Herkese selamlar.
Türkiye piyasalarında yatırım yapan bütün yabancıların zihninde aynı üç soru var: Yönetim riski, kur riski ve oyunun kurallarının değişme ihtimali.
Piyasanın içinde olduğumuz için sorulara çoğu zaman, duygusal ve savunmacı cevaplar veriyoruz. Oysa bazen dışarıdan, soğukkanlı ve uzun vadeli düşünen bir zihnin bakışı çok daha öğretici oluyor.
Mohnish Pabrai tam olarak bu noktada önemli.
Pabrai, Türkiye’ye sadece “hikâye” için bakmıyor. Bunun yanında nakit akışı, yönetim kalitesi ve asimetrik getiri için yatırım yapan nadir yabancı yatırımcılardan biri.
Bu yazıda, Pabrai’nin RYGYO, TAVHL ve GMTAS hakkındaki son yorumlarını değiştirmeden size aktarmaya çalıştım.
Hadi başlayalım.
Not: Başlamadan önce yazının yayınlandığı 17 Aralık 2025 itibari ile RYGYO ve TAVHL’de poziyonum olduğunu belirtmek isterim.
Türkiye’deki Uzun Vadeli Yatırımlarınız Olan TAVHL ve RYSAS-RYGYO’da Yönetim ve Kur Riskini Nasıl Fiyatlıyorsunuz?
Yönetim Riski
- TAVHL: TAVHL’nin %44’ü ADP’ye ait. Bu şirketin büyük kısmı da Fransız Hükümetinin sahipliğinde. ADP’nin yönetim kurulundaki üyeleri sermayemizi mükemmel şekilde temsil ediyorlar. ADP haricindeki üyeler de aynı şekilde… TAVHL’de ne yönetim kurulu ne de yönetim konusunda herhangi bir çekincemiz yok. Hepsi mükemmeller. Son derece hissedar odaklı bir şirket.
- RYSAS-RYGYO: Bir aile şirketi. Yöneticilerin sermayede büyük payı var. Wagons Fonu ve benim diğer iştiraklerimin yüklü payı var. Altı seneyi aşkın süredir hissedarız ve şirket hakkında öğrenmeye devam ediyoruz. Bu süre içerisinde yönetim olarak bizi endişelendirecek hiçbir olay görmedik. Bizce şirket hissedar odaklı ve hissedarların kârını maksimize etme odaklı (hissedarların yararına) yönetiliyor.
Yıllar içinde pozisyonumuzun olağaüstü şekilde değer kazandığına şahit olduk. Gördüğüm kadarıyla RYSAS-RYGYO’daki değer kazanımı mükemmel. Burada da yönetim ile ilgili bir sorun yok.
Kur Riski
- TAVHL: Gelirlerinin büyük bir kısmı Türkiye dışından geliyor. Türkiye içerisindeki gelirlerinin büyük bir kısmı da sözleşme ile Euro’ya endekslenmiş durumda. Yolcu gelirleri, güvenlik gelirleri gibi bir çok şey onlara Euro olarak geliyor. TL’nin değer kaybetmesi onların faydasına olan bir durum. Geçmişte de bundan faydalanmışlar ve bu rüzgar arkalarından esmiş.
- RYSAS-RYGYO: Burada bazı kiralamaları euroya endekslemişler. TL olanları bile yıllık olarak enflasyona endeksli olarak artıyor. Gerçek enflasyon oranı kadar arttıramıyorlar ama 5. ve 10. yıllarda ayarlama yapabiliyorlar. Bütün RYSAS-RYGYO portföyüne baktığımızda aldıkları kiraların önemli ölçüde piyasa fiyatının altında olduğunu görüyoruz. Fakat her sene ayarlamalar yapılıyor ve piyasa fiyatına yaklaşıyorlar.
Türkiye’nin enflasyon oranı çok hızlı şekilde geri geliyor. 2-3 yıl içerisinde enflasyonun tek haneye düştüğünü görebiliriz. Belki de orta tek haneleri, 5-7% arasını görebiliriz. Böyle bir ortamda da RYSAS’ın topladığı kira ile piyasadaki kiralar arasında bu kadar fark olmayacaktır.
Yani hem yönetimsel olarak hem de kur riski olarak Türkiye’de bir sorun görmüyoruz.
Son Görüşmeden Sonra RYSAS-RYGYO’da Yapılacak Sermaye Arttırımı ve Diğer Faaliyetlerle İlgili Bilgi Verebilir misiniz?
Her sene İstanbul’a gidiyorum, RYSAS yöneticileri ile oturuyorum ve faaliyetlerle ilgili fikir alışverişinde bulunuyorum. Her zaman da etkileniyorum. Karşılarına çıkan fırsatları değerlendiren fırsatçı bir yapıları var. Stratejik planları yok, her gün işe geldiklerinde yapabilecekleri en iyi şeyi yapıyorlar ve yapacak bir şey olmadığında da hiçbir şey yapmıyorlar.
Son yaptıkları anlaşma da şöyle bir şey var. İstanbul’da depo yapımında kullanılabilecek alan son derece kısıtlı. Bu sebepten depolarının %99’u dolu ve Türkiye ekonomisinin iyi gitmemesine rağmen kirayı enflasyona endeksleyebiliyorlar. Özelleştirme İdaresi çok büyük bir alanın satışı için ihaleye çıktı. RYSAS’ta bu ihaleyi 2 milyar TL’ye kazandı. Bu tutar yaklaşık 47 milyon dolara tekabül ediyor. Hafta başında sözleşmeyi imzaladılar. Şimdiden 4 şirketin bu alanda yapılacak depoya talip olduğu söyleniyor. Burada inşaata başlayacaklar ama bu boşa yapılan bir inşaat olmayacak. Yapılırken bir iki şirkete tamamen kiralanmış olacak. Belki de o parselde işlerine yaramayan parçaları satabilirler de.
Tahminen bu depoyu yapmak onlar için toplamda 200-250 milyon dolara mal olacak. Bu tutar özsermaye ve borçla karşılanacak.
Bu depodan sıradışı bir getiri elde edeceklerini düşünmüyorum ama yine de çok cazip bir getiri elde edeceklerdir. Aynı zamanda burada ayak izlerini de artıracak ve sektörde daha baskın bir oyuncu olacaklardır.
Ayrıca yakın zamanda Almanya’da bir iştirak kurarak Almanya’ya giriş yaptılar. RYSAS ne zaman yeni bir alana ya da ülkeye girse küçük başlamayı tercih ediyor. Ayaklarını suya sokup ortamı tartıyorlar. Almanya’daki yatırım da oldukça küçük bir bahis. Aslında 34 daireden oluşan bir blok yapıyorlar. %50-%50 ortak oldukları bir teşebbüsleri var. Benim düşünceme göre buna 4 milyon Euro civarı para yatırıyorlar ve 12-18 ay arasında bittiğinde yatırdıkları tutarı ikiye katlamış olurlar. Burada planları bunu satmamak ve kiraya vermek. Böylece Almanya’da kurdukları iştiraklerine nakit akışı başlayacak ve orada diğer fırsatlara bakabilecekler.
Şirket böylece Almanya’ya ilk tohumu ekmiş oldu. Bu onların Türkiye dışındaki ilk gayrimenkul yatırımı. Almanya onlar için çok mantıklı bir seçim çünkü Almanya ile Türkiye arasında güçlü ilişkiler var. İkinci Dünya Savaşından sonra Almanya çok hızlı büyüyordu ve savaşta genç nüfuslarının büyük kısmını kaybetmeleri sebebiyle ekonomilerini yeniden kurmak için Türkiye’den büyük bir göç aldılar. Almanya’da 70 yıldan uzun bir süredir bulununan büyük bir Türk nüfusu var. Bu oldukça iyi.
Yeni Pozisyonunuz GMTAS Hakkıda Biraz Bilgi Verebilir misiniz? Yatırım Fonlarına da Aldınız mı? Bu Şirket Hakkındaki Teziniz Nedir?
Türkiye’deki çok küçük bir şirket olduğunu söylemem gerekiyor. En basitçe şirketin Türk COSTCO olduğu düşünülebilir. 2 mağazaları var. Geçen sene 1 mağazaları vardı. Wagons Fonu’nun şirkette bir payı var. Bir iki ay önce şahsi olarak mağazaları ziyaret ettim ve yönetimle de görüştüm.
GMTAS çok ilginç bir şirket. 1000 tane toptancının bir araya gelmesi ile kurulmuş. Birkaç yıl önce kurdukları şirkette hepsinin 0.1% payı vardı. Akıllarında şu vardı: Perakendicilere ve marketlere yaptıkları satışlar dolayısıyla tedarik zinciri hakkında o kadar çok bilgileri vardı ki COSTCO gibi büyük bir toptan satış mağazası kurabileceklerini düşünmüşlerdi. Türkiye’de böyle mağaza sayısı yok denecek kadar az, neredeyse bu segmentte ilkler.
Fiyatları ve marjları o kadar iyi ki bu iki mağaza inanılmaz başarı elde etti. Normalde bir mağaza açıldığında satışların artması 2-3 sene sürer. Çünkü yeni mağazayı insanların görmesi ve alışması gerekiyor. Fakat ikinici mağazayı açtıklarında satışlar hemen arttı. Çünkü mağazaların size kattığı değer, bulabildiğiniz ürünler ve mağaza ortamı oldukça çekici ve avantajlı.
Yani bunu bir girişim sermayesi yatırımı olarak düşünüyorum. Fakat risk, girişim sermayesindeki kadar yüksek değil hatta risk profili oldukça düşük.
Düşünüyoruz ki eğer şirketin 80 mağazası olursa, ayrıca bir noktada Almanya’da da mağaza açmak isteyebilirler (size Almanya’da büyük bir Türk nüfusu olduğunu söylemiştim). Tabii bunları yapabilirler mi bilmiyorum fakat Şirketin DNA’sına baktığımda, şirket yönetimine baktığımda, şirket kültürüne baktığımda COSTCO ile oldukça fazla benzerlik görüyorum. Yapma olasılığının yapamama olasılığından yüksek olduğunu düşünüyorum.
Fakat şirketin sadece iki mağazası var. 10-20 mağazası olsaydı size şirketi daha iyi okuyabilirdim ve dikkat edecek daha çok noktamız olurdu. Bahse görece erken girdik çünkü durumu beğendik.
Ayrıca gönülsüzce halka arz olmuşlar. BIST bunların omzuna dokunmuş ve “Merhaba, 600’den fazla ortağınız var. 600 üstü ortağınız olduğunda halka açık şirket sayılırsınız ve halka arz olmalısınız demiş. Halka arz olmak zorunda kalmışlar. Özel fonlarım, Wagon Fonu ve kontrol ettiğim bazı girişimlerin toplam payı şirketim toplam %20’sine sahipler. GMTAS’taki en büyük ortağız.
Yani, şirketi olası bir bileşik getiri sağlayıcısı olarak görüyoruz. Eğer planlarını uygulayabilirlerse etkileyici bir başarı olur fakat bunu başarmaları için yapmaları gerek çok şey var. Kolay iş değil. Nasıl gittiğini göreceğiz. Fakat şu ana kadar gördüğümüz şeyleri beğendik.
Sonuç
Pabrai’nin bu sunumda anlattıkları aslında yeni değil. Fakat yabancı bir yatırımcı tarafından nadiren bu kadar net söyleniyor.
Türkiye’ye yatırım yaparken asıl farkı yaratan şey makro tahminler, kur senaryoları ya da hikâye anlatımı değil. Asıl farkı yaratan, kiminle ortak olduğun, şirketin yaptıkları ve nakit akışının hangi para biriminde üretildiği.
TAVHL ve RYGYO örneklerinde Pabrai’nin altını çizdiği ortak nokta şu: Yönetim kalitesi yüksekse ve gelir yapısı dövizle uyumluysa, Türkiye riski abartıldığı kadar ölümcül değil.
GMTAS ise ünlü yatırımcı bize başka bir şeyi hatırlatıyor: Büyük bileşik getiriler çoğu zaman herkesin bildiği dev şirketlerden değil, henüz erken ama doğru kültüre sahip yapılardan çıkar.
Elbette bu yatırımlar risksiz değil ve GMTAS özelinde konuşmak için çok erken ama Pabrai’nin yaklaşımı bize şunu tekrar söylüyor:
“Risk, bilmediğin şey değildir. Risk, bildiğini sandığın ama yanlış fiyatladığın şeydir.”
Türkiye’ye bakarken belki de sormamız gereken soru şu: Biz gerçekten riski mi fiyatlıyoruz, yoksa korkuyu mu?
Saygılar.