Warren Buffett Partnership Mektupları: 1960

Warren Buffett’ın profesyonel yatırım hayatının ilk yıllarını öğrenmeye devam ediyoruz. Sırada 1960 mektubu var.

Ortaklık büyümeye devam ediyor. Bu yıl da Warren Buffett, Sanborn Co. şirketi ile kendi fırsatını kendi yaratıyor. Bu küçük şirketin yönetimini ele geçirerek zorla da olsa gerekli değişiklikleri yaptırıyor ve büyük kârlar elde ediyor.

Bir Warren Buffett klasiği ile çeviriye başlayalım:

“Zaman içinde iyi ve kötü yıllar olacak ve bunların sıralarına göre heyecanlanmaya ya da depresyona girmeye gerek yok.”

letterbox-972224_1920
Warren Buffett Partnership Mektupları: 1960

1960 Mektubu

WARREN E. BUFFETT

5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska

1960’da Genel Hisse Senedi Piyasası

Bir sene önce, 1959 yılında Dow-Jones Sanayi Ortalaması tarafından yanlış yansıtılan %16,4’lük ya da 583’ten 679’a giden bir yükselişten söz etmiştim. O yıl, hemen hemen bütün yatırım şirketleri kâr ederken, sadece %10’dan azı Sanayi Ortalaması’nı geçebilmişti. Dow-Jones Altyapı Ortalaması küçük bir gerileme yaşarken ve Demir Yolu Ortalaması’ndaki gerileme azımsanmayacak kadardı.

1960 yılında resim tersine döndü. Sanayi Ortalaması 679’dan 616’ya %9,3 düştü. Alınan temettüleri eklesek bile düşüş %6,3’te kalıyordu. Altyapı Ortalaması büyük bir yükseliş yaşarken, tüm sonuçlar elde olmasa da yatırım şirketlerinin %90’ının Sanayi Ortalaması’nı geçtiğini düşünüyorum. Bu şirketlerin çoğu aşağı yukarı yılı %5 farkla kapattılar. New York Hisse Senedi Piyasası’nda 653 hisse değer kaybederken, 404 tanesi de değer kazandı.

1960 Sonuçları:

Ortaklık fonlarını yönetirken ana amacım uzun dönemde Sanayi Ortalaması’nı geride bırakmaktır. İnanıyorum ki bu Ortalama, yıllar içinde, lider yatırım şirketlerinin getirileri ile de örtüşecek. Eğer bundan daha iyi bir sonuç elde edemezsek ortaklığın var olmasının bir anlamı yok.

Fakat, elde edeceğimiz bu üstün başarı, sürekli Ortalama’dan daha iyi performans göstereceğimiz anlamına gelmemeli. Bu başarıyı düşen ve yatay piyasada daha iyi performans göstererek ve belki de yükselen piyasalarda daha kötü performans göstererek elde edeceğiz.

Bizim %15, Ortalama’nın ise %30 düştüğü bir yılı, ikimizin de %20 yükseldiği bir yıldan çok daha iyi görürüm. Zaman içinde iyi ve kötü yıllar olacak ve bunların sıralarına göre heyecanlanmaya ya da depresyona girmeye gerek yok. Önemli olan ortalamayı yenmektir, az veya çok olandan payımızı alamayacağımızı düşünmek ise hayalciliktir.

Yukarıdaki ilaç dozunun sebebi bu sene aramıza yeni ortakların katılması ve onların hedeflerimizi, olayları nasıl değerlendirdiğimizi ve bilinen limitlerimizi anlamasıdır.

Bu arka plan anlatımından sonra, 1960’ın ortalamanın üstünde bir yıl olduğunu tahmin etmek zor olmazdı. Sanayi Ortalaması’ndaki %6,3’lük düşüşe rağmen çeşitli ortaklıklarımız %22,8’lik ortalama kazanç elde ettiler. Dört yıllık, giderlerden sonra ama limitli ortaklarımıza ya da genel ortaklarımıza ödediğimiz faizden önceki sonuçlar aşağıdaki gibidir:

Resim 1
Ortaklık Sonuçları

Tekrar vurgulanmalı ki bu ortaklıkların net sonuçlarıdır. Sınırlı ortakların kazançları kendileri ile yapılan anlaşmaya göre değişebilir.

Toplam kazanç ya da kayıp piyasaya göre hesaplanmıştır. Paranın yatırılmasına ve çekilmesine imkan verildikten sonra, bu yöntem bize başta tüm varlıkları satsaydık ne kadar gelir elde ederdik ve sonra satsaydık ne kadar gelir elde ederdik bunu verir. Tabii ki varlıkları maliyetine göre değerlendiren ve satıldıktan sonra kâr zarar hesabı yapan vergi sonuçlarına oranla farklılık gösterir.

Bileşik getiri temelinde ise, kümülatif sonuçlar aşağıdaki gibi olurdu:

Resim 2
Ortaklık Kazancı-Dow-Jones Farkı

Her ne kadar dört yıllık bir zaman dilimi sonuç çıkarmak için çok az olsa bile, eldeki veriler yatay veya düşen piyasada daha iyi sonuçlar elde ettiğimizi gösteriyor. Portföyümüz; “Blue Chip”  hisse senetlerine yatırım yapsaydık daha muhafazakar olabilirdi. Güçlü şekilde yükselen bir piyasada, bu sebepten dolayı performanslarına yetişmekte zorlanabiliriz.

Ortaklığın Çeşitliliği

Avans Ödemeleri

Sanborn Map

Geçen sene toplam varlıklarımızın alışılmadık şekilde %35’ini oluşturan ve 1960 yılında sonlandırmayı umduğumuz bir yatırımdan bahsetmiştim. Bu umut gerçekleşti. Bu büyüklükteki yatırımın hikayesi ilginizi çekebilir.

Sanborn Map Co. Birleşik Devletler’deki şehirlerin hepsinin çok detaylı haritasını yayınlayan ve bunlar hakkında sürekli güncellemeler yapan bir firma. Örnek olarak, Omaha haritası 50 pound ağırlığındadır ve her bir binayı bir dakika boyunca anlatır. Haritalar, üzerine yapıştırma metoduyla yeni binaları, kullanımları, yangından korunma bölgelerini ve benzeri değişikleri içerecek şekilde değiştirilir. Bu haritalar her yıl yenilenir ve yirmi otuz yılda bir yapıştırmalar artık yetmediğinde yenisi basılır. Haritayı güncel tutmak, bir Omahalı müşteri için yıllık 100 dolara mal olur.

Şehrin altındaki su kanallarını, yangın musluklarını, çatı yapılarını vb. gösteren bu detaylı bilgiler daha çok sigorta şirketleri tarafından kullanılır. Böylece, merkezi ofiste konumlanan sigorta yazım departmanları, acentelerin yaptığı işleri değerlendirebilirler. Teori, bir resmin bin kelime değerinde olduğu ve böyle bir değerlendirme sonucu riskin doğru değerlendirilip değerlendirilmediği, yangın riskinin olup olmadığı ve yeniden sigortalama süreci konusunda önerilerin daha iyi belirlenebileceği üzerine kuruludur. Sanborn’un işleri, bu haritalar kamu altyapı işleri, konut kredisi şirketleri ve vergi otoritelerine satılsa da, 30 tane sigorta şirketi üzerine kuruluydu.

75 yıl boyunca, hiçbir rekabete maruz kalmadan, resesyon riski olmadan ve hiçbir pazarlama çabası olmadan işletme monopol şekilde kârlarını realize etti. Şirketin ilk yıllarında, sigorta endüstrisi Sanborn’un kârının çok yükselmesinden korktu ve yönetim kuruluna gözlemci olarak bir iki tane sigortacı yerleştirdi.

1950’li yıllarda “carding” isimli rekabetçi sigortacılık metodu Sanborn’a rakip oldu ve vergiden sonraki kârını 1930’ların sonundaki 500.000 dolarlardan 1958 ve 1959’da 100.000 dolara kadar düşürdü. Ekonominin o sürede ne kadar büyüdüğü düşünülürse, bu düşüş istikrarlı bir kâr etme gücünün tamamen yok olması olarak düşünülebilir.

Fakat, 1930’larda Sanborn bir yatırım portföyü biriktirmeye başladı. Herhangi bir sermaye gerekliliği yoktu, böylece elde edilen her kâr bu projeye aktarılabildi. Bu süre boyunca, 2.5 milyon dolar, yarısı tahvillere, yarısı da hisse senetlerine olmak üzere, yatırıldı. Böylece, özellikle son on yılda harita işleri azalırken, portföy kazançları çoğaldı.

Size bu iki faktör arasındaki fark hakkında biraz fikir vereyim. 1938 yılında Dow-Jones Sanayi Ortalaması 100-120 arasındaydı ve Sanborn hissesi 110 dolara satılıyordu. 1958 yılında Sanayi Ortalaması 550 civarlarındaydı ve Sanborn 45 dolara satılıyordu. Yine de bu zaman aralığında Sanborn’un yatırım portföyü hisse başı 20 dolardan 65 dolara çıkmıştı. Bu da 1938 yılındaki baskı altındaki piyasa ve hisse piyasası altında, Sanborn yatırımcısının Harita işlerine 90 dolar değer biçtiğini gösteriyordu (110 dolar hisse fiyatından 20 dolar yatırım portföyünü çıkararak). 1958 yılının olağanüstü derecede güçlü piyasasında ise aynı haritacılık işleri, alıcıların 1 dolarlık yatırım portföyüne 70 cent ödeme konusunda isteksiz olmasından dolayı, haritacılık işlerine sıfır değer biçerek eksi 20 dolara fiyatlanıyordu.

Böyle bir şey nasıl olabilir? 1938 yılında olduğu gibi 1958 yılında da Sanborn sigortacılık sektörüne değer katmaya devam ediyor. On yıllar içinde topladıkları bilgiyi yeniden üretmek için on milyonlarca dolar gerekir. “Carding” yöntemine rağmen 500 milyon dolarlık yangın sigortası “harita” metodunu kullanan şirketler tarafından yapılıyor. Fakat, yıllar içinde Sanborn’un ürününün paketi ve sundukları aynı kaldı ve bu atalet de kârlara olumsuz olarak yansıdı.

Gerçek şu ki; yatırım portföyü yıllar içinde o kadar iyi gitti ki bir çok Sanborn yöneticisi haritacılık işini toparlamayı gereksiz buldu. Sanborn’un yıllık satışı 2 milyon dolar civarında ve 7 milyon da menkul kıymeti bulunuyor. Yatırım portföyünden gelen gelir azımsanmayacak derecede ve işletmenin hiç finansal kaygısı yok. Sigorta şirketleri harita fiyatlarından memnun ve hissedarlar hala temettü almaya devam ediyorlar. Fakat, yöneticilerin ve komite masraflarının kesilmesi hakkında bir tane öneriye rast gelmesem de, sekiz yıl içinde beş defa temettü kesintisine gidilmiş.

Yönetim kuruluna girdiğimde, 15 yönetim kurulu üyesinden 9 tanesi sigorta şirketlerinin önde gelen adamlarından oluşuyordu ve 105.000 hisse senedinin 46 tanesini ellerinde tutuyorlardı. Finansal konularda en az ortalama üstü katkı yapan büyük şirketlerdeki üst pozisyonlarına rağmen, en büyük pozisyona sahip şirketin 10 hissesi bulunuyordu. Bir çok vakada, bu sigorta şirketleri küçük bloklar halinde hisse sahibiydiler fakat bu tuttukları hisse pozisyonlarına oranla sembolik kalıyordu. Geçen on sene içinde sigorta şirketleri Sanborn hissesinin satıcısı olmuşlardı.

Onuncu yönetim kurulu üyesi ise 10 hisseye sahip şirket avukatıydı. Diğer iki yönetim kurulu üyesi ise toplam 300 hisseye sahip üst düzey Sanborn yöneticileriydi. Bu yöneticiler sorunların farkında olan yetenekli kişilerdi fakat Yönetim Kurulu’nun hizmetkarı pozisyonuna düşmüşlerdi. Son üyemiz ise 15.000 hisse ile merhum Sanborn başkanının oğluydu.

1958 yılının sonlarında, durumdan hoşnut olmayan eski başkanın oğlu, en üst yönetim pozisyonunu istedi ve reddedildi. Ardından da istifasını verdi ve bu kabul edildi. Bundan kısa süre sonra annesine hisseleri almak istediğimizi söyledik ve bu kabul edildi. Bu arada, diğer iki büyük hisse bloğu 10.000 (bir aracı kurum müşterileri arasında yayılmış) ve 8.000’di. Bu kişiler de durumdan mutsuzdular ve yatırım portföyü ile haritacılık işlerinin birbirinden ayrılmasını istiyorlardı.

Sonrasında, ortaklarımızla birlikte açık piyasadan yaptığımız alımlarla payımızı 24.000’e çıkardık ve üç gurubun toplam hisse senedi sayısı 46.000 oldu. Yatırım portföyünün adil değerini anlayarak ve haritacılık işlerinin kâr etme gücünü tekrar kazanmasını sağlamak için iki portföyü ayırmayı umuyorduk. Sanborn’un ham bilgisi ile elektronik sistemlerin avantajlarını birleştirerek bu bilgiyi müşterilerimizin istediği şekle sokabilir ve bu işten kârımızı katlayarak çıkabilirdik.

Yönetim Kurulunda, şirket yönetimi tamamen bu planla uyumlu olmasına ve Booz, Allen & Hamilton (Yönetim Uzmanları) tarafından da önerilmesine rağmen, her türlü değişim önerisine (özellikle dışarıdan yapılan) karşı bir tavır vardı. Vekâlet savaşlarından kaçınmak (olması pek olası değildi ve büyük ihtimalle biz kazanacaktık) ve yatırım portföyünün bu fiyatlardan hiç de alıcısı olmadığım “blue chip” hisse senetlerinde daha fazla bağlı kalmaması için mevcut adil fiyatlardan isteyen herkesin çıkması için fırsat sunduk. Sanborn hisse senetlerinin %72’si yani 1.600 hissedarın %50’si adil fiyattan hisse senetlerini sattılar. Haritacılık şirketine yedek akçe olarak 1.25 milyon dolarlık hükümet ve belediye tahvili bırakıldı ve 1 milyon dolarlık bir sermaye vergisinden kaçınılmış oldu. Kalan hissedarlar ise büyük oranda artmış bir varlık değeri, daha büyük hisse başına kâr ve yükselmiş bir temettü oranı elde ettiler.

Gerekli olarak, bu küçük melodrama asıl yatırım operasyonunun çok özet bir bölümünü anlatıyor. Fakat, Aynı zamanda operasyonlarımızdaki gizlilik gerekliliğini ve kısa vadede performans ölçümünün beyhudeliğini de vurguluyor. Ortaklık fonları büyüdüğü ölçüde, “kontrol edilen durumların” bulunabilirliği de artabilir.

Warren E. Buffett 1-30-61

5 Yorum

  1. yekta demiş ki:

    ”Bizim %15, Ortalama’nın ise %30 düştüğü bir yılı, ikimizin de %20 yükseldiği bir yıldan çok daha iyi görürüm. ” bu ifade değer yatırımcılığı noktasında çok önemli ama bir yandan da uzun vadeli yatırım mantığına aykırı değil mi?
    Şu anda borsaya giriş yaparken ”bu hisse senedi değeri gerçek değerinden düşük” olduğu için alım yapmış oluyoruz. Bundan bir kaç ay sonra ”bu hisse senedi değeri gerçek değerinden yüksek” olmasına rağmen; uzun vadeli olarak belli aralıklarla alım yapmaya devam etmek yerine, hisse senetlerinde o dönemki değersizlere geçiş yapmak ne derece mantıklı? ve bu durumun temettü üzerinde ne gibi bir etkisi olabilir?

    Teşekkürler.

    Eylül 2, 2018
    Yanıtla
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Sayın Yekta Bey,

      Warren Buffett’ın stratejisi yükselişlerde endekse yetişmek üzerine iken düşüşlerde daha az düşmek üzerine kurulu. Bu yüzden de daha az düşerse ve sadece endeks kadar yükselirse endeksi yenmiş oluyor:)

      Bahsettiğiniz strateji yapılabilir. Zaten değer yatırımcıları tarafından da çok yaygın olarak kullanılıyor.

      Temettü bizim yan getirimiz. Önemli olan sermayeyi arttırmaktır. Bu yüzden temettü değil de %4 kuralını uygulayarak da finansal özgürlüğünüzü kazanabilirsiniz.

      Ucuza alıp değerinde satmakta bir yanlış yok:) Yalnız dikkat edilmesi gereken çok işlem yapıp hata yapmamak. Çünkü bir işlemin hata olasılığı %90 ise aynı olasılıkla ard arda üç doğru işlem yapma olasılığınız %72,9’a düşer.

      Saygılar.

      Eylül 2, 2018
    • yekta demiş ki:

      %4 kuralını görünce direk BIST 100’deki şirketleri açtım, rastgele 5 tane seçseydim bu iş olur muydu diye hesaba giriştim.
      Bu tarz uzun vadeli düşünüler senelerce zarar ettirebiliyor, plana sadık kalınabilinse dahi, emekli olduktan 8-10 sene sonra ilk çektiğiniz miktarın 10 katını çekmeniz gerekecek yaşamak için.
      Bana pek bir riskli gibi geldi. Hele hele sürekli olarak hisse senetlerinin kafanızdaki değeri ile hisse fiyatını eşleştirmiyorsanız, aynı hisse senetleri ile emeklilik, hayal.
      Seçtiğiniz hisse senetleri apple amazon olmadıktan sonra iş zor 🙂

      Eylül 2, 2018
    • vallahi üstad tereyağından kıl çeker gibi üst yönetimi yeniden yapılandırmış. 😀 ancak bu tür operasyonları bizim yapabilmemiz için, en az 10 sene tasarruf & birikim & yatırım yapmamız gerek… 🙂 gerçi benden sadece 2 yaş büyükmüş bu mektubu yazarken… ama ya biz o kadar kabiliyetli değiliz, ya da babam senatör değil… 😀 ya da her ikisi birden… 🙂 benzer yönetilememe durumları türk telekom ve türkselde de vardı, türk telekomdakini alacaklı bankalar şimdilik çözdüler, bakalım türkselde hangi babayiğit çözebilecek…

      bu kadar geyik yeter diyerek, ciddileşiyorum: çeviriler için teşekkür ederiz ağabey… 🙂 5 partnership mektubunu okumayı ancak bu sabah bitirebildim…

      ben şahsen, 7 aylık ayı piyasasında olmamıza rağmen, isterse 3-5 yıl sürsün, er ya da geç boğa piyasasına döneceğimizi iddia ediyorum. o nedenle ucuzken bol bol toplayalım diye; uzun vadeli yatırım için; büyüme ve temettü hisselerinden oluşan bir portföyün, periyodik düzenli tutarlarda ve de temettülerin yeniden yatırımı yoluyla alımlarla geniş zamanda yavaş yavaş büyütülmesinde ısrarcıyım. zira binbir bilinmeyen değişkeni bulunan uluslararası piyasalarda herhangi bir hisse senedinin kısa vadede hangi yönde gideceğini kestirecek kadar kabiliyetli değilim… 🙂 bu yeteneğe sahipseniz, kullanın bence…

      son olarak, “ticaretin ilk kuralı, sermayeyi kayb etmemektir” diyor, ve son aylarda lira bazında yaklaşık %25 düşen BIST100’e karşı, yatay kalan bir portföye sahip olduğum için, sanki yavaştan bi şeyler kapmaya başlıyormuşum gibi hiss ediyor, ve herkesi uzun vadeli yatırıma davet ediyorum…

      Eylül 24, 2018
    • Lattedenborsaya demiş ki:

      Sayın Küçük Yatırımcı,

      Warren Buffett’ın bu yönünü bilmiyordum. Meğer şirketlerin çoğunluk hisselerini toplayıp yeniden yapılandırarak zengin olmaya başlamış. Eh bize o kadar lazım değil. Sanırım babamız senatör olmadan da halledebiliriz.

      Tam da sizin söylediğinizi deniyoruz şu an. Ayı piyasasında alım yapmak her ne kadar psikolojik olarak acı verici olsada meyveleri tatlı olabilir. Bir yatırımcı şöyle demişti “Ayı piyasasında çok para kazanırsınız, sadece onu o zaman anlamazsınız.” Kısa vadede yönü kestirebilecek kimse (sürekli ve istikrarlı olarak” dünya üzerinde yok maalesef. Bu yüzden uzun vadeye devam.

      Saygılar.

      Eylül 26, 2018

Yorumunuzu Ekleyin

Bu site, istenmeyenleri azaltmak için Akismet kullanıyor. Yorum verilerinizin nasıl işlendiği hakkında daha fazla bilgi edinin.