Long Term Capital Management (LTCM) Hedge Fonu Nasıl Battı?

Warren Buffett, Akıllı Yatırımcı için yazdığı önsözünde şöyle der:

“Yaşamınız süresince başarılı yatırım yapmak için olağanüstü bir zeka, alışılmamış bir iş anlayışı ya da ilk elden elde edilen gizli bilgilere ihtiyacınız yoktur. Karar vermek için tüm gereken, sağlam bir düşünsel yapı ile bu yapının duygular tarafından yıpratılmasını önleyecek bir yetenektir.”

Nobel ödüllü ekonomistlerden ve dahi matematikçilerden oluşan Long Term Capital Management,  kurucularının bulduğu Nobel ödüllü olağanüstü formüllerle tahvillere büyük yatırımlar yapıyor ve arbitraj geliri elde etmek amacını taşıyordu. Hedge Fon çılgınlığının başladığı günlerde o kadar büyüdü ki herkes bir parçasını istedi. Olağanüstü yüksek getiriye direnmek çok zordu. 1998 sonlarında batarken ise neredeye bütün finansal sistemi de kendisi ile birlikte yanında götürüyordu.

Şimdi Long Term Capital Management’ın nasıl battığını hakkında biraz bilgi verip olaylara bir göz atalım.

LTCM’nin Kısa Tarihi

Fonun bu kadar dikkat çekmesinde bütün sistemi çökertebilecek olan kapasitesinin yanında kurucularının birer yıldız olması da yatıyordu.

Kurucusu türev araçlar uzmanı Salomon Brothers’tan efsanevi işlemci John Meriwether. Kendisi sabit getirili varlıklardan arbitraj geliri elde etme konusunda bir uzman. Yani kısacası  “Grand Master Sinekten Yağ Çıkarıcı”. Bu tahvil arbitrajı işlemlerine ve kendisine çeşitli formüller yazması için dahileri tutmaya 1974 yılında başlamış. Salomon Brothers’ta gurubundan biri bir skandala karışınca istifaya zorlanmış. Yaşamı boyunca hep aynı işlem tarzıyla uğraşmış. 2008’de de bir fon batırmış.

Fonu kurarken yanına ünvanları güçlü kişileri almış. Bunlar Nobel ödüllü Myron Scholes ve Robert Merton’ın yanı sıra eski FED Başkan Yardımcısı David Mullins.

Myron Scholes türev dünyası için çok önemli bir figür. 1997 yılında türev ürünlerin değerinin belirlenmesi üzerine yaptığı çalışmalarla Nobel Ödülü’ne layık görülmüş. Black-Scholes modelini türev araçlarla ilgilenenler bilecektir.

Robert Melton’da aynı şekilde türev ürünlerin değerinin belirlenmesi üzerine yaptığı çalışmalarla 1997 yılında Nobel ödülü almış.

Piyasalara hükmetmek için her şey tamam gibi değil mi? Yetenekli bir trader, bu işin kitabını yazan iki tane Nobel ödüllü ekonomist ve eski FED Başkanı. Dehalar grubunu kurmuşlar.

Onlar da öyle düşünmüş olmalı ki 1994 yılında LTCM’yi kurmaya karar vermişler. Fona en az katılım tutarı 10 milyon dolar olarak belirlenmiş. 3 yıl boyunca fondan para çekmek de yasaklanmış. Hatta nereye yatırım yaptıklarını sormak bile yasakmış. Masraflar ise kârın %25’i ve %2 de yönetim gider kesintisi. Paranı bana ver, hiç bir şey sorma, keyfine bak! Fakat bu hedge fonlar için bile çok yüksek bir masraf olmuş.

Yine de ilk başta  1.25 milyar dolar toplamayı başarmışlar. 1997 Amerikası’nın en büyük sermaye toplama işi…

Fonun stratejisine yakından bakalım. Ana odak noktası tahvil işlemleri. Varlıklar arasındaki arbitrajdan kazanç sağlamaya çalışıyor. Mesela bir varlık benzerlerine göre yanlış fiyatlanıyorsa ona oynuyor. Belirli risk limitleri içinde kazanç elde etmeyi umuyor. Mesela faizler arttı ama daha varlık fiyatlarına artış yansımadı. Burada LCTM devreye giriyor.

Tabii ki buradaki fırsatlarda marjlar çok küçük. Bu yüzden kazancı arttırmak için ağır kaldıraç kullanmak zorunda kalıyorlar. 1998’deki en güçlü zamanlarında fonun 5 milyar dolar özsermayesi, 120 milyar dolarlık borcu ve 1 trilyon dolarlık pozisyonu bulunuyordu.

Bu ağır kaldıracın ve biraz da şansın yardımıyla fon 1995 yılında %42,8, 1996 yılında %40,8 getiri elde etmiş.

1997’deki Asya Finansal krizindeki riskleri iyi hedge ederek o çalkantılı piyasada bile %17,1’lik bir getiri elde etmişler.

Yukarıdaki grafikte bu yükselişi ve diğer yatırım araçlarına karşı olan getiriyi görebilirsiniz.

Etraf feryat figan bu dahilerin yaptıklarını konuşuyor. Endeks fonlarına yatırım yapanlara kötü gözle bakıyorlar:) Düşünsenize Warren Buffett’a bile 3 senedir toz yutturuyorlar.

Ve, bunu yönetimin masraf olarak aldığı %27’den sonra kalan kazanç.

Bu arada bu kadar gizliliğe rağmen fonun stratejisi öğrenilmeye başlanıyor. Her pozisyonunun karşına açılan pozisyonlar yüzünden kâr marjları iyice daralıyor. Daraldıkça daha fazla kaldıraç kullanmak gerekiyor. Daha fazla risk alınıp getiri elde edilmeye çalışılıyor.

Fakat ne oluyorsa oluyor ve 1998’in Eylül’ünde yapılan hatalar ve alınan aşırı risk yüzünden batmaya çok yaklaşıyor. İşte bu tarih aynı zamanda “Batmak için çok büyük” kavramının da ortaya çıktığı tarih. Amerikan Merkez Bankası FED ortaya çıkıyor ve finansal sistemin bütününü kurtarmak için şirketi yüzdürüyor.

Şimdi “neredeyse” batışın sebeplerine bakalım.

LTCM’nin “Neredeyse” Batışı

LTCM’nin stratejisi yabancı para ve tahvillerdeki öngörülebilir oynaklığa karşı kendini hedge etmek üzerine kurulu. Mükemmel görünen bu strateji Rusya’nın parasını devalüe etmesi, tahvillerini ödeyememe durumuna gelmesiyle çökmüş oldu. Her şeyi hesap eden adamlar için bile bu kadarı fazla gelmiş ve bunu düşünememişlerdi. Sir Isaac Newton’un borsadaki batışından sonra dediği gibi “Yıldızların hareketlerini hesaplayabilirim, insanların çılgınlıklarını değil!”. Kim Rusya’nın default olacağını hesap edip yatırım yapar ki?

Global sabit getirili varlık piyasasının %5’ini elinde bulunduran şirket kredilerini ödeyemez duruma geldi.

Amerikan borsaları %20 düşerken, Avrupa Borsalarında düşüş %35’i bulmuş, yatırımcı sürüleri tahvillere hücum edip Amerikan tahvillerin faizlerini diplere çekmişler.

İşte bu LTCM’ye vurulan son darbe olmuş. 1998’in Ağustosu’na geldiğimizde, kullandığı aşırı kaldıraçtan doları sermayelerinin yarısını kaybedip hallaç pamuğu gibi savrulmaya başlamışlar. Fona o kadar çok banka ve yatırım fonu para yatırmıştı ki neredeyse hepsi batacak kıvama gelmiş.

Feleğin cilvesi midir nedir bilmem ama LTCM’ye son darbeyi 2008 krizinde batacak olan Bear Stearns vurmuş.

FED’in Müdahalesi

Durum bu haldeyken FED bakmış ki olay kötüye gidiyor, 15 banka ile anlaşarak LTCM’yi kurtartmış. Maliyeti 3.5 milyar dolar. Sonrası da bilindik hikaye aslında. Amerikan Merkez Bankası faizleri düşürmüş ve 2008 krizindeki gibi ekonomiyi desteklemiş.

LCTM Olayı İle İlgili Bazı Bilgiler

Altının çizilmesi gereken bazı ilginç olaylar var.

Kelepir avcımız Warren Buffett LCTM’yi almak için 250 milyon dolar teklif ettiş ama hissedarlar bunu az bulup reddetmişler.

“Batmak İçin Çok Büyük” kavramının karanlık yüzü ile tanışma gerçekleşmiş. FED’in kendilerini kurtaracağını anlayan LCTM yöneticileri daha fazla risk almışlar.

Son olarak, kurtarma olmasaydı bankaların 100 milyar dolar zarara uğrayacakları ve bunu karşılamak için de sermayelerini eritecekleri söyleniyor. Bu da finansal sistemin durmasına sebep olabilirdi.

Maalesef geçmişten ders almıyoruz. Alsaydık 2008 krizini yaşamayabilirdik.

Saygılar.