Warren Buffett’ın Hissedarlara Yazdığı Mektuplar Serisi: 1988

Herkese selamlar! Bu sefer sırada ünlü yatırımcının 1988 yılı mektubu var.

Bu diğerlerine göre daha sadece bir mektup. Warren Buffett bu yıl, yaptığı kısa dönemli arbitraj işlemlerini açıklıyor. Neden ve ne zaman buna başvuracağını belirtiyor.

Şirketlerinin performansları hakkında bilgiler verdikten sonra Etkin Piyasa Teorisi müritlerine çatıyor. Onların velinimeti olduğunu, onlar olmasa bu kadar yüksek getiriler elde edemeyeceğini alaycı bir şekilde anlatıyor.

Hadi başlayalım.

Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplar serisi: 1988

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

Net değer artışımız 1988 yılında 569 milyon dolar oldu ve geçen yıla göre %20 arttı. Başkanlığı devraldığımız 24 yıl boyunca hisse başı defter değerimiz 19.46 dolardan 2974.52 dolara çıktı yani yıllık bileşik %23,2’lük bir orana erişti.

Gelişimimizi etkileyen olumsuz etmenler: 1) Geçen 24 yıla göre çok daha az çekici bir hisse senedi piyasası, 2) hemen hemen bütün yatırım kârlarından daha çok vergi alınması, 3) şirket satın almalarında daha yüksek çıkan fiyatlamalar, 4) varlığımızın yarısını oluşturan Capital Cities/ABC, GEICO Corporation ve The Washington Post şirketlerimiz için bundan beş on yıl öncesine göre daha kötü endüstri koşulları. Bütün bu şirketlerin çok iyi yönetimleri ve güçlü varlıkları var. Fakat, bu fiyatlarda, daha yukarı gitme potansiyeli bize geçmişe göre çok daha az gözüküyor.

Fakat karşımızdaki en büyük problem büyüyen sermaye tabanı. Bunu bizden daha önce de duymuştunuz fakat bu problem, yaşlanma gibi, zaman geçtikçe artıyor. (Ve dahası, yaş gibi, bu problemin devam etmesi “çözülmesinden” çok daha iyi.

Muhasebe Değişiklikleri

Yatırımcılar, son derece gelişmiş kurumsal olanları bile, raporlanmış kâr değerlerini aşırı derecede yukarı tahmin etmeyi sürdürdükleri sürece, bazı yöneticilerin genel muhasebe kurallarını esneterek, gerçekten farklı rakamlar çıkartacaklarından şüpheniz olmasın. Yıllar içinde, Charlie ve ben bir çok sayıda büyük çaplı muhasebe problemlerine şahit olduk. Sorumlularından bazıları cezalandırıldı; çoğu fark edilmedi bile. Kalemle çok büyük miktarda para çalmak, silahla küçük miktarda yapılan hırsızlıktan çok daha güvenli.

Bir çoğunuzun Berkshire’ın rakamlarından bir şey anlamadığını fakat aşağıdaki sebeplerden dolayı senedi tuttuklarını görüyorum: 1) Charlie ve benim paramın büyük bir kısmı Berkshire’da, 2) İşleri sizin kazanç ve kayıplarınız doğrudan bizimkiyle orantılı olacak şekilde yürütüyoruz, 3) Şu ana kadarki sicilimiz tatmin edici. Bu tür bir inanca dayalı yatırım stratejisinde hiçbir yanlış yok. Fakat öteki hissedarlar detaylı analizlere ihtiyaç duyuyorlar ve biz de bunu onlara sağlıyoruz. Kendi yatırım felsefemizde, iki yolunda aynı sonuçları verdiği yatırım fırsatlarını arıyoruz.

Raporlanmış Kârın Kaynakları

Borsheim’s

Sigortacılık Operasyonları

Kahvaltılık tahıl ürünleri endüstrisini alalım ki bunların özsermaye kârlılık oranları araç sigortası endüstrisininkini ikiye katlar (Bunun için Kellogg ve General Mills defter değerinin beş katına işlem görürken sigorta şirketleri defter değerine işlem görür). Bir çok kahvaltılık tahıl ürünü şirketi maliyetlerinde artış olmamasına rağmen düzenli olarak fiyatları arttırır. Buna rağmen müşterilerinden cıyaklama duymazlar. Fakat otomobil sigortası şirketleri fiyatları maliyetleri kadar arttırdığında müşteriler çok sinirlenirler. Eğer sevilmek istiyorsanız, açık şekilde düşük fiyatlı otomobil sigortası yerine yüksek fiyatlı kahvaltılık tahıl ürünleri satmalısınız.

Menkul Kıymetler

Sigorta şirketlerimizin portföyü için menkul kıymet seçerken beş kategoriden seçim yapabiliriz: 1) Uzun dönemli hisse senedi yatırımları, 2) orta vadeli sabit getirili varlıklar, 3) uzun dönemli sabit getirili varlıklar,4) kısa dönemli nakit benzerleri, 5) kısa dönemli hisse senedi alım satımları.

Bunları seçerken bir karmaşa yaşamıyoruz. Sadece anladığımız şeylere yatırım yaparak matematiksel beklentisi en yüksek vergiden sonra kârı hedefliyoruz. Kriterimizin kısa vadede raporlanabilir kârı arttırmakla hiçbir ilgisi yok onun yerine net varlığımızı en çoklaştırmaya odaklanıyoruz.

Hisse AdediŞirketMaliyet (000)Piyasa Değeri(000)
3,000,000Capital Cities/ABC Inc.$517,500$1 086 750
14 172 500The Coca Cola company592 540632 448
2,400 000Federal Home Mortgage71,729121 200
6,850,000 GEICO Corporation$45,713$849 400
1,727,765The Washington Post Company$9,731$364,126

Kalıcı varlıklarımız – Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation ve The Washington Post Company değişmeden duruyor. Ayrıca yöneticilerine olan tarifsiz saygımız da aynen sürüyor: Cap Cities’de Tom Murphy ve Dan Burke, GEICO’da Bill Snyder ve Lou Simpson, The Washington Post’ta Kay Graham ve Dick Simmons. Charlie ve ben, işlerine kattıkları sağlamlık ve yetenek için bu yöneticilere ayrıca çok minnettarız.

Yakından izlediğimiz bu yöneticilerin performansı, şanslı olarak güvenli mesafeden izlediğimiz bir çok CEO’nunki ile büyük oranda çelişiyor. Çoğu zamanlar, bu CEO’lar bulundukları pozisyonu, işi hak etmiyorlar ama ne yazık ki orada kalmaya devam ediyorlar. İşletme yöneticiliğinin büyük ironilerinden biri de astların işi kaybetme olasılıklarının CEO’lardan çok daha fazla olması.

Eğer dakikada 80 kelime yazması gereken bir sekreter işe alınırsa ve 50 kelime yazabildiği anlaşılırsa, bu işçi hemen işini kaybeder. Bu iş için mantıklı bir standart vardır.; performans çok kolay ölçülür; eğer yapamazsanız işinizi kaybedersiniz. Benzer olarak, eğer yeni pazarlamacı kısa zamanda gerekli iş hacmini yaratamazsa, kendilerine yol verilir. Bahaneler, emirlerin olması gereken sonuçlarını ikâme etmezler.

Fakat iyi performans göstermeyen CEO uzun süre yerinde kalır. Bunun bir sebebi de işi için performans standardının çok nadir bulunmasıdır. Bulundukları zaman ise, tekrarlanmalarına ve tutturulamamalarına rağmen, belli bahaneler ile geçiştirilir. Çok sayıda şirkette, patron önce oku atar, daha sonra okun saplandığı yere çabucak bir hedef çizer.

CEO ile yaya askerlerin bir diğer önemli fakat çok az fark edilen ayrımı ise CEO’ların hemen rapor vermeleri gereken bir üstlerinin olmamasıdır. Satış gücüne birkaç çürük elma katan satış müdürü, kısa süre sonra kendini topun ağzında bulur. Bu işe alım hatalarını hemen düzeltmek kendisinin yararınadır. Aksi halde, kendisi yaban otu gibi ayıklanır. Yanlış sekreterleri işe alan ofis müdürü de aynı akıbete uğrar.

Fakat, CEO’nun patronu olan yönetim kurulu nadiren kendi performansını ölçer ve standart şirket performansını dikkate alır. Eğer yönetim kurulu işe alımda yanlış yaptıysa ve bu yanlışta ısrar ederse ne olur? Eğer şirket bu yanlıştan dolayı başka bir şirket tarafından ele geçirilse bile anlaşma yönetim kurulu üyelerine büyük avantajlar sağlayacaktır (Ne kadar büyük olurlarsa, o kadar yavaş düşerler)

Son olarak CEO ile Yönetim Kurulu arasında sempatik bir ilişki vardır. Yönetim kurulu toplantılarında, CEO’nun performansını eleştirme, geğirmenin sosyal versiyonu olarak görülür. Ofis yöneticilerinin işe aldıkları daktilocuları eleştirmesinde ve değerlendirmesinde böyle kısıtlamalar yoktur.

1988 yılında Coca Cola ve Freddie Mac  şirketlerinden büyük alımlar yaptık. Bu varlıkları uzun bir süre elimizde tutmayı düşünüyoruz. Doğrusu, olağanüstü yöneticiler tarafından yönetilen olağanüstü şirketlerin hisse senetlerini aldığımızda, favori elde tutma periyodumuz sonsuzdur. Şirketler iyi yönetilince onları hemen satan ve kârı cebe atan ve kötü performans gösteren şirketlere ısrarla tutunan yatırımcıların tam zıddıyız. Peter Lynch bunu uygun şekilde çiçekleri koparmak ve dikenleri sulamak olarak tarif eder. Freddie Mac’teki pozisyonumuz yasal sınırın bize izin verdiği kadar ve Charlie’nin mektubunda ayrıntılı olarak açıklanmış.

Yatırımlarımızda iyi anladığımız birkaç şirkette yoğunlaşmaya devam ediyoruz. Uzun dönemli beklentimizin olduğu şirket sayısı da bir elin parmaklarını geçmiyor. Bu yüzden, böyle şirketler bulduğumuzda, anlamlı şekilde pozisyon almak istiyoruz. Mae West’e katılıyoruz: “Güzel şeylerden çok fazla olduğunda muhteşem olur.”

Geçen sene orta vadeli vergiden muaf tahvil pozisyonumuzu 100 milyon lira azalttık. Satılan bonoların hepsi 7 Ağustos 1986 yılından sonra alınmıştı. Bu tür tahviller eşya-kaza sigortası şirketleri tarafından tutulduğunda, vergi muafiyetinin %15’i vergiye tabi oluyor.

Uzun dönemli tahvillere karşı isteğimizi kaybetmiş değiliz. Onlara karşı sadece uzun dönemli paranın satın alma gücünün stabil olacağına inandığımız zaman heyecanlanırız.

Kısa Dönemli Hisse Alım Satımı

Daha önceki raporlarda belirttiğim gibi sigorta şirketlerimiz bazen kısa dönem nakit benzerlerine yatırım yapmak yerine, kısa dönemli hisse alım satımı yapıyor. Tabii ki uzun dönemli yatırım yapmayı tercih ederiz fakat çoğu zaman güzel fikirlerden daha fazla nakdimiz oluyor. O tür zamanlarda, bu alım satımlar bonolardan daha iyi getiri sunuyor ya da aynı şekilde önemli olan uzun dönemli yatırım yaparken ki standartlarımızı esnetmemizi önlüyor. (Charlie kısa dönemli hisse alım satım tartışmasını bitirdikten sonra genellikle şöyle der: “Pekala, en azından seni parmaklıkların dışında tutacak”.

Reklamlar

Bu aktivite seviyesi arbitrajın ne olduğunu ve bizim nasıl gördüğümüzü anlatmamız gerekliliğini doğurdu. Bir kere, kelimenin anlamı aynı anda farklı piyasalardan aynı menkul kıymetin alım satımını yaparak fiyat farklılıklarından kâr etmek olarak kullanılırdı. Amaç da küçük fiyat değişimlerinden yani söz gelimi, Royal Dutch Shell hissesini Amsterdam’da florin ile, Londra’da pound ile, New York’ta dolar ile alıp para kazanmak. Bazıları buna traşlama diyebilir ama uygulayanlar Fransızca kelime olan arbitrajı tercih ediyorlar.

Birinci Dünya Savaşı’ndan beri arbitraj ya da risk arbitrajı, şirket birleşmesi, satılması ve yeniden sermayelendirilmesi, organiasyon yapısının değişmesi , likiditasyonu, halka arzı gibi alanlara genişledi. Çoğu vakada, arbitrajcı, hisse senedi piyasasının geleceğinden bağımsız olarak kâr etmeyi umar. Aldığı büyük risk ise yukarıda bahsedilen olayların olmamasıdır.

Son yıllarda, çoğu arbitraj operasyonu dostça veya düşmanca satın almalarda yapılıyor. Satın almalar şahlanmışken, teklifler sürekli yukarı çıkarken arbitraj yapanlar büyük oranda zenginleştiler. İyi işler yapmak için yeteneğe ihtiyaçları yoktu; işin püf noktası “orada olmaktı”. Wall Street’te eski bir deyim yeniden yazıldı: Bir adama balık verirsen onu bir gün beslersin, ona arbitraj yapmayı öğretirsen tüm hayatı boyunca karnını doyurur.

Arbitraj durumunu değerlendirmek için dört kritere bakmak gerekir: 1) Söz konusu olay gerçekten olacak mı? 2) Paranız ne kadar bağlı kalacak? 3) Daha iyi bir teklif gelme şansı nedir? 4) Tekel karşıtı yasalar ya da finansal sorunlar yüzünden olay gerçekleşmezse ne olur?

Berkshire’ın arbitraj faaliyerleri diğer arbitrajcıların aktivitelerinden farklıdır. İlk olarak biz, yılda birkaç tane ve çok büyük işlem yaparız. Bazı uygulamacılar elliden fazla işlem yaparlar. Ateşte bu kadar demir varken zamanlarının büyük kısmını anlaşma olacak mı olmayacak mı ve hissenin fiyatı ne alemde ona ayırmaları gerekir. Bu Charlie ve benim hayatlarımızı geçirmek istediğimiz bir durum değil. (Sürekli ekrana bakacaksam zengin olmanın mantığı ne?)

Çok az bölündüğümüz için, başarılı ya da başarısız sonuçlanan bir arbitraj işlemi bizi normalden çok daha fazla etkiler. Bu zaman kadar, Berkshire’ın kötü bir tecrübesi olmadı. Fakat elbet kötü bir tecrübe yaşayacağız ve o zaman o korkunç olayı size bütün ayrıntısı ile anlatacağız.

Diğer arbitrajcılardan bizi ayıran bir diğer olay da sadece kamuya açıklanmış işlemlere katılırız. Dedikodulara dikkate almayız ya da potansiyel satın almaları tahmin etmeye çalışmayız. Sadece gazeteleri okuruz, büyük pozisyonları düşünürüz ve olasılık hesabı yaparız.

1988 yılındaki arbitraj kârlarından dolayı 1989 yılında da aynısını bizden bekleyebilirsiniz. Fakat yapmayacağız. Sebeplerden biri uzun süre elde tutacağımız hisse senedi pozisyonlarımızdaki artış sonucu nakit pozisyonumuzdaki azalma. Bu raporu okuyanlar yeni aldığımız hisse senedi pozisyonlarının kısa vadeli olmadığını bilir. Onun yerine pozisyonlarımızı, aldığımız şirketlerin uzun dönemli işletme bakış açısını yansıtıyor. Hisse senedi piyasasının, faizlerin, işletme aktivitelerinin bir dahaki sene ne olacağına dair en ufak bir fikrimiz yok, olmadı, olmayacak.

Çok nakitimiz olsa da, 1989 yılında fazla arbitraj işlemi yapmayı düşünmüyoruz. Arbitraj piyasasında alışılmadık aşırılıklar görmeye başladık. Dorothy’nin dediği gibi: “Toto, artık Kansas’ta değiliz gibi geliyor bana.”

Bu aşırılık ne kadar sürer bir bilgimiz yok ya da hükümetin, satıcının ve bunları tetikleyen alıcıların davranışları ne olur bilmiyoruz.

Faaliyetlerimizde Herb Stein’in bilgelinden yararlanıyoruz: “Eğer bir şey sonsuza kadar sürmeyecekse, elbet bitecek demektir.”

Etkin Piyasa Teorisi

Önceki arbitraj tartışması sonucunda biraz da etkin piyasa teorisine değinmek gerekiyor. Bu doktrin son zamanlarda çok moda oldu, akademik seviyede özellikle 1970’li yıllarda kutsal sayıldı. Temelinde, hisse senedi analizinin yersiz olduğu çünkü bütün bilginin herkes tarafından bilindiğini ve fiyatlara yansıdığını söylüyor bu teori. Sonuçta, bunu öğreten profesörler rastgele hisse seçen birinin, en iyi hisse senedi analistlerinden daha çok kazanacağını savundular. Şaşırtıcı şekilde, etkin piyasa teorisi sadece akademisyenler tarafından değil, yönetici ve yatırımcılar tarafından da benimsendi. Piyasanın “bazen” etkin olduğunu gözlemleyerek,   “her zaman” etkin olduğu gibi yanlış bir sonuca vardılar. Bu ikisi arasındaki fark ise gece ve gündüz gibi.

Benim fikrim, 63 yıllık Graham Newman Corp., Buffett Partnership ve Berkshire deneyimlerim EPT’nin ne kadar aptalca olduğunu gösteriyor. (birkaç başka kanıt da var). Graham Newman Corp’ta iken şirketin 1926-1956 yılları arasındaki bütün arbitraj işlemlerinin sonuçlarını inceledim. Kaldıraçsız yıllık ortalama %20 kazanmışlar. 1956’dan beri, Buffett Partnetship ve Berkshire’da Ben Graham’ın arbitraj prensiplerini uyguladım. Tamı tamına bir hesap yapmamakla birlikte, 1956-1988 arası getirimiz %20’nin çok üzerinde. (Tabii ki benim yatırım ortamım daha iyidi çünkü Ben Graham, 1929-1932 Buhranını yaşadı.

Portföy performansını ölçen adil bir testin sonuçları: 1) Bu üç organizasyon 63 yıllık süre boyunca yüzlerce varlıkta işlem yaptı, 2) sonuçlar birkaç iyi seçim tarafından bozulmadı, 3) Gizli gerçekleri araştırmak zorunda kalmadık ya da yöneticiler ve ürünler hakkında keskin bilgiler edinmedik, 4) Arbitraj işlemlerimiz herkesin bildiği ve kamuoyundan gizlenmeyen işlemlerdi.

63 yıllık periyotta, genel piyasa temettüler dahil %10’un biraz altında getiri sundu. Bu eğer tüm gelir yeniden yatırıma dönerse 100 doların 405 000 dolar olduğu anlamına gelir. Fakat %20 kazanç, 97 milyon dolar olmuş demektir. Bu, birinin merakından doğan istatistiksel olarak doğru bir değer farkı olarak karşımıza çıkıyor.

Hala teorinin yandaşları bu türde bir kanıta karşı çok ilgisizler. Doğru, teorileri hakkında dün konuştukları kadar bu gün konuşmuyorlar. Fakat bildiğim kadarıyla kimse, kaç bin tane öğrenciyi yanlış bilgilendirdiyse bilgilendirsin, hatalı olduğunu söylemedi. Dahası EPT, bir çok işletme fakültesinin önemli bir parçası olmaya devam ediyor.

Doğal olarak, öğrencilere verilen zarar ve EPT’yi yutan ahmak yatırım profesyonelleri bizim gibi Graham takipçilerinin çok işine yaradı. Her türlü yarışmada, finansal, zihinsel ya da fiziksel, bir şeyi denemenin bile yararsız olduğunu düşünen rakiplerinizin olması çok güzel. Bencil bir bakış açısıyla, Grahamcılar EPT’nin sürekli öğretilmesi için bağış yapmalılar.

Bütün bunları söyledikten sonra bir uyarı yapmak uygun olur. Arbitraj bu aralar çok kolay gözüküyor. Fakat bu size %20 kârı garantileyecek bir yatırım tarzı değil. Belirtildiği gibi, piyasa çoğu zaman etkindir: 63 yıllık arbitraj geçmişimiz de, bir çok işlem de iyi fiyatlanmış olduğu için bırakılmıştır.

Bir yatırımcı sadece tek bir yatırım kategorisine ya da stiline bağlı kalarak hisse senedinden süper kârlar elde edemez. Bunu sadece gerçekleri dikkatlice değerlendirerek ve disiplini hiç elden bırakmayarak yapabilir. Arbitraj yatırımı tek başına, darta ok atarak bir portföy oluşturmaktan farklı bir durum değildir.

Reklamlar

New York Borsası Kotasyonu

Hedefimiz uzun dönemli, hisseyi aldığında bir zaman çizelgesi, fiyat hedefi olmayan ve hissemizi sonsuza kadar tutmak isteyen yatırımcıları çekmek. Çok fazla hisse senedi hacmi isteyen CEOları anlamıyoruz çünkü böyle bir şey sadece çok sayıda ortak ortaklıktan ayrılırsa olabilir. Başka hangi organizasyonda (okul, kilise, klüp)liderler üyelerini kaybedince sevinirler. (fakat eğer bir broker üye devir daiminden para kazanıyorsa, şöyle bir aktivite olacağına emin olabilirsiniz: Hristiyanlıkta pek bir aktivite yok bu sene, hadi haftaya Budizmi deneyelim.

Tabii ki Berkshire’ın ortakları hisse satmak isteyebilirler ya da buna ihtiyaç duyabilirler ve biz onların yerine geleceklerin de iyi bir fiyat ödemelerini isteriz. Bu yüzden, politikalarımız, performansımız ve iletişimimizle operasyonlarımızı anlayan, bizimle aynı hisleri paylaşan ve kendimizi ölçtüğümüz gibi bizi ölçen hissedarları çekmeye dvam edeceğiz. Eğer bu tarz hissedarları çekebilirsek ve daha da önemlisi kısa dönemli gerçekçi olmayanları uzaklaştırabilirsek, Berkshire hisseleri gerçek değerine yakın işlem görmeye devam edecektir.

David L. Dodd

Diğer

Elimizdekilere benzer işletmeler almayı umuyoruz ve biraz yardıma ihtiyacımız var. Aşağıdaki kriterlere uyan bir şirketiniz varsa ya bizi arayın ya da tercihen yazın.

Aradığımız şunlar:

(1) Büyük satın almalar (Vergiden sonra en az 10 milyon dolarlık net kâr),

(2) İstikrarlı kâr yaratma gücü (gelecek projeksiyonları ve dipten dönen şirketler bizim için çok önemli değil),

(3) Çok az borcu olan veya hiç borcu olmadığı halde yüksek özsermaye kârlılığı olan şirketler,

(4) İyi yönetilen şirketler (yönetim desteği veremeyiz),

(5) Basit işler (eğer işin içinde çok fazla teknoloji varsa bunu anlayamayız),

(6) Satın alma fiyatı olmalı (fiyat belirli olmadığı zaman, satıcıyla konuşmak için bile vaktimizi harcamayız)

…                             *  *  *

…                             *  *  *

…                             *  *  *

Bayan B’ye gidince halı fiyatlarının neden bu kadar düşük olduğunu sorun. Size sırrını açıklayacaktır (herkese söylüyor): bunları çok ucuza satabiliyorum çünkü halı fiyatları hakkında hiçbir şey bilmeyen bir ahmak için çalışıyorum.

 Warren E. Buffett

29 Şubat 1989                             Yönetim Kurulu Başkanı

Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı 1988 mektubuna buradan ulaşabilirsiniz. 

İlk Yorumu Siz Yapın

Yorumunuzu Ekleyin

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.