Her balon serveti ve değeri yok etmez. Bazıları, tekno-bilimsel ilerleme için önemli katalizörler olarak anlaşılabilir.”

Ben bunu biraz farklı ifade ederdim: Piyasaların yeni bir finansal mucize üzerine yükselip sonra çöktüğü “Ortalamasına dönen balonlar” serveti yok eder. Buna karşılık, devrimsel gelişmelere dayanan “kırılma noktası balonları” teknolojik ilerlemeyi hızlandırır, daha müreffeh bir geleceğin temelini atar ve serveti yok eder. Buradaki kilit mesele, ilerlemeyi mümkün kılarken serveti yok olan yatırımcılardan biri olmamaktır.

Hobart ve Huber, balonların yeni teknolojinin gerektirdiği altyapıyı nasıl finanse ettiğini ve böylece benimsenmesini nasıl hızlandırdığını daha ayrıntılı biçimde anlatıyor:

Çoğu yeni teknoloji yoktan var olmaz ve dünyaya tek seferde, eksiksiz biçimde girmez. Aksine, önceki yanlış başlangıçlar, başarısızlıklar, denemeler ve tarihsel patika bağımlılıkları üzerine inşa edilir. Balonlar, bu geniş ölçekli çok sayıda deneme-yanılmanın eşzamanlı olarak yapılmasını finanse edecek ve hızlandıracak sermayenin devreye girmesini sağlar. Böylece potansiyel olarak yıkıcı teknolojilerin ve atılımların gelişim hızını artırır.

Balonlar, olumlu geri besleme döngüleri yaratarak, net biçimde faydalı olabilir. İyimserlik, kendi kendini gerçekleştiren bir kehanet hâline gelebilir. Spekülasyon, son derece riskli ve keşif amaçlı projeleri finanse edecek devasa kaynakları sağlar. Kısa vadede aşırı coşku ya da kötü yatırım gibi görünen şeyler, aslında toplumsal ve teknolojik yeniliklerin filizlenmesi için vazgeçilmez olabilir.

Bir balon kolektif bir yanılgı olabilir.Bunun yanında aynı zamanda kolektif bir vizyonun ifadesi de olabilir. Bu vizyon, insanları ve sermayeyi bir araya getiren bir koordinasyon noktası hâline gelir. İnovasyon paralel biçimde ilerler. İlerleme zamana yayılmak yerine, farklı alanlarda eşzamanlı patlamalar hâlinde gerçekleşir. Bunun yanında artan coşkuyla birlikte risk toleransı yükselir, güçlü ağ etkileri ortaya çıkar. “Treni kaçırma korkusu” (FOMO) daha fazla katılımcıyı, girişimciyi ve spekülatörü çeker. Bu da pozitif geri besleme döngüsünü güçlendirir. FOMO’nun da balonlar gibi kötü bir ünü vardır ama bazen sağlıklı bir içgüdüdür. Sonuçta kim, hayatında bir kez karşılaşabileceği geleceği inşa etme fırsatını kaçırmak ister ki?

Özetle: Teknolojik ilerlemeye dayanan balonlar “iyidir”, çünkü, önemli bir kısmı boşa gidecek olsa da yatırımcıları büyük miktarda sermayeyi yeni bir fırsat alanına yatırmaya teşvik eder ve böylece o alanın sömürülmesini hızlandırır.

Buradaki temel farkındalık şudur: Eğer insanlar sabırlı, ihtiyatlı, analitik ve değere sıkı sıkıya bağlı kalsaydı, yeni teknolojilerin hayata geçmesi uzun yıllar, belki on yıllar alırdı. Oysa balonun yarattığı histeri, bu süreci çok kısa bir zamana sıkıştırır. Paranın bir kısmı hayat değiştiren yatırımlara gidip kendi kazananlarını yaratırken büyük bir kısmı da kelimenin tam anlamıyla yakılır.

Bir balon hem teknolojik hem finansal unsurlar taşır. Ancak yukarıdaki alıntılar, teknolojik ilerlemeyi her şeyin önüne koyan ve bu uğurda yatırımcıların para kaybetmesine tamamen razı olan bir bakış açısından yazılmıştır. “Biz” ise teknolojik ilerlemeyi isteriz ama bunun gerçekleşmesine katkı sağlamak için paramızı çöpe atmak gibi bir arzumuz yok.

Ben Thompson bu tartışmayı şu sözlerle bitiriyor:

“Geleceğin nasıl şekilleneceğini bilmediğim yeni teknolojiler hakkında konuşmak beni heyecanlandırıyor.”

Onun hem geleceğin sunduğu ihtimallerden heyecan duyması hem de geleceğin nasıl bir şekle bürüneceğini bilmediğini açıkça kabul etmesi (bizim dünyamızda buna “çok riskli” derdik) bana son derece çekici geliyor.

Mevcut Manzarayı Değerlendirmek

Şimdi, eskiden “işin özüne inmek” dediğimiz noktaya gelelim. Bildiklerimiz neler?

Öncelikle şunu söyleyebilirim: Yapay zekânın, hem günlük hayatı hem de küresel ekonomiyi yeniden şekillendirecek, tüm zamanların en büyük teknolojik gelişmelerinden biri olma potansiyeline sahip olduğuna inanmayan kimseyle henüz karşılaşmadım.

Ayrıca son yıllarda ekonominin ve piyasaların yapay zekâya giderek daha fazla bağımlı hâle geldiğini de biliyoruz:

• Yapay zekâ, şirketlerin toplam sermaye harcamalarının çok büyük bir bölümünü oluşturuyor.
• Yapay zekâ kapasitesine yönelik sermaye harcamaları, ABD GSYH’sindeki büyümenin önemli bir kısmını oluşturuyor.
• S&P 500 endeksindeki kazançların ezici çoğunluğu yapay zekâ ile ilgili hisselerden geliyor.

Fortune dergisinin 7 Ekim tarihli manşeti bunu şöyle özetliyordu:

Kazançların %75’i, kârların %80’i, sermaye harcamalarının %90’ı. Yapay zekânın S&P üzerindeki hâkimiyeti mutlak ve Morgan Stanley’nin en kıdemli analisti “çok endişeli”.

Buna ek olarak şunu da not etmek önemli: Yapay zekâ hisselerindeki yükseliş, tüm hisselerdeki toplam kazançların orantısız derecede büyük bir bölümünü oluşturuyor olsa da, yapay zekânın piyasaya verdiği heyecanın, yapay zekâ dışındaki hisselerin değer artışına da ciddi katkı sağladığı muhakkak.

Başta yapay zekâ için kullanılan çiplerin önde gelen geliştiricisi Nvidia olmak üzere, yapay zekâ ile ilişkili hisseler, adeta astronomik bir performans sergiledi. 1993’te kurulan ve 1999’da halka arz edildiğinde piyasa değeri yaklaşık 626 milyon dolar olarak tahmin edilen Nvidia, kısa bir süreliğine dünyanın ilk 5 trilyon dolar değerindeki şirketi hâline geldi. Bu, yaklaşık 8.000 katlık bir değer artışı demek. Başka bir ifadeyle 26 yılı aşkın bir süre boyunca her yıl kabaca %40 getiri elde etmiş.

Hayal gücünün neden bu kadar ateşlendiğini anlamak zor değil.

Belirsizlik Alanları Neler?

Şunu söylemek sanırım adil olur: Yapay zekânın olağanüstü bir dönüşüm kaynağı olacağını biliyoruz. Ancak çoğumuz onun tam olarak ne yapabileceği, ticari olarak nasıl uygulanacağı ya da zamanlamanın nasıl şekilleneceği konusunda neredeyse hiçbir fikre sahip değiliz.

Kazanan şirketler hangileri olacak ve ne kadar değerli olacaklar? Yeni bir teknolojinin dünyayı değiştireceği varsayıldığında, bu teknolojiye sahip lider şirketlerin de çok değerli olacağı genellikle peşinen kabul edilir. Peki bu varsayım ne kadar isabetli çıkacak? Warren Buffett’ın 1999’da yaptığı şu hatırlatma oldukça öğretici:

“Otomobil muhtemelen 20. yüzyılın ilk yarısındaki en önemli icattı. İlk otomobiller ortaya çıktığında bu ülkenin otomobillerle birlikte nasıl gelişeceğini görebilseydiniz, “işte burada olmam lazım” derdiniz. Ama 2.000 şirketten, birkaç yıl öncesine gelindiğinde yalnızca üç otomobil üreticisi hayatta kalmıştı. Yani otomobiller Amerika üzerinde muazzam bir etki yarattı ama yatırımcılar için tam tersi yönde bir yıkıma sebep oldu.”
(Time, 23 Ocak 2012)

Bugün yapay zekâ alanında, dünyanın en güçlü ve en zengin şirketlerinden bazılarının başını çektiği çok güçlü liderler var. Ancak yeni teknolojiler meşhur şekilde yıkıcıdır. Bugünün liderleri mi ayakta kalacak, yoksa yerlerini yeni gelenlere mi bırakacaklar? Bu silahlanma yarışının maliyeti ne olacak ve savaşı kim kazanacak?

Peki karşılarına çıkacak bu yeni bir rakiplerin değeri ne olacak? Trilyonlarca dolar değer biçilen öncülerin aksine, potansiyel meydan rakiplerin bazılarına milyarlarca, hatta söylemeye çekinmeyelim ama milyonlarca dolarlık şirket değerleri üzerinden yatırım yapmak mümkün. CNBC’nin 25 Haziran 2024 tarihli haberine göre:

Üniversiteyi bırakmış girişimciler tarafından kurulan bir ekip, Nvidia’ya rakip olacak yeni bir yapay zekâ çipi geliştirmek için Primary Venture Partners liderliğinde yatırımcılardan 120 milyon dolar topladı. Etched CEO’su Gavin Uberti, girişimin yapay zekâ geliştikçe enerjiye aç hesaplama ihtiyaçlarının büyük bölümünün ASIC adı verilen, özelleştirilmiş ve donanıma gömülü çiplerle karşılanacağına dair bahse girdiğini söyledi.
“Eğer transformatörler ortadan kalkarsa, biteriz,” diyen Uberti, “ama kalırlarsa, tüm zamanların en büyük şirketi oluruz.”

Etched’in tüm zamanların en büyük şirketi olmayacağını kabul etsek bile, başarı durumunda Nvidia’nın zirve değerinin yalnızca beşte birine, yani mütevazı bir 1 trilyon dolara ulaşabilirse, 120 milyon dolarlık bir yatırımı haklı çıkarmak için gereken başarı olasılığı nedir? Basitlik adına yatırımın %100 hisse için yapıldığını varsayalım. Trilyon dolarlık değere ulaşma ihtimalinin binde bir (%0,1) olduğuna inanmanız, beklenen değeri yatırdığınız paranın sekiz katından fazla yapmaya yeter. Etched’in bu şansa sahip olmadığını kim söyleyebilir? Eğer böyleyse, neden kimse bu oyunu oynamasın?

İşte ben buna “piyango bileti düşüncesi” diyorum. Devasa bir kazanç hayali, başarısızlık ihtimali ezici derecede yüksek olan bir girişime katılımı yalnızca haklı çıkarmakla kalmaz, adeta zorunlu kılar.

Bu şekilde beklenen değer hesaplamakta bir sorun yok. Önde gelen risk sermayedarları bunu her gün ve oldukça başarılı biçimde yapıyor. Ancak olası getiriler ve bunların olasılıklarına dair varsayımların makul olması gerekir. Trilyon dolarlık bir kazancı düşünmek, her türlü hesapta makul olma sınırlarını aşındırır.

Yapay zekâ kâr üretecek mi.Üretecekse kimin için? Yapay zekânın satıcılar için ne kadar kâr yaratacağı ve onu kullanan (yani yapay zekâ dışı) şirketler üzerindeki etkisi hakkında çok az şey biliyoruz.

Yapay zekâ bir tekel ya da duopol mü olacak? Yani bir veya iki lider şirketin bu yetenekler için yüksek fiyatlar talep edebildiği bir yapı mı oluşacak? Yoksa çok sayıda firmanın kullanıcıların harcamaları için fiyat üzerinden rekabet ettiği, yapay zekânın bir emtia hâline geldiği bir serbest bir yapı mı göreceğiz? Ya da belki de, en muhtemel senaryo olarak, bir yanda liderler, diğer yanda niş oyuncuların olduğu; bazılarının fiyatla, bazılarının ise sahip oldukları özel avantajlarla rekabet ettiği karma bir yapı ortaya çıkacak.

Bugün ChatGPT ve Gemini gibi, yapay zekâ aramalarına yanıt veren hizmetlerin, verdikleri her cevapta zarar ettikleri söyleniyor (elbette yeni bir sektörde bir süre “zararına satış” yapılması alışılmadık bir durum değil). “Kazanan her şeyi alır” piyasalarına alışkın büyük teknoloji şirketleri, yapay zekâ faaliyetlerinde pazar payı kazanmak uğruna yıllarca zarar etmeye razı olacak mı? Yapay zekâ liderliği için yüz milyarlarca dolar bağlanmış durumda. Kim kazanacak ve bunun sonucu ne olacak?

Aynı şekilde, yapay zekânın onu kullanan şirketler üzerindeki etkisi ne olacak? Yapay zekânın, çalışanları bilgisayar kaynaklı emek ve zekâyla ikame ederek kullanıcıların verimliliğini artıracağı açık. Ancak bu maliyet düşüşleri, bu şirketlerin kâr marjlarını artıracak mı? Yoksa sadece müşteri kazanmak için fiyat savaşlarını mümkün kılarak tasarrufların müşterilere aktarılmasına mı yol açacak? Başka bir deyişle, yapay zekâ şirketlerin etkinliğini artırıp kârlılığını artırmayabilir mi?

Sözde “dairesel işlemler” konusunda endişelenmeli miyiz? 1990’ların sonundaki telekom balonunda, aşırı boyutta fiber optik kapasitesi inşa edilmişti. Fiber sahibi şirketler, birbirlerinden kapasite satın alarak kâr raporlamalarına olanak tanıyan işlemler yaptılar. İki şirket fiber sahibi olduğunda, bilançoda sadece bir varlık vardır. Ama birbirlerinden kapasite alırlarsa, ikisi de kâr yazabilir ve yazdılar da.

Başka örneklerde, üreticiler, henüz müşteri bulamamış ağ operatörlerine, kendilerinden ekipman almaları için kredi verdiler. Sonuçta ortaya çıkan kârlar hayalîydi.

Bugün de yapay zekâ oyuncuları arasında paranın dönüp dolaştığı işlemler açıklandığını görüyoruz. Yapay zekâda balon olduğuna inananlar, bu tür işlemlere şüpheyle bakmakta zorlanmıyor. Amaç gerçekten meşru ticari hedefler mi, yoksa ilerlemeyi abartmak mı?

Eleştirmenlere göre, OpenAI’ın çip üreticileri, bulut bilişim şirketleri ve diğerleriyle yaptığı bazı anlaşmalar da tuhaf biçimde dairesel. OpenAI teknoloji şirketlerinden milyarlar alıyor, ama aynı şirketlere hesaplama gücü ve diğer hizmetler için yine milyarlar ödüyor.

Nvidia da, şirketin adeta kendine ödeme yapıp yapmadığı sorusunu gündeme getiren bazı anlaşmalara imza attı. OpenAI’a 100 milyar dolar yatırım yapacağını açıkladı. Bu para, OpenAI’ın Nvidia çiplerini satın alması ya da kiralaması yoluyla şirkete geri dönüyor.

Goldman Sachs, Nvidia’nın gelecek yılki satışlarının %15’inin eleştirmenlerin “dairesel” dediği bu tür işlemlerden geleceğini tahmin ediyor.
(The New York Times, 20 Kasım)

Dikkat çekici biçimde, OpenAI henüz kâra geçmemiş olmasına rağmen, sektördeki muhataplarına toplam 1,4 trilyon dolarlık yatırım taahhüdünde bulunmuş durumda. Şirket bu yatırımların aynı taraflardan elde edilecek gelirlerle ödeneceğini ve bu taahhütlerden geri çıkma yolları olduğunu belirtiyor. Yine de tüm bunlar, yapay zekâ sektörünün bir hayali bir sürekli devinim makinesi geliştirip geliştirmediği sorusunu akla getiriyor.

(Bu arada, insanların “trilyon” kelimesiyle kurduğu ilişkiyi sorgulayan yazılardan keyif aldığımı söylemeliyim ve bu eleştiri son derece yerinde. Bir milyon dolar, saniyede bir dolar harcarsanız 11,6 günde biter. Bir milyar dolar, saniyede bir dolar harcarsanız 31,7 yıl sürer. Bunu kavrayabiliyoruz. Ama bir trilyon dolar, saniyede bir dolar harcarsanız 31.700 yıl demektir. 31.700 yılın ne anlama geldiğini kim gerçekten zihninde canlandırabilir?)

Yapay zekâ varlıklarının ekonomik ömrü ne olacak?

Yapay zekâ dünyasında eskime konusunun doğru ele alınıp alınmadığını sorgulamak zorundayız. Yapay zekâ çiplerinin ömrü ne kadar olacak? Yapay zekâ hisselerine F/K çarpanı verirken kaç yıllık kazanç artışı varsayılmalı? Çipler ve altyapının diğer unsurları, onları satın almak için alınan borcu geri ödeyecek kadar uzun süre ayakta kalacak mı?

İnsan beyninin yapabildiği her şeyi yapabilen bir makineye yapılabilecek mi? Bu ilerlemenin sonu mu olacak, yoksa yeni devrimler mi gelecek? Bu devrimleri hangi şirketler kazanacak? Teknolojinin istikrar kazandığı ve firmaların ondan ekonomik değer üretebildiği bir noktaya ulaşılacak mı? Yoksa yeni teknolojiler, başarıya giden yol olarak eskilerini sürekli tehdit mi edecek?

Bu bağlamda, Financial Times’ın bir bülteninde yer alan iki kısa haber, rekabet ortamının ne kadar akışkan olduğunu gösteriyor:

MIT ve açık kaynaklı yapay zekâ girişimi Hugging Face’in yaptığı bir çalışmaya göre, Çin menşeli yeni açık modellerin toplam indirme payı son bir yılda %17’ye yükseldi. Bu oran, Google, Meta ve OpenAI gibi Amerikalı geliştiricilerin %15,8’lik payını geçti. Bu Çinli grupların ilk kez Amerikalı rakiplerini geride bıraktığı bir dönüm noktasına işaret ediyor.

Nvidia hisseleri, Google’ın yapay zekâda hız kazandığına dair endişelerle dün sert düşerek çip üreticisinden 115 milyar dolarlık piyasa değeri sildi.
(FirstFT Americas, 26 Kasım)

Dinamik değişim, inanılmaz yeni teknolojiler için fırsatlar yaratır. Fakat aynı dinamizm, lider şirketlerin hâkimiyetini de tehdit eder. Tüm bu belirsizlikler içinde yatırımcıların kendilerine sorması gereken soru şudur: Ödedikleri fiyatların içine gömülü sürekli başarı varsayımı gerçekten ne kadar haklı? Coşku spekülatif davranışlara mı yol açıyor?

Uç bir örnek olarak, girişimlere 1 milyar dolarlık “tohum yatırım” yapılması trendini gösterebilirim. Şu örneğe bakın:

Eski OpenAI yöneticisi Mira Murati’nin yönettiği yapay zekâ girişimi Thinking Machines, tarihin en büyük tohum yatırımını aldı: 10 milyar dolar değerleme üzerinden 2 milyar dolar. Şirket henüz bir ürün açıklamadı ve yatırımcılara ne inşa etmeye çalıştığını bile söylemeyi reddetti. Murati ile görüşen bir yatırımcı, “Hayatımda gördüğüm en absürt sunumdu,” dedi. “Şöyleydi: ‘En iyi yapay zekâ insanlarıyla bir yapay zekâ şirketi kuruyoruz ama hiçbir soruya cevap veremeyiz.’ ”
(Derek Thompson, Substack, 2 Ekim)

Ama bu artık eski haber. Sadece iki aylık. Güncelleme şöyle:

Eski OpenAI yöneticisi Mira Murati tarafından kurulan Thinking Machines Lab, yaklaşık 50 milyar dolar değerleme üzerinden yeni bir yatırım turu için erken görüşmeler yapıyor. Şirket, Temmuz ayında yaklaşık 2 milyar dolar topladığında 12 milyar dolar olarak değerlenmişti.
(Reuters, 13 Kasım)

Thinking Machines Lab yalnız değil:

Eski OpenAI baş bilim insanı Ilya Sutskever’in kurduğu gizli girişim Safe Superintelligence (SSI), henüz kamuya açık bir ürün ya da hizmeti olmamasına rağmen, şirketi 32 milyar dolar değerleyen bir turda 2 milyar dolar topladı.
(CTech by Calcalist, 13 Nisan)

Son durum ne olacak?
Yapay zekâ meselesinin bir kısmı, bu “yeni şeyin” alışılmadık doğasından kaynaklanıyor. Bu, bir ürünü tasarlayıp satan ve satış fiyatı girdi maliyetini aştığında para kazanan klasik bir iş değil. Aksine, şirketler uçuş hâlindeyken bir uçak inşa ediyor. Uçak tamamlandığında ne yapabildiğini ve birilerinin bu hizmetler için ödeme yapıp yapmayacağını öğrenecekler.

Birçok şirket harcamalarını, yalnızca bir ürün inşa etmediklerini, insan beynini taklit edebilen bir yapay zekâ gibi dünyayı değiştirecek bir şey yarattıklarını söyleyerek gerekçelendiriyor. Sorun şu ki, hiçbiri bunu tam olarak nasıl yapacağını bilmiyor.

Virginia Üniversitesi’nden iktisatçı Anton Korinek’e göre ise, Silikon Vadisi hedefine ulaşırsa yapılan tüm harcamalar haklı çıkacak. Kendisi bunun başarılabileceği konusunda iyimser:

“Bu, insan beynini taklit eden bir yapay zekâ ya da hiçlik üzerine yapılmış bir bahis.”
(The New York Times, 20 Kasım)

Henüz şekli belirsiz olan bu sektörün doğası, OpenAI CEO’su Sam Altman’a atfedilen şu sözlerde belki de en iyi şekilde özetleniyor:

“Önce genel zekâya sahip bir sistem inşa edeceğiz, sonra da ondan yatırım getirisi yaratmanın bir yolunu bulmasını isteyeceğiz.”

Bugüne kadar yatırım yaptıkları işlerin doğasını net biçimde anlayan insanlar için bu, durup düşünmeyi gerektiren bir durum olmalı. İnsan beynine eşit ya da onu aşan bir teknolojinin değeri elbette çok büyük olacaktır ama bu değer hesaplanabilir olmanın çok ötesinde değil mi?

Borcun Kullanımı Üzerine Birkaç Söz

Bugüne kadar yapay zekâya ve onu destekleyen altyapıya yapılan yatırımların önemli bir bölümü, faaliyetlerden üretilen nakit akışına dayalı özsermaye ile finanse edildi. Ancak artık şirketler, borçlanmayı gerektiren büyüklükte taahhütler altına giriyor. Bu şirketlerin bazılarında, hem yatırımların ölçeği hem de kullanılan kaldıraç çok agresif bir hale geldi.

Yapay zekâda kullanılacak veri merkezi patlamasının yalnızca nakitle finanse edilmesi hiçbir zaman mümkün olmayacaktı. Proje, “cepten” ödenecek kadar küçük değil. JPMorgan analistleri bir peçetenin, belki de bir masa örtüsünün üstüne yaptıkları hesapla, garsona ödenecek bahşiş hariç, altyapı inşasının faturasının 5 trilyon dolar olacağını tahmin ediyor. Bunun ne kadar doğru olduğunu kim bilebilir. Fakat gelecek yıl harcamaların yarım trilyon dolara yaklaşmasını beklemek için güçlü nedenlerimiz var. Buna karşılık, en büyük harcama yapan Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ve Oracle gibi şirketlerin üçüncü çeyrek sonu itibarıyla toplamda kasalarında yalnızca 350 milyar dolar civarında nakit vardı.
(Unhedged, Financial Times, 13 Kasım)

Bu şirketler, yapay zekâ dışındaki son derece güçlü iş kollarından sağlıklı nakit akışları elde ediyor. Ancak yapay zekâdaki “kazanan her şeyi alır” türü devasa silahlanma yarışı, bazılarının borçlanmasını zorunlu kılıyor. Hatta harcanan bu astronomik tutarların bir nedeninin de, bu çetin yarışta daha küçük oyuncuların ayakta kalmasını zorlaştırmak olduğu düşünülebilir.

Oracle, Meta ve Alphabet yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek için 30 yıllık tahviller ihraç etti. Son ikisinin tahvillerinde getiriler, benzer vadeli Hazine tahvillerinin yalnızca 100 baz puan ya da daha az üzerindeydi. Otuz yıllık teknolojik belirsizliği kabullenip, risksiz borçtan çok az daha yüksek getiri sunan bir sabit getirili yatırıma razı olmak ne kadar ihtiyatlı? Bunun yanında borçla finanse edilen çipve veri merkezi gibi yatırımlar bu 30 yıllık yükümlülüklerin geri ödenmesini sağlayacak kadar uzun süre üretken kalacak mı?

14 Kasım’da Alex Kantrowitz’in Big Technology Podcast’inde, D.A. Davidson’ın Teknoloji Araştırmaları Başkanı Gil Luria ile, ağırlıklı olarak yapay zekâ sektöründe borcun kullanımı üzerine bir sohbet yer aldı. Luria’nın söylediklerinden bazıları şöyle:

• Sağlıklı davranış: “Microsoft, Amazon ve Google’daki gibi makul ve düşünceli yöneticilerin, yapay zekâ kapasitesini artırmak için sağlam yatırımlar yapması. Bunu yapabilmelerinin nedeni müşterilere sahip olmaları. Yatırım yaparken bilançolarındaki nakdi kullanıyorlar. Arkalarında muazzam bir nakit akışı var. Bunun riskli bir yatırım olduğunu biliyorlar ve bunu dengeliyorlar.”

• Sağlıksız davranış: “Bir girişimin, başka bir girişim için veri merkezi inşa etmek üzere borçlanması. İki taraf da ciddi şekilde nakit yakıyor ama yine de, müşterileri ya da yatırımların geri dönüşüne dair görünürde bir emare olmadan bu borcu bulabiliyorlar.”

• “Sağlıklı ile sağlıksız arasında geniş bir davranış yelpazesi var ve geçmişte yaptığımız hataları tekrarlamamak için bunu ayırt etmemiz gerekiyor.”

• “Toplum olarak uzun zamandır şunu biliyoruz: Bazı şeyler özsermaye ile, bazı şeyler borçla finanse edilir. Borç, öngörülebilir bir nakit akışınız ya da teminat oluşturabilecek bir varlığınız olduğunda anlamlı hale gelir. Bugünkü sermayeyi, gelecekteki nakit akışlarıyla değiştirmiş olursunuz.
  Özsermaye ise daha spekülatif yatırımlar içindir. Büyümek isteriz ama nakit akışının ne olacağından emin değilizdir. Normal bir ekonomi böyle çalışır. Bu ikisini karıştırmaya başladığınızda başınız derde girer.”

Luria’ya göre potansiyel olarak endişe verici unsurlar şunlar:

• Spekülatif bir varlık: “İki ila beş yıl içinde buna ne kadar gerçekten ihtiyaç duyacağımızı bilmiyoruz.”
• Uzun vadeli sonuçlara maruz kalmadan kredi verme teşviki olan kredi personeli var.
• Yapay zekâ kapasite arzının talebi yakalaması ya da aşması ihtimali.
• Yeni nesil çiplerin mevcutları hızla eskitebilmesi, dolayısıyla borç için teminat değerini düşürmesi,
• Pazar payı için kira fiyatlarını düşüren ve zararına çalışan güçlü rakipler.

Azeem Azhar’ın 18 Ekim tarihli Exponential View bülteninden bazı önemli bölümler şunlar:

Yapay zekâ patlaması ne zaman balona dönüşür? Yatırımcı ve mühendis Paul Kedrosky, kredi genişlemesinin iyi projeleri tüketip kötülerin peşine düştüğü, tedarikçi finansmanı ve tartışmalı teminat oranlarıyla marjinal anlaşmaların fonlandığı dönüm noktası denen Minsky anına işaret ediyor. Yapay zekâ altyapısında bu geçiş çoktan başlamış olabilir. İşaretler arasında devasa sermaye harcaması yapan şirketlerin harcamalarının gelir büyümesini aşması ve kreditörlerin partiyi sürdürmek için koşulları gevşetmesi var.

Spekülatif finans alanına girdik, hatta muhtemelen temkinli aşamayı geçtik. Bu finansman modelleri tehlikeli emsaller yaratacak. Telekom balonunu hatırlatan finansal akrobasiyle, gerçek altyapı yatırımlarının yan yana ilerlediğini görüyoruz. Gelirler kredi sıkılaşmadan önce yetişirse patlama verimli olabilir. Sağlıklı zorlanma ne zaman sistemik riske dönüşür? Piyasa cevaplamadan önce bu soruyu bizim cevaplamamız gerekiyor.

Azhar, bilanço dışı finansmanın özel amaçlı araçlar (special-purpose vehicles – SPV’ler) üzerinden kullanımına atıf yapıyor. SPV’ler, Enron’un kırılgan hâle gelmesinde ve nihayetinde çöküşünde en büyük katkıyı yapan unsurlar arasındaydı. Bir şirket ve ortakları, belirli amaçlar için bir SPV kurar ve özsermayesini sağlar.

Ana şirket operasyonel kontrolü elinde tutabilir ancak çoğunluk hissesi onda olmadığı için, SPV’yi finansal tablolarında konsolide etmez. SPV borçlanır, fakat bu borç ana şirketin bilançosunda görünmez. Ana şirket yatırım yapılabilir seviyede notu olan bir borçlu olarak kalabilir. Ancak aynı şekilde, bu borç ana şirketin yükümlülüğü değildir ve ana şirket tarafından garanti edilmez. Bugünkü borç, bir veri merkezinin kiracısının taahhüt ettiği kira ödemeleriyle teminatlandırılmış olabilir. Kimi zaman bu kiracı aynı zamanda özsermaye ortağıdır ama bu borç, özsermaye ortağının da doğrudan yükümlülüğü sayılmaz. Özetle SPV, bir şirketin SPV’nin yaptığı işleri yapmıyormuş ve SPV’nin sahip olduğu borca sahip değilmiş gibi görünmesini sağlayan bir mekanizmadır. (Bu tür yapılarda ortaklar ve kreditörler arasında özel sermaye fonlarının ve özel borç fonlarının bulunması son derece olasıdır.)

Daha önce aktardığım gibi, Perez’e göre “yayılım dönemini mümkün kılan şey, para kaybettiren yatırımlardı.” Uzun bir yükselişin sonunda yapılan hatalı borçlanmalar, Minsky anında değer yıkımıyla karşılaşır. Borçla ilgili kesin bildiğimiz üç şey var:

1. Zarar varsa borç, kazançta olduğu gibi zararı büyütür,
2. Zor bir anla karşılaşıldığında iflas olasılığını artırır,
3. Yeterince kötü bir senaryoda, kreditörlerin sermayesini de riske atar.

Önemli risklerden biri, veri merkezi inşasının aşırı arz yaratmasıdır. Bazı merkezler ekonomik olmaktan çıkabilir, bazı veri merkezi sahipleri iflas edebilir. Sonrasında yeni sahipler, bu merkezleri kredi verenlerden yok pahasına alıp sektör istikrar kazandığında kâr edebilir. Bu, “yaratıcı yıkım”ın piyasayı dengelediği klasik süreçtir.

Borç kendi başına ne iyi ne kötüdür. Yapay zekâ sektöründe kaldıraç kullanımı da alkışlanmamalı ya da korkulacak bir şey olarak görülmemeli. Asıl mesele, sermaye yapısındaki borç oranı, teminatın kalitesi, borçlunun alternatif likidite kaynakları ve kreditörün elde ettiği güvenlik marjıdır. Bugünün baş döndürücü ortamında hangi kreditörlerin disiplinini koruduğunu zaman gösterecek.

Bu bağlamda şunu da not etmek gerekir: Oaktree veri merkezlerine bazı yatırımlar yaptı ve ana şirketimiz Brookfield, yapay zekâ altyapısına yatırım için 10 milyar dolarlık bir fon topluyor. Brookfield özsermaye koyuyor, devlet varlık fonlarından ve Nvidia’dan taahhüt alıyor ve “ihtiyatlı” borç kullanmayı planlıyor. Elbette tüm bunları, doğru olduğuna inandığımız varsayımlar üzerinden yapıyoruz.

Yapay zekâ hakkında yeterince şey bilmediğimi biliyorum. Ama borç hakkında bildiğim bir şey var:

• Sonucu belirsiz bir girişime borç sağlamak kabul edilebilir.
• Sonucu tamamen tahmine dayalı bir girişime borç sağlamak kabul edilemez.
• Bu farkı bilenlerin bile, karar verirken onu doğru yerde uygulaması gerekir.

Financial Times’ın Unhedged bülteni, JPMorgan’dan Chong Sin’in şu sözlerini aktarıyor:

“Yatırım yapılabilir notlu ABS ve CMBS yatırımcılarıyla yaptığımız görüşmelerde, sık dile getirilen bir endişe var. Tahvillerin vadesi geldiğinde eğer borç ödenmezse, borç verenlerin ellerinde kalan veri merkezleri ile ne yapacağı.

Bu soruların soruluyor olması beni memnun ediyor.

Oaktree eş Başkanı Bob O’Leary’ye göre borç ve yapay zekâ kesişimi şöyle düşünülmeli:

Çoğu teknolojik ilerleme, kazananın her şeyi ya da çoğunu aldığı yarışlara dönüşür. Bu dinamiğe yatırım yapmanın “doğru” yolu özsermaye kullanmaktır, borç değil. Portföyünüzü kazanan şirketi kapsayacak şekilde çeşitlendirebilirseniz, kazananın devasa getirisi kaybedenlerdeki sermaye kaybını fazlasıyla telafi eder. Risk sermayesinin klasik başarısı budur.

Borçta ise tam tersi geçerlidir. Kazananlardan şirketlerden elde ettiğiniz değer kaybedenlerin borçlarındaki değer kaybını telafi etmeye yetmez.

Eğer kazananın çıkacağı şirket havuzunu bile tanımlayamıyorsanız, borç ile özsermaye arasındaki fark anlamsızdır. Her iki durumda da sıfırsınızdır. Arama ve sosyal medyada yaşanan tam olarak buydu. Lycos, MySpace gibi erken dönemin liderleri sonradan gelen Google, Facebook gibi şirketlere kötü bir biçimde yenildi.

Bir Sonuca Varmaya Çalışırken

Bugünkü davranışların “spekülatif” olduğu konusunda hiçbir şüphe yok. Yani geleceğe dair varsayımlara dayanıyorlar. Aynı şekilde, kimsenin geleceğin ne getireceğini bilmediğini de tartışmaya gerek yok. Buna rağmen yatırımcılar, bu bilinmeyen geleceğe devasa tutarlar yatırarak bahis oynuyor.

Bu noktada, yapay zekânın benzersiz doğası hakkında birkaç şey söylemek istiyorum. Yapay zekâ devrimi, kendisinden önce gelen teknolojik devrimlerden hem hayranlık uyandıran hem de endişe verici yönleriyle ayrılıyor. Bana öyle geliyor ki, bir cin şişeden salındı ve geri dönmeyecek:

Yapay zekâ, insanlığın kullandığı bir araç olmaktan ziyade, bir ölçüde yerine geçen bir şey olabilir. Şu ana kadar yalnızca insanlara ait olan bilişsel faaliyetleri devralma kapasitesine sahip olabilir. Bu nedenle, önceki teknolojik gelişmelerden sadece derece olarak değil, tür olarak da farklı olması muhtemel. (Buna ek yazıda tekrar döneceğim.)

Yapay zekâ teknolojisi inanılmaz bir hızla ilerliyor; insanlığın buna uyum sağlaması için neredeyse hiç zaman bırakmıyor olabilir. İki örnek vereyim:

• Altmış yıl önce “bilgisayar programlama” dediğimiz, bugün “kodlama” olarak adlandırılan alan, yapay zekânın etkisini görmek açısından adeta kömür madenindeki kanarya gibi. Bugün pek çok ileri yazılım ekibinde geliştiriciler artık kod yazmıyorlar. Ne istediklerini yazıyorlar ve yapay zekâ sistemleri kodu onlar için üretiyor. Yapay zekâ tarafından yazılan kod, dünya standartlarında bir seviyeye ulaşmış durumda. Oysa bu, yalnızca bir yıl önce böyle değildi. Bu konudaki rehberimin dediği gibi:

“Bu alanda insanın yerini alıp almayacağı konusunda artık bir spekülasyon yok.”

Dijital reklamcılık alanında da benzer bir durum söz konusu. Kullanıcılar bir uygulamaya giriş yaptığında, yapay zekâ “reklam eşleştirme” yaparak, geçmiş gezinti davranışlarına uygun reklamları gösteriyor. Bu işi yapmak için insanlara ihtiyaç yok.

Belki de en önemlisi, yapay zekâya olan talebin büyümesi tamamen öngörülemez görünüyor. Genç danışmanlarımdan birinin söylediği gibi:

“İyileşmenin hızı ve ölçeği, yapay zekâ talebini tahmin etmeyi inanılmaz derecede zorlaştırıyor. Bugünkü benimseme oranları, yarınki benimsemeyle hiçbir bağlantı taşımayabilir. Çünkü bir ya da iki yıl sonra yapay zekâ, bugün yapabildiğinin 10 ya da 100 katını yapabilecek durumda olabilir. Böyle bir ortamda, kaç tane veri merkezine ihtiyaç olacağını kim söyleyebilir? Hatta başarılı şirketler bile, ne kadar hesaplama kapasitesi için sözleşme yapmaları gerektiğini nasıl bilebilir?”

Bu kadar temel farklılık varken, yapay zekânın geleceğe dair ne anlama geldiğini kim doğru biçimde değerlendirebilir?

***

Bir Sonuca Yaklaşmaya Çalışırken: Tarihsel Benzerlikler

Bu aşamada, ben de dâhil olmak üzere, pek çok gözlemcinin zihnini meşgul eden konulardan biri, geçmişteki balonlarla benzerlikler aramak. Wired’da yayımlanan yakın tarihli bir makaleden bazı tarihsel perspektifler paylaşayım:

Yapay zekânın en yakın tarihsel benzeri elektrikli aydınlatma değil, radyo olabilir. RCA 1919’da yayın yapmaya başladığında, elinde son derece güçlü bir bilgi teknolojisi olduğu hemen anlaşılmıştı. Ancak bunun bir iş modeline nasıl dönüşeceği o kadar net değildi.

“Radyo, mağazalar için zararına bir pazarlama aracı mı olacaktı? Pazar günleri vaaz yayınlayan bir kamu hizmeti mi? Yoksa reklam destekli bir eğlence mecrası mı?” diye soruyor Maryland Üniversitesi’nden Brent Goldfarb ve David A. Kirsch.

“Hepsi mümkündü. Hepsi teknolojik tartışmaların konusuydu.”

Sonuçta radyo, tarihin en büyük balonlarından birine dönüştü. 1929’da zirve yaptıktan sonra, çöküşte değerinin %97’sini kaybetti. Bu, yan bir sektör değildi. RCA, Ford Motor Company ile birlikte borsanın en çok işlem gören hisselerinden biriydi. The New Yorker’ın yakın zamanda yazdığı gibi, “kendi döneminin Nvidia’sıydı.”

1927’de Charles Lindbergh, New York’tan Paris’e ilk kesintisiz solo transatlantik uçuşunu gerçekleştirdi. Bu, dönemin en büyük teknoloji demosuydu ve ChatGPT’nin lansmanına benzer ölçekte, son derece güçlü bir koordinasyon olayına dönüştü. Yatırımcılara, sektöre para akıtma sinyali verdi.

Goldfarb ve Kirsch şöyle yazıyor:

“Uzman yatırımcılar uçakların ve hava taşımacılığının önemini doğru biçimde kavradılar. Ancak kaçınılmazlık hikâyesi ihtiyatı büyük ölçüde bastırdı. Teknolojik belirsizlik, risk olarak değil, fırsat olarak çerçevelendi. Piyasa, sektörün teknolojik olarak uygulanabilir ve kârlı hâle ne kadar hızlı geleceğini fazla iyimser biçimde değerlendirdi.”

Sonuç olarak balon Mayıs 1929’da patladı. Zirvesinden sonra, havacılık hisseleri Mayıs 1932 ayına gelindiğinde %96 düştü.

Şunu tekrar vurgulamakta fayda var: Yapay zekânın teknoloji balonu tarihi içinde en çok benzediği iki örnek havacılık ve radyo yayıncılığıdır. Her ikisi de yüksek düzeyde belirsizlik barındırıyordu ve son derece güçlü anlatılarla şişirildi. Her ikisi de oyunu değiştiren yeni teknolojiden faydalanmak isteyen şirketler tarafından sahiplenildi ve her ikisi de dönemin bireysel yatırımcılarına açıktı. Her ikisi de, 1929’da patladığında bizi Büyük Buhran’a sürükleyecek kadar büyük bir balonun şişmesine katkı sağladı.
(“AI Is the Bubble to Burst Them All,” Brian Merchant, Wired, 27 Ekim. Not: Büyük Buhran’ın, radyo/havacılık balonunun patlaması dışında da pek çok nedeni vardı.)

Bu makaleye başladığım alıntının sahibi Derek Thompson, bültenini şu güçlü tarihsel çerçeveyle bitiriyor:

Demiryolları bir balondu ve Amerika’yı dönüştürdü. Elektrik bir balondu ve Amerika’yı dönüştürdü. 1990’ların sonundaki geniş bant altyapı inşası bir balondu ve Amerika’yı dönüştürdü. Tabii ki ben bir balon olmasını istemiyorum. Tam tersine, ABD ekonomisinin uzun yıllar yeni bir resesyon yaşamamasını umuyorum. Ancak bugün yapay zekâ veri merkezi inşasına akan borç miktarı göz önüne alındığında, yapay zekânın aşırı inşa edilmeyen ve kısa ama acı verici bir düzeltme yaşamayan ilk dönüştürücü teknoloji olması bana pek olası gelmiyor.
(“AI Could Be the Railroad of the 21st Century. Brace Yourself.”, 4 Kasım — vurgu bana ait)

Şüpheciler, bugünkü gelişmelerin internet balonuna benzediğini göstermek için şu noktaları kolaylıkla sıralıyor:

• Dünyayı değiştirdiği iddia edilen bir teknoloji,
• Coşkulu ve spekülatif davranışlar,
• Kaçırma Korkusunun (FOMO) rolü,
• Şüpheli, karşılıklı işlemler
• SPV’lerin kullanımı,
• 1 milyar dolarlık “tohum” yatırım turları.

Destekleyenler ise bu karşılaştırmanın neden hatalı olduğununa dair şu görüşleri öne sürüyor:

• Güçlü talebi olan, mevcut ve çalışan bir ürün,
• Halihazırda 1 milyar kullanıcı (internet balonunun zirvesindekinin katbekat fazlası),
• Geliri, kârı ve nakit akışı olan, iyi yerleşmiş ana oyuncular,
• Günde iki katına çıkan fiyatlarla gerçekleşen bir IPO çılgınlığının yokluğu,
• Yerleşik oyuncular için makul F/K oranları.

Öne sürülen bu “farklılıkların” ilki üzerinde biraz durmak istiyorum. İnternet balonundan farklı olarak, yapay zekâ ürünleri bugün ölçekli biçimde mevcut. Onlara olan talep patlama yaşıyor ve hızla artan gelirler üretiyorlar. Örneğin, 12. sayfada bahsedilen yapay zekâ kodlama modellerinin iki liderinden biri olan Anthropic’in, son iki yılda gelirlerini her yıl 10 katına çıkardığı söyleniyor (ileri matematik çalışmamış olanlar için: Bu, iki yılda 100 kat demek). Anthropic’in bu yılın başlarında tanıttığı Claude Code adlı programdan elde edilen gelirlerin şimdiden yıllık 1 milyar dolar seviyesinde olduğu ifade ediliyor. Diğer lider Cursor’ın gelirleri 2023’te 1 milyon dolar, 2024’te 100 milyon dolar oldu ve onların da bu yıl 1 milyar dolara ulaşması bekleniyor.

Son maddeye gelince: Aşağıdaki tabloya bakın. Bu tablo, Derek Thompson aracılığıyla Goldman Sachs’tan geliyor. 1998-2000 internet balonu sırasında Microsoft, Cisco ve Oracle için F/K oranlarının, bugünün en büyük yapay zekâ oyuncuları olan Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta için geçerli olan oranlardan çok daha yüksek olduğunu göreceksiniz (OpenAI’ın kârı olmadığı için dahil değil). Hatta Microsoft, 26 yıl önceki F/K’sına kıyasla adeta yarı fiyatına satılıyor! Tanık olduğum ilk balon olan 1969-72 dönemindeki Nifty Fifty etrafında oluşan balonda, lider şirketlerin F/K oranları, 1998–2000 dönemindekilerden bile daha yüksekti.

Sonuç

Son alıntım için OpenAI’dan Sam Altman’a başvuracağım. Bana kalırsa söyledikleri, olup bitenin özünü çok iyi yakalıyor:

“Balonlar oluştuğunda, zeki insanlar bir hakikat parçası karşısında aşırı heyecanlanır,” dedi Altman bu yıl gazetecilere. “Yatırımcıların bir bütün olarak yapay zekâ konusunda aşırı heyecanlı olduğu bir evrede miyiz? Benim görüşüm: Evet. Yapay zekâ, çok uzun zamandır yaşanan en önemli gelişme mi? Buna da cevabım: Evet.”
(The New York Times, 20 Kasım)

Peki benim bir son sözüm var mı? Evet, var. Daha önce de değindiğim Alan Greenspan ifadesi, bir hisse senedi piyasası balonunu özetlemek için mükemmel bir tanım sunuyor: “İrrasyonel coşku.” Yapay zekâ söz konusu olduğunda yatırımcıların coştuğu tartışmasız. Asıl soru, bunun irrasyonel olup olmadığı. Yapay zekânın muazzam potansiyeli ile aynı anda var olan devasa bilinmezlikler göz önüne alındığında, bence neredeyse hiç kimse bunu kesin olarak söyleyemez. Bugünkü heyecanın aşırı olup olmadığı üzerine teoriler üretebiliriz. Fakat bunun gerçekten öyle olup olmadığını yıllar sonra öğreneceğiz. Balonlar en iyi geriye dönüp bakıldığında tanımlanır.

Geçmiş balonlarla olan benzerlikler inkâr edilemez. Buna karşılık, teknolojiye inananlar her zaman şu argümanı öne sürecektir: “Bu sefer farklı.” Bu üç kelime, neredeyse her balonda duyulur.

Bugünkü durumun, benzer geçmiş örneklerden neden farklı olduğunu açıklamak için kullanılır. Öte yandan, 1987’de bu üç kelimeye dikkatimi çeken Sir John Templeton, vakaların yaklaşık %20’sinde gerçekten her şeyin farklı olduğunu da hemen eklerdi. Ama üçüncü bir göz olarak bakarsak, şunu da unutmamak gerekir: “Bu sefer farklı” inancına dayalı davranışlar, tam da bunun farklı olmamasına yol açar.

Bugünkü durum bana, Amerikalı iktisatçı Stuart Chase’e atfedilen ve inanç üzerine söylenmiş bir yorumu hatırlatıyor. Bana kalırsa bu söz, yapay zekâ, altın ve kripto paralar için de geçerli:

“İnananlar için kanıta gerek yoktur.
İnanmayanlar içinse hiçbir kanıt yeterli değildir.”

Asıl Son Sözüm Şu:

Dönüştürücü teknolojilerin, tarih boyunca aşırı heyecan yarattığı ve aşırı yatırıma sebep olduğu, bunun da ihtiyaç duyulandan fazla altyapıya ve sonradan aşırı olduğu anlaşılan varlık fiyatlarına yol açtığı tutarlı bir geçmiş var. Bu aşırılıklar, teknolojinin benimsenmesini normalde olmayacağı kadar hızlandırır. Bu aşırılıkların ortak adı ise “balondur”.

Yapay zekâ, tüm zamanların en büyük dönüştürücü teknolojilerinden biri olma potansiyeline sahiptir.

Yukarıda da yazdığım gibi, yapay zekâ bugün büyük bir coşkunun konusudur. Eğer bu coşku, tarihsel örüntüye uyan bir balon üretmezse, bu bir ilk olacaktır.

Bu süreçte oluşan balonlar genellikle, onları besleyenler için kayıplarla sonuçlanır.

Bu kayıplar büyük ölçüde, teknolojinin yeniliğinin etkisinin kapsamını ve zamanlamasını öngörülemez kılmasından kaynaklanır. Bu da, coşku ortamında şirketleri gereğinden fazla olumlu değerlendirmeyi kolaylaştırır ve toz duman dağıldığında hangilerinin kazanan olarak yükseleceğini bilmeyi zorlaştırır.

Yeni teknolojinin potansiyel faydalarına tam anlamıyla katılmanın, coşkunun aşırı çıkması hâlinde ortaya çıkacak kayıplara maruz kalmadan bir yolu yoktur.

Geçmiş teknolojik devrimlerdeki yüksek belirsizliklerin genelde engellediği yüksek borç kullanımı, bu kez yukarıdaki her şeyi daha da büyütme potansiyeline sahiptir.

Kimse bunun kesin olarak bir balon olup olmadığını söyleyemediğine göre, kimse de her şeyini ortaya koymamalıdır; çünkü işler kötü giderse iflas riskiyle karşı karşıya kalır. Ama aynı şekilde, kimse tamamen kenarda durup, büyük teknolojik sıçramalardan birini kaçırma riskini de almamalıdır. Seçici ve ihtiyatlı biçimde alınmış orta ölçekli bir pozisyon, bana göre en doğru yaklaşım gibi görünüyor.

Son olarak, yatırımda sihirli kelimeler olmadığını akılda tutmak şart. Bugünlerde gayrimenkul fonlarını pazarlayanlar, “Ofis binaları dünde kaldı; biz geleceğe, veri merkezlerine yatırım yapıyoruz,” diyor ve herkes başını sallayıp onaylıyor. Oysa veri merkezleri de arz sıkıntısı çekebilir ya da arz fazlası yaratabilir. Kira gelirleri beklentilerin üstüne de çıkabilir, altına da düşebilir. Sonuç olarak kârlı olabilirler ya da olmayabilirler. Veri merkezlerine ve dolayısıyla yapay zekâya akıllı yatırım, her şeyde olduğu gibi, soğukkanlı muhakeme, derin kavrayış ve ustaca uygulama gerektirir.

9 Aralık 2025

Bence bu yazıdan tek bir cümle çıkarmak zorunda olsaydım, o cümle şu olurdu: “Sonucu kesin olmayan bir bahiste, hiç kimse her şeyini ortaya koymamalı. Fakat kimse tamamen kenarda da durmamalı.”

Yapay zekânın dönüştürücü bir teknoloji olma ihtimali yüksek. Buna karşılık, kazananların kim olacağı, kârın nerede toplanacağı, borcun bu hikâyeyi nasıl büyütüp nasıl kıracağı hâlâ sisler içinde.

Bu sisin içinde yatırımcının görevi “balon” damgası vurmak değildir.Fiyatın içine gömülü varsayımları görmek, kaldıraçla şişen kırılganlıkları ayırt etmek ve FOMO’nun bizi sürüklemesine izin vermemektir.

Bu duruş iddialı değil ölçülü, geniş değil seçici, cesur değil ihtiyatlı ve şüphecidir. Çünkü büyük teknolojik sıçramalar bazen servet yaratır ama çoğu zaman o serveti, yanlış fiyattan girenlerden alarak erkencilere aktarır.

Okuduğunuz için teşekkürler.

Saygılar.

Not: Yazının Orijinaline burayı tıklayarak ulaşabilirsiniz.