Benjamin Graham, değer yatırımı kavramının kurucusu ve Warren Buffett’ın akıl hocasıdır.
Yazarı olduğu “Akıllı Yatırımcı” sadece değer yatırımcılarına değil tüm finans dünyasına önemli katkılar sağlamıştır.
Geçenlerde okuduğum bir kitapta ünlü yatırımcının ölmeden önce 1976 yılında Financial Analysts Journal’de yayınlanmış bir röportajı olduğunu farkettim ve hazine bulmuş kadar sevindim. Sonra da çevirmeye karar verdim.
Metin biraz zorlu olduğu için hatalar olabilir. Şimdiden kusura bakmayın.
İşte Benjamin Graham’ın ölmeden önce verdiği son röportajın çevirisi.
Hadi başlayalım.
Benjamin Graham’la Bir Sohbet
Finansal Analist Dergisi-1976
Wall Street’teki 60 yıllık tecrübeniz ışığında hisse senetleri ile ilgili düşünceleriniz nelerdir?
Hisse senetlerinin bir önemli özelliği bir de spekülatif özelliği var. Yatırım değerleri ve ortalama piyasa fiyatları on yıllar süresince, dağıtılmamış kârların yeniden yatırıma yönlendirilmesi sonucu net değerlerinin artması ile düzensizce fakat sürekli bir şekilde artar. Bunun enflasyonla artı veya eksi yönde ilişkisi de belirgin değildir. Fakat hisse senetleri çoğu zaman, insanoğlunun içine işlemiş olan spekülasyon yapma ve kumar oynama isteği (umut, korku ya da açgözlülükle) yüzünden, her iki yönde mantıksız ve aşırı fiyat dalgalanmalarına maruz kalır.
Finansal Bir Kurum Olarak Wall Street ile İlgili Görüşünüz Nedir?
Çok uygunsuz ve hatta gülünç. Hisse senedi piyasası bana daha çok bir John Bunyan tipi Vanity Fair ya da “hiddetin ve sesin çok olduğu fakat hiçbir anlamı olmayan” bir Falstaffian şakası gibi geliyor. Hisse senedi piyasası kurumların birbirlerinin kirli çamaşırlarını (bugünlerde günde 30 milyon kadar) herhangi bir gerçek sebep ya da kafiye olmaksınız aldıkları büyük bir çamaşırhaneye benziyor. Fakat teknolojik olarak dikkat edici bir biçimde iyi organize edilmiş bir yer.
Finans Topluluğunun Tamamı Hakkında Ne Düşünüyorsunuz?
Bir çok broker, finansal analist, yatırım danışmanı vs., ortalamanın üzerinde zeka, iş ahlakı ve dürüstlüğe sahip. Fakat çeşitli menkul kıymet piyasalarının tamamı ve benim “canavarın doğası” dediğim hisse senedi piyasasının işleyişini anlama konusunda eksikliklikleri var. Zamanlarının çoğunu cesurca ve verimsizce iyi yapamadıkları şeyleri yapmaya çalışmaya harcıyorlar.
Örnek Olarak Ne Tür Şeyler?
Ekonomideki ve hisse senedi piyasasındaki kısa ve uzun dönemli değişiklikleri tahmin etmek, genellikle yakın gelecekte umut vadeden en iyi sanayi gruplarını bulmaya çalışmak.
Ortalama Kurumsal Bir Fon Yöneticisinin Dow Jones veya S&P 500’ü Yenmesinin İmkanı Var mı?
Hayır, doğrusu bu borsa uzmanlarının grup olarak kendilerini yenmeleri anlamına gelir ki bu mantıksal bir çelişkidir.
Bu yüzden ortalama bir müşterinin DJIA ya da Benzeri Sonuçlarla Yetinmesi Gerektiğini mi Düşünüyorsunuz?
Evet. Sadece o da değil, danışman ve benzerlerine standart yönetim ücreti ödemek için beş yıllık ortalama sonuçları bir koşul olarak koymaları gerektiğini düşünüyorum.
Endeks Fonlarına Getirilen Farklı Yatırımcıların Farklı İhtiyaçları Olduğu İtirazına Ne Diyorsunuz?
Bunun temelinde geçmişin vasat performansını haklı çıkarmaya çalışan bir mazeret var. Bütün yatırımcılar yatırımlarından iyi sonuçlar beklerler ve bu elde edilebilir olduğu için de bunu elde etme hakları vardır. Endeks fonundan daha düşük bir performansa kanaat etmelerinde ya da vasat sonuçlar için yüksek ücretler ödemelerinde herhangi bir sebep göremiyorum.
Bireysel Yatırımcılara Dönersek, Kurumlar karşısında (Büyük Kaynaklar ve Bilgi Elde Etmek İçin Kullandıkları Üstün Olanaklarından Dolayı) Dezavantajlı Olduğunu Düşünüyor Musunuz?
Tersine normal yatırımcıların büyük kurumlara karşı çok büyük avantajları var.
Neden?
Genellikle bu kurumsal yatırımcıların seçim yapmaları gereken 300-400 civarı şirketlik küçük bir oyun alanları vardır ve seçimlerini ve araştırmalarını bu görece gereğinden çok analiz edilmiş grup üzerinde yoğunlaştırmaları gerekir. Tersine bireysel yatırımcılar S&P Aylık Hisse Rehberindeki 3000 hisse senedinden istediklerini seçebilirler. Çeşitli yöntem ve tercihler kullanarak bireysel yatırımcılar çekici alım fırsatı sunan %1’lik kısımdaki 30 hisse senedini her zaman tesbit edebilirler.
Bireysel Yatırımcıların Yatırım Stratejisi İçin Hangi Genel Kuralı Önerirsiniz?
Üç kural önermeme izin verin: 1) Bireysel yatırımcılar sürekli olarak bir yatırımcı gibi davranmalıdır, spekülatör gibi değil. Bu, ödedikleri her fiyatı kişisel olmayan sebeplere dayandırmaları gerektiği anlamına gelir. Yatırımlarını korumak için ödediklerinden daha fazlasını almalıdırlar ki bu da “güvenlik marjıdır”. 2) Yatırımcıların alımları ile uyumlu kesin bir satış politikası olmalıdır. Genellikle her alım için mantıklı bir kâr alım noktası (%50-100) ve her alım için bir maksimum tutma periyodu (iki üç yıl) belirlenmelidir. Maksimum tutma zamanında istenen hedefi tutturamayan alımlar, vade sonunda nakde döndürülmelidir. 3) Sonuç olarak, yatırımcıların portföylerinin minimum hisse senedi ve tahvil varlıkları olmalıdır. Ben her kategori için %25’lik bir oran tavsiye ediyorum. Güzel bir örnek piyasadaki fiyat değişimlerine oranlanabilen %50-50’dir. Bu, piyasalardaki büyük yükselişlerden sonra portföyün bir kısmını tahvile dönmek, yine büyük düşüşlerden sonra tahvilden çıkıp hisse senedine dönmek anlamına gelir. Ben genel olarak vadesine 7-8 yıl kamış tahvilleri öneririm.
Hisse Senedi Seçerken Çeşitli Arzlarda Dikkatlice Çalışılması ve Seçilmesini Tavsiye Edersiniz?
Genel olarak, hayır. İyi değer fırsatları bulunması için artık varlık analizindeki detaylı analizleri kullanmayı savunmuyorum. Bu “Graham and Dodd” ders kitabının yayınlandığı 40 yıl önce ödüllendirici bir aktiviteydi fakat şimdi durum çok değişti. Eskiden iyi eğitimli bir varlık analisti iyi bir çalışmayla değerinin altında varlıklar bulmada güzel bir iş çıkarabilirdi, fakat şimdi yapılan olağanüstü çoklukta çalışmanın maliyetini çıkaracak derecede iyi seçimler yapabildiğinden şüpheliyim. Bu limitli konuda, profesörler tarafından geniş kabul gören “etkin piyasa” okuluna katılıyorum.
Portföy Oluştururken Hangi Genel Yaklaşımı Savunuyorsunuz?
Genelde, değeri tamamen yansıtması için fiyata tek ya da iki kriteri uygulayan ve portföy performansı tek bir hisseden değil de grup olarak hisselerden gelmesi umulan oldukça basitleştirilmiş bir portföy.
Somut Olarak Bireysel Yatırımcının Portföyünü Nasıl Oluşturması ve Yönetmesi Gerektiğini Anlatır mısınız?
Bu soruna çözüm önerimi size iki örnekle anlatayım. Birisi uygulaması oldukça kısıtlı fakat ortalama portföyleri yönetirken 30 yıl boyunca neredeyse tamamen güvenilir ve memnuniyet verici sonuçları olan bir yaklaşım. İkincisi ise bizim tarafımızdan araştırılan ve yeni bir düşünce yapısını temsil eden bir sistem. Birincisine göre daha geniş bir uygulama alanı var ve doğru mantığa, uygulama basitliğine ve 50 yılda (1925-75) arasında formüle edilmesine rağmen olağanüstü bir performansa sahip.
Tavsiye Ettiğiniz İki Yolu Biraz Daha Açar mısınız Lütfen?
İlk tekniğim kendini hisse senetlerini işletme sermayesi değerinden ya da dönen varlık değerlerinden daha düşüğe alım yapmaya ve duran varlıklara hiç önem vermemeye ve tüm borçları dönen varlıklardan düşmeye dayanıyor. Bu yolu yatırım fonu yönetirken yoğun şekilde kullandık ve 30 yıllık süre boyunca bu kaynaktan ortalama yıllık %20 kazanmışızdır. Fakat bir süre için, 1950’lerin ortalarından sonra bu yöntem genele yayılan boğa piyasası yüzünden çok kısıtlandı. Fakat 1973-74 düşüşünden sonra geri döndü. Ocak 1976’da yayınlanan Standart & Poors Hisse Senedi Bülteni’nde böyle 300 hisse senedi bulduk ki bu toplamın %10’u ediyordu. Ben bunun bireysel olarak değil ama grup olarak dört dörtlük bir sistematik yatırım olduğunu düşünüyorum.
Son Olarak Diğer Metodunuz Nedir?
Temel felsefe olarak ilkine benzer. Bir iki basit kritere göre belirlenmiş hisse senetlerini grup olarak gerçek değerinin altına satın almaya dayanır. Benim tercih ettiğim yöntem hisseleri 12 aylık kârlarının 7 katına almaktır. Siz temettü veriminin %7 olmasına ya da defter değerinin piyasa fiyatının %120’si olması gibi başka kriterler de koyabilirsiniz. Bu yöntemin 1925-1975 arasındaki yarım yüzyıllık performansını çıkarmayı yeni bitiriyoruz. Sonuçlar istikrarlı olarak DJIA’dan %15 ya da iki katı getiri elde edildiğini gösteriyor. Ben; 1) Doğru mantığa, 2) Uygulama basitliğine, 3) Mükemmel destekleyici geçmişe dayalı bu üç ayaklı sisteme tamamen güveniyorum. Temelde bu gerçek yatırımcıların, spekülatif topluluğun aşırı iyimserliğinden ve kötümserliğinden faydalanmasını sağlayacak bir tekniktir.
Not: Benjamin Graham’ın 1976 yılında yayınlanan son röportajının aslına buradan ulaşabilirsiniz.